<<
>>

4.4.ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ

В арсенале теоретических основ управления форми­рованием финансовых ресурсов предприятия одной из базовых и наиболее дискутируемых концепций является теория структуры капитала. Это связано с тем, что теорети­ческая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансирова­ния развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.
е. имеет достаточно широкую область практического использования в формировании источников привлечения финансовых ресурсов.

Понятие "структура капитала" [capital structure] носит неоднозначный дискуссионный характер и поэтому тре­бует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и от­ечественными экономистами как соотношение собствен­ного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными экономистами в них вкладыва­ется различное конкретное содержание (рис. 4.4).

Изначально понятие "структура капитала" рассматри­валось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного)

ВАРИАНТЫ СООТНЕСЕНИЯ ВИДОВ СОБСТВЕННОГО И ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ ЕГО СТРУКТУРЫ

|
ь-
з:
й н-
ж: о; ч
Л
X с:
сг
ш ш
ш О-
ь- [г:
о
ш
о
о

Собственный

уставный (акционерный) капитал

Собственный

уставный (акционерный) капитал

Все формы используемого собственного капитала

<
<
<

Долгосрочный заемный * капитал

Долгосрочный заемный капитал и краткосрочный банковский кредит

Все формы используемого заемного капитала

5
Н-
а 1—
й а;
с

25

X

О.

с:

э

о.
ш с:
<
со

Рисунок 4.4.

Обзор основных вариантов соотнесения различных видов капитала предприятия при определении его структуры

и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный ка­питал) и облигаций (представляющих заемный капитал). Такой подход к характеристике понятия структуры ка­питала, ос нованный на выделении только долгосрочных (перманентных) его видов, присущ и многим современ­ным экономистам.

По мере расширения базы практического исполь­зования концепции структуры капитала ряд экономи­стов предложили расширить состав рассматриваемого заемного капитала, дополнив его различными видами

краткосрочного банковского кредита. Необходимость такого расширения понятия "структуры капитала" они обосновали возрастанием роли банковского кредита в фи­нансировании хозяйственной деятельности предприятий и широкой практикой реструктуризации краткосрочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе существенная часть эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие "структура капитала" должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной капитал предприятия), но и на­копленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и целевых фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль ("не­распределенная прибыль"). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его ис­пользования предприятием, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, текущие обязательства по расчетам и других.

Такая трактовка понятия "структуры капитала" поз­воляет существенно расширить сферу практического ис­пользования этой теоретической концепции в финансовой деятельности предприятия, связанной с формированием его финансовых ресурсов, по следующим причинам:

• она позволяет исследовать особенности и разра­батывать соответствующие рекомендации не только для крупных компаний, но и для средних и малых предпри­ятий, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен (большинство таких предприятий в условиях переходной экономики не использует формы долгосрочного заимствования капитала);

• при такой трактовке теоретический базис концеп­ции структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости привлечения финансовых ре­сурсов, что позволяет комплексно использовать их ин­струментарий в целях повышения рыночной стоимости предприятия;

• рассматриваемая трактовка понятия структуры ка­питала дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью ис­пользования активов, в которые он инвестирован.

В этом случае может быть элиминирована роль структуры при­влекаемых финансовых ресурсов в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов пред­приятия.

С учетом рассмотренных црложений понятие струк­туры капитала предлагается сформулировать следую­щим образом: "Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финан­совых ресурсов, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов".

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимиза­ции выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятель­ности предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капи­тала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации струк­туры капитала предприятие определяет самостоятельно.

Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала. Под целевой структурой капитала [target capital structure] понимается соотношение собственных и заемных источников формирования капитала предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия ее оптимизации. Конкрет­ная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предпри­ятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость предприятия. Показатель целевой структуры капитала предприятия от­ражает финансовую философию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и поэтому требует периодической корректи­ровки. Ряд экономистов объясняют эту динамичность лишь теоретическим базисом, избранным для его уста­новления, подразделяя все современные теории струк­туры капитала на статические и динамические.

Такая трактовка динамичности показателя структуры капитала представляется нам ошибочной. Динамизм целевой струк­туры капитала определяется не избранным в качестве методического инструментария теоретическим подхо­дом, а динамизмом конкретных факторов, рассматрива­емых любой теорией структуры капитала. Эти факторы очень изменчивы во времени (особенно высок дина­мизм этих факторов в условиях экономики переходного периода).

Одна из главных задач управления формированием финансовых ресурсов предприятия — оптимизация струк­туры капитала с учетом заданного уровня его доходности и риска — реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на измене­ние коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при раз­личной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ - (1 - Снп) х (КВРА - ПК) х ЗК / СК , где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключаю­щийся в приросте коэффициента рентабель­ности собственного капитала, %;

Снп ~~ ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

КВРА — коэффициент валовой рентабельности акти­вов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, упла­чиваемых предприятием за использование заемного капитала^ %;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала пред­приятия.

Рассмотрим механизм формирования эффекта финан­сового левериджа на следующем примере (табл. 4.1):

Таблица 4.1

формирование эффекта финансового левериджа

(усл. ден. единиц)

Показатели Предприятия
п/п „А" „Б' „В"
1 Средняя сумма всего исполь­зуемого капитала (активов) в рассматриваемом периоде 1000 1000 1000
из нее:
2 Средняя сумма собственного капитала 1000 800 500
3 Средняя сумма заемногока- питала —— 200 500
4 Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате про­центов за кредит) 200 200 200
5 Коэффициент валовой рента­бельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), % 20 20 20

Окончание таблицы 4.1

№ п/п Показатели Предприятия
„А" -Б" .В"
6 Средний уровень процентов за кредит, % 10 10 10
7 Сумма процентов за кредит, уплаченная за использование заемного капитала 20 50
8 Сумма валовой прибыли пред­приятия с учетом расходов по уплате процентов за кредит (гр. 4 - гр. 7) 200 180 150
9 Ставка налога на прибыль, вы­раженная десятичной дробью 0,3 0,3 0,3
10 Сумма налога на прибыль (гр. 8 х гр. 9) 60 54 45
11 Сумма чистой прибыли, ос­тающейся в распоряжении предприятия после уплаты налога (гр. 8 - гр. 10) 140 126 105
12 Коэффициент рентабельности собственного капитала или коэффициент финансовой рентабельности, % 14,00 15,75 21,00
13 Прирост рентабельности соб­ственного капитала в связи с использованием заемного капитала, в % (по отношению к предприятию „А") 1,75 7,00

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию "А" эффект финансового левериджа отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйст­венной деятельности заемный капитал. По предприятию "Б" этот эффект составляет:

ЭФЛ = (1 - 0,3) X (20 -10) X ^ = 1,75%.

Соответственно по предприятию "В" этот эффект составляет:

ЭФЛ - (1 - 0,3) X (20 -10) X = 7,00%.

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используе­мого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.

Механизм формирования эффекта финансового ле- вериджа может быть выражен графически. С использова­нием данных рассмотренного выше примера такой график приведен на рис. 4.5.

25--
60 90
Рисунок 4.5. График формирования эффекта финансового ле­вериджа
Удельный вес используемого заемного капитала, %

Кривая эффекта финансового левериджа

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта финансового левериджа, можно выделить в ней три основные составляющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1—СНп)> который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВРА — ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), кото­рый характеризует сумму заемного капитала, используе­мого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенап­равленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа прак­тически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законода­тельно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприя­тия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предпри­ятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в свободных эконо­мических зонах своей страны, где действует льгот­ный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осу­ществляют свою деятельность в государствах с бо­лее низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или реги­ональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли по­высить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является глав­ным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер про­цента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является поло­жительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при про­чих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управле­ния эффектом финансового л&вериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры фи­нансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используе­мого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст приро­ста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капи­тала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товар­ного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрица­тельная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках про­цента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование пред­приятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отри­цательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значе­нии дифференциала любой прирост коэффициента финан­сового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабель­ности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финан­сового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффи­циент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицатель­ная динамика его дифференциала генерирует как возрас­тание суммы и уровня прибыли на собственный капитал , так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового леверид­жа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Наиболее эффективно механизм финансового леве- риджа используется в процессе оптимизации структуры капитала предприятия.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффек­тивная пропорциональность между коэффициентом фи­нансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его ры­ночная стоимость. -4

Рассмотрим механизм проведения таких оптимизаци­онных расчетов, основанных на финансовом леверидже, на следующем примере:

Пример: Располагая возможностями привлечения собственного капитала в размере 60 тыс. усл. ден. един, предприятие может существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) про­гнозируется в размере 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре ка­питала будет достигнут наивысший уровень финан­совой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в табл. 4.2. Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достига­ется при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%. Приведенные данные показывают также, что эф­фект финансового левериджа сведен к нулю в пред­последнем варианте при соотношении заемного и соб­ственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капи­тала эффекта не дает).

Таблица 4.2

Расчет коэффициента финансовой рентабельности

при различных значениях коэффициента финансового левериджа

(тыс. уел. ден. ед.)

N3 Показатели Варианты расчета
п/п 1 2 3 4 5 6 7
А Б В Г Д Е Ж 3 И
1 Сумма собственного капитала 60 60 60 60 60 60 60
2 Возможная сумма заемного ка­питала 15 30 60 90 120 150
3 Общая сумма капитала 60 75 90 120 150 180 210
4 Коэффициент финансового ле­вериджа 0,25 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50
5 Коэффициент Валовой рента- бельности активов, % 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
6 Ставка процента за кредит без риска, % 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
7 Премия за риск, % ------ ------ 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
8 Ставка процента за кредит с учетом риска, % ------ 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,5
Окончание таблицы 4.2
А Б В Г Д Е Ж 3 И
9 Сумма валовой прибыли без про­центов за кредит [(гр. 2 х гр. 6): 100] 6,00 7,50 9,0 12,00 15,00 18,00 21,00
10 Сумма уплачиваемых процентов за кредит 1,20 2,55 5,40 8,55 12,00 15,75
11 Сумма валовой прибыли с уче­том уплаты процентов за кре­дит (гр. 9 - гр. 10) 6,00 6,30 6,45 6,60 6,45 6,00 5,25
12 Ставка налога на прибыль, вы­раженная десятичной дробью 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
13 Сумма налога на прибыль (гр. 11 х гр. 12) 1,80 1,89 1,94 1,98 1,95 1,80 1,58
14 Сумма чистой прибыли, остав­шейся в распоряжении предпри­ятия (гр. 11 -гр. 13) 4,20 4,41 4,51 4,62 4,50 4,20 3,67
15 Коэффициент рентабельности собственного капитала (коэф­фициент финансовой рента­бельности), % [(гр. 14 х 100):гр. 1] 7,00 7,35 7,52 7,70 7,50 7,00 6,12

И наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабель­ности снижается в процессе возможного использова­ния заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расче­тов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, а соответственно и объем привлечения собственных и заемных финансовых ресурсов, обеспечивающих макси­мизацию уровня финансовой рентабельности.

<< | >>
Источник: Бланк Игорь Александрович. Управление финансовыми ресурсами / И. А. Бланк М.: Издательство «Омега-Л» ; ООО «Эльга», -768 с.. 2011

Еще по теме 4.4.ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ:

  1. 65. Финансовые ресурсы предприятия: источники формирования и направления использования. Структура капитала предприятия
  2. Целевой подход к формированию структуры служб управления персоналом
  3. Вопрос 1 Собственный капитал и его роль в формировании капитала предприятия
  4. Проверка формирования уставного капитала, его структуры
  5. 1.9.1. Экономическая сущность, классификация и принципы формирования финансового капитала предприятия
  6. Аудит формирования уставного капитала и резервных фондов предприятия
  7. создание народного предприятия и формирование его уставного капитала.
  8. Формирование и совершенствование производственной структуры предприятия
  9. 13.2. ДЕНЕЖНЫЕ ФОНДЫ ПРЕДПРИЯТИЙ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
  10. 3.1. Источники формирования и структура финансовых ресурсов предприятий
  11. 43. ФИНАНСОВЫЕ РЕСУРСЫ ПРЕДПРИЯТИЯ: ИСТОЧНИКИ ФОРМИРОВАНИЯ, СТРУКТУРА
  12. 14.1. Организационно-правовые особенности производственных предприятий и их влияние на формирование собственного капитала
  13. 3.2. Леверидж и структура капитала 3.2.1. Факторы оптимальной структуры капитала
  14. Структура источников и способы формирования финансовых ресурсов предприятий