<<
>>

9.1. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ СНИЖЕНИЯФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Среди несистематических финансовых рисков пред­приятия, возникающих в процессе осуществления им опе­рационной деятельности одним из наиболее опасных яв­ляется риск снижения финансовой устойчивости.
Если этот вид риска не будет своевременно нейтрализован, предприятие теряет возможность генерирования необходи­мого уровня прибыли (вследствие возрастания стоимости привлекаемого капитала), а также темпы своего устойчи­вого роста в предстоящем периоде.

Риск снижения финансовой устойчивости относится к так называемым структурным рискам предприятия, так как он вызывается в первую очередь несовершенством структуры формирования операционных активов и капи­тала. Поэтому основным содержанием процесса управле­ния риском снижения финансовой устойчивости предпри­ятия выступает оптимизация состава внеоборотных и оборотных активов, с одной стороны, а также соотноше­ния собственного и заемного капитала, с другой.

Оптимизация состава внеоборотных и оборотных акти­вов требует учета отраслевых особенностей осуществления операционной деятельности, средней продолжительности операционного цикла на предприятии, а также оценки по­ложительных и отрицательных особенностей функциони­рования этих видов активов.

Внеоборотные операционные активы характеризуются следующими положительными особенностями:

а) они практически не подвержены потерям от инф­ляции, а следовательно лучше защищены от нее;

б) им присущ меньший коммерческий риск потери в процессе операционной деятельности предприятия; они практически защищены от недобросовестных действий партнеров по операционным коммерческим сделкам;

в) эти активы способны генерировать стабильную прибыль, обеспечивая выпуск различных видов продукции в соответствии с конъюнктурой товарного рынка;

г) они способствуют предотвращению (или существен­ному снижению) потерь запасов товарно-материальных ценностей предприятия в процессе их хранения;

д) им присущи большие резервы существенного рас­ширения объема операционной деятельности в период подъема конъюнктуры товарного рынка.

Вместе с тем, внеоборотные активы в процессе опе­рационного использования имеют ряд недостатков:

а) они подвержены моральному износу (особенно ак­тивная часть производственных основных средств и нема­териальные операционные активы), в связи с чем, даже будучи временно выведенными из эксплуатации, эти виды активов теряют свою стоимость;

б) эти активы тяжело поддаются оперативному управ­лению, так как слабо изменчивы в структуре в коротком периоде; в результате этого любой временный спад конъ­юнктуры товарного рынка приводит к снижению уровня полезного их использования, если предприятие не пере­ключается на выпуск других видов продукции;

в) в подавляющей части они относятся к группе сла­боликвидных активов и не могут служить средством обес­печения потока платежей, обслуживающего операционную деятельность предприятия.

Оборотные активы характеризуются следующими по­ложительными особенностями:

а) высокой степенью структурной трансформации, в результате которой они легко могут быть преобразованы из одного вида в другой при регулировании товарного и денежного потоков в операционном процессе;

б) большей приспособляемостью к изменениям конъ­юнктуры товарного и финансового рынков — они легко поддаются изменениям в процессе диверсификации опе­рационной деятельности предприятия;

в) высокой ликвидностью; при необходимости значи­тельная их часть может быть конверсирована в денежные активы, необходимые для текущего обслуживания опера­ционной деятельности в новых ее вариациях;

г) легкостью управления; основные управленческие решения, связанные с их оборотом, реализуются в тече­ние короткого периода времени.

Вместе с тем им присущи следующие недостатки:

а) часть оборотных активов, находящихся в денежной форме, в форме денежных эквивалентов и в форме теку­щей дебиторской задолженности, в значительной мере под­вержена потере стоимости в процессе инфляции;

б) временно неиспользуемые (излишне сформирован­ные) оборотные активы практически не генерируют при­быль (кроме свободных денежных активов, которые могут быть использованы в краткосрочных финансовых инвес­тициях); более того, излишние запасы товарно-материальных ценностей не только не генерируют прибыль, но вызывают дополнительные операционные затраты по их хранению;

в) запасы оборотных товарно-материальных ценнос­тей во всех их формах подвержены постоянным потерям в связи с естественной убылью;

г) значительная часть оборотных активов подвержена риску потерь в связи с недобросовестностью партнеров по хозяйственным операциям, а иногда и персонала.

Для оценки результатов оптимизации соотношения оборотных и необоротньгх активов используется показа­тель — коэффициент маневренности операционных акти­вов, который рассчитывается по следующей формуле:

v\л

а =Т~'

где КМа— коэффициент маневренности операционных

активов предприятия;

ОА— сумма оборотных активов предприятия;

А — общая сумма всех сформированных операци­онных активов предприятия.

Оптимизация соотношения собственного и заемного ка­питала предприятия (или оптимизация структуры капитала)

требует прежде всего учета особенностей использования его важнейших составных частей.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связан­ные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принима­ются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования при­были во всех сферах деятельности, т.к. при его использова­нии не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном пе­риоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а следова­тельно и возможностей существенного расширения опера­ционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативны­ми заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффици­ента рентабельности собственного капитала за счет при­влечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффи­циента финансовой рентабельности деятельности предпрй- ятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только соб­ственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчи­вость (его коэффициент автономии равен единице), но огра­ничивает темпы своего стратегического развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнитель­ного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими поло­жительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлече­ния, особенно при высоком кредитном рейтинге предпри­ятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала пред­приятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяй­ственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собствен­ным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооб­лагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собст­венного капитала).

В то же время использование заемного капитала име­ет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наибо­лее опасные финансовые риски в хозяйственной деятель­ности предприятия — риск снижения финансовой устой­чивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) нор­му прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за бан­ковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (осо­бенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтерна­тивных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ре­сурсов зависит от решения других хозяйствующих субъек­тов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствую­щих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной ос­нове).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего стратегического развития (за счет формирования дополни­тельного объема активов) и возможности прироста финан­совой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрас­тающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

С учетом особенностей использования собственного и заемного капитала предприятия осуществляется процесс непосредственной оптимизации его структуры. Оптималь­ная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэф­фициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. мак­симизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала предпри­ятия осуществляется по следующим этапам (рис. 9.1):

1. Анализ капитала предприятия. Основной целью это­го анализа является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в предплановом периоде и их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использо­вания капитала.

На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и основных составных элементов капитала

Рисунок 9.1. Содержание основных этапов процесса оптимиза­ции структуры капитала предприятия.

в сопоставлении с динамикой объема производства и реа­лизации продукции; определяется соотношение собст­венного и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается соотношение долго- и кратко­срочных финансовых обязательств; определяется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система ко­эффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе прове­дения такого анализа рассчитываются и изучаются в дина­мике следующие коэффициенты:

• коэффициент автономии;

• коэффициент финансирования;

• коэффициент долгосрочной финансовой независимости;

306

• коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности.

Анализ финансовой устойчивости предприятия позво­ляет оценить степень стабильности его финансового раз­вития и уровень финансовых рисков, генерирующих угро­зу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффектив­ность использования капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого анализа рассчи­тываются и рассматриваются в динамике следующие основ­ные показатели:

• период оборота капитала;

• коэффициент рентабельности всего используемого капитала;

• коэффициент рентабельности собственного капитала;

• капиталоотдача;

• капиталоемкость реализации продукции.

2. Оценка основных факторов, определяющих форми­рование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотип­ных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнкту­ре товарного и финансового рынков. Вместе с тем, сущест­вует ряд объективных и субъективных факторов, учет ко­торых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Ос­новными из этих факторов являются:

• Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет струк­туру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеет обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентиро­ваться в своей деятельности на использование собственно­го капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в боль­шей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жиз­ненного цикла и имеющие конкурентоспособную продук­цию, могут привлекать дли своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жиз­ненного цикла, уровень финансовых рисков более высо­кий, что учитывается их кредиторами). В то же время пред­приятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал.

• Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъ­юнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней ста­новится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного ка­питала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необхо­димо оперативно снижать коэффициент финансового ле- вериджа за счет уменьшения объема использования заем­ного капитала.

• Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном воз­растании этой стоимости дифференциал финансового ле- вериджа может достичь отрицательного значения (при ко­тором использование заемного капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в ряде случаев — и к убыточной операционной деятельно­сти). В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными усло­виями не оговорена соответствующая корректировка став­ки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансо­вого рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при воз­растании уровня ссудного процента возрастают и требова­ния инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рей­тинг предприятия возрастает и оно расширяет потенциал

возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается не­востребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлет­ворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибы­ли. В этом случае собственники предпочитают инвестиро­вать полученную прибыль в собсчвенное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес ис­пользования заемных средств.

эи прочих равных ус- шнансового леверид-

• Коэффициент операционного левериджа. Рост прибы­ли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэто­му предприятия с растущим объемом реализации продук­ции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее про­изводства низкий коэффициент операционного левериджа,

могут в гораздо большей степени (п ловиях) увеличивать коэффициент с жа, т.е. использовать большую долю заемных средств в об­щей сумме капитала.

• Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособ­ности предприятием. В ряде случаев, несмотря на высо­кую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно сни­жают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответ­ствующее отрицательное влияние на возможность при­влечения предприятием заемного капитала, снижает его финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно форми­ровать капитал за счет внешних источников.

• Уровень налогообложения прибыли. В условиях низ­ких ставок налога на прибыль или использования пред­приятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимо­сти собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заем­ных средств уменьшается. В этих условиях более предпоч­тительным является формирование капитала из внешних

источников за счет эмиссии акций (привлечения допол­нительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышает­ся эффективность привлечения заемного капитала.

• Финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков форми­рует консервативный подход собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития предпри­ятия, при котором заемный капитал используется в мак­симально возможном размере.

• Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управле­нием предприятием (контрольный пакет акций или кон­трольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае яв­ляется критерием формирования дополнительного капита­ла за счет заемных средств.

С учетом этих факторов управление структурой капи­тала на предприятии сводится к двум основным направле­ниям — I) установлению оптимальных для данного пред­приятия пропорций использования собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на пред­приятие необходимых видов и объемов капитала для дос­тижения расчетных показателей его структуры.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию мак­симизации уровня финансовой рентабельности. Для прове­дения таких оптимизационных расчетов используется ме­ханизм финансового левериджа.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на измене­ние коэффициента рентабельности собственного капитала.

Иными словами, финансовый леверидж представляет со­бой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала» позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно ге­нерируемой прибыли на собственный капитал при различ­ной доле использования заемных средств, называется эф­фектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ=(1-Снп)х(КВРа-ПК)х||,

где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключаю­щийся в приросте коэффициента рентабель­ности собственного капитала, %;

СНп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачи­ваемых предприятием за использование заем­ного капитала, %;

ЗК— заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала пред­приятия.

Рассматривая приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основ­ные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 — Снп), который показывает в какой степени проявля­ется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВРа - ПК), который характеризует разницу между коэффициентом ва­ловой рентабельности активов и средним размером про­цента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), кото­рый характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целена­правленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практи­чески не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым леве- риджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприя­тия установлены дифференцированные ставки на­логообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предпри­ятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в свободных эко­номических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в государствах с бо­лее низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или реги­ональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повы­сить воздействие налогового корректора финансового ле­вериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является глав­ным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер про­цента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его при­влечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если диф­ференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференци­ала финансового левериджа, тем выше при прочих равных ус­ловиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обус­ловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры фи­нансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заем­ных средств может резко возрасти, превысив уровень вало­вой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости пред­приятия в процессе повышения доли используемого заемно­го капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей став­ки процента за кредит) дифференциал финансового леве- риджа может быIь сведен к нулю (при котором использо­вание заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную ве­личину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой соб­ственным капиталом, будет уходить на обслуживание исполь­зуемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарно­го рынка сокращается объем реализации продукции, а со­ответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицатель­ная величина дифференциала финансового левериджа мо­жет формироваться даже при неизменных ставках процен­та за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование пред­приятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицатель­ный эффект, получаемый за счет соответствующего значе­ния его дифференциала. При положительном значении диф­ференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффи­циента рентабельности собственного капитала, а при отри­цательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собствен­ного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной ве­личины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффи­циент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный ка­питал, так и финансового риска потери этой прибыли. Ана­логичным образом, при неизменном коэффициенте фи­нансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Рассмотрим процесс оптимизации структуры капита­ла по критерию максимизации уровня финансовой рента­бельности с использованием механизма финансового левериджа на следующем примере:

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 тыс. усл. ден. един, предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) со­ставляет 10%. Минимальная ставка процента за кре­дит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рен­табельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в табл. 9.1.

Как видно из данных расчетной таблицы наивыс­ший коэффициент финансовой рентабельности дости­гается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%.

Таблица 9 1

(тыс. усл. ден. egJ

м

п/п

Показатели Варианты расчета
1 2 3 4 5 6 7
А Б В Г л £ ж 3 И
J Сумма собственного капитала 60 60 60 60 60 60 60
2 Возможная сумма заемного ка­
питала —^ 15 30 60 90 120 150
3 Общая сумма капитала 60 75 90 120 150 180 2/0
4 Коэффициент финансового ле-
вериджа 0,25 0,50 1.00 1,50 2,00 2,50
5 Коэффициент в&юєой рентабель­
ности активов, % 10,0 10,0 10,0 10,0 10.0 10,0 10,0
6 Ставка процента за кредит без
риска, % 8,0 8.0 8,0 8,0 8.0 8.0 8.0
7 Премия за риск, % 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
8 Ставка процента за кредит
с учетом риска, % 8.0 8,5 9.0 9.5 10,0 10,5
9 Сумма валовой прибыли без про-
гр хгр .5 центов за кредит------------------------------- 6,00 7,50 9,0 12.00 15,00 18,00 21,00
Расчет коэффициента финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового лвбириджа

Окончание таблицы 9.1

А Б в Г Д Е Ж 3 И
10 Сумма утачиваемых процентов за кредит
гр.2хгр .5 100 1.20 2.55 5.40 8.55 12.00 15,75
11 Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит
г/7. 9 - гр. 10 6,00 6,30 6,45 6.60 6.45 6,00 5,25
12 Ставко налога на прибыль, вы­
раженная десятичной дробью 0,3 0.3 0,3 0.3 0.3 0.3 0.3
13 Сумма полога но прибыль
гр. II X гр. 12 1,80 1,89 1,94 1,98 /,95 1,80 1,58
14 Сумма чистой прибыли, оставшей­ся в распоряжении предприятия
гр. // - гр. 13 4,20 4,41 4,51 4,62 4,50 4,20 3,67
15 Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэффи­циент финансовой рентабельно­сти), %
гр. 14x100
гр.1 7,00 7,35 7,52 7,70 7.50 7,00 6,12

Приведенные данные показывают также, что эф­фект финансового левериджа сведен к нулю в предпос­леднем варианте при соотношении заемного и соб­ственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капита­ла эффекта не дает).

И наконец, в последнем варианте мы сталкива­емся с отрицательным значением эффекта финансо­вого левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабель­ности снижается в процессе использования заемного ка­питала

Таким образом, проведение мпоговариантных расче­тов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рен­табельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию ми­нимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации осно­ван на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзве­шенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптими­зации структуры капитала по этому критерию на следую­щем примере:

Пример; Для осуществления хозяйственной дея­тельности на первоначальном этапе предприятию не­обходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприятие организуется в форме акцио­нерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. еди­ниц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций по­требует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо опре­делить при какой структуре капитала будет достиг­нута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры капитала приведены в табл. 9.2.

Таблица 9.2
Л? Показатели Варианты расчета
п/п 1 2 3 4 5 6 7 8
и Б В Г Я Е Ж 3 И К
1 Общая потребность в капитане 100 100 100 100 100 100 100 100
2 Варианты структуры капита­ла, %

а) собственный (акционерный)

капитал

25 30 40 50 60 70 80 100
б) заемный капитал (кредит) 75 70 60 50 40 30 20
3 Уровень предполагаемых диви­дендных выплат, % 7,0 7.2 7,5 8.0 8.5 9.0 9,5 10.0
4 Уровень ставки процента за кре­дит с учетом премии за риск, % и,о 10,5 10,0 9,5 9.0 8,5 8,0
5 Ставка налога на прибыль, в десятичной дроби 0,3 0,3 0.3 0,3 0.3 0.3 0,3 0,3
6 Налоговый корректор 1 —гр.5 0,7 0.7 0.7 0.7 0.7 0,7 0,7 0,7
Расчет средневзвешенной стоимости капитала про различной его структуре

о ч>

Окончание таблицы 9 2

А Б в г л Е ж 3 и к
7

8

Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора

гр. 4х гр. б Стоимость составных частей капитала, 96:

а) собственной части капитала

170 7,35 7.00 6,65 6,30 5.95 5.60
гр .2а х гр.3 100 1,8 2,2 3.0 4,0 5.1 6,3 7,6 10,0
б) заемной части капитала гр .26 х гр .7 100 5,8 5.1 4,2 3,3 2,5 1,8 1,1
9 Средневзвешенная стоимость
капитала, %
гр. 8а + гр. 86 16 7,3 7,2 7,3 7.6 8,1 8,7 10,0

Как видно из приведенных данных, минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в про­порции 40% : 60%. Такая структура капитала позволя­ет максимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

5. Оптимизация структуры капитала по критерию ми­нимизации уровня финансовых рисков. Эточ метод оптими­зации структуры капитала связан с процессом диффе­ренцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объ­ема операционной деятельности и не связана с формиро­ванием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматрива­ется как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представ­ляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализа­ции продукции, необходимостью формирования в отдель­ные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначе­ния. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финанси­рованию различных групп активов предприятия (рис. 9.2).

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собственники или менеджеры предприятия изби­рают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долго­срочные займы и ссуды предприятиям практически не пре­доставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизировать его струк­туру с этих позиций.

СОСТАВ АКТИВОВ ПРЕДПРИЯТИЯ

і

Консервативный подход к финансированию активов предприятия Умеренный или компромиссный подход к финансированию активов предприятия Агрессивный подход к финансированию активов предприятия
Переменная часть оборотных активов — - КЗК КЗК КЗК
Постоянная часть оборотных активов дзк+ск ДЗК+СК --------- --------- м л 1 ß СУ ■ Л ^
Внеоборотные активы дзк+ск

Условные обозначения: КЗК — краткосрочный заемный капитал;

ДЗК — долгосрочный заемный капитал; CK — собственный капитал

Рисунок 9.2. Принципиальные подходы к финансированию активов предприятия.

Пример: Необходимо минимизировать структуру ка­питала предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следующих исходных данных:

— планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. уел. ден. един.;

— из общей стоимости оборотных активов постоян­ная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.:;

— максимальная дополнительная потребность в обо­ротных активах в период сезонности производства (6 мес.) — 100 тыс. усл. ден. един.

Исходя из этих данных определяем, что при кон­сервативном подходе к финансированию активов соб­ственный капитал должен составлять:

120 +

<< | >>
Источник: Бланк И.А.. Управление финансовыми рисками.- К.: Ника-Центр, - 600 с.. 2005

Еще по теме 9.1. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ СНИЖЕНИЯФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ:

  1. 10.3. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ
  2. 9.2. Методы управления финансовым риском
  3. ДРУГИЕ ПРАВИЛА УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ (УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЬГАМИ)
  4. 10.1. Управление риском
  5. 1.7.3. Процесс управления риском
  6. 9.3. Процесс управления риском
  7. ВЫХОД ИЗ ТОРГОВЛИ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ (УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЬГАМИ)
  8. 1.7.2. Методы управления финансовым риском
  9. 2.3.2. Функция 2. Управление риском
  10. 10.1.1. Управление риском
  11. 10.2.3. Роль правительства в управлении риском
  12. УПРАВЛЕНИЕ КРЕДИТНЫМ РИСКОМ
  13. УПРАВЛЕНИЕ КРЕДИТНЫМ РИСКОМ
  14. 10.6. ИНСТИТУТЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ
  15. ШАГ 3: РАЗРАБОТАЙТЕ ПЛАН УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ
  16. 17.2. Управление процентным риском
  17. Управление риском и страхование