<<
>>

11.3.ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Эффективность отдельных финансовых инструментов инвестирования, как и реальных инвестиций, определя­ется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой.
Вместе с тем, формирование этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финансовом инвестировании отсутствует показа­

тель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. По­этому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бума­гам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (по­гашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме).

Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реа­лизации по окончании срока их использования (фикси­рованной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в формирова­нии нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствует­ся уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих от­раслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансо­вые инструменты.

Осторожный (или консервативный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысо­кой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель фор­мирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реаль­ную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы при­были по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирова­ния снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактиче­ская сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей полу­чение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

г А_ВДП_ 1=1 (1 + НП)п

реальная стоимость финансового инстру­мента инвестирования; ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инстру­мента;

ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска);

где СфИ

вдп - нп -

п —

число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моде­лей оценки их реальной стоимости.

Система основных из этих моделей оценки приведена на рис. 11.6.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

ДОЛГОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

С периодической выплатой процентов

С выплатой всей суммы процентов при погашении

Реализуемые с дисконтом без выплаты процентов

ДОЛЕВЫЕ ФИНАНСОВ ЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ

При использовании финансового инструмента не­определенный период времени

• По привилегированным акциям

• По простым акциям со стабильным уров­нем дивидендов

• По простым акциям с постоянно возраста­ющим уровнем дивидендов

оценки реальной финансовых инс-
Рисунок 11.6. Система основных стоимости отдельных

• По простым акциям с колеблющимся уров­нем дивидендов

При использовании финансового инструмента в те­чение определенного

Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым и долевым финансовым инструментам инве­стирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожи­даемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество периодов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической вы­платой процентов имеет следующий вид:

П0
Но

(1 + НП)1'

(1 + НП)"

соб=Е t=l

где СОБ — реальная стоимость облигации с периодиче­ской выплатой процентов;

По — сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (представляющая собой произве­дение ее номинала на объявленную ставку процента);

Н0 — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока по­гашения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели опенки стоимости облигации (облигации с периодической выпла­той процентов) заключается в том, что ее текущая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, при­веденных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной при­были (доходности).

Пример. На фондовом рынке предлагается к продаже облигация одного из предприятий по цене 90усл. ден.

ед. за единицу. Она была выпущена сроком на 3 года, до погашения осталось 2 года. Ее номинал при выпуске определен в 100усл. ден. ед. Процентные выплаты по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации ожидаемая норма инвестиционной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходимо опреде­лить реальную рыночную стоимость облигации и ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу соответствующие значения показателей, получаем реальную рыночную стоимость:

СОБ=[30:(1+0,35) +30:(1+0,35)2]+100:(1 +0,35)2= =(22,2+16,5)+54,9=93,6 усл. ден. ед.

Сопоставив текущую рыночную стоимость облига­ции и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по ней может быть получен дополнительный доход в сумме 3,6усл. ден. ед. (93,6-90) в связи с заниженной ры­ночной стоимостью.

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

(1+НП)

где СОп — реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении; Н0 — номинал облигации, подлежащий погаше­нию в конце срока ее обращения; Пк — сумма процента по облигации, подлежащая

выплате в конце срока ее обращения; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с вы-

19 И. А. Бланк

платой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример. Облигация предприятия номиналом в 100усл. ден. ед. реализуется на рынке по цене 67,5усл. ден. ед. Погашение облигации и разовая выплата уммы про­цента по ней по ставке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма валовой инвестиционной при­были по облигациям такого типа составляет 35%. Необходимо определить ожидаемую текущую до­ходность и текущую рыночную стоимость данной облигации.

Подставив необходимые показатели в формулу модели реальной рыночной стоимости облигации, получим:

СОп =(100+20):(1+0,35)2=120:2,46= =48,9усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дис­контом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

СОд - н°

(1 + .НП)п?

где СОд — реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней; Н0 — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, ре­ализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приведенный к настоящей

стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи, используя следую­щие исходные данные: облигация номиналом в 100усл. ден. единиц реализуется по цене 67,5 усл. ден. ед. По­гашение облигации предусмотрено через 3 года. Норма валовой инвестиционной прибыли ожидается в раз­мере 16%. Подставив в формулу соответствующие значения показателей получим текущую рыночную стоимость данной облигации:

С0д=100:(1+0,16)3=100:1,56=64,1 усл. ден. ед.

Сопоставляя текущую рыночную стоимость облига­ции с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя завышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5-64,1).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заменить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специ­альной литературе по вопросам обращения фондовых

инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффици­ент ее текущей доходности, который рассчитывается по

Н0хСП %до ~ со >

коэффициент текущей доходности облига­ции;

номинал облигации;

формуле: где Ктдо —

Но-

СП -

объявленная ставка процента (так называе­мая «купонная ставка»), выраженная деся­тичной дробью;

СО — реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Пример: Необходимо определить коэффициент теку­щей доходности облигации с периодической выплатой процентов (купонной облигации) при следующих ис­ходных данных: номинал облигации составляет 100 уел. ден. ед., а ее текущая стоимость — 67,5усл. ден. ед. купонная ставка составляет 20%. Подставив в рассматриваемую формулу соответ­ствующие данные, получим:

%тдо~(ЮОх 0,2):67,5=0,296или 29,6%.

Модели оценки стоимости акций построены по следую­щим исходным показателям: а) вид акции — привилегиро­ванная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде; в) ожидаемая курсо­вая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течении заранее определенного периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; д) число перио­дов использования акции.

Модель оценки стоимости привилегированной акции основана на том, что эти акции дают право их собствен­никам на получение регулярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет следующий вид:

сап = -йи

п нп

где САП — реальная стоимость привилегированной ак­ции;

Дп — сумма дивидендов, предусмотренная к вы­плате по привилегированной акции в пред­стоящем периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по привилегированной акции, выраженная десятичной дробью.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегированной акции представляет собой частное от деления суммы пред­усмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвесто­ром норму валовой инвестиционной прибыли.

Пример: определить реальную стоимость привилеги­рованной акции при следующих данных: предусмотрен­ная по акции сумма дивидендов составляет 20 усл. ден. ед. в год; ожидаемая инвестором годовая норма валовой инвестиционной прибыли составляет 10%. Подставив в рассматриваемую формулу приведенные данные, получим:

САп=20:0,1=200усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости простой акции при ее ис­пользовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

ОО Д^

САН = тт лП'

ы (1 + НП)

где САН — реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени; ДА — сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом п-ом периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; п __ число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет со­бой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к насто­ящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Приобретенная инвестором акция пред­ставляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного пери­

ода. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100 усл. ден. ед., а в по­следующие годы будет ежегодно возрастать на 20усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить текущую рыночную стоимость акции. Подставив в формулу модели необходимые показатели, получим:

САН=100:1,15+120:1,32+140:1,52+160:1,75+ +180:2,01=87,0+90,9+92,1+91,4+89,6= =451,0усл. ден. ед.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант представляет собой лишь гипотетический случай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финан­совые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвестировать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в условиях нашей экономики. Поэтому рас­смотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки стоимости простой акции, используемой в течение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

са0

где САо — реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока;

ДА — сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом п-ом периоде;

КСА — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

Да , ксА
[(І + НП)"] ' (1+нп)1

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; п — число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока, равна сумме пред­полагаемых к получению дивидендов в используемых пе­риодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой ин­вестиционной прибыли (доходности). Иными словами эко­номическое содержание данной модели аналогично Основ­ной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов используются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вме­сто номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется.

Рассмотренная принципиальная модель оценки сто­имости акций при ее использовании в течении неопреде­ленного периода времени имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости простых акций со стабиль­ным уровнем дивидендов имеет следующий вид:

САп""нп'

где САП — реальная стоимость акций со стабильным уровнем дивидендов; дд _ годовая сумма постоянного дивиденда; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Пример: По акции выплачивается ежегодный посто­янный дивиденд в сумме 20 усл. ден. ед. Ожидаемая норма текущей прибыли акций данного типа состав­ляет 15% в год. Реальная рыночная стоимость акции будет составлять:

САП=20:0,25=80усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости простых акций с постоянно возрастающим уровнем дивидендов (она известна как «Мо­дель Гордона») имеет следующий вид:

Пх(1 + Тд

САВ =

НП-ТД

где САВ — реальная стоимость акции с постоянно воз­растающим уровнем дивидендов; Дп — сумма последнего выплаченного дивиденда; Тд — темп прироста дивидендов, выраженный де­сятичной дробью; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Пример: Последний дивиденд, выплаченный по акции, составлял 150усл. ден. ед. Компания постоянно уве­личивает сумму ежегодно выплачиваемых дивидендов на 10%. Ожидаемая норма текущей доходности акций данного типа составляет 20% в год. Реальная рыноч­ная стоимость акции будет составлять:

САв=[150х(1+0,1)]:(0,2-0,1)=1650усл. ден. ед.

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

Д|_ , Д2 . , Дп

1 + НП 1 + НП ••• 1 + НП'

где САИ — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным перио­дам;

Дь-Дп ~ сумма дивидендов, прогнозируемая к полу­чению в каждом я-ом периоде;

НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью.

Пример: В соответствии с принятой дивидендной политикой компания ограничила выплату дивиден­дов в предстоящие три года суммой 80 усл. ден. ед. В последующие пять лет она обязалась выплачивать постоянные дивиденды в размере 100 усл. ден. ед. Норма ожидаемой доходности акции данного типа

составляет 25% в год. Текущая рыночная стоимость акции будет составлять:

САИ=80:1,25+80:1,25+80:1,25+100:1,25+ +100:1,25+100:1,25+100:1,25+100:1,25= =8592 усл. ден. ед.

Оценка реальной стоимости финансового инстру­мента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная при­надлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.

<< | >>
Источник: Бланк Игорь Александрович. Управление финансовыми ресурсами / И. А. Бланк М.: Издательство «Омега-Л» ; ООО «Эльга», -768 с.. 2011

Еще по теме 11.3.ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ:

  1. 8.1. ОЦЕНКА ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННЫМИ ДОХОДАМИ НА ОСНОВАНИИ РАСЧЕТА ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
  2. Рыночная стоимость финансовых инструментов
  3. Понятие, классификация и оценка финансовых вложений. Изменение оценки отдельных видов вложений в бухгалтерском учете и отчетности. Переоценка финансовых вложений. Требования к предоставлению данных о финансовых вложениях в бухгалтерской отчетности
  4. Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инструментов
  5. §4. Финансовые инструменты и их роль в оценке инвестиционной привлекательности фирмы
  6. Инструменты инвестирования в недвижимость
  7. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  8. Статья 305. Особенности оценки для целей налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
  9. 14.5. Оценка стоимости акций на основе анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия
  10. 6.3. КРИТЕРИЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ: ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ
  11. 14.2. Определение рыночной стоимости акций на основе оценки стоимости чистых активов
  12. 14.2. Стоимость отдельных элементов капитала
  13. О порядке оценки стоимости чистых активов и стоимости одного инвестиционного пая паевых инвестиционных фондов
  14. Расчет стоимости активов, оценка и составление отчетности о стоимости активов и пассивов фонда
  15. 10.3. Анализ финансовой деятельности как инструмент управления финансовым планированием
  16. Методы оценки отдельных видов активов и их списание
  17. 7.2.2. Реализация стратегии с помощью инструментов управления, ориентированного на стоимость
  18. 2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
  19. 1.4. Амортизационные отчисления и операции с амортизируемым имуществом 1.4.1. Особенности формирования первоначальной стоимости объектов основных средств в отдельных случаях