25.1. Инвестирование за рубеж
ведущая дело н обладающая имуществом в двух или более странах.
В течение последнего десятилетия мировые финансовые рынки значительно интегрировались.
Во многих странах сократился объем вмешательства государства в экономику. В большой степени расширился спекф финансовых возможностей на фондовых рынках и рынках ссудного капитала. Усилилась конкуренция на международных рынках товаров и услуг. Обычной стала форма организации компаний, известная как транснациональная корпорация, которая осуществляет инвестиции и продает товары в двух или более странах. В результате этих скоротечных изменений на международной арене многим финансовым директорам пришлось непрерывно следить за изменениями обменных курсов, изменениями в политических и экономических структурах, международных банковских связях, методах и ставках финансирования и т.д.Чем отличается финансовый менеджмент в транснациональной корпорации от финансового менеджмента в фирме, ориентированной на внутренний рынок? В принципе, обе используют концепции эффективного распределения средств в активах предприятия и увеличения средств, по возможности, на более благоприятных условиях.
Различаются сферы, в которых принимаются эти решения. В этой главе мы увидим те институциональные факторы, которые делают инвестирование и выплату дивидендов в транснациональной корпорации отличными от тех же процессов в компании, работающей на внутренний рынок.Мы рассмотрим условия налогообложения, особенности учета, политический риск, риск международного обмена, налагаемые правительством ограничения на инвестиции, финансовые инструменты, а также определенные специальные документы, используемые в международной торговле. Нашей целью является не глубокое изучение этого вопроса, а лишь определение факторов, которые влияют на принятие основных решений фирмы, работающей на мировом рынке.
Решение о капиталовложениях в зарубежный проект должно точно так же основываться на анализе ожидаемой доходности и риска, как и любое другое инвестиционное предложение. Количественное определение этих параметров осложняется различием валютных обменных курсов, налогообложения, практики учета и факторов, влияющих на риск; достаточно, чтобы были вычислены доходность и риск, оценка проекта сама ао себе в большой мере оказывается одинаковой вне зависимости от того, отечественный проект или зарубежный. Поэтому мы сосредоточимся на факторах, которые отличают зарубежные инвестиции от других и не будем касаться самого процесса оценки, который обсуждался ранее.
Доводы в пользу иностранных инвестиций
Анализ риска. При уменьшении риска компании относительно ожидаемого дохода международная диверсификация часто оказывается более эффективной, чем диверсификация внутри страны. Вы должны помнить из нашего обсуждения риска портфельных инвестиций в гл.5, что ключевым моментом является корреляция между проектами в активе портфеля. Комбинируя проекты с низкой степенью корреляции, фирма может уменьшить риск по отношению к ожидаемому доходу. В связи с тем, что отечественные инвестиционные проекты имеют тенденцию к взаимосвязанности, причем большая часть из них сильно зависит от состояния экономики, зарубежные инвестиции имеют преимущество. Экономические циклы различных стран обычно не полностью синхронизированы по времени, поэтому существует возможность уменьшить риск относительно предполагаемого дохода, производя инвестиции в другие страны.
Если бы станкостроительное предприятие сделало вложения в другой отечественный завод, то доходность их была бы сильно связана с доходностью существующих активов. Поэтому уменьшение относительного риска было бы незначительно. Если бы это предприятие инвестировало капитал в станкостроительный завод страны, экономика которой связана тесно с отечественной экономикой, то доходность данного проекта вероятно не была бы сильно связана с доходом от существующих активов.Следовательно, можно уменьшить риск по отношению к предполагаемо
му доходу, осуществляя инвестиции за рубеж в ту же отрасль промышленности.
Идея в том, что доход от инвестиционных проектов в разных странах обычно меньше взаимосвязан между собой, чем если бы они осуществлялись в любой отдельно взятой стране.Ответ на вопрос о том, приносит ли прибыль проводимая компанией диверсификация за рубеж ее акционерам, зависит от того, разделены ли между странами рынки капитала. Если нет, то у нас мало оснований полагать, что зарубежная диверсификация компании преумножит ее ценность. Эта идея похожа на идею диверсификации активов в отечественные проекты, что обсуждалось раньше. Если рынки капитала хорошо развиты, то инвесторы могут эффективно перенять от фирмы любую модель диверсификации активов. Поэтому подобная диверсификация ничего не прибавляет к благосостоянию акционеров. Если существуют валютные и законодательные ограничения, инвестиционные барьеры, недостаток информации и другие недостатки рынка капиталов подобного рода, то рынки могут быть разъединены. В связи с этим обстоятельством диверсификация за рубеж может повысить благосостояние акционеров.
. Только отечественные акции Международные акции |
КОЛИЧЕСТВО ЦЕННЫХ 6УМАГ в ПОРТФЕЛЕ |
Рис,25.1. Сравнение отечественной и международной диверсификации акций |
Таким образом, вопрос в том, является ли предпочтительной торговля акциями на отечественных рынках, где удерживалась бы модель ценообразования, базирующаяся на величине основного капитала, или на международном рынке. В первом случае имеет место разделенный рынок капиталов, во втором — интегрированный рынок с мировым рыночным портфелем. Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 25.1. Отечественным портфелем цен
ных бумаг можно уменьшить общий риск при помощи диверсификации способом, отображаемым верхней линией.
Эта иллюстрация соответствует рис. 5.5 (гл.5), который связан с соотношением общего, систематического и несистематического риска.При интегрированном фондовом рынке инвестор может уменьшить риск быстрее и в большей степени диверсификацией, покупая международные ценные бумаги, а не только отечественные. Несмотря на проблемы эмпирической проверки можно утверждать: существуют некоторые доказательства того, что фондовые рынки интегрированы по крайней мере частично. Мы точно знаем, что увеличивается число портфелей зарегистрированных ценных бумаг, диверсифицирующихся в международном масштабе. Это предполагает с некоторой долей вероятности движение к интеграции, но не исключает присутствие эффектов сегментации. Степень сегментации рынка капиталов — спорный вопрос, по которому существуют разногласия.Данная концепция диверсификации применима также и к приобретению зарубежных компаний. Если несовершенство рынка приводит к разделению среди международных рынков капиталов, диверсификация, связанная с приобретениями за рубежом, может быть ценной. Из гл. 8 и 24 мы знаем: отечественные приобретения имеют ценность лишь если компания, приобретающая активы у другой компании, может сделать для своих инвесторов то, что они сами не могут сделать для себя. В случае когда акции приобретаемой компании продаются открыто, вряд ли акционеры не имеют возможности добиться точно такой же диверсификации своего собственного риска через инвестирование непосредственно в приобретаемую компанию. Однако приобретая компанию за рубежом, покупающая компания может иметь возможность сделать для инвесторов то, что они не могут сделать сами, если специфические рынки капиталов частично разделены. В результате очень ценной может оказаться приобретенная за рубежом в целях уменьшения риска собственность.
Анализ доходности. Другим доводом в пользу инвестирования за рубеж является ожидание более высокого дохода при заданном уровне риска. Согласно частной оценке фирмы на зарубежных рынках могут оказаться ниши, где может быть заработан доход с излишком. На отечественном рынке в то же время конкурентное давление может быть столь сильным, что будет возможность зарабатывать лишь обычную норму прибыли. Хотя для большей части инвестиций за рубеж причиной является внедрение на зарубежные рынки и завоевание их, существуют и другие причины. Некоторые фирмы инвестируют с целью повысить эффективность производства. В другой стране, где стоимость рабочей силы или другие издержки меньше, компания может искать зарубежные производственные мощности просто для работы с меньшими издержками. Электронную промышленность переместили на зарубежные производственные мощности именно для такого рода экономии. Наконец, некоторые компании производят инвестиции за рубеж, чтобы получить необходимое сырье. В частности, нефтяные и нефтедобывающие компании инвестируют капитал за границу по этой причине. Все эти объекты рыночной гонки — рынки, производственные мощности и сырье — находятся в согласии с целью обеспечения более высокой нормы прибыли, чем возможно при работе только на отечественном рынке.
Относящиеся к иностранным инвестициям притоки денежных средств — это те, которые могут быть возвращены в головную фирму. Если ожидаемый от инвестиций доход базируется на непереводимых денежных потоках, которые накапливаются в зарубежном филиале, то такое инвестирование вряд ли будет привлекательным. Ранее мы уже отмечали среди прочих факторы, делающие зарубежные инвестиции отличными от отечественных: различия в налогообложении, политический риск и риск зарубежного обмена. Перед тем, как обсуждать каждый, обратим внимание на то, что для иностранных инвестиций характерен больший риск, чем просто политический и риск международного обмена, а также неспособность возвращения в головную компанию доходов. Часто преобладающим является предпринимательский риск в самой стране. Методы анализа такого риска см. в гл.5, 14 и 15.
Налогообложение
Вследствие действия различных налоговых законодательств и различных режимов иностранных инвестиций налогообложение транснациональной фирмы крайне сложное. Наша цель — показать-некоторые основные аспекты данной проблемы, начнем мы со способа взимания налогов правительством США с компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью. Затем мы сможем перейти к налогообложению других государств.
Налогообложение, осуществляемое правительством США. Если американская корпорация имеет свой бизнес за рубежом и действует через филиал или подразделение, доход от этой работы декларируется в бланках налоговой отчетности компаний и облагается налогами так же, как и доход в своей стране. Если же внешнеэкономическая деятельность осуществляется через дочернюю компанию (контролируемую при помощи пакета акций), то доход, естественно, не подлежит налогообложению в США, пока часть его не будет распределена в головную фирму в форме дивидендов. Преимущество здесь, конечно, в том, что такой налог отсрочивается до поры, когда головное предприятие получит доход в виде денежных средств. Межту тем заработанные средства реинвестируются в дочернюю компанию для финансирования расширения. В отличие от дивидендов, выплачиваемых отечественной корпорацией (80% которых освобождены от налогов), дивиденды, получаемые американской корпорацией от иностранной дочерней фирмы, полностью подлежат налогообложению.
Налогообложение, осуществляемое иностранными правитель- ствами. Каждая страна облагает налогами доход иностранных компаний, работающих в ней. Тип вводимых налогов различен. Некоторые страны выделяют распределенный межцу акционерами доход и нераспределенный, с более низкой ставкой налога по нераспределенному доходу. В менее развитых странах часто более низкие ставки налогов, и предоставляются налоговые льготы для поощрения иностранных инвестиций. Наиболее распространенный способ налогообложения в Европе — взимание налога на добавленную стоимость. Происходит это следующим образом: изготовитель металлоконструкций из алюминия покупает алюминиевые листы за 1000 дол., делает из них двери, которые продаются за 1800 дол. Добавленная стоимость равна 800 дол., и производитель облагается налогом с этой суммы. Если производитель продавал двери оптовому торговому предприятию, которое в свою очередь реализует их розничным торговцам за 2000 дол., то сумма добавленной стоимости была бы 200 дол., и налогооблагаемая сумма тоже.
Политика налогообложения иностранных правительств не только различна, но и в значительной степени сложна. Для разных стран различно определение базы налогооблагаемого дохода, различаются и ставки налогов. В некоторых государствах, таких, как Люксембург, Панама, Багамы, установлены низкие ставки налога на корпоративную прибыль, дабы стимулировать иностранные инвестиции с учетом того, что в большинстве развитых промышленных стран ставки налогов высоки. Картина усложняется многочисленными налоговыми конвенциями, заключенными между США и другими государствами. Хотя правительство США и ограничивает возможность действовать в странах с низкими налогами, взятых в качестве "налогового рая", все же оно достаточно снисходительно в этом отношении, вследствие чего компании все еще изобретают сложные схемы для того, чтобы на законных основаниях воспользоваться преимуществами подобных стран с низкими налогами.
Во избежание двойного налогообложения США предоставляют скидку по федеральному подоходному налогу. Если в зарубежном государстве действует меньшая, чем для американских корпораций ставка налога, ть компания выплатит комбинированные налоги по полной действующей в США ставке. Часть этих налогов уплачивается иностранному правительству, другая часть — правительству США. Пусть в стране со ставкой налога на прибыль 27% работает зарубежный филиал американской компании. Этот филиал зарабатывает 2 млн.дол. и выплачивает 540 ООО дол. в качестве зарубежного подоходного налога.
2 млн.дол. подлежат налогообложению по ставке 34% в США, или 680 ООО дол. в абсолютном выражении. Данная компания получает налоговую скидку 540 ООО дол. и таким образом, выплачивает лишь 140 ООО дол. в качестве американского налога на доходы своего иностранного филиала. Если бы ставка иностранного налога была равна 50%, то компания заплатала бы 1 млн.дол. в качестве иностранных налогов на доход и ничего — в уплату налогов в США. В данном случае суммарные налоги к уплате явно выше.
Кроме того, размер скидки по иностранному налогу может быть ограничен. США взимают налоги с зарубежных доходов компаний и предоставляют льготу по иностранному налогу лишь в той мере, в которой иностранный источник дохода в США следовало бы обложить налогом в США. Предположим, 30% общего дохода транснациональной корпорации (ТНК) относятся к иностранным источникам. Если задолженность по налоговым платежам в США до определения скидки составляет 10 млн.дол., то для возмещения задолженности по американским налогам может быть использована скидка по иностранным налогам размером в
3 млн.дол. Если ТНК выплачивает в качестве иностранных налогов большую сумму, она будет вынуждена к двойному налогообложению в этой пропорции. Соотношение источников образования имущества, доходов или стоимости становится важным при распределении конкретных расходов ТНК, в частности расходов на уплату процентов. Становится понятным, что планирование уплачиваемых налогов для международных операций — сложная процедура. При организации зарубежных операций следует обращаться за рекомендациями к экспертам по налоговому законодательству или официальных совещаний, юридических советов как зарубежных, так и отечественных.
Политический риск
ТНК сталкиваются с политическим риском, который колеблется в пределах от умеренных препятствий до полной конфискации всего имущества. Препятствия выступают в том числе и в виде законов, которыми определяются минимальный процент лиц из числа местных жителей, которые должны быть заняты на различных должностях, требуемые отчисления на охрану окружающей среды и на проведение в жизнь социальных проектов, а также ограничения на конвертируемость валюты. Предельным политическим риском является экспроприация, например, подобная произошедшей в 1971 г. в Чили, когда чилийское правительство овладело компаниями по производству меди. Промежуточное звено между некоторыми препятствиями и противоправной экспроприацией — практика дискриминации, заключающаяся в более высоких налогах и плате за коммунальные услуги, а также требование выплачивать более высокую, чем в национальных компаниях, заработную плату. В сущности они превращают внешнеэкономическую деятельность американских компаний в неконкурентоспособную.
В связи с тем, что политический риск оказывает серьезное влияние на общий риск инвестиционного проекта, необходимо реалистично подходить к его оценке. По существу работа состоит в предсказании политической нестабильности. Устойчиво ли действующее правительство? Какие политические веяния преобладают? Каков вероятностный новый взгляд государства на иностранные инвестиции? Какова эффективность переработки правительством запросов? Какова инфляция и экономическая стабильность в данном регионе? Насколько сильны и справедливы суды? Ответы на эти вопросы дали бы возможность понять, каков политический риск, связанный с проектом.* Некоторые компании подразделяют страны по категориям в соответствии с их политическим риском. Если страна отнесена согласно классификации в нежелательную категорию, то, вероятно, инвестиции в нее производиться не будут независимо от того, насколько высок ожидаемый доход.
Как только компания решает производить инвестиции, ей следует предпринять шаги для собственной защиты. Сотрудничая со страной направления инвестиций в области найма на работу граждан данного государства, применяя "правильные" способы инвестирования и совершенствуя другие желательные действия, политический риск можно уменьшить. Создание совместного предприятия с компанией страны инвестирования может улучшить общественный имидж проводимой операции. В действительности в некоторых странах совместное предприятие может стать единственным видом иностранного предпринимательства из-за запрета прямого владения собственностью, особенно в обрабатывающей промышленности. Риск экспроприации также может быть уменьшен созданием дочерней фирмы, зависимой от головной по технологии, рынкам и/или поставкам. Иностранное государство с неохотой экспроприирует предприятие, которое не обеспечивает себя само. Хотя все усилия по запщте инвестиций следует предпринять одновременно с вложением капитала, зачастую прй внезапных политических изменениях невозможно что- либо сделать. Поэтому необходимо тщательнейшим образом изучить политический риск перед инвестированием.
Еще по теме 25.1. Инвестирование за рубеж:
- 1.3. Особенности инвестирования за рубеж
- 12.1.2. Командировка за рубеж
- Продажа товаров за рубеж
- Вывоз капитала за рубеж
- 7.1. Гармонизация бухгалтерского учета за рубежом
- На рубеже ХХI в.
- Анализ риска инвестирования.
- 3. ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА ЗА РУБЕЖОМ
- 2. Средняя Азия на рубеже II—I тысячелетий до и. э.
- Эволюция финансового менеджмента в России и за рубежом