<<
>>

18.2. Операции на рынке евробумаг

Одним из основных условий выхода на рынок является по­лучение кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства.
Рейтинг пред­ставляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. За долгие годы своего существования кредитные рейтинги за­воевали широкое признание среди инвесторов в качестве удоб­ного инструмента дифференциации кредитоспособности эми­тентов. Кредитные рейтинги основаны на принципах незави­симости, объективности и открытости. Это и есть те стандар­ты, которые лежат в основе признания рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтинг присваивается только при наличии до­статочной информации. Процедура включает в себя количе­ственный, качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные элементы ведения бизнеса, та­кие как состояние отрасли, к которой относится эмитент, пер­спективы ее роста и зависимость от технологических измене­ний и действий регулирующих органов.
К числу основных факторов для суверенных рейтингов относятся не только базо­вое экономическое состояние страны, но также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формиру­ется аналитическую группу, состоящую из аналитиков, обла­дающих знаниями в соответствующих областях бизнеса. Да­лее назначается ведущий аналитик, который руководит про­цессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие периоды, прогнозы финансо­вых показателей и денежных потоков, документацию по сдел­кам, юридические заключения и прочие данные, которые име­ют отношение к предмету.

Вся конфиденциальная информа­ция, переданная агентству, хранится на условиях строгой сек­ретности.

Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения основных факторов, влияющих на рейтинг, вклю­чая производственные и финансовые планы и стратегию ме­неджмента. Эта встреча дает эмитентам возможность затро­нуть качественные вопросы, принципиальные для решения о присвоении рейтинга.

Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый рейтинговому комитету. Все факторы, имею­щие отношение к рейтингу, тщательно обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения комите­том эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предус­мотрена возможность апелляции в случае, когда предлагае­мый рейтинг не отвечает ожиданиям эмитента и когда по дан­ному вопросу имеется дополнительная информация, которая может быть рассмотрена комитетом.

После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него, такие как измене­ния в структуре капитала, поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно рейтинг офи­циально пересматривается не реже одного раза в год, когда проводится встреча с руководством эмитента.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда — инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США предприятиям, при­влекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в ценные бумаги спекулятивного разряда.

Организация выпуска еврооблигаций

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и про­чим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применя­ются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограни­ченным кругом организаций, которые являются профессиона­лами в области инвестирования.

Для получения листинга тре­буется опубликовать некоторые сведения (listing particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу каждой биржи.

К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:

Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект).

2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) — со­глашение между эмитентом и менеджером займа, в ко­тором указаны условия андеррайтинга, включая гаран­тии, обязательства, методы оплаты и пр.

3. Соглашение о финансовом агенте/Доверительный дого­вор (Fiscal Agency Agreement/Trust Deed). В случае если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвес­торов. Если заключается соглашение о финансовом аген­те, полседний, наоборот, представляет интересы эмитен­та.

4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило, заключается стандартное со­глашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex).

5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске корпоративных облигаций.

6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.

7. Перечень существенных событий и документов (Signing/ Closing Agenda). Содержит список необходимых доку­ментов и график их подписания (соглашение о подпис­ке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты цен­ных бумаг и их выпуска.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических требований участники переходят непосредствен­но к размещению ценных бумаг. Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых презентаций, так называемых «роуд-шоу» (road-show). Участвуя в «роуд-шоу», компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает.

Главная цель презентации — разме­щение компанией наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на открытом финансовом рынке.

Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет рынок, на котором он соби­рается продавать заем. Безусловно, интересен европейский рынок. Города, где традиционно проводятся «роуд-шоу» — Лондон, Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра важно узнать уровень сотрудни­чества между страной эмитента (в частности, Россией) и дан­ной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение фи­нансовых институтов (в данном случае) к российским компа­ниям. Следующий по значимости рынок — Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава. Сейчас большое вни­мание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул, Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок — арабский Восток. И, конечно, самый привлекатель­ный — это США: Нью-Йорк, Чикаго, Хартфорд, Бостон.

Для проведения грамотного «роуд-шоу» обычно сперва из­дают хороший буклет, содержащий информацию об компании- заемщике и его стране, который распространяется на «роуд- шоу». Обычно буклет содержит:

♦ описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем;

♦ информацию о Генеральный управляющие и со-менед­жерах, которые представляют заем;

♦ некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика;

♦ описание банковской системы или отрасли промышлен­ности, ее истории, нынешнего состояния, экономиче­ские показатели, регулирование, проблемы и пути их решения, а также перспективы развития;

♦ развернутые и наиболее полные сведения о самой ком­пании-заемщике (менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги, основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и капи­тала, качество и географический анализ кредитного пор­тфеля, прогнозы и перспективы).

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются — публикация объявления о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало раз­мещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске генераль­ный управляющий и заемщик встречаются для предваритель­ного обсуждения условий выпуска (срок, величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной схеме эти условия остаются предварительными до начала раз­мещения. Назначается фискальный агент и попечитель, а так­же, при получении листинга, и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые подписываются членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект содержит описание эмитента, а также предваритель­ные условия эмиссии.

Генеральный управляющий составляет список потенциаль­ных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявле­ния о начале размещения появляется официальное извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7—10 дней на то, чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в размещении. Если заемщик плохо извес­тен, в этот период он принимает шаги по рекламе, «роуд-шоу» в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе среди по­тенциальных инвесторов.

Тем временем генеральный управляющий ведет книгу зая­вок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая картина, генераль­ный управляющий начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступле­ния договоров на участие в синдикате). Агенты по размеще­нию имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны ку­пить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию с андеррай­тером. Кроме того, менеджеры займа могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каж­дому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определя­ют окончательные ценовые условия. Как правило, андеррайте­ры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и Генеральный управляю­щий подписывают соглашение. К этому времени синдикат фак­тически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательный проспект, и Генеральный управляющий извещает андеррайтеров и аген­тов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них.

В конце стабилизационного периода (распространения об­лигаций), т.е. в день завершения размещения, члены синди­ката перечисляют деньги за купленные ими облигации на спе­циальный банковский счет, открытый Генеральный управля­ющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право собственности на облигации (хотя это еще не сами сертификаты облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообще­ние (так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

Желающие могут получить отдельные сертификаты обли­гаций. Если Генеральный управляющими выступают амери­канские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении ста­ла так называемая «купленная сделка». При таком размеще­нии Генеральный управляющий покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усиле­нием конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.

Первая «купленная сделка» была проведена Credit Suisse First Boston в апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению. Существует точка зрения, что при «купленной сделке» риск для инвестиционно­го банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на облигации. В то же время, общий период вывода об­лигаций на рынок сокращается, что снижает риски измене­ния процентных ставок на рынке капиталов.

Еще одним из методов размещения является аукцион. Эми­тент объявляет срок и купонную ставку по облигации и пред­лагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитыва­ющие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой вы­сокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, Европейскому ин­вестиционному банку.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer), Генеральный управляющий и менеджеры под­писывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу, именно таким образом размещаются еврооблигации на внут­реннем рынке США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций.

Помимо этого евробонды могут быть размещены по откры­той подписке (Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществля­ется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке евро­облигаций, менеджерами займа. Руководитель синдиката — так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.

Размещение производится через широкую группу финансо­вых учреждений многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами соответствующей биржи.

Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, пре­имущественно институциональными инвесторами. Обычно та­кие облигации не имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются путем подписки на них группы финансо­вых учреждений — менеджеров займа. Эмитент выбирает од­ного или нескольких ведущих менеджеров, которые получают название Генерального управляющего. Генеральный управля­ющий подберет менеджеров займа, от имени других менедже­ров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмис­сии.

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров, объединены в Международную Ассоциацию учас­тников первичного рынка — International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали свод правил, каса­ющихся технологии размещения ценных бумаг на междуна­родном рынке, а также стандартные формы документов (со­глашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодоли­мой силы, форс-мажор и т.д.).

Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию предполагается, что они действуют в со­ответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась так­же группа андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по размещению. Иными словами, сейчас менеджер — это и андеррайтер, и агент по размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при которых, если один из членов синдиката ока­зывается не в состоянии выполнить свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников в схеме организации еврооб- лигационного займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент — банк, уполномоченный эмитентом вып­лачивать проценты владельцам облигаций и производить их- погашение после получения денег от эмитента.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интере­сах и от имени инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа предполагает наличие по­печителя, обязательно назначается основной платежный агент, действующий от имени эмитента облигаций.

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются — объявление о выпуске еврооблига­ций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооб- лигационных займов — это комиссионные за размещение об­лигаций среди инвесторов (selling concession) и плата за ме­неджмент и андеррайтинг (management fee, underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облига­ций каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляют­ся генеральному управляющему. Вознаграждение за менедж­мент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы вознаграждения менеджерам.

Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at 100), т.е. по паритету (достаточно редкий слу­чай, используемый лишь для примера; как правило, цена раз­мещения несколько выше или ниже номинала). Однако сум­ма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 за каждую об­лигацию. Эти $25, или 2,5% от цены размещения, носят на­звание стоимости размещения (flotation cost) или спрэда инве­стиционного банка (investment banking spread).

Однако члены синдиката получат свои 2,5%, или $25, на облигацию лишь в том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличива­ется доходность облигаций для их покупателей.

На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддер­живать цену облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения и расформирования синди­ката.

На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США) платят разную цену за приобретаемые обли­гации. Крупные учреждения получают значительные скидки.

Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссион­ного синдиката на рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2,5%.

Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000- долларовую облигацию.

Генеральный управляющий предоставит облигации андер­райтерам за $980.

Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за $985.

$1000 — $985 = $25. Стоимость размещения, или спрэд (100% спрэда). в

$1000 —$985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда).

$985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда).

$980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда).

Конечным инвесторам облигация продается за цену, пре­вышающую $985.

Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лон­донской или Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефон­ном) рынке.

На этом рынке практически не действуют какие-либо на­циональные формы регулирования, но при этом рынок доста­точно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются.

Профессиональные участники рынка носят название диле­ров. Дилерами выступают банки и компании по ценным бума­гам, регулируемые соответствующим национальным законо­дательством.

По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он зани­мается поддержкой активного вторичного рынка, покупая об­лигации при избытке предложения и продавая их при повы­шенном спросе.

Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рын­ке, нет и фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны вести торговлю по меньшей мере в отведенные часы.

Минимальный лот при торговле между членами ISMA ус­танавливается дифференцированно по различным инструмен­там. Наиболее распространенный — 100 облигаций (или $100 000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с фик­сированной процентной ставкой составляет 0,5%.

Улаживание (исполнение — settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на 3-й календарный день пос­ле заключение сделки (Т+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.

Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включа­ет накопленные проценты. Год считается равным 360 дням, месяц — 30.

<< | >>
Источник: Маренков Н.Л.. Ценные бумаги— Изд. 2-е. — М.: Московский экономико-финансовый институт. Ростов н/Д: Изд-во «Феникс», — 602 с. — (Высшее образова­ние).. 2005

Еще по теме 18.2. Операции на рынке евробумаг:

  1. Глава 18 Рынок и операции евробумаг
  2. ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
  3. ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
  4. Операции на открытом рынке.
  5. Операции на открытом рынке
  6. Операции на открытом рынке.
  7. 18.1. Основные понятия рынка евробумаг
  8. S 4.1. Введение в операции на открытом рынке
  9. Риск операций на международном рынке.
  10. МЕХАНИЗМ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
  11. 20. СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ОПЕРАЦИИ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ
  12. 20. СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ОПЕРАЦИИ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ
  13. 20. СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ОПЕРАЦИИ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ
  14. скрытность операций ФРС на открытом рынке
  15. ВИДЫ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
  16. 142. Сущность операций на открытом рынке
  17. ЗАЩИТНЫЕ № АКТИВНЫЕ ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ
  18. 13. 4. Операции банков на мировом финансовом рынке
  19. 7. Международные ценные бумаги. Евробумаги