<<
>>

23.5. Варранты и их оценка

Варрант («аггапО — право купить акции компании по установленной пене в оговоренный срок.

Варрант — это право купить определенное количество обыкно­венных акций по установленной цене.

Когда держатели исполь­зуют свои опционы, они сдают варранты. Варранты обычно ис­пользуются как условие при выпуске облигаций или долговых обязательств, осуществляемом в частном порядке, которое увели­чивает его привлекательность. Инвестор получает не только фик­сированный доход по долговым обязательствам, но и право ку­пить обыкновенные акции по установленной цене. Если бы рыночная цена акций поднялась, это право оказалось бы весьма ценным. В результате компания может выплачивать менее высо­кий процент по своим обязательствам. Для компаний с предель­ным уровнем кредитного риска использование варрантов может предоставить возможность увеличивать объем денежных фондов, выпуская долговые обязательства. Помимо того, что варранты увеличивают привлекательность компании для финансирования, их используют при создании компании как компенсацию лицам, подписавшимся на выпуск, и владельцам венчурного капитала.

Свойства

Варрант сам по себе содержит условия опциона. Оговаривается количество акций, которое держатель варранта может приобрес­ти; чаще всего это право купить одну обыкновенную акцию за каждый варрант, но это может быть 2 акции, 3 акции или 2,54 акции. Другое важное условие — цена, по которой варрант подлежит исполнению, к примеру 12 дол. за акцию. Это означа­ет, что для покупки одной акции держатель варранта должен зап­латить 12 дол. Эта цена использования опциона может быть фик­сированной либо увеличиваться с течением времени. К примеру, цена использования может увеличиться с 12 дол. до 13 дол. через 3 года и до 14 дол. после следующих 3 лет.

Варрант должен определить дату истечения права или может не иметь срока истечения, как, например, варранты Alleghany Cor­poration.

Поскольку варрант — всего лишь право купить акции, держатель варранта не имеет права на какие-либо наличные ди­виденды по обыкновенным акциям и не имеет права голоса. Если происходит дробление обыкновенных акций или объявляется дивиденд, цена варранта корректируется на все эти изменения.

Использование варрантов

Цена исполнения (exercise price) — вена, которая должна быть уп­лачена за акпию при погашении опциона или использовании варранта.

Когда варранты наконец использовали, количество обыкновен­ных акций компании увеличивается. Более того, долговые обяза­тельства, выпушенные вместе с варрантами, остаются в обраще­нии независимо от того, использован варрант или нет. В момент выпуска варрантов цена использования обычно устанавливается в зависимости от рыночной цены обыкновенных акций. Премия зачастую составляет 15% рыночной цены акций. Если цена ак­ции 40 дол., то цена использования будет 46 дол.

Чтобы увидеть, как повлияет новый капитал при использова­нии варрантов, возьмем компанию, которую назовем Westman Bodac. Она только что разместила долговые обязательства на 25 млн.дол. вместе с прилагающимися варрантами. Уровень до­хода по облигации 11% и с каждой облигацией (номинальная стоимость — 1000 дол.) инвесторы получают один варрант, поз­воляющий им приобрести 4 обыкновенных акции по цене 30 дол. за акцию. Капитализация компании до финансирования, после финансирования и после полного использования прав выглядит следующим образом:

(млн. дол.)
ДО ПОСЛЕ ПОСЛЕ
ФИНАН­ ФИНАН­ ИСПОЛЬ­
СИРОВА­ СИРОВА­ ЗОВАНИЯ
НИЯ НИЯ ПРАВ
Долговые обязательства 25 25
Обыкновенные акции
(номинальная стои­
мость — 10 дол.) 10 10 11
Оплаченный капитал 2
Нераспределенная
прибыль 40 40 40
Собственный капитал 50 50 53
Итого капитализация 50 75 78

\Нераспределенная прибыль компании остается неизменной, и выпуск облигаций не подлежит погашению или выкупу.

Используя свои права, держатели варрантов купили 100 ООО ак­ций по цене 30 дол. за акцию, что в сумме составляет 3 млн. дол. Поэтому общая капитализация компании увеличилась на эту сумму.

Компания не может заставить владельцев варрантов исполь­зовать их, как она может заставить использовать конверсионные права, выкупая конвертируемые ценные бумаги. Следовательно, она не может контролировать, когда будет использован варрант и произойдет прилив собственного капитала в корпорацию, если это вообще произойдет когда-либо. Только момент истечения срока действия варранта устанавливает предел того, как долго варрант может находиться в обращении и оставаться неиспользо­ванным. Как и для конвертируемых ценных бумаг, компания должна представлять данные о показателе прибыли на акцию при условии полностью размытого капитала. Полное размывание оз­начает максимально возможное размывание, которое имеет мес­то, когда все конвертируемые ценные бумаги превращаются в обыкновенные акции, используются все опционы и варранты. В результате этого требования инвестор, вкладывающий свои день­ги в обыкновенные акции, не может не обратить внимания на по­тенциальное размывание, заключенное в финансировании компа­нии посредством конвертируемых ценных бумаг и варрантов.

Оценка варрантов

Теоретическую стоимость варрантов можно определить:

МР, - Е, (23.2)

где N — количество акпвй, которое можно купить, используя одни варрант; Рг — рыночная пена одной акции;

Е — цена использования варранта при покупке N акций.

Теоретическая стоимость варранта — наименьший уровень цены, по которой может продаваться варрант. Если по какой- либо причине рыночная цена варранта опустится ниже его теоре­тической пены участники арбитражных сделок исключат эту раз­ницу, скупая варранты, используя их и продавая акции.

Когда рыночная стоимость акций ниже цены использования, теоретическая стоимость варранта равна нулю и говорится, что операции с ним осуществляются "без денег".

Когда цена обык­новенных акций выше цены использования, теоретическая сто­

имость варранта положительна, как это изображено на рис. 23.2 сплошной диагональной линией. При этих обстоятельствах гово­рят, что операции с варрантом осуществляются "за деньги". /

Премия сверх теоретической стоимости. Главной причиной того, что варрант продается по цене выше его теоретической сто­имости, является возможность использования левереджа. Чтобы проиллюстрировать концепцию левереджа, возьмем варрант ком­пании Textron. Используя каждый варрант, можно приобрести одну обыкновенную акцию, и цена использования составляет 10 дол. Если акции продавались бы по 12 дол. за акцию, теорети­ческая стоимость варранта была бы 2 дол. Предположим, однако, что стоимость акций увеличилась на 25% и составила 25 дол. за акцию. Теоретическая стоимость варранта возросла бы с 2 дол. до 5 дол., прибыль составила бы 150%.

СООТВЕТСТВУЮЩАЯ стоимость АКЦИИ

Рве. 23.2. Взаимосвясь теоретической и фактической стоимости варранта

Возможность увеличения прибыли привлекательна для инвес­торов, когда обыкновенные акции продаются по цене близкой к цене использования. В отдельных случаях инвестор может купить варрантов больше, чем обыкновенных акций. Если стоимость ак­ций поднимется, инвестор получит большую прибыль от варран­тов, чем от той як суммы инвестиций в обыкновенные акции. Конечно, левередж действует в двух направлениях; изменения могут происходить и в сторону снижения. Тем не менее есть пре­дел падения цены варранта, так как оно ограничено нулевым уровнем. Более того, при падении рыночной цены.до нуля не должно быть никакой возможности того, что рыночная цена ак­ции будет превышать цену использования в течение срока ис­пользования. Обычно же такая возможность есть.

Рыночная цена многих варрантов больше их теоретической стоимости из-за потенциальных колебаний стоимости варранта в сторону увеличения, хотя колебания в сторону снижения обычно смягчаются. В частности, это происходит тогда, когда рыночная цена обыкновенных акций приблизительно равна цене использо­вания варранта.

Взаимосвязь между величинами стоимости. Типичная взаимо­связь между рыночной стоимостью варранта и стоимостью обык­новенных акций показана на рис. 23.2. Теоретическая стоимость варранта представлена непрерывной линией, а реальная сто­имость — прерывистой линией. Кое-кто может подумать, что ли­ния теоретической стоимости отражает стоимость варранта лишь в момент окончания срока его действия. Когда до окончания срока действия варранта достаточно времени, взаимосвязь между стоимостью варранта и стоимостью акции лучше отображается прерывистой линией на рис. 23.2. Чем больше времени до окон­чания срока действия, тем больше времени у инвестора, чтобы использовать варрант и тем более ценным он становится. В ито­ге, чем дальше в будущее отодвигается момент окончания срока действия варранта, тем выше поднимается линия рыночной сто­имости по отношению к линии теоретической стоимости.

Мы замечаем на рисунке, что когда рыночная стоимость обыкновенной акции низка по сравнению с ценой использова­ния варранта, действительная рыночная стоимость варранта пре­вышает его теоретическую стоимость. По мере того, как рыноч­ная цена акции поднимается, рыночная стоимость варранта обычно приближается к его теоретической стоимости. Это зна­чит, что варрант имеет наибольшую стоимость по сравнению с теоретической в тот момент, когда ее потенциальные колебания в сторону повышения наибольшие и когда стоимость инвестиро­ванных средств самая высокая. Оценка стоимости опционов, раз­новидностью которых является варрант, рассматривается более глубоко в приложении к данной главе.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, - 800 с.. 2003

Еще по теме 23.5. Варранты и их оценка:

  1. § 28.10. ВАРРАНТЫ
  2. Варрант
  3. 21. ВАРРАНТ
  4. 21. ВАРРАНТ
  5. 21. ВАРРАНТ
  6. Варрант
  7. ФОНДОВЫЕ ВАРРАНТЫ
  8. Варранты
  9. Опцион эмитента на акцию (фондовый варрант)
  10. Оценка аудитором событий после отчетной даты и отражение этой оценки в аудиторском заключении