16.2. Взаимосвязь показателей прибыли до выплаты налогов и процентов и прибыли на акцию
EPS (earnings per share) — прибыль на акцию.
Для выяснения приемлемой для фирмы степени левереджа в разных финансовых ситуациях нам нужно среди всего прочего понять чувствительность EPS к EBIT.
Прибыль до выплаты налогови процентов больше зависит не от финансового левереджа, а от результатов деятельности и коммерческого риска фирмы. Мы должны знать, что происходит с прибылью на акцию фирмы при выборе различных вариантов действий, которые отражаются на ЕВГГ.
Расчет прибыли на акцию
В качестве примера для анализа левереджа в свете соотношения прибыль до выплаты налогов и процентов/прибыль на акцию предположим, что Cherokee Tire Company с объемом капитализированных средств, состоящих из вложений в обыкновенные акции, 10 млн. дол., намерена мобилизовать еще S млн. дол. для расширения деятельности. Обсуждаются 3 варианта, финансирования. Средства можно мобилизовать путем: 1) эмиссии обыкновенных акций; 2) эмиссии долговых обязательств под 12% годовых или 3) эмиссии привилегированных акций с дивидендным доходом 11%.
Текущий годовой объем прибыли до выплаты налогов и процентов составляет 2 млн. дол., ставка подоходного налога 40%; количество выпущенных акций 200 ООО. По первому варианту можно выпустить обыкновенные акции и реализовать их по цене 50 дол. за акцию, что увеличит акционерный капитал еще на 100 000 акций.Чтобы найти точки безубыточности (или "безразличия") прибыли до выплаты налогов и процентов по различным вариантам финансирования, мы начнем с расчета прибыли на акцию для какого-нибудь гипотетического уровня прибыли до выплаты налогов и процентов. Допустим, мы хотим знать, какова была бы прибыль на акцию при 3 различных вариантах, если прибыль до выплаты налогов и процентов была равна 2,4 млн.
дол. Расчёты приведенії в табл. 16.1. Следует отметить, что проценты по долгам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, тогда как дивиденды по привилегированным акциям облагаются налогами. В результате доходы акционеров выше при размещении долговых обязательств, чем при эмиссии привилегированных акций, хотя процентная ставка по долговым обязательствам превышает уровень дивидендов по привилегированным акциям.
Анализ безубыточности, или безразличия
Анализ безубыточности (break-even analysis) — анализ влияния различных вариантов финансирования на прибыль по акции. Точка безубыточ- ' ности — уровень прибыли до выплаты налогов в процентов, при котором прибыль на акцию для 2 вариантов одинакова.
Располагая информацией из табл. 16.1, мы можем вывести график безубыточности (безразличия), аналогичный тому, который мы строили для операционного левереджа. На горизонтальной оси мы откладываем прибыль до выплаты налогов и процентов, на вертикальной — прибыль на акцию. Рассматривая очередной вариант финансирования, мы чертим прямую по двум известным для него точкам, которая отражает значение прибыли на акцию при всех возможных значениях прибыли до выплаты налогов и процентов. Сначала рассмотрим прибыль на акцию для гипотетического уровня прибыли до выплаты налогов и процентов в 2,4 млн. дол. Из табл. 16.1 мы видим, что вариантам финансирования 1, 2 и 3 соответствуют значения прибыли на акцию 4,80 дол.; 5,40 дол. и 4,45 дол. Переносим эти значения на график на уровне прибыли до выплаты налогов и процентов, равной 2,4 млн. дол. Следует отметить, что не имеет значения, какой гипотетический уровень прибыли до выплаты налогов и процентов мы выберем для расчета прибыли на акцию; если есть хорошая миллиметровая бумага, это не имеет значения.
Вторая точка каждой их прямых — это прибыль до выплаты налогов и процентов, необходимая для покрытия всех постоянных финансовых издержек по данному варианту. Она откладывается на горизонтальной оси. Так как при эмиссии обыкновенных акций постоянные издержки отсутствуют, прямая начинается в точке 0.
При выборе второго варианта финансирования необходимый для покрытия процентных издержек уровень прибыли до выплаты налогов и процентов составляет 600 000 дол., поэтому на горизонтальной реи откладываем 600 000 дол. При эмиссии привилегированных акций объем прибыли до выплаты налогов и процентов, необходимый для выплаты дивидендов, равен сумме дивидендов за год, поделенной на единицу, минус ставка налогообложения. Таким образом, необходимый для выплаты дивидендов в объеме 550 000 дол. при ставке налогообложения 40% уровень прибыли до выплаты налогов и процентов составляет 916 667 млн. дол.» |
Напомним, что дивиденды по привилегированным акциям облагаются налогом, тогда как проценты по обязательствам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, поэтому на покрытие дивидендов уходит больше прибыли до налогообложения, чем на
Таблица 16.1 Расчет EPS для 3 вариантов финансирования . (ДОЛ.)
|
покрытие процентов по обязательствам. Имея пересечения с горизонтальной осью, величину прибыли на акпию для гипотетического уровня прибыли до выплаты налогов и процентов, мы проводим прямые через эта две точки.
График безубыточности (безразличия) Cherokee Tire Company приведен на рис. 16.2.Привилегированны» акции
12 3 4 ПРИБЫЛЬ ДО ВЫПЛАТЫ НАЛОГОВ И Процентов, млн .дол. ь. I Рис. 16.2. График безубыточности для трех вариантов финансирования |
/ / / 7,00 - Доогоам о&ватмьстм / / У |
Из рисунка видно, что точка безубыточности для эмиссии долговых обязательств и эмиссии обыкновенных акций соответствует прибыли до выплаты налогов и процентов — 1,8 млн. дол. Если прибыль до выплаты налогов и процентов ниже этого значения, то прибыль на акцию будет больше при эмиссии обыкновенных акций; если выше, то предпочтительнее вариант эмиссии долговых обязательств. Точка безубыточности для эмиссии привилегированных и обыкновенных акций соответствует объему прибыли до выплаты налогов и процентов — 2,75 млн. дол. Вправо от этой точки прибыль на акцию больше при эмиссии привилегированных акций, влево — при эмиссии обыкновенных акций. Точки безразличия размещения долговых обязательств и эмиссии привилегированных акций не существует, первый из этих вариантов всегда лучше второго с точки зрения прибыли по акции на постоянную величину, а именно, на 0,95 дол.
(16.1) |
Математическое определение точки безразличия. Различие между двумя вариантами финансирования математически выражается следующим образом:
(ЕВ1Т - с,) (1 - о (ЕВІТ - с2) (1-і)
у
' где ЕВП*— точка безразличия для двух рассматриваемых нами вариантов; ,, С\, С2 — ежегодные проценты или дивиденды по привилегированным акциям
до налогообложения для вариантов финансирования 1 и 2 (для привилегированных акций дивиденды делятся на (1-0); і — ставка корпоративного налога;
* ІІ; 52 — количество обыкновенных акций после осуществления вариантов
1 и 2.
Допустим, мы хотели бы определить точку безразличия эмиссии обыкновенных акций и размещения долговых обязательств, тогда:
. (ЕВП* - 0)(0,6)/300 ООО = (ЕВГР* - 600 000)(0.6)/200 000. (16.2)
Или ' 1
0,6(ЕВ1Т*)(200 ООО) - 0,6(ЕВГГ*)(300 000)-0,6(600 000)(300 ООО);
60 ООО ЕВГГ = 108 ООО ООО ООО дол;
ЕВГГ = 1 800 ООО дол.
Точка безубыточности для ЕВГГ, в которой EPS для двух вариантов одинакова, равна 1,8 млн. дол. Это же подтверждает рис. 16.2. Таким образом, точку безразличия финансового леве- реджа может определить как графически, так и математически.
Влияние на риск
До сих пор мы интересовались только тем, что происходит с доходами держателей обыкновенных акций. С этой точки зрения прибыли на акцию вариант размещения облигаций оказывается предпочтительным, если ЕВГГ превышает 1,8 млн. дол. Как мы уже знаем, влияние левереджа на ожидаемый доход это только одна сторона вопроса, другая — влияние на риск. График ЕВГТ-ЕРБ не дает точного ответа на этот вопрос, тем не менее кое-какие выводы сделать можно. Финансовый менеджер прежде всего должен сопоставить точки безубыточности финансирования облигациями и эмиссией обыкновенных акций с наиболее вероятным уровнем ЕВГГ Чем выше этот уровень (предполагается, что он /должен быть больше значения в точке безразличия), тем более предпочтительно долговое финансирование (при прочих равных условиях).
Кроме того, менеджер должен оценивать вероятность того, что ЕВГГ будет ниже значения в точке безразличия. Допустим, ЕВ1Т в нашем примере равна 3 млн. дол. Учитывая коммерческий риск и возможные колебания ЕВГГ, менеджер должен оценить вероятность того, что ЕВГГ опуститься ниже уровня 1,8 млн. дол. Если она незначительна, необходимо избрать вариант размещения облигаций. С другой стороны, если ЕВ1Т лишь незначительно превышает значение в точке безразличия и вероятность снижения его уровня велика, то менеджер может отклонить данный вариант. Этот случай проиллюстрирован на рис. 16.3, где 2 распределения вероятностей возможных ЕВГГ наложены на график безразличия, показанный на рисунке рис. 16.2. Однако на рис. 16.3 мы рассматриваем только варианты размещения обязательств и эмиссии обыкновенных акций. При "безопасном" распределении фактически отсутствует вероятность того, что ЕВГГ упадет ниже точки безразличия. Следовательно, мы можем сделать вывод, что предпочтение должно быть
отдано первому варианту (заем), поскольку влияние на доходы акционеров значительно, а риск ничтожен. При "опасном" распределении существует большая вероятность, что ЕВГГ упадет ниже точки безразличия. В таком случае менеджер должен отвергнуть вариант заемного финансирования.
Рис.16.3. График безразличия с вероятностным распределением ЕВ1Т |
-'I !1 |
Подытоживая сказанное выше, отметим, что чем больше ЕВГГ превышает значение в точке безубыточности и чем меньше вероятность его снижения, тем предпочтительнее финансирование посредством размещения долговых инструментов. Анализ ЕВГГ-ЕРв один из нескольких методов определения оптимальной для фирмы суммы задолженности. Ни один из методов не имеет абсолютного преимущества. Только когда одновременно применяются несколько, можно делать надежные выводы.
Теперь мы приступим к изучению других методов определения приемлемого для фирмы уровня левереджа.
.
Еще по теме 16.2. Взаимосвязь показателей прибыли до выплаты налогов и процентов и прибыли на акцию:
- Определение размера базовой прибыли на акцию и «разводненной» прибыли на акцию
- Вопрос 4 Влияние заемных средств на показатель прибыли на акцию
- 23.11. Информация о прибыли на одну акцию
- Соотношение рыночной цены акции и прибыли на одну акцию (P/E)
- КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ В РАСЧЕТЕ . НА ОБЫКНО- ВЕННУЮ АКЦИЮ СТАВКА НАДО - 1 - ГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ
- Выплаты за счет чистой прибыли
- S 12.2. ВЗАИМОСВЯЗЬ КОЭФФИЦИЕНТА «ЦЕНА-ПРИБЫЛЬ» И ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛИ ПРЕДПРИЯТИЯ
- 10.7.6. Анализ поведения затрат и взаимосвязи объема производства (оборота), себестоимости и прибыли
- § 15.5. ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ УРОВНЕМ РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ И ТРЕБУЕМОЙ НОРМОЙ ПРИБЫЛИ
- 10.7.2. Анализ и оценка уровня и динамики показателей прибыли
- 4.4. Распределение прибыли. Политика выплаты дивидендов и политика развития производства
- 15.3. Оценка инвестиционных проектов в условиях рационирования капитала с помощью показателя внутренней нормы прибыли
- Налогообложение доходов и прибыли от ценных бумагНалогообложение доходов и прибыли по государственным краткосрочным бескупонным облигациям (ГКО)