Оценка вложений в ценную бумагу с учетом риска

Определение перспектив вложений в ценные бумаги предполагает прежде всего анализ самих ценных бумаг, который позволяет сделать вывод о возможных будущих доходах, их соотношении с сегодняшни­ми затратами, о требуемом уровне прибыльности. Такой анализ осно­ван на «денежно-временных» моделях, необходимыми данными для которых служат величина первоначального капитала, срок, на кото­рый тот вкладывается, доходность.

Существуют два основных подхода к такой оценке: начисление про­центов (наращение стоимости) и дисконтирование.

Начисление процентов позволяет узнать величину возросшего ка­питала через некий срок. Так, капитал, возросший к концу первого года, будет равен:

К, = К + К = К(1 + г),

где К — первоначальный капитал, — капитал к концу первого года, / — процентная ставка (ставка наращения).

Тогда к концу второго года проценты начисляются уже на эту вели­чину:

К2 = К(1 + г) + К(1 + г) i= К(1 + г)2.

Соответственно к концу периода инвестирования возросший капи­тал составит величину:

К„= К(1 + /)»,

где К — возросший капитал, п — количество лет.

Это формула сложных процентов, которая применяется для оценки будущих доходов.

Проценты могут начисляться и реинвестироваться чаще, чем один раз в год. Тогда формула сложных процентов имеет вид:

Кп= К(1 + //л?)"*'", где т — периодичность (частота) начисления процентов.

Используя данный подход, можно ответить на вопрос: стоит или не стоит вкладывать капитал в ценную бумагу? В частности, установив первоначальный капитал и срок его вложения в качестве исходных величин, просчитывают различные варианты вложений по формуле сложных процентов.

Не менее важна и обратная формула, которая позволяет определить будущую стоимость в настоящее время, т. е. стоимость возросшего ка­питала в сегодняшних деньгах:

К = Ки/(1 + 0".

Эта формула отвечает на вопрос, какая сумма денег должна быть инвестирована в данный момент под определенный процент, чтобы она выросла до той или иной величины. Определение подобной сум­мы и есть дисконтирование, а сама сумма называется приведенной сто­имостью.

Избрав в качестве исходных показателей желаемый доход и сроки его получения и сравнив возможные величины первоначальных инве­стиций для разных ценных бумаг или различных видов одной и той же бумаги, тоже можно решить, стоит ли вкладывать капитал в ценную бумагу. При этом в отличие от наращения стоимости используется принцип минимизации инвестиций. Таким образом, используется второе проявление роста эффективности: при меньших затратах до­стичь того же результата.

Используя указанные подходы, следует, однако, иметь в виду, что подобного рода решения могут рассматриваться лишь как предвари­тельные. Дело в том, что при их принятии учитывается лишь один из важнейших факторов любого решения на финансовом рынке — доход. Второй же фактор — риск инвестирования — не учитывается. Понят­но, что без этого решение нельзя считать окончательным.

На принципе дисконтирования основана и наиболее распростра­ненная модель оценки ценных бумаг, определения их действительной или реальной стоимости с учетом фактора риска. Для этого ценные бумаги представляются как денежные потоки, реализуемые в течение определенного срока в будущем, и каждый из потоков дисконтируется. В коэффициенте дисконтирования используется показатель требуе­мого уровня прибыльности. Под ним понимается минимальная доход­ность, при которой инвестор рассматривает какое-то вложение капи- тала приемлемым для себя с учетом фактора риска.

В целом требуемый уровень прибыльности устанавливается по формуле:

'' = /б + /и + (^-/б)Р’ где г — требуемый уровень прибыльности, /6 — безрисковая доходность, / — процент инфляции, Д — средняя доходность по рынку ценных бумаг, (Д - /6)|3 — размер платы за риск.

Чтобы определить действительную стоимость облигации, ее следу­ет представить в виде двух денежных потоков. Один — процентные выплаты, другой — номинальная стоимость. Дисконтирование этих потоков выглядит следующим образом:

для процентных выплат:

"

£С/(1+г)',

для номинала:

N/(1 + г)",

где С — процентные выплаты, / — какой-либо год выплат, г — требуе­мый уровень прибыльности, Ы— номинал облигации, п — количество лет займа.

Тогда действительная стоимость облигации с учетом ее доходности и уровня риска будет равна:

дго^/а+гу+лг/а+г)"

Данная модель оценки используется для облигаций с регулярной выплатой процентов. Однако проценты могут выплачиваться и еди­новременно вместе с погашением облигации. В этом случае использу­ется несколько иной подход:

ДСО = (С + N0/(1 + г)".

Для дисконтной облигации применяется формула:

ДСО = N/(1 + г)".

При определении действительной стоимости акции она представля­ется как совокупность потоков дивидендных выплат и курса, по кото­рому ее можно продать на рынке. Соответственно, если акция приобре­

тается на неопределенный срок, без цели перепродажи и получения спекулятивной прибыли, используется следующий подход:

ДСА= і Гк\ /(1 + г),

ъ= 1

где Иго — дивиденд по акции в абсолютной денежной сумме.

Однако чаще всего акции покупаются для перепродажи через неко­торый срок. Тогда их действительная стоимость определяется несколько иначе:

ДСА= і Щ /(1+ г)1 + КАД1+ г)'1.

(=і

Если дивиденды по акции упорядочены, верна следующая формула: ДСА = Бт/г.

Однако может предполагаться и прирост дивидендов. В таком слу­чае используют модель роста Гордона'.

ДСА = £>/г>(1 + р)/(г - р), где р — предполагаемый прирост дивиденда в долях единицы.

Данная модель применима, если темп прироста дивидендов постоя­нен. Если же он меняется, то используется иная модель оценки:

ДСА= ШЬ V (1+рУ/(1+ гу +шЛ( и g)i/(l+ гу,

1=1 і=к+1

где £)/г>0 — дивиденд, выплаченный в базисный момент времени, — прогноз дивиденда в к-ом периоде, р — прирост дивиденда в период до й, ^ — прирост дивиденда в период после к.

Действительную стоимость ценных бумаг следует рассматривать как цену спроса. Сравнивая ее с рыночной ценой предложения, можно принимать решение о покупке ценной бумаги. Поскольку действи­тельная стоимость определяется с учетом требуемого уровня при­быльности, ее отклонение от рыночной цены предложения следует воспринимать как результат его отклонения от среднерыночной до­ходности.

Следовательно, если действительная стоимость ниже рыночной цены, значит, ожидаемая доходность ценной бумаги ниже требуемого уровня прибыльности. Курс такой ценной бумаги завышен. Она пере­оценена, и покупать ее не следует. Если же действительная стоимость выше рыночного курса, ожидаемая доходность выше требуемого уров­ня. Курс такой ценной бумаги занижен, она недооценена рынком. И стоит подумать о ее покупке.

Более точно оценить данные соотношения можно с помощью аль­фа -фактора (а), который считается мерой недооцененности ценной бумаги. Он показывает, насколько в реальности ожидаемая доход­ность больше или меньше доходности, которая необходима согласно требуемому уровню доходности:

• если а > 0, ценная бумага недооценена;

• если а < 0, ценная бумага переоценена;

• если а = 0, ценная бумага оценена адекватно.

В последнем случае совпадут и действительная стоимость ценной бумаги с рыночным курсом ее предложения.

9.3.