<<
>>

17.2. Принцип общей стоимости

Обоснование этой точки зрения покоится на утверждении, что инвесторы могут заменить корпоративный левередж персо­нальным, таким образом дублируя любую структуру капитала, которую может предложить фирма.
А так как фирма не может сделать для своих акционеров (в плане левереджа) ничего из того, что они не были бы в состоянии сделать сами, изменения структуры капитала не имеют стоимости в мире, где существует совершенный рынок капитала, который рассматривают ММ. Следовательно, две идентичные во всем за исключением струк­туры капитала фирмы должны иметь одинаковую общую сто­имость. Если бы это было не так, оказался бы возможным арбит­раж, который уравнял бы общую рыночную стоимость двух фирм. Иными словами, арбитраж не допускает, чтобы идентич­ные или близкие по стоимости фирмы продавались на одном и том же рынке по разным ценам.

Иллюстрация арбитражного обоснования

Арбитраж (arbitrage) — продажа на одном рынке переоцененного ак­тива н покупка аналогичного недооцененного актива на другом рынке с целью получить безрисковый доход.

Рассмотрим 2 фирмы, которые идентичны во всех аспектах за ис­ключением одного: компания А не использует заемные средства, а компания В выпустила в обращение 12-процентные облигации на сумму 30 ООО дол. В соответствии с традиционной точкой зре­ния, компания В может иметь более высокую обшую стоимость и менее высокие затраты на капитал, чем компания А. Предполага­ется, что оценки 2 фирм выглядят следующим образом:

(дол.)
КОМПА­ КОМПА­
НИЯ А НИЯ В
О Чистый доход от основной
деятельности 10 ООО 10 000
F Процентные выплаты по обяза­ 3 600
тельствам
Е Прибыль, распределяемая среди
обыкновенных акционеров 10 ООО 6 400
kf Необходимый уровень дохода на
собственный капитал (разделить) 0,15 0,16

;ЗИ' Продолжение
КОМПА­НИЯ А КОМПА­НИЯ В
т Рыночная стоимость акционер­ного капитала 66 667 40 000
в Рыночная стоимость долговых обязательств 30 000
V Общая стоимость фирмы 66 667 70 000
к Неявный общий уровень капита­лизации 15% 14,3%
В/ї Соотношение заемных средств и собственного капитала 0 75,0%

ММ придерживаются мнения, что такая ситуация не может долго сохраняться, поскольку арбитраж уравняет общую сто­имость компании. Компания В не может иметь более высокую стоимость просто потому, что структура ее капитала отличается от структуры капитала компании А.

ММ утверждают, что посред­ством вложения капитала в компанию А инвесторы компании В могут получить аналогичный долларовый доход при такой же степени финансового риска. Более того, они могут добиться этого при меньших объемах инвестиционных расходов. Посколь­ку благосостояние инвесторов в результате уменьшения инвести­ционных расходов увеличивается, они продают акции компании В и приобретают акции компании А. Эта сделки арбитражного характера будут продолжаться до тех пор, пока акции компании В не упадут, а акции компании А не поднимутся в цене настоль­ко, чтобы общая стоимость двух фирм стала идентичной.

Если вы — рациональный инвестор, который владеет одним процентом акций компании В, использующей заемные средства, стоимостью 400 дол. (рыночная стоимость), то вам следует

1. Продать акции компании В за 400 дол.

2. Взять кредит на сумму 300 дол. под 12% годовых. Этот объ­ем задолженности соответствует одному проценту задолженности компании В, т. е. вашей бывшей доли в ее собственности.

3. Приобрести 1% акций компании А, не использующей заем­ные средства, за 666,67 дол.

До этой серии операций ваш ожидаемый доход на инвести­ции в акции компании В составлял 16% на инвестиции в объеме 400 дол., или 64 дол. Ваш ожидаемый доход на инвестиции в компанию А равен 15% на сумму инвестиций 666,67 дол., или

Глава 17. Осяовяые аспекты структуры капитала 491
100 дол. Из этого дохода вы должны вычесть процентные выпла­ты по обслуживанию вашей задолженности, в результате этого вы получите объем вашего чистого долларового дохода:
(дол.)
Доход на инвестиции в компанию А Минус: проценты (300 дол. ж 0,12) 100

Чистый доход 64

Ваш чистый долларовый доход, 64 дол., в точности равен до­ходу на ваши инвестиции в компанию В\ однако, ваши наличные затраты, равные 366,67 дол.

(666,67 дол. минус кредит 300 дол.), оказались меньше, чем 400 дол. при инвестировании средств в компанию Д использующую заемные средства. В описанных ус­ловиях вы предпочтете вкладывать средства в компанию А, пос­кольку в этом случае ваши инвестиционные расходы будут меньше. В сущности вы осуществляете левередж акций фирмы, не пользующейся левереджем, привлекая кредит для покупки ее акций.

Аналогичные арбитражные операции большого числа инвес­торов окажут давление на цену акций компании А в сторону ее повышения и понизят ее ке, а также приведут к падению сто­имости акций компании В и увеличению ее ке. Этот процесс бу­дет продолжаться до тех пор, пока сохраняется возможность для дальнейшего сокращения инвестиционных расходов и достиже­ния при этом прежнего дохода. В равновесном состоянии общая стоимость 2 фирм должна быть одинаковой. В итоге средние зат­раты на капитал, к0, тоже должны быть равными.

Важным фактом в данном случае является существование на рынке рациональных инвесторов, которые хотят заменить корпо­ративный левередж индивидуальным. Данный анализ может быть расширен, если включить в него классы риска и общего равнове­сия на рынках капитала. Здесь, однако, мы должны учитывать различия в рисковых премиях. Рассматривая только что проил­люстрированный арбитражный процесс, ММ делают вывод, что фирма не может изменить свою общую стоимость или среднев­звешенные затраты капитала, привлекая заемные средства. Сле­довательно, решение о финансировании не оказывает влияния на положение дел в фирме с точки зрения максимизации рыночной цены ее акций. Все варианты структуры капитала равноценны.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, - 800 с.. 2003

Еще по теме 17.2. Принцип общей стоимости:

  1. § 5.11. СОВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ОБЩЕЙ РЕНТЫ
  2. 4.6.2. Оценка общей стоимости капитала
  3. Принцип стоимости.
  4. 1.9.2. Стоимость (цена) капитала и принципы его оценки
  5. Глава 7 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКТИВОВ
  6. МПС С ОБЩЕЙ ПАМЯТЬЮ
  7. § 5.10. НАРАЩЕННАЯ СУММА ОБЩЕЙ РЕНТЫ
  8. Юлия Михайловна Войтина. Шпаргалка по общей психологии, 2008
  9. Норматив общей ликвидности.
  10. § 5.9. СВЕДЕНИЕ ОБЩЕЙ РЕНТЫ К ПРОСТОЙ РЕНТЕ
  11. Расчет общей суммы лизинговых платежей
  12. 1.7.2 Анализ общей финансовой отчетности
  13. В. ПАРЕТОКомпендиум по общей социологии