23.5. Варранты и их оценка
Варрант — это право купить определенное количество обыкновенных акций по установленной цене.
Когда держатели используют свои опционы, они сдают варранты. Варранты обычно используются как условие при выпуске облигаций или долговых обязательств, осуществляемом в частном порядке, которое увеличивает его привлекательность. Инвестор получает не только фиксированный доход по долговым обязательствам, но и право купить обыкновенные акции по установленной цене. Если бы рыночная цена акций поднялась, это право оказалось бы весьма ценным. В результате компания может выплачивать менее высокий процент по своим обязательствам. Для компаний с предельным уровнем кредитного риска использование варрантов может предоставить возможность увеличивать объем денежных фондов, выпуская долговые обязательства. Помимо того, что варранты увеличивают привлекательность компании для финансирования, их используют при создании компании как компенсацию лицам, подписавшимся на выпуск, и владельцам венчурного капитала.Свойства
Варрант сам по себе содержит условия опциона. Оговаривается количество акций, которое держатель варранта может приобрести; чаще всего это право купить одну обыкновенную акцию за каждый варрант, но это может быть 2 акции, 3 акции или 2,54 акции. Другое важное условие — цена, по которой варрант подлежит исполнению, к примеру 12 дол. за акцию. Это означает, что для покупки одной акции держатель варранта должен заплатить 12 дол. Эта цена использования опциона может быть фиксированной либо увеличиваться с течением времени. К примеру, цена использования может увеличиться с 12 дол. до 13 дол. через 3 года и до 14 дол. после следующих 3 лет.
Варрант должен определить дату истечения права или может не иметь срока истечения, как, например, варранты Alleghany Corporation.
Поскольку варрант — всего лишь право купить акции, держатель варранта не имеет права на какие-либо наличные дивиденды по обыкновенным акциям и не имеет права голоса. Если происходит дробление обыкновенных акций или объявляется дивиденд, цена варранта корректируется на все эти изменения.Использование варрантов
Цена исполнения (exercise price) — вена, которая должна быть уплачена за акпию при погашении опциона или использовании варранта.
Когда варранты наконец использовали, количество обыкновенных акций компании увеличивается. Более того, долговые обязательства, выпушенные вместе с варрантами, остаются в обращении независимо от того, использован варрант или нет. В момент выпуска варрантов цена использования обычно устанавливается в зависимости от рыночной цены обыкновенных акций. Премия зачастую составляет 15% рыночной цены акций. Если цена акции 40 дол., то цена использования будет 46 дол.
Чтобы увидеть, как повлияет новый капитал при использовании варрантов, возьмем компанию, которую назовем Westman Bodac. Она только что разместила долговые обязательства на 25 млн.дол. вместе с прилагающимися варрантами. Уровень дохода по облигации 11% и с каждой облигацией (номинальная стоимость — 1000 дол.) инвесторы получают один варрант, позволяющий им приобрести 4 обыкновенных акции по цене 30 дол. за акцию. Капитализация компании до финансирования, после финансирования и после полного использования прав выглядит следующим образом:
(млн. дол.)
|
\Нераспределенная прибыль компании остается неизменной, и выпуск облигаций не подлежит погашению или выкупу.
Используя свои права, держатели варрантов купили 100 ООО акций по цене 30 дол. за акцию, что в сумме составляет 3 млн. дол. Поэтому общая капитализация компании увеличилась на эту сумму.Компания не может заставить владельцев варрантов использовать их, как она может заставить использовать конверсионные права, выкупая конвертируемые ценные бумаги. Следовательно, она не может контролировать, когда будет использован варрант и произойдет прилив собственного капитала в корпорацию, если это вообще произойдет когда-либо. Только момент истечения срока действия варранта устанавливает предел того, как долго варрант может находиться в обращении и оставаться неиспользованным. Как и для конвертируемых ценных бумаг, компания должна представлять данные о показателе прибыли на акцию при условии полностью размытого капитала. Полное размывание означает максимально возможное размывание, которое имеет место, когда все конвертируемые ценные бумаги превращаются в обыкновенные акции, используются все опционы и варранты. В результате этого требования инвестор, вкладывающий свои деньги в обыкновенные акции, не может не обратить внимания на потенциальное размывание, заключенное в финансировании компании посредством конвертируемых ценных бумаг и варрантов.
Оценка варрантов
Теоретическую стоимость варрантов можно определить:
МР, - Е, (23.2)
где N — количество акпвй, которое можно купить, используя одни варрант; Рг — рыночная пена одной акции;
Е — цена использования варранта при покупке N акций.
Теоретическая стоимость варранта — наименьший уровень цены, по которой может продаваться варрант. Если по какой- либо причине рыночная цена варранта опустится ниже его теоретической пены участники арбитражных сделок исключат эту разницу, скупая варранты, используя их и продавая акции.
Когда рыночная стоимость акций ниже цены использования, теоретическая стоимость варранта равна нулю и говорится, что операции с ним осуществляются "без денег".
Когда цена обыкновенных акций выше цены использования, теоретическая стоимость варранта положительна, как это изображено на рис. 23.2 сплошной диагональной линией. При этих обстоятельствах говорят, что операции с варрантом осуществляются "за деньги". /
Премия сверх теоретической стоимости. Главной причиной того, что варрант продается по цене выше его теоретической стоимости, является возможность использования левереджа. Чтобы проиллюстрировать концепцию левереджа, возьмем варрант компании Textron. Используя каждый варрант, можно приобрести одну обыкновенную акцию, и цена использования составляет 10 дол. Если акции продавались бы по 12 дол. за акцию, теоретическая стоимость варранта была бы 2 дол. Предположим, однако, что стоимость акций увеличилась на 25% и составила 25 дол. за акцию. Теоретическая стоимость варранта возросла бы с 2 дол. до 5 дол., прибыль составила бы 150%.
СООТВЕТСТВУЮЩАЯ стоимость АКЦИИ |
Рве. 23.2. Взаимосвясь теоретической и фактической стоимости варранта |
Возможность увеличения прибыли привлекательна для инвесторов, когда обыкновенные акции продаются по цене близкой к цене использования. В отдельных случаях инвестор может купить варрантов больше, чем обыкновенных акций. Если стоимость акций поднимется, инвестор получит большую прибыль от варрантов, чем от той як суммы инвестиций в обыкновенные акции. Конечно, левередж действует в двух направлениях; изменения могут происходить и в сторону снижения. Тем не менее есть предел падения цены варранта, так как оно ограничено нулевым уровнем. Более того, при падении рыночной цены.до нуля не должно быть никакой возможности того, что рыночная цена акции будет превышать цену использования в течение срока использования. Обычно же такая возможность есть.
Рыночная цена многих варрантов больше их теоретической стоимости из-за потенциальных колебаний стоимости варранта в сторону увеличения, хотя колебания в сторону снижения обычно смягчаются. В частности, это происходит тогда, когда рыночная цена обыкновенных акций приблизительно равна цене использования варранта.
Взаимосвязь между величинами стоимости. Типичная взаимосвязь между рыночной стоимостью варранта и стоимостью обыкновенных акций показана на рис. 23.2. Теоретическая стоимость варранта представлена непрерывной линией, а реальная стоимость — прерывистой линией. Кое-кто может подумать, что линия теоретической стоимости отражает стоимость варранта лишь в момент окончания срока его действия. Когда до окончания срока действия варранта достаточно времени, взаимосвязь между стоимостью варранта и стоимостью акции лучше отображается прерывистой линией на рис. 23.2. Чем больше времени до окончания срока действия, тем больше времени у инвестора, чтобы использовать варрант и тем более ценным он становится. В итоге, чем дальше в будущее отодвигается момент окончания срока действия варранта, тем выше поднимается линия рыночной стоимости по отношению к линии теоретической стоимости.
Мы замечаем на рисунке, что когда рыночная стоимость обыкновенной акции низка по сравнению с ценой использования варранта, действительная рыночная стоимость варранта превышает его теоретическую стоимость. По мере того, как рыночная цена акции поднимается, рыночная стоимость варранта обычно приближается к его теоретической стоимости. Это значит, что варрант имеет наибольшую стоимость по сравнению с теоретической в тот момент, когда ее потенциальные колебания в сторону повышения наибольшие и когда стоимость инвестированных средств самая высокая. Оценка стоимости опционов, разновидностью которых является варрант, рассматривается более глубоко в приложении к данной главе.
Еще по теме 23.5. Варранты и их оценка:
- § 28.10. ВАРРАНТЫ
- Варрант
- 21. ВАРРАНТ
- 21. ВАРРАНТ
- 21. ВАРРАНТ
- Варрант
- ФОНДОВЫЕ ВАРРАНТЫ
- Варранты
- Опцион эмитента на акцию (фондовый варрант)
- Оценка аудитором событий после отчетной даты и отражение этой оценки в аудиторском заключении