<<
>>

4.2. ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Концептуальные подходы отражают различные системы взгля­дов, основных идей оценки ценных бумаг, которые образуют базовые теории. Базовыми теориями оценки ценных бумаг, пред­ставляющими собой совокупность научных положений, логичес­кое обобщение опыта, общественной практики, считают теории стоимости (чистой приведенной стоимости, сохранения стоимо­сти), рыночной эффективности, асимметричности информации, честной игры.
Концептуальные подходы к оценке ценных бумаг базируются на основных теориях финансов (табл. 4.1).

Используя положения теорий финансов применительно к ус­ловиям российской переходной экономики, необходимо учиты-

Таблица 4.1

Основные теории финансов, используемые при оценке ценных бумаг
Название теории Содержание теории* Практическое использование при оценке ценных бумаг
Теория чис­той приве­денной стоимости Дисконтирование потоков денежных средств по ставке, равной альтернативным из­держкам инвестирования, т.е. ожидаемой норме доходности ценных бумаг, имеющих ана­логичный уровень инвестици­онного риска Определение будущей стоимости текущих вложений в ценные бума­ги с учетом коэффициента дис­контирования, рассчитанного на основе норма инвестирования, равной учетной ставке Банка Рос­сии или годовой процентной став­ке депозитного сертификата Сбербанка России
Теория ин­вестицион­ного риска (модель оценки дол­госрочных активов) Рыночный недиверсифици- руемый риск инвестиций пря­мо пропорционален степени зависимости стоимости инве­стиций от изменений сово­купной стоимости активов компании (коэффициента бета). Он характеризует неус­тойчивость (изменчивость) доходов по данному виду ценных бумаг относительно доходов по «среднему» ди­версифицированному рыноч­ному портфелю ценных бу­маг.
Норма доходности прямо пропорциональна коэффици­енту бета
Зависимость оценки ценных бумаг от величины коэффициента бета. Чем выше коэффициент бета, тем ниже стоимость ценной бумаги, так как тем выше зависимость стоимости инвестиций от измене­ний совокупной стоимости всех активов, и наоборот. Коэффици­ент бета связывает доходность ценной бумаги с доходностью рынка. Для оптимального порт­феля ценных бумаг коэффициент бета для так называемой «сред­ней» акции (акции, изменение цены которой совпадает с общей динамикои цен фондового рынка, отражаемой изменениями какого- либо биржевого индекса) равен единице. Это означает, что если, например, на рынке произойдет изменение курсов акций в сред­нем на 10 процентных пунктов, таким же сбразом изменится курс «средней» акции. Если, например, коэффициент бета равен 0,5, то неустойчивость доходов по дан­ной акции составит лишь полови­ну рыночной, т.е. курс будет расти и снижаться наполовину по срав­нению с рыночным

Продолжение табл. 4.1
Название теории 1 - ............................................ — ——-

Содержание теории[1]

Практическое использование при оценке цен­ных бумаг
Теория эф­фективности рынков ка­питала Курсы ценных бумаг в усло­виях жесткой конкуренции на рынке капитала точно отра­жают информацию об эми­тентах, Три аспекта теории в связи с определением до­ступности информации:

1) низкая эффективность или теория случайного блуждания (цены отражают информацию в установленных в прошлом курсах ценных бумаг);

2) средняя эффективность (цены отражают опублико­ванную информацию); 3) вы­сокая эффективность (цены отражают всю информацию, которую можно получить)

Курсы ценных бумаг, котируемых на конкурентном фондовом рын­ке, отражают действительную стоимость лежащих в их основе активов
Теория ела-

гаэмости

стоимостей,

или закон

сохранения

стоимости

Стоимость целостной едини­цы равна сумме стоимостей ее частей.
Нельзя увеличить рыночную стоимость компа­нии, объединив две разные компании, если при этом не увеличить их совокупный лоток денежных средств
При дроблении и консолидации, конвертации ценных бумаг необ­ходимо учитывать слагаемость стоимостей
Теория асиммет­ричности информации Неравный доступ к информа­ции эмитента и инвестора Использование комплексного подхода к конъюнктурному анали­зу при определении соотношения спроса и предложения
Теория рефлексив­ности Взаимодействие когнитивной (оценка состояния рынка ценных бумаг) и бездейст­вующей (действия участников рынка) функций, характери­зующих влияние участников рынка на состояние финансо­вого инструмента Основа фундаментального под­хода к оценке ценных бумаг
Теория честной

ИфЫ

Ожидаемая доходность в конце периода соответствует фактически достигнутой до­ходности Определение стоимости ценных бумаг на основе доходного под­хода

ство эмитентов и инвесторов перед внешними факторами, рав­новесие цен при сбалансированности спроса и предложения, эко­номическое регулирование поведения субъектов рыночных от­ношений, использование юридических законов для экономичес­кого регулирования, наличие конкуренции) реализуются с определенными ограничениями переходной экономики.

К концептуальным подходам оценки ценных бумаг можно отнести: 1) учет действия экономических законов; 2) исполь­зование базовых подходов к оценочной деятельности; 3) приме­нение фундаментального и технического анализа.

Учет действия экономических законов. Оценка ценных бумаг с позиций различных экономических законов опирается на ре­альную зависимость стоимости ценных бумаг от конкретных экономических закономерностей. Общая характеристика вли­яния отдельных экономических законов на стоимость ценных бумаг показана в табл. 4.2.

Категория стоимости, как ценности, выраженной в деньгах, является базовой при оценке ценных бумаг. Между тем закон сто­имости на рынке ценных бумаг в чистом виде не работает, так как фудно выделить общественный труд, затраченный на производ- тво ценной бумаги как товара и овеществленный в данном то-

Таблица 4.2

Экономические законы, учитываемые при оценке ценных бумаг

Экономические законы Основное содержание закона Практическое использование при оценке ценных бумаг
Закон спроса Величина спроса возрас­тает при снижении цены товара и уменьшается при ее повышении

Стоимость есть равнове­сие интересов эмитентов и инвесторов, т. е. равнове­сие цены спроса

Чем больше количество ценных бумаг, которое необходимо про­дать, тем ниже должна быть назначаемая на них цена

Спрос на ценную бумагу опре­деляется постоянными (доход­ность, ликвидность, налогооб­ложение) и переменными фак­торами (изменение вкусов и предпочтений инвесторов, эф­фект ожидаемой динамики цен. Объем спроса - количество ценных бумаг, которое инвестор готов приобрести по данной цене в течение определенного промежутка времени. Цена спроса - это максимальная цена приобретения ценных бумаг

Окончание табл 4.2
1 Экономические законы Основное содержание закона Практическое использование при оценке ценных бумаг
Закон

предложения

Объем предложения това­ра увеличивается при

увеличении цены и уменьшается при ее сни­жении

Чем меньше цена, тем меньше предлагается ценных бумаг и, наоборот, объем предложения меняется с изменением цен.

Предложение зависит от таких факторов, как цены привлече­нии иных инаеешционных ре­сурсов, налогообложение

Закон

предельной

полезности

Предельная полезность ценных бумаг убывает с приростом их количества, которое имеется в данный период времени

Предельная полезность ценных бумаг - это полез­ность единицы (наимень­шая польза) из имеющего­ся запаса данного вида ценных бумаг

Чем больше предлагается цен­ных бумаг, тем меньше будет их стоимость на рынке

Ценность (стоимость) ценной бумаги зависит от ее конкретной полезности

Закон

конкуренции, или факторов производства

Борьба между эмитентами за инвестиции и между инвесторами за более эффективное, доходное вложение капитала на фондовом рынке. Внут­ренний аспект конкурен­ции отражает конкуренцию между ценными бумагами, находящуюся под воздей­ствием таких факторов, как число и разнообразие эмитентов, количество аналогичных ценных бу­маг , знание цен конкурен­тов. Во внешнем аспекте конкуренция рассматрива­ется как конкуренция меж­ду различными рынками для привлечения инвести­ций (например, конкурен­ция между бюджетом, кредитным рынком и рын­ком ценных бумаг) Функциональный подход к опре­делению конкурентоспособно­сти ценной бумаги основан на анализе показателей состояния и эффективности финансово- хозяйственной деятельности эмитента

Структурный подход предпола­гает оценку конкурентоспособ­ности ценной бумаги исходя из уровня монополизации эмитен­та, т.е. концентрации производ­ства и капитала, и наличия барьеров для других эмитентов

паре. Овещесттаенный, а вернее, отраженный в ценной бумаге труд по созданию базисных материальных и нематериальных активов теоретически можно измерить через оценку стоимости бизнеса (для корпоративных ценных бумаг) или конкретное обеспечение (для государственных и целевых ценных бумаг). Для того чтобы оп­ределить, какая стоимость интеллектуального труда эмитента, финансового аналитика, эксперта, брокера или дилера, органи­заторов биржевых и внебиржевых торгов затрачена и воплощена в таком специфическом товаре, как ценная бумага, требуются раз­работка специальных методик и длительное время для их реали­зации и оценки полученных результатов.

Законы спроса и предложения на рынке ценных бумаг отра­жают результаты эмиссионной, коммерческой и инвестиционной деятельности в форме реализации возможностей потенциальных инвесторов купить и желаний эмитентов (посредников) продать ценные бумаги или передать право распоряжения, иладепия ими на определенных условиях. На совпадение этих возможностей и желаний оказывает прямое воздействие эластичность фондового рынка в целом и рынка конкретных ценных бумаг, в частности. Эластичность измеряет степень чувствительности спроса и пред­ложения к различным факторам. Прямая эластичность спроса по цене показывает, на сколько процентов увеличится (уменьшит­ся) спрос при уменьшении (увеличении) цены ладанный товар на 1%. Единичный (унитарный) спрос имеет место, когда при увеличении (уменьшении) цены товара на 1% спрос уменьшится (увеличится) ровно на 1%. Спрос эластичен, если при увеличе­нии (уменьшении) цены товара на 1% объем спроса уменьшится (увеличится) более чем на 1%. Спрос неэластичен, если при уве­личении (уменьшении) цены товара на 1% объем спроса умень­шится (увеличится) более чем на 1%. Отношение относительно­го изменения объема спроса к относительному изменению цены определяет при этом коэффициент эластичности[2].

Ограничения спроса и предложения капитала на фондовом рынке — инвестиционные возможности и бюджетные ограниче­ния предприятий. Равновесная цена на инвестиции образуется при равенстве спроса и предложения, но цена здесь выражена доходом от инвестиций (процент по облигации, дивиденд по ак­ции). Отметим, что существуют две модели взаимодействия спроса и предложения на финансовом рынке - кейнсианская и неоклас­сическая. Их отличие выражается в том, что в кейнсианской мо­дели функция сбережений постоянна, а в неоклассической — от­ражает прямо пропорциональную зависимость. При достижении равновесия на конкурентном рынке ценных бумаг важно учи- гывать фактор риска. При этом по закону, установленному У. Шарпом и др., иниестор приобретет ценные бумаги соответ­ственно их рисковой части на рынке ценных бумаг, т. е. инвес­торы будут иметь одну И ту же структуру рисковой части порт­феля. Этот совокупный спрос инвесторов будет предъявлен рынку, и если предложение ценных бумаг корпораций не будет совпа­дать с ним, то баланс будет достигнут в силу действия законов спроса и предложения. Другими словами, на идеальном конку­рентном рынке, т.е. когда инвесторы располагают одинаковой доступной и достоверной информацией, при покупке ценных бу­маг следует выбирать структуру портфеля компании такой же, что и структура портфеля рынка. Теория эффективного портфеля Марковича основана па оценке риска с учетом доходности и лик­видности вложений, а также выгоддиверсификации распреде­ления средств по классам активов. При оценке ценных бумаг должна учитываться иерархия предпочтений. В соответствии с аксиомой предпочтений большее количество товаров, входящих в набор, всегда предпочитается меньшему их количеству, т. е. су­ществует определенная иерархия предпочтений.

Базовые подходы к оценочной деятельности. Использование базовых подходов оценочной деятельности (табл. 4.3) основано на требованиях Федерального закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и «Стандартов оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности».

Доходный подход при оценке ценных бумаг является наи­более распространенным, так как любого потенциального инве­стора прежде всего интересует возможность получения дохода. Естественно, учитывается изменение в будущем текущей стоимо­сти денежных средств, т. е. используется дисконтирование. Ко­эффициент дисконтирования при этом учитывает в качестве нормы инвестирования или учетную ставку Банка России, или

Таблица 4.3

Базовые концепции и подходы к оценке ценных бумаг

Концепции Подходы Методы
Концепция стоимости Доходный Капитализации прибыли, дисконтирования денеж­ных доходов
Концепция накопления активов Затратный Имущественный подход
Концепция замещения Сравнительный Аналогии рыночных продаж

ставку доходности по ГКО, депозитным сберегательным серти­фикатам Сбербанка России, которые, в свою очередь, зависят от учетной ставки рефинансирования Банка России. Затратный подход отражает текущее фактическое состояние материаль­ного и нематериального обеспечения ценной бумаги (бизнеса эмитента).

Сравнительный подход предполагает наличие аналогов для оценки ценных бумаг. При этом аналоги по большинству оценочных признаков, параметров и характеристик должны быть сходны (сопоставимы, сравнимы) с оцениваемыми ценными бумагами при минимальном числе реально обосно­ванных корректировок, цены по аналогам должны быть фак­тическими, а число ценных бумаг-аналогов должно быть до­статочным. Особое внимание в рамках данного подхода необ­ходимо уделять определению единиц и основных показателей (элементов) сравнения, существенно влияющих на стоимость ценной бумаги. Стандартные размеры сопоставимых единиц сравнения (доходность, ликвидность, рискованность и др.) на основании их конкретных показателей (характеристик) или: элементов сравнения сопоставляются со средней или базисной величиной, а далее можно моделировать стоимость оценива­емой ценной бумаги посредством необходимых корректиро­вок в стоимостном или процентном выражении. После каж­дой корректировки цена продажи сравнимой ценной бумаги пересчитывается заново.

При наличии достаточного объема рыночной информации для оценки ценных бумаг рекомендуется применять все три: подхода, используя как можно большее число методов оцен­ки. Тогда при согласовании результатов оценки, полученных различными методами, вероятность получить более точное значение стоимости ценной бумаги значительно возрастает. Приемлемость (целесообразность) использования каждого метода оценки определяется следующими критериями: достаточностью исходной информации, возможностью отражения конъюнктуры рынка и текущей стоимости денежных средств, способностью уче­та специфических особенностей объекта.

Отметим, что оценочная деятельность является экспертной оценкой, основанной на профессиональных знаниях, опыте и интуиции эксперта-оценщика. Эта деятельность, с одной сто­роны, составляет основу интуитивного (экспертного) подхода, а с другой - базируется на теориях оценки, фундаментальном и техническом анализе (табл. 4.4).

Таблица 4.4

Содержание интуитивного (экспертного) подхода, фундаментального

и технического анализа

Интуитивный подход Фундаментальный анализ Технический анализ
Определение возможной динамики стоимости ценных бумаг на основа­нии экспертных оценок профессиональных

оценщиков

Изучение макроэкономиче­ских тенденций, движения цен и их влияния на дина­мику стоимости ценных бумаг. Изучение деятель­ности эмитентов и причин изменения ее рентабель­ности. Прогнозирование будущей доходности цен­ных бумаг на основании тенденций движения цен Изучение данных о це­нах в прошлом и выяв­ление тенденций для определения динамики цен, их цикличности в настоящем и будущем, установление трендов (основных направлений динамики рыночной цены)

Фундаментальный и технический анализ. Использование об­щепризнанных методических подходов фундаментального и тех­нического анализа также относится к основным концептуальным подходам оценки ценных бумаг.

Методы фундаментального анализа основываются на изучении показателей деятельности компании-эмитента и учитывают мно­жество факторов. Фундаментальный анализ обычно состоит из двух стадий. Первая стадия включает анализ положения в отрасли, к которой принадлежит эмитент, с учетом политической и эко­номической ситуации в стране и международной обстановки. Вто­рая (основная) стадия предполагает собственно анализ и диаг­ностику финансово-хозяйственной деятельности эмитента[3]. Фун­даментальный анализ используется для определения реальной стоимости акций на основе прогнозирования будущей доходно­сти, дивидендов и прибыли и базируется на последовательном изучении деятельности конкретного эмитента, отрасли и реги­она его месторасположения и экономики в целом. Основной не­достаток фундаментального анализа заключается в том, что он не учитывает реальных изменений, колебаний цен и предполагает, что стоимость ценных бумаг стабильная или равномерно изме­няющаяся.

Фундаментальный анализ дополняет теория рефлексивности, которая уточняет его результаты, учитывает воздействие коти­ровок ценных бумаг на общее экономическое развитие и зави­симость развития фондового рынка от субъективных представ­лений его участников о возможных изменениях стоимости цен­ных бумаг. Основные положения теории рефлексивности сводятся к следующему.

1. Состояние финансового рынка представляет собой процесс, на который влияют как объективные, так и субъективные факто­ры. К объективным факторам относят необходимость совершения операций участниками финансового рынка по размещению сво­бодных денежных средств, а также исполнения денежных обяза­тельств перед клиентами и контрагентами. Субъективные факто­ры включают оценку текущего состояния финансового рынка и тенденций его развития самими участниками рынка. Действие этих факторов взаимосвязано, причем действие одной группы факто­ров усиливает влияние другой их группы. Это означает, что если участники рынка считают наиболее привлекательным какой-то финансовый инструмент, то увеличивается приток денежных средств на рынок этого инструмента. Усиление влияния субъек­тивного фактора (оценка состояния и тенденций доходности фи­нансового инструмента) приводит к увеличению размера денеж­ных средств, направленных в сегмент финансового рынка (объек­тивный фактор). С другой стороны, возникновение свободных денежных средств требует их оперативного размещения на финан­совом рынке, что отразится на ценах продажи таких финансовых

1струментов. Влияние притока денежных средств (объективный 1КТор) приводит к изменению оценок параметров доходности шансовых инструментов (субъективный фактор). Таким обра- VI, теория рефлексивности финансового рынка основана на рас- ютрении взаимосвязанных рыночных факторов и эффекта их аимоусиления.

2. Описание динамического процесса изменения параметров жнансового инструмента должно учитывать взаимодействие объективных и субъективных факторов. Такое взаимодействие может быть названо рефлексивностью и, следовательно, харак­теризуется определенной функцией, которая зависит от когни­тивной функции (оценка состояния) и бездействующей функ­ции (действия участников рынка). Когнитивная функция - это пассивная функция, которая характеризует восприятие участ­никами рынка привлекательности финансового инструмента как возможного финансового актива. Бездействующая функция — активная и определяется конкретными действиями участников рынка.

3. Состояние равновесия, характеризующееся балансом спроса и предложения, редко наблюдается на финансовом рынке. При этом принятие решений по управлению ресурсами на финансо­вом рынке чаще всего не учитывает рыночное соотношение спроса и предложения.

Теория рефлексивности лежит в основе инструментально­го анализа оценки ценных бумаг. Инструментальный анализ фондового рынка построен на анализе рынков отдельных фи­нансовых инструментов, взаимозависимости их при оценке денных бумаг. Фундаментальный анализ финансового инст­румента на фондовом рынке включает анализ его эмитента и характеристики обращения этого инструмента. Такого рода анализ проводит каждый инвестор на основе предоставляемой информации, при этом его результаты не зависят от личной оценки инвестора. Вместе с тем любой участник финансово­го рынка (потенциальный инвестор) проводит собственный анализ, в котором устанавливает субъективную сравнительную оценку привлекательности финансового инструмента, учитывая имеющиеся возможности и обязательства. На практике пол­ный анализ состояния финансового инструмента требует обя­зательного использования фундаментального анализа. Основ­ные методы и приемы данного вида анализа рассматриваются в темах 5—8.

Технический анализ основан на изучении значительных мас­сивов информации. Он дает возможность определить ряд стан­дартных повторяющихся закономерностей, характеризующих­ся определенными признаками. Технический анализ основав на том, что изменения, например рыночной стоимости ценных бумаг, в будущем можно прогнозировать на основе анализа из­менений рыночной стоимости в прошлом и настоящем, уста­новив тенденции этих изменений. Методы технического ана­лиза фондового рынка детально разработаны и используются профессиональными участниками рынка ценных бумаг для прогнозирования уровня цен. Для оценки рыночной стоимос­ти денных бумаг в рамках технического анализа применяются следующие методы: метод, основанный на предположении об относительной устойчивости роста стоимости ценных бумаг; метод Хетча, т. е. метод определения отличий краткосрочных колебаний стоимости от изменения тенденции долгосрочного развития; метод графического и фактографического анализа. К основным показателям фондового рынка, используемым в тех­ническом анализе, относятся стоимость, доходность, рискован­ность и ликвидность отдельных видов ценных бумаг, средние дены продажи и покупки и др.

<< | >>
Источник: Бердникова Т. Б.. Оценка ценных бумаг: Учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, — 144 с. — (Высшее образование).. 2006

Еще по теме 4.2. ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ:

  1. ТЕМА 1. Сущность и функции рынков ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  2. Уровни оценки и основные подходы
  3. S 24.3. РЕЙТИНГОВАЯ ОЦЕНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  4. ТЕМА 1. Сущность и функции рынка ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  5. ОЦЕНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. 1.Политика как общественноеявление: Концептуальные подходы.
  7. Бердникова Т. Б.. Оценка ценных бумаг: Учеб. пособие. М.: ИНФРА-М, — 144 с. — (Высшее образование)., 2006
  8. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг
  9. Основные классификации ценных бумаг
  10. Инвестиционные показатели оценки качеств ценных бумаг
  11. 1.10.7 Оценка положения на рынке ценных бумаг
  12. Глава 1. Основные подходы к оценке Финансово - экономической деятельности заемщика
  13. 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов
  14. Оценка инвестиционной привлекательности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке
  15. 8.3. Инвестиционный потенциал рынка ценных бумаг и его оценка