<<
>>

18.1. Основные понятия рынка евробумаг

Четкой позиции относительно того, когда возник рынок евробумаг, не существует. Известно, что в 40-50-х годах ряд эмитентов осуществлял выпуск еврооблигаций в долларах США, размещая их в Европе, в качестве примера можно при­нести размещение подобных займов в Нидерландах компани­ей Philips.

Однако согласно наиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянс­кой компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпу­щено 60 ООО облигаций номиналом $250. По каждой облига­ции ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процен­тный доход в размере 5,5% . Генеральным управляющим (lead­manager) займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) — Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансо­вых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963 году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондо­вом рынке, а также ужесточение налогового режима для ин­весторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds.

Все это послужило непосредственным толч­ком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствова­ли и другие факторы, в частности, мягкая система регулиро­вания выпуска и обращения еврооблигаций, возможность стра­хования от валютных рисков, стремление инвесторов к приоб­ретению высококачественных ценных бумаг, низкие процент­ные ставки по ним.

За период 1946—1963 гг. иностранные заемщики размести­ли в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд дол­ларов.

Несмотря на сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в ОПТА были ниже, чем в Европе.

Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американ­ский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увели­чил стоимость кредита на 1% . В 1967 году налог был увеличен до 1,5% и отменен лишь в 1974 году.

Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков. Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблига­ций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покуп­ки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также дик­таторы различных мастей. В настоящее время понятие «бель­гийских дантистов» стало нарицательным, под ним понимают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций.

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала вой­на во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе доброволь­ных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restreint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвести­ции за пределы США.

С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает кли­ринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году круп­нейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собствен­ную саморегулируемую организацию — Ассоциацию междуна­родных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers).

В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association).

Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продол­жал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов.

Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять ус­ловия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задол­женности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синди­цированный заем как метод привлечения финансовых ресур­сов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х го­дов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капита­лов, полученных на международных рынках.

Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря, понятие ус­ловное. Большинство сделок проводится на нем через финан­совые центры Лондона (на него приходится около трех четвер­тей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможнос­тях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долларов в квартал — это на порядок выше, чем на рынке лю­бой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через евро­рынок. И низкий уровень ставок как раз и является следстви­ем огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финан­совом рынке, причем не только на уровень процентных ста­вок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностран­ные инвестиции.

А в Великобритании некоторое время суще­ствовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Что­бы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на евро­рынок. К тому же, часто это единственный способ снизить стра- новые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сдел­ки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов.

Да и в России еще совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был аме­риканский доллар.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекате­лен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счет использова­ния различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров евро­рынка — оффшорные зоны. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них.

Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 — из Швейцарии, 57 — из Германии, 60 — из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA нахо­дится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводит­ся в Лондоне, где расположен секретариат.

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам инфор­мацию по рынкам евробумаг, а также проводит образователь­ные семинары с выдачей дипломов для работы на междуна­родных фондовых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуще­ствляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ве­дении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действую­щие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управ­ления по ценным бумагам и инвестициям SIB — Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA — Securities and Futures Authority.

Виды евробумаг

В общем, определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги — это ценные бумаги, выпущенные в ва­люте, отличной от национальной валюты эмитента.

Однако существует официальное определение евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.

В соответствии с этой Директивой ев^обумаги — это торгуе­мые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:

1) проходят андеррайтинг и размещаются посредством син­диката, минимум два участника которого зарегистриро­ваны в разных государствах;

2) предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

3) могут быть первоначально приобретены только при по­средничестве кредитной организации или другого фи­нансового института.

К евробумагам относятся:

Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) - среднесроч­ные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот — воз­можность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издер­жкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.

Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) — необеспечен­ные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как пра­вило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.

Международные облигации (international bonds). После­дние в свою очередь делятся на:

♦ еврооблигации eurobonds,

♦ зарубежные облигации foreigh bonds,

♦ глобальные облигации global bonds,

♦ параллельные облигации parallel bonds.

Еврооблигации

Выделим несколько характерных особенностей, отличаю­щих еврооблигации от прочих форм заимствований.

1. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заемщика

2. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрирован­ные в разных странах.

3. Выпуск и обра'щение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стан­дартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производит­ся без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обес­печение в форме гарантии третьих лиц или имущества эми­тента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить рис­ки для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенны­ми являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска пре­дусматривают обязательство эмитента не выпускать более бу­маги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по ка­кому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кросс- дефолт — досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию опре­деленного соотношения собственного и заемного капитала, ог­раничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.

4. Еврооблигации, как правило, — это ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds)

5. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента. Если же мес­тное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довес­ти величину процентных платежей до уровня, обеспечиваю­щего инвестору процентный доход, равный номинальному ку­пону.

Разновидностью еврооблигаций являются облигации «дра- гон» — dragon bonds — евродолларовые облигации, размещен­ные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и име­ющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Син­гапуре или Гонконге.

В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболее объемным и раз­витым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находя­щихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляет примерно 10% ми­рового рынка облигаций.

Приставка «евро» в настоящее время — дань традиции, по­скольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Зарубежные облигации

Зарубежные облигации — облигации, выпущенные и разме­щаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся так называ­емые облигации «янки» — yankee bonds в США; «самурай» — samurai bonds, «шибосай» — shibosaibonds, «даймио» — daimyo bonds, «шатун» — shogun bonds в Японии; «бульдог» — bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» — Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании; «кенгуру» — kangaroo bonds в Австралии.

Глобальные облигации — облигации, размещаемые одновре­менно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации (parallel bonds) — облигации од­ного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких стра­нах в валюте этих стран.

Термин «международные облигации» употребляется в ши­роком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инст­рументы или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — в это поня­тие не входят. В узком значении под международными обли­гациями понимают именно долгосрочные инструменты—bonds.

Типичная еврооблигация — предъявительская ценная бу­мага в форме сертификата с фиксированной процентной став­кой, по которой доход выплачивается один раз путем предъяв­ления купонов к оплате или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенно­го срока из фонда погашения.

Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; ев­рооблигации могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигаций вы­пускается без предоставления залога, при этом никаких огра­ничений на использование кредитных ресурсов не налагается.

Классификация еврооблигаций по выплате купонного до­хода:

♦ Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond.

♦ Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond.

♦ Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. На­пример, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпус­тил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.

• Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Миро­вой банк разместил облигации с нулевым купоном в ита­льянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

• Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's).

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосроч­ные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляет­ся в начале купонного периода, как правило, это квартал. Про­центная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный до­ход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен слу­чай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плава­ющей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или «вечные» облигации английско­го банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск сто­летней облигации. Также собираются выпустить подобные об­лигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способу погашения:

Ш Bond with Call Option — облигации с опционом на покуп­ку. Эмитент имеет право досрочного погашения облига­ции в заранее установленные моменты времени.

•Bond with Put Option— облигации с опционом на прода­жу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки вре­мени.

• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - об­лигации с опционами на продажу и на покупку Облига­ция, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предостав­ляемым как эмитенту, так и инвестору.

• Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

♦ Sinking Fund Bond — облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблига­ций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жре­бию определенных серий.

Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сей­час ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обя­зательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послу­жили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рын­ка, в определенный момент приходилось только 10%. Выполне­ние маркой роли якоря европейской валютной системы накла­дывало на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых — стабиль­ность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплате купонного дохода. По большинству еврообли­гаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквар­тальная выплата характерна лишь для среднесрочных облига­ций с плавающей процентной ставкой — FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пе­ресылки банку — платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкасса­ции купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвер­тируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с вар­рантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название «обычной» — straight bonds.

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекае­мого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450—650 млрд долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд долларов. За пятилетие объем заимствований на внеш­нем рынке увеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целом мире на долю международных облига­ционных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капита-

16—Ценные бумаги

лов (остальные 25-30°/» — кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций — более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформ­ленных долговыми ценными бумагами.

При совокупном объеме задолженности по долговым цен­ным бумагам, размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд долларов на долю долгосрочных инструментов (об­лигаций) приходилось 2048 млрд, среднесрочных (Euro-medium- term-notes) 292 млрд и краткосрочных - 114 млрд.

Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключа­ется в том, что покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент «собственный капитал/активы», при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов, оказыва­ется в положении невыполнения условий кредитного соглаше­ния (technical default). При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационно- му займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе — марте 1997 года купонная став­ка по среднесрочным (3—5 лет) облигациям первоклассных за­емщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25— 6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редко раз­мещаются по номиналу) 6,3—6,4%. В тот же период доход­ность по государственным облигациям США с теми же срока­ми погашения составляла 6,00—6,26% годовых. Чем ниже рей­тинг, тем выше процентная ставка и ее доходность.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознагражде­ние профессиональным участникам рынка (менеджерам зай­ма, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается сни­жение стоимости вознаграждения, которая уже редко превы­шает %.

Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников.

Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты — 10%, государ­ственные институты — 30% , частные финансовые институты — 37%, корпорации — 23%. Отличительной чертой рынка евро­облигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авто­ритетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвес­тиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг « ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов отно­сятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полу­государственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков при­сутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.

Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации прави­тельству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купон­ной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. неза­долго до финансового кризиса выпускались облигации, имею­щие купоны в размере 11—12,75% и ценой значительно ниже номинала — 73,8% . Особенностью двух последних займов явля­ется то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долго­срочные валютные займы.

Инвесторы

На рынке евробумаг принято выделять две главные катего­рии покупателей:

♦ институциональные инвесторы — широкая группа инвес­тиционных организаций, таких как страховые компании, пен­сионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки;

♦ розничные инвесторы.

Посредники

Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги за­емщика на еврооблигационный рынок, — генеральный управ­ляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управля­ющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причем ведущую роль играет тот управляющий, кому принад­лежит роль регистратора. Генеральный управляющий воз­главляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях дивесификации рисков и максимального географического и институционального охвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:

• старшие соуправляющие (co-lead managers);

• соуправляющие (co-manages).

<< | >>
Источник: Маренков Н.Л.. Ценные бумаги— Изд. 2-е. — М.: Московский экономико-финансовый институт. Ростов н/Д: Изд-во «Феникс», — 602 с. — (Высшее образова­ние).. 2005

Еще по теме 18.1. Основные понятия рынка евробумаг:

  1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  2. Основные понятия рынка ценных бумаг
  3. Глава 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  4. Понятие олигополии и ее основные черты. Показатели измерения концентрации рынка
  5. 23.1. Основные понятия и условия применения системы налогообложения при выполнении соглашений о разделе продукции 23.1.1. Основные понятия
  6. Типология рынка. Основные направления развития рынка в переходной экономике России
  7. 18.2. Операции на рынке евробумаг
  8. 7. Международные ценные бумаги. Евробумаги
  9. 5.4. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА/ПРЕДЛОЖЕНИЯ КАК ФОРМА РЕАКЦИИ РЫНКА НА МАРКЕТИНГОВУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ5.4.1. Понятие эластичности рынка
  10. Глава 18 Рынок и операции евробумаг