<<
>>

РИСКОВАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

На рис. 7.1 показана доходность к погашению различных категорий долго­срочных облигаций за период 1919—1993 гг. Здесь видны две главные особенности процентных ставок по облигациям с одинаковым сроком погашения: ставки про­цента по разным категориям облигаций отличаются друг от друга в любом году, и разброс (разница) между ними колеблется во времени.
Например, процент по муниципальным облигациям до 1930 г. был выше, чем по облигациям федераль­ного правительства (Казначейства), а после 1930 г. стал ниже. Вдобавок разница между процентомг по облигациям корпораций с рейтингом Ваа (которые более рискованны, чем корпоративные облигации с рейтингом Ааа)[30] и процентом по

Доходность (% годовых) 16

12
10
8
6
2
KT*'"*'
Облигации штатов и местных органов класти (муниципальные)
1920 1930 1940 1950 1960
1970 1980 1990
Рис. 7.1. Доходность по долгосрочным облигациям (1919-1993).
4
0

14



Источники: Board of Governors of the Federal Reserve System//Banking and Monetary Statistics. 1940-1970; Federal Reserve Bulletin.

облигациям правительства США была очень велика во время Великой депрессии 1930—1933 гг., стала существенно меньше в период 40—60-х гг. и снова увеличилась к 70—90-м гг. Чем (какими факторами) объяснить эти явления?

Риск неплатежа

Одним из свойств облигации, влияющих на ставку процента, является риск неплатежа[31]. Под риском неплатежа понимается вероятность того, что эмитент не сможет выплатить проценты или номинал облигации в момент ее погашения. Кор­порация, несущая большие потери, как, например, Chrysler в 70-х гг., вероятнее всего приостановит выплату процентов по своим облигациям1. Следовательно, риск неплатежа, присущий таким облигациям, будет довольно велик. Напротив, обли­гациям Казначейства США вовсе не присущ риск неплатежа, поскольку феде­ральное правительство всегда может увеличить налоги и даже напечатать деньги для выплат по своим обязательствам. Облигации, для которых риск неплатежа равен нулю, называются безрисковыми облигациями. Разница между ставкой про­цента по облигациям, для которых риск неплатежа не равен нулю, и процентом по безрисковым облигациям называется премией за риск.

Премия за риск говорит о том, какой дополнительный процент люди должны получить, чтобы рисковые облигации стали для них привлекательными. Модель спроса и предложения, ис­пользовавшуюся нами при изучении рынка облигаций в главе 6, мы можем при­менить и здесь с тем, чтобы получить ответ на вопрос: почему премия за риск по рисковым облигациям всегда положительна и почему чем выше риск неплатежа, тем выше премия за риск?

УЧИСЬ УЧИТЬСЯ

Эти два упражнения помогут вам лучше усвоить понятие рисковой структуры.

1. Поставьте себя на место инвестора и рассмотрите, как повлияет на ваши решения об осуществлении вложений изменение риска и ликвидности.

2. Нарисуйте соответствующие сдвиги кривых спроса и предложения при изменении риска и ликвидности. Например, подумайте, как должны сдвинуться кривые спроса и предло­жения, когда, в противоположность примерам в тексте; риск неплатежа по корпоративной облигации снижается или повышается ее ликвидность.

Для того чтобы изучить влияние риска неплатежа на ставки процента, рас­смотрим диаграммы спроса и предложения для рынков безрисковых (казначейс­ких) и корпоративных долгосрочных облигаций (см. рис. 7.2). Для простоты пред­положим, что изначально корпоративные облигации не были рисковыми, следо­вательно, они были такими же безрисковыми, как и казначейские. В этом случае характеристики тех и других облигаций (риск и срок погашения) совершенно одинаковы, и потому равновесные цены и ставки процента на них тоже долж­ны быть равны (/>*; = Р\, = і\ ), и премия за риск для корпоративных облига­ций (/с, — і\) равна нулю.

Если вероятность неплатежа возрастает, например из-за того, что корпора­ция начинает нести большие потери, то и риск корпоративных облигаций увели-



Ставка процента, / (/ возрастает 4-)
V
\
лг

Количество казначейских облигаций

Цена облигации, Р (Р возрастает Т)
Ставка процента, і (і возрастает і)
Цена облигации, Р (Рвозрастает Т)

Количество корпоративных облигаций




а) рынок корпоративных облигаций

б) рынок безрисковых (казначейских) облигаций

Рис. 7.2. Реакция рынка на увеличение риска неплатежа по корпоративным облигациям.

Повышение степени риска неплатежа по корпоративным облигациям сдвигает кривую спроса из положения О1; в положение Б ^. Одновременно кривая спроса на казначейские облигации сдви­гается из положения положение В ' Равновесная цена на корпоративные облигации (левая ось) снижается с Лс до Р\, а равновесная ставка процента по корпоративным облигациям (правая ось) возрастает с /, до . На рынке казначейских облигаций равновесная цена возрастает с Р]до Р[, а равновесная ставка процента снижается с до ([. Фигурная скобка указывает разницу между /2 и /2Г — премию за риск по корпоративным облигациям. (Заметьте: Р и / возрастают в противопо­ложных направлениях. Р на левой вертикальной оси возрастает при движении вверх по оси, в то время как / на правой вертикальной оси возрастает при движении вниз по оси.)

6-1457

чивается, а их ожидаемая доходность падает. К тому же доходность корпоративных облигаций станет более неопределенной. Согласно теории спроса на финансовые активы, поскольку ожидаемая доходность корпоративных облигаций снижается по отношению к ожидаемой доходности безрисковых казначейских облигаций, а их рисковость в это же время растет, корпоративные облигации становятся менее привлекательными (при прочих равных условиях), и спрос на них сокращается. Кривая спроса на корпоративные облигации (рис. 7.2а) сдвинется влево из поло­жения Dв положение Dcr

В то же время ожидаемая доходность безрисковых казначейских облигаций возрастает относительно ожидаемой доходности корпоративных облигаций, а их относительная рисковость снижается. Таким образом, казначейские облигации ста­новятся более привлекательными, и спрос на них растет. Как показано на рис. 7.2б, кривая спроса на эти облигации сдвигается вправо из положения DTX в поло­жение DTT

Как видно из рис. 7.2, равновесная цена корпоративных облигаций (левая ось) снижается с Рсх до Р2С, и, поскольку цена облигации связана со ставкой процен­та обратной зависимостью, равновесная процентная ставка по корпоративным об­лигациям (правая ось) возрастает с г'^до г2. Вместе с тем равновесная цена казначей­ских облигаций возрастает с Р] до Fv а равновесная ставка процента падает с до /2Г. Разница между процентными ставками по корпоративным и безрисковым облига­циям, т.е. премия за риск по корпоративным облигациям, возрастает от нуля до величины (/f— /2Г). Теперь можно сформулировать вывод: при наличии риска неплате­жа по облигации всегда будет выплачиваться положительная премия за риск, и уве­личение этого риска приведет и к увеличению премии за риск.

Коль скоро риск неплатежа так сильно влияет на премию за риск, то поку­патели облигаций должны знать, насколько велика вероятность неплатежа по об­лигациям той или иной корпорации. Две главные консультационные фирмы в области инвестиций, Moody's Investors Service и Standard and Poor's, предоставляют информацию по риску неплатежа, публикуя рейтинги надежности корпоративных и муниципальных облигаций, которые отражают вероятность неплатежа. Рейтинги и их описание приведены в табл. 7.1. Облигации с относительно низким уровнем риска неплатежа называют ценными бумагами инвестиционного уровня, им присва­ивается рейтинг от Ваа (или ВВВ) и выше. Облигации, рейтинг которых ниже Ваа (или ВВВ), характеризуются более высоким риском неплатежа, и их удачно про­звали «бросовыми» облигациями.

Вернемся теперь к рис. 7.1 и подумаем: можно ли объяснить зависимость меж­ду ставками процента по корпоративным и казначейским облигациям? Ставка про­цента по корпоративным облигациям всегда выше, чем по казначейским, посколь­ку им всегда присущ некоторый риск неплатежа, в то время как казначейские обли­гации являются безрисковыми. Поскольку облигации с рейтингом Ваа характеризуются более высоким риском неплатежа, чем облигации уровня Ааа, постольку для них премия за риск будет больше, и процентная ставка по облигациям категории Ваа всегда превосходит ставку процента по облигациям категории Ааа.

Тот же подход можно использовать и для объяснения резкого увеличения премии за риск корпоративных облигаций категории Ваа в годы Великой депрес­сии (1930-1933), а также рост премии за риск в 70, 80 и 90-х гг. (см. рис. 7.1). В период Великой депрессии банкротства и неплатежи были довольно частыми. Как и следовало ожидать, эти факторы привели к существенному росту риска неплатежа по облигациям, выпущенным ненадежными корпорациями, и премия за риск для облигаций типа Ваа выросла до небывало высокого уровня. В 70, 80 и 90-х гг. уровень банкротств и неплатежей вновь оказался очень высок, хотя и не 162

Таблица 7.1

Рейтинг надежности облигаций по оценкам компаний Moody's и Standart & Poor's

bgcolor=white>Са
Рейтинг Примеры корпораций
компании Moody's компании Описание по состоянию
Standart & Poor's на 1994 г.
Ааа AAA Высшее качество (низший риск неплатежа) General Electric Johnson and Johnson Wisconsin Bell
Аа АА Высокое качество McDonalds, Mobil Oil Wal-Mart
А А Уровень выше среднего Adheuser-Busch Ford Motor Xerox
Ваа ВВВ Средний уровень Chrysler, General Motors Wendy's
Ва ВВ Уровень ниже среднего McDonell Douglas,

RJR-Nabisco,

Time-Warner

В В Спекулятивные Marriott Revlon

Turner Broadcasting

Саа ССС, СС Слабые (с высоким риском неплатежа)
с Крайне

спекулятивные

С D Низший уровень

достиг уровня Великой депрессии. Опять, как и следовало ожидать, премии за риск для корпоративных облигаций возросли, увеличив разницу между ставками процента по корпоративным и казначейским облигациям. Такой подход объясняет и резкий рост разницы между процентными ставками по «бросовым» и казначей­ским облигациям после краха фондового рынка в октябре 1987 г. (см. Сюжет 7.1)

Ликвидность

Еще одним свойством облигаций, оказывающим влияние на ставки про­цента, является ликвидность. Как мы знаем из главы 5, ликвидным называется ак­тив, который в случае необходимости можно быстро и с низкими издержками обра­тить в наличные-деньги. Чем более ликвиден актив, тем более он привлекателен (при прочих равных условиях). Облигации Казначейства США наиболее ликвидны среди всех долгосрочных облигаций, поскольку ими торгуют так широко, что именно эти облигации легче всего быстро продать, причем издержки, связанные с их прода­жей, довольно низки. Корпоративные облигации не настолько ликвидны, потому что на рынке количество облигаций каждой отдельно взятой корпорации не очень велико. Значит, продажа их в случае необходимости будет связана с издержками, поскольку могут возникнуть трудности с быстрым поиском покупателей.

СЮЖЕТ 7.1

Крах фондового рынка в 1987 г. и расхождение

между бросовыми и казначейскими облигациями

Фондовый рынок рухнул в «черный понедельник» 19 октября 1987 г., оказав огромное влияние на рынки облигаций, что вполне подтверждает диаграмма спроса и предложения на рис. 7.2. После «черного понедельника» многие ин­весторы стали сомневаться в финансовом благополучии корпораций с невы­сокими рейтингами надежности, выпустивших бросовые облигации. Рост риска неплатежа по бросовым облигациям сделал их менее привлекательными при любом уровне ставки процента, снизил объем спроса и сдвинул кривую спроса на бросовые облигации влево. Как показано на рис. 7.2а, ставка процента по бросовым облигацям должна была возрасти, что и случилось в действитель­ности: процентные ставки по бросовым облигациям подскочили примерно на 1 процентный пункт. Но рост риска неплатежа по бросовым облигациям после краха рынка сделал безрисковые казначейские облигации относитель­но более привлекательными и сдвинул кривую спроса на них вправо, — это явление некоторые аналитики назвали «переключением на качество». Точно так, как и предсказывает наша модель, процентные ставки по казначейским ценным бумагам упали на один процентный пункт. В общей сложности раз­ница между процентными ставками по бросовым и государственным облига­циям выросла на два процентных пункта — с 4% перед крахом до 6% сразу же после него.

Каким же образом более низкая ликвидность корпоративных облигаций, вли­яет на процентные ставки по ним в сравнении с процентными ставками по казна­чейским облигациям? Воспользуемся диаграммой спроса и предложения, кото­рую мы применяли при исследовании эффекта риска неплатежа (рис. 7.2), и с ее помощью покажем, что снижение ликвидности корпоративных облигаций отно­сительно ликвидности казначейских обязательств увеличивает разницу между про­центными ставками по этим облигациям.

Начнем с предположения, что ликвидность корпоративных и казначейских облигаций одинакова и все их остальные характеристики тоже совпадают. Как видно на рис. 7.2, в этом случае равновесные цены и ставки процента изначально равны: Р, = Р] и /,с = і\. Если корпоративные облигации становятся менее ликвид­ными, чем казначейские, в силу, например, того, что торговля ими менее широ­комасштабна, то, согласно теории спроса на финансовые активы, спрос на них упадет, сдвинув кривую спроса из положения йсх в положение В'г (рис. 7.2а). Каз­начейские облигации становятся теперь более ликвидными по сравнению с кор­поративными, значит, кривая спроса на них сдвигается вправо из положения в положение (рис. 1.76). Движение кривых на рис. 7.2 показывает, что цена менее ликвидных корпоративных облигаций падает, а процентная ставка по ним растет, при этом цена более ликвидных казначейских облигаций растет, а процентная ставка по ним падает.

В итоге разница между ставками процента по этим двум типам облигаций возрастает. Следовательно, разница между ставками процента по корпоративным и казначейским облигациям (т.е. премия за риск) отражает не только риск непла- 164 тежа по корпоративной облигации, но и ее ликвидность. Именно поэтому премию за риск иногда называют премией за ликвидность. Более точно ее следует называть «премией за риск и ликвидность», но по соглашению между экономистами ее принято называть премией за риск.

Подоходный налог

Возвращаясь к рис. 7.1, обратим внимание на то, что нам осталось рассмот­реть еще один вопрос — о поведении ставок процента по муниципальным облига­циям. Муниципальные облигации, конечно же, не относятся к безрисковым: были случаи, когда правительства штатов и местные органы власти отказывались от уплаты причитающихся сумм по выпущенным ими облигациям, в частности во время Великой депрессии, и даже не так давно, в 1983 г., в случае с обществен­ной системой энергоснабжения штата Вашингтон (Washington State Public Power Supply System; WSPPSS). Кроме того, муниципальные облигации не настолько лик­видны, как казначейские.

Почему же тогда процент по этим облигациям был ниже, чем по казначей­ским, по меньшей мере в течение 40 лет (рис. 7.1)? Ответ на данный вопрос кро­ется в том факте, что процентные доходы по муниципальным облигациям осво­бождаются от федерального подоходного налога, а это изменяет спрос на муни­ципальные облигации так же, как и повышение их ожидаемой доходности.

Представьте себе, что у вас достаточно высокий доход и вы подпадаете под 40% обложение подоходным налогом, при котором из каждого дополнительного доллара своего дохода вы 40 центов должны отдать правительству. Допустим, что вы владелец казначейской облигации номиналом 1 тыс. долл., которая продается тоже за 1 тыс. долл. и купонные платежи по которой составляют 100 долл. Из этих 100 долл. после уплаты налогов в вашем распоряжении останется только 60 долл. Значит, несмотря на то что процент по облигации составляет 10%, на самом деле после уплаты налогов вы получите лишь 6%.

Предположим, однако, что вы вкладываете свои сбережения в муниципаль­ную облигацию номиналом 1 тыс. долл., купонные платежи по которой составля­ют 80 долл. Процент по ней — всего 8%, но поскольку эта ценная бумага освобож­дается от налогообложения, вы не платите никакого налога с полученных 80 долл., и процент для вас остается на уровне 8%. Очевидно, что после налогообложения вы получите по муниципальной облигации больше. Следовательно, вам захочется вкладывать средства в более рискованные и менее ликвидные муниципальные облигации независимо от того, что процент по ним ниже, чем по казначейским. (Такого не было до второй мировой войны, поскольку безналоговый статус муни­ципальных облигаций не давал им особого преимущества при крайне низких в то время ставках подоходного налога.)

Иначе объяснить, почему процент по муниципальным облигациям ниже, чем по казначейским, можно с использованием диаграммы спроса и предложе­ния, представленной на рис. 7.3. Для начала предположим, что муниципальные и казначейские облигации одинаковы по всем параметрам, а значит, их цены и ставки процента по ним будут равны, как показано на рис. 7.3: Р'" ~ Р\ и і" = і\. Как только муниципальные облигации получают налоговое преимущество, что приво­дит к увеличению их ожидаемой доходности после уплаты налогов относительно казначейских облигаций, они становятся более привлекательными. При этом спрос на них растет, и кривая спроса сдвигается вправо из положения D" в положение /)"'. В итоге равновесная цена облигации увеличивается с Р'" до Р™, а равновесная ставка процента снижается с до Казначейские же облигации, напротив,

165
hspace=0 vspace=0 align=left>

Цена облигации, Р (Рвозрастает Т)
Ставка процента, / (/возрастает!)
Количество муниципальных облигаций
Цена облигации, Р Ставка процента, і

(Рвозрастает Т) (/возрастает 4-)

Количество казначейских облигаций

а &

а) рынок муниципальных облигаций

Рис. 7.3. Ставки процента по муниципальным и казначейским облигациям.

Когда муниципальным облигациям присваивают безналоговый статус, кривая спроса на них сдвигается из положения Л" в положение £>™, а спрос на казначейские облигации сдвигается влево из положения В^ в положение />,г Равновесная цена муниципальных облигаций (левая ось) подни­мается от Р" до Р" , так что ставка процента по ним снижается с і" до в то время как равновесная цена казначейских облигаций падает с Р\ до Р], а ставка процента по ним увеличивается с до /2Г. В результате ставка процента по муниципальным облигациям оказывается ниже, чем по казначей­ским. (Заметьте: Р и і возрастают в противоположных направлениях. Р на левой вертикальной оси возрастает при движении вверх по оси, в то время как і на правой вертикальной оси возрастает при движении вниз по оси.)

становятся теперь менее привлекательными относительно муниципальных обли­гаций, спрос на них снижается, и кривая спроса сдвигается из положения Б] в положение О^. Цена казначейских облигаций падает с Р[ до Р'2 , а ставка процента увеличивается с і\ до і'2 . Возросшая в результате этого ставка процента по казна­чейским облигациям и снизившаяся ставка процента по муниципальным облига­циям объясняют, почему процент по муниципальным облигациям может быть ниже, чем по казначейским[32].

б) рынок казначейских облигаций

Краткие выводы

Рисковая структура процентных ставок (взаимосвязь между процентными став­ками по облигациям с одинаковым сроком погашения) объясняется тремя факто­рами: риском неплатежа, ликвидностью и особенностями подоходного налогообло­жения. Как только возрастает риск неплатежа по облигации, сразу возрастает и пре­мия за риск (разница между ставкой процента по данной облигации и по безрисковой казначейской). Более высокая ликвидность казначейских облигаций также объясня­ет, почему процентные ставки по ним ниже, чем по менее ликвидным облигациям. Если на облигацию распространяются правила льготного налогообложения, как на муниципальные облигации, процентный доход по которым освобождается'от фе­дерального подоходного налога, то ставка процента по ней снижается.

ПРИМЕНЕНИЕ ТЕОРИИ

ВЛИЯНИЕ РОСТА НАЛОГОВ ПРИ КЛИНТОНЕ НА СТАВКИ ПРОЦЕНТА ПО ОБЛИГАЦИЯМ

Щ Частью плана администрации Клинтона по снижению дефицита бюджета в 1993 г. явилось повышение ставки подоходного налога для лиц е наибольшими доходами с 31 до 40%, а подоходного налога с корпораций — с 34 до 35%. Как увеличение подоходного налога на процентный доход повлияло на рынок муни­ципальных облигаций по сравнению с рынком казначейских облигаций?

Диаграмма спроса и предложения на рис. 7.3 дает ответ на этот вопрос. Воз­росшая ставка подоходного налога для богатых людей и корпораций означает, что безналоговый статус муниципальных облигаций увеличит их чистую относитель­ную доходность (рассчитанную после уплаты налогов) по сравнению с казначей­скими облигациями, потому что процентный доход по казначейским облигациям теперь облагается по более высокой ставке. Так как муниципальные облигации стали более привлекательными, спрос на них возрастает, сдвигая кривую спроса вправо, как на рис. 7.3, что приводит к увеличению их цены и снижению процент­ной ставки. Более высокая ставка подоходного налога, наоборот, делает казначей­ские облигации менее привлекательными, что приводит к сдвигу кривой спроса на них влево, снижает их цену и повышает ставку процента, как на рис. 7.3.

Таким образом, наш анализ показывает, что увеличение налогов при Клин­тоне снизило ставку процента по муниципальным облигациям относительно каз­начейских.

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999 {original}

Еще по теме РИСКОВАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК:

  1. Глава 7. РИСКОВАЯ И ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  2. Глава 7. РИСКОВАЯ И ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  3. РИСКОВАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  4. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  5. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  6. 15.4. Виды номинальных процентных ставок
  7. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  8. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  9. 45. СИСТЕМА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  10. Глава 6. КОЛЕБАНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  11. Глава 6. КОЛЕБАНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  12. 45. СИСТЕМА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК