<<
>>

ПРОБЛЕМА «ЛИМОНОВ»: КАК ПРОБЛЕМА ЛОЖНОГО ВЫБОРА ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ

Заслуживающее особого внимания описание проблемы ложного выбора и того, как она пересекается с вопросами эффективного функционирования рынка, приведено в знаменитой статье Джорджа Акерлофа. Ее часто называют проблемой «лимонов», поскольку она напоминает проблему «лимонов» на рынке подержанных машин[46].
Потенциальные покупатели подержанных машин часто не в состоянии оце­нить качество автомобиля, т.е. они не могут сказать, хороша ли данная конкретная машина и станет ли она исправно ездить, или это «лимон», который постоянно будет доставлять одни огорчения. Цена, которую уплачивает покупатель, должна, таким образом, отражать среднее качество машин на рынке, где-то между низкой ценой «лимона» и высокой ценой хорошего автомобиля («персика»).

Владелец подержанной машины, напротив, скорее всего знает, относится его машина к «персикам» или «лимонам». Если машина — «лимон», то владелец будет более чем счастлив продать ее по цене, которую готов уплатить покупатель. Эта цена, будучи где-то между ценой «лимонов» и хороших машин, выше, чем стоимость «лимона». Однако, если машина — «персик», то владелец понимает, что покупатель недооценивает ее, а значит, владелец может не захотеть ее продавать. В силу опасности такого ложного выбора на рынок будет поступать очень мало хороших машин. Поскольку среднее качество подержанных машин, поступающих на рынок, будет низким и мало кто захочет покупать «лимоны», продаж будет немного. Таким образом, рынок подержанных машин будет функционировать крайне плохо, если вообще будет существовать.

«Лимоны» на рынках акций и облигаций

Аналогичная проблема «лимонов» возникает и на рынках ценных бумаг, т.е. на рынках долговых обязательств (облигаций) и акций. Предположим, ваш друг Ирвинг Инвестор, потенциальный покупатель ценных бумаг, например обыкно­венных акций, не может отличить хорошие фирмы с высокой ожидаемой прибы­лью и низким риском от плохих с низкой ожидаемой прибылью и высоким риском. В этой ситуации Ирвинг будет согласен уплатить лишь ту цену, которая отражает среднее качество фирм, выпускающих ценные бумаги, т.е. цену, которая лежит между стоимостью ценных бумаг плохих фирм и стоимостью ценных бумаг хоро­ших фирм. Если владельцы или менеджеры хорошей фирмы обладают более каче­ственной информацией, чем Ирвинг, и знают, что их фирма хорошая, то они поймут, что он недооценивает их акции, и не захотят продавать их Ирвингу по той цене, которую он готов уплатить. Единственными фирмами, которые пожелают продать Ирвингу свои ценные бумаги, окажутся плохие фирмы (поскольку цена будет выше реальной стоимости их ценных бумаг). Но наш друг Ирвинг не дурак и не захочет покупать ценные бумаги плохих фирм, а значит, решит и вовсе не приобретать никаких ценных бумаг. В результате, как и в случае рынка подержанных машин, рынок ценных бумаг будет функционировать не лучшим образом, по­скольку лишь малое число фирм будет продавать на нем ценные бумаги с целью привлечения дополнительного капитала.

Суть дела не меняется и тогда, когда Ирвинг склоняется в пользу покупки на рынке корпоративного долгового инструмента, а не акции: он купит облигацию только в том случае, если ставка процента по ней достаточно высока и может компенсировать ему среднюю величину риска дефолта, характеризующего плохие и хорошие фирмы, стремящиеся продать свои долговые обязательства. Информи­рованные владельцы хороших фирм понимают, что им придется уплатить более высокий процент, чем они должны были бы заплатить на самом деле, и поэтому они едва ли захотят осуществлять заимствования на этом рынке. Ссуды пожелают взять только плохие фирмы. Но так как инвесторы вроде Ирвинга не желают поку­пать облигации плохих фирм, они, вероятно, вообще не будут приобретать обли­гации. Скорее всего число продаваемых на таком рынке облигаций будет крайне небольшим, и рынок не сможет стать хорошим источником финансирования.

Вышеизложенные рассуждения позволяют объяснить особенность 2 — поче­му для фирм во всех странах мира размещаемые на рынке ценные бумаги не являются основным источником финансирования. С его помощью можно также объяснить и особенность 1 — почему акции не являются наиболее важным источ­ником финансирования для американских фирм. Наличие проблемы «лимонов» не дает таким рынкам ценных бумаг, как рынки акций и облигаций, эффективно перекачивать средства от лиц, имеющих сбережения, к заемщикам.

Решение проблемы ложного выбора

В отсутствие асимметричной информации проблема «лимонов» исчезает. Если покупатели знают о качестве подержанных машин ровно столько же, сколько и продавцы, т.е. все участники рынка могут отличить хорошую машину от плохой, то покупатели согласятся оплатить полную стоимость хороших подержанных машин. А коль скоро владельцы хороших подержанных машин могут теперь продавать свои автомобили по справедливой цене, то они будут выставлять их на продажу. На рынке будет заключаться много сделок, и рынок будет выполнять свою основную функцию — направлять хорошие машины тем людям, которые хотят их иметь.

Аналогично этому, если покупатели ценных бумаг научатся отделять хоро­шие фирмы от плохих, они будут согласны платить полную стоимость ценных бумаг, выпущенных хорошими фирмами, а хорошие фирмы будут продавать свои ценные бумаги на рынке. В этом случае рынок ценных бумаг будет способен пере­распределять средства в пользу хороших фирм, обладающих наиболее производи­тельными инвестиционными возможностями.

Частное производство и продажа информации Решение проблемы ложного выбора на финансовых рынках состоит в ликвидации асимметричности информа­ции. Этого можно добиться, сделав доступной для лиц, предоставляющих свои средства взаймы, полную информацию о гражданах или фирмах, стремящихся найти источники финансирования для своей инвестиционной деятельности. Для того чтобы кредиторы могли получить интересующую их информацию, существуют частные компании, занимающиеся сбором и производством информации, с помо­щью которой можно отличить хорошие фирмы от плохих, а затем продажей этой информации покупателям ценных бумаг. В США компании Standard and Poor's, Moody's и Value Line собирают информацию о балансовых показателях и инвести­ционной деятельности фирм, публикуют эти данные и продают их подписчикам (частным лицам, библиотекам и финансовым посредникам, занимающимся по­купкой ценных бумаг).

Однако система частного производства и продажи информации не может полностью решить проблему ложного выбора на рынках ценных бумаг из-за нали­чия так называемой проблемы «безбилетника». Проблема «безбилетника» возника­ет, когда люди, не желающие платить за информацию, получают выгоду от той информации, за которую заплатили другие. Это означает, что частная продажа информации будет лишь частичным решением проблемы «лимонов». Для того что­бы понять, почему так происходит, предположим, что вы купили информацию, которая поможет вам определить, какая фирма относится к хорошим, а какая — к плохим. Вы полагаете, что эта покупка вам выгодна, поскольку позволит компен­сировать издержки получения информации покупкой тех ценных бумаг хороших фирм, которые недооценены. Однако, если наш сообразительный инвестор Ир­винг увидит, что вы покупаете определенные ценные бумаги, то он купит такие же, не приобретая предварительно информацию. Если многие другие инвесторы поступят так же, как Ирвинг, то возросший спрос на недооцененные хорошие ценные бумаги приведет к тому, что их низкие цены возрастут и будут отражать истинную цену этих ценных бумаг. В результате такого поведения всех «безбилетни­ков» у вас не останется другой возможности, как только приобретать ценные бума­ги по их истинной стоимости. Теперь, не получая дополнительной прибыли от полученной информации, вы понимаете, что никогда не заплатили бы за эту информацию первым. Если остальные инвесторы приходят к тому же выводу, то частные лица и фирмы могут оказаться не в состоянии продавать достаточный объем информации, чтобы окупать ее производство. Ослабление способности част­ных фирм получать прибыль от продажи информации приведет к тому, что ее будет производиться меньше, а значит, проблема ложного выбора (проблема «лимо­нов») будет по-прежнему влиять на эффективность функционирования рынков ценных бумаг.

Государственное регулирование Проблема «безбилетника» не позволяет ча­стному сектору производить достаточный объем информации для искоренения ее асимметричности, которая приводит к ложному выбору. Могут ли финансовые рынки получить выгоду от государственного вмешательства? Государство могло бы, например, производить информацию, позволяющую инвесторам отделить хо­рошие фирмы от плохих, и бесплатно поставлять ее обществу. Но в таком случае государство должно будет публиковать и негативную информацию о фирмах, что может быть несколько затруднительно с политической точки зрения. Второй воз­можный подход к решению этой проблемы (он принят в США и большинстве стран мира) состоит в том, что государство регулирует рынки ценных бумаг, по­буждая сами фирмы предоставлять достоверную информацию о себе, так что ин­весторы могут самостоятельно определять, насколько хороши или плохи те или иные фирмы. В США тем государственным органом, который обязывает фирмы, продающие свои ценные бумаги, отчитываться в соответствии со стандартными принципами бухгалтерского учета и раскрывать информацию о своих продажах, активах и прибылях, является Комиссия по биржам и ценным бумагам (Securities and Exchange Commission, SEC). Аналогичное регулирование осуществляется и в других странах.

Проблема ложного выбора на финансовых рынках, причиной которого яв­ляется асимметричность информации, позволяет объяснить, почему из всех секто­ров экономики финансовые рынки труднее всего поддаются регулированию (осо­бенность 5). Государственное регулирование, целью которого является увеличение притока информации к инвесторам, необходимо для смягчения проблемы ложно­го выбора, которая влияет на эффективное функционирование рынков ценных бумаг (акций и облигаций).

Государственное регулирование действительно помогает решать проблему ложного выбора, но оно не ликвидирует ее полностью. Даже тогда, когда фирмы предоставляют публике более или менее полную информацию о своих продажах, активах или прибылях, все же они остаются обладателями большего объема ин­формации, чем потенциальные инвесторы: качество фирмы определяется намного большим числом параметров, чем те, которые может отразить статистика. Более того, плохие фирмы стремятся выглядеть лучше, чем они есть на самом деле, поскольку это позволит им назначить более высокую цену для своих ценных бумаг. Плохие фирмы несколько искажают информацию, которую они обязаны предос­тавлять обществу, осложняя таким образом для инвесторов процесс выбора между хорошими и плохими фирмами. '

Финансовое посредничество Итак, мы увидим, что ни частное производство информации, ни государственное регулирование, стимулирующее фирмы предос­тавлять информацию о самих себе, не исключают возможности ложного выбора на финансовых рынках. Но как же все-таки финансовая структура может помочь в том, чтобы средства поступали к людям с эффективными инвестиционными возможно­стями, если информация асимметрична? Ключ к решению этой проблемы лежит в структуре того же рынка подержанных машин.

Важная особенность такого рынка состоит в том, что,в большинстве случаев продажа подержанных машин не производится одним частным лицом другому. Человек, желающий купить машину, может уплатить за частную информацию, подписавшись, например, на журнал «Вестник потребителя» (Consumer Reports), и выяснить статистику ремонтов конкретной модели автомобилей. Хотя, конечно же, и чтение «Вестника потребителя» не решает проблемы ложного выбора: ведь даже если отдельная модель автомобилей имеет хорошую репутацию, то это не исключает того, что конкретная машина, которую кто-то пытается продать, может оказаться «лимоном». Естественно, потенциальный покупатель может даже попро­сить механика осмотреть машину. Ну а если этот покупатель не знает механика, которому можно было бы доверять, или знает, но за оценку автомобиля механик запросит слишком высокую плату?

Такие подводные камни затрудняют получение частными лицами информа­ции,'поэтому-то подержанные автомобили не продаются непосредственно одними частными лицами другим. Вместо этого продажу осуществляет посредник, дилер на рынке подержанных машин, который покупает подержанные автомобили у одних частных лиц и. продает их другим частным лицам. Дилеры поставляют информацию на рынок, выступая в рели экспертов по определению того, чем на самом деле является автомобиль — «персиком» или «лимоном». Если дилер устанавливает, что данная машина — «персик», он может продать ее со своего рода гарантией (явной или неявной), за которую он ручается своей честной репутацией. Скорее всего люди будут покупать подержанные машины, так как дилер дает гарантию, а тот в свою очередь может получать прибыль от производства информации о качестве автомобилей и от продажи подержанных автомобилей по цене выше той, что заплатил сам при покупке. Если дилеры покупают и перепродают автомобили, то тем самым они устраняют проблему появления «безбилетников» путем создания (производства) информации.

Итак, дилеры на рынке подержанных машин помогают решить проблему ложного выбора. Аналогичную роль на финансовых рынках играют финансовые посредники. Финансовый посредник, например банк, становится экспертом в про­изводстве информации о фирмах, на основе которой можно выделить фирмы с хорошей и плохой репутацией. Затем банк может получить средства от вкладчиков и ссудить их хорошим фирмам. В силу того что у банка есть возможность кредитовать в основном хорошие фирмы, доходность его операций может быть выше, чем процент, который должен быть уплачен вкладчикам. В результате банк получает прибыль, позволяющую ему заниматься производством информации.

Особенность получения банком прибыли от производства информации со­стоит в том, что банк избегает проблемы «безбилетника», именно выдавая частные ссуды, а не покупая ценные бумаги на открытом рынке. Коль скоро частные ссуды не перепродаются на рынке, другие инвесторы не могут отслеживать действия данного банка и повышать цену ссуд до уровня, при котором банк уже не будет получать никакой компенсации за производство информации. Деятельность банка в качестве посредника, который преимущественно выдает ссуды, не размещаемые на рынке, позволяет ему успешно бороться с асимметричностью информации на финансовых рынках. ,

Анализ проблемы ложного выбора показывает, что финансовые посредники в целом и банки в частности (поскольку они выдают основную часть неразмещае- мых на рынке ссуд) должны играть более существенную роль в перекачке средств корпорациям, чем рынки ценных бумаг. Этр, таким образом, объясняет особенно­сти 3 и 4, т.е. почему косвенное финансирование намного важнее прямого финан­сирования и почему банки выступают в качестве самого важного источника внеш­него финансирования фирм.

Кроме того, анализ проблемы ложного выбора позволяет установить, какие фирмы скорее всего получат необходимые средства в банках и у финансовых по­средников, а не на рынках ценных бумаг. Чем лучше известна корпорация, тем больше информации о ее деятельности доступно рынку. Поэтому инвесторам легче оценить качество корпорации и определить, хорошая эта фирма или плохая. В таком случае инвесторов меньше беспокоит опасность ложного выбора среди хорошо известных корпораций, и они будут инвестировать непосредственно в ценные бу­маги. Исходя из этого можно дать объяснение особенности 6: чем больше корпора­ция и чем она более развита, тем больше информации о ней будут получать инве­сторы и тем больше вероятность того, что эта корпорация сможет увеличить свои ресурсы на рынке ценных бумаг.

Обеспечение и собственный капитал Проблема ложного выбора влияет на функционирование финансовых рынков только в том случае, если кредиторы не­сут потери, потому что заемщик не в состоянии расплатиться по ссуде. Обеспече­ние, т.е. собственность, переходящая к кредитору, если заемщик не исполняет обязательства, смягчает последствия ложного выбора, поскольку сокращает поте­ри кредитора в случае неплатежа. Если заемщик не возвращает ссуду, то кредитор может продать обеспечение и использовать вырученные средства на покрытие по­терь по ссуде. Например, если вы не будете платить по закладной, кредитор может вступить во владение вашим домом, продать его на аукционе и использовать полу­ченные деньги на возмещение ссуды. Таким образом, кредиторы больше стремятся выдавать ссуды под обеспечение, а заемщики готовы предложить такое обеспече­ние, поскольку снижение риска повышает вероятность получения ссуды и, может быть, даже по более низкой ставке. Итак, возможность ложного выбора на кредит­ных рынках проясняет вопрос о том, почему обеспечение стало таким важным пунктом долговых обязательств (особенность 7).

Собственный капитал, или разница между общей величиной активов фирмы (т.е. тем, чем она владеет или что ей должны) и величиной ее обязательств (т.е. тем, что должна сама фирма), может выполнять ту же роль, что и обеспечение. Если у фирмы велик собственный капитал, то даже если она осуществляет инвестиции, приводящие к убыткам, а значит, и к неплатежам по ее долговым обязательствам, то кредитор может вступить во владение собственным капиталом фирмы, продать его и использовать полученные средства на возмещение части потерь по ссуде. Кроме того, чем больше собственный капитал фирмы, тем меньше вероятность дефолта, поскольку у фирмы есть резервный запас активов, которые можно ис­пользовать на покрытие долгов по ссуде. Значит, в том случае, когда фирмы, стремящиеся получить кредит, обладают большим собственным капиталом, по­следствия ложного выбора окажутся менее серьезными, и кредиторы, вероятнее всего, предоставят ссуды именно таким фирмам. Эти рассуждения подтверждают правоту часто повторяемого восклицания «Занять деньги может только тот, у кого они есть!».

Краткие выводы Мы воспользовались концепцией ложного выбора для объяс­нения семи из восьми особенностей финансовой структуры. Первые четыре делают упор на важность финансовых посредников и относительно малую значимость рын­ков ценных бумаг для финансирования корпораций; пятая сводится к тому, что финансовые рынки — это один из наиболее трудно регулируемых секторов эконо­мики; шестая — к тому, что только крупные, хорошо известные корпорации имеют доступ к рынкам ценных бумаг; а седьмая — что обеспечение является важной деталью долговых обязательств. В следующем разделе мы покажем, что еще одно понятие, связанное с асимметричностью информации, а именно риск недобросо­вестного поведения дает дополнительные аргументы, подтверждающие важную роль финансовых посредников и относительно малую значимость рынков ценных бумаг для финансирования корпораций, необходимость государственного регули­рования и важность залоговых требований при заключении долговых обязательств. Кроме того, концепция риска недобросовестного поведения позволяет объяснить восьмую особенность финансовых рынков: почему долговые обязательства пред­ставляют собой довольно слсркные юридические документы и почему они налага­ют существенные ограничения на поведение заемщика.

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999
Помощь с написанием учебных работ

Еще по теме ПРОБЛЕМА «ЛИМОНОВ»: КАК ПРОБЛЕМА ЛОЖНОГО ВЫБОРА ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ:

  1. ПРОБЛЕМА «ЛИМОНОВ»: КАК ПРОБЛЕМА ЛОЖНОГО ВЫБОРА ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ
  2. КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ РЫНКОВ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
  3. КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ФИНАНСОВУЮ СТРУКТУРУ РЫНКОВ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
  4. КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ВЫБОР МЕЖДУ ДОЛГОВЫМИ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМИ И АКЦИЯМИ
  5. КАК РИСК НЕДОБРОСОВЕСТНОГО ПОВЕДЕНИЯ ВЛИЯЕТ НА ВЫБОР МЕЖДУ ДОЛГОВЫМИ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМИ И АКЦИЯМИ
  6. Проблема выбора
  7. ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ПРОБЛЕМА НЕБЛАГОПРИЯТНОГО ВЫБОРА
  8. Проблема выбора подхода
  9. Проблемы развития: выбор пути
  10. Ограниченность ресурсов и проблема выбора в сельском хозяйстве.
  11. 7.3. Проблема выбора схемы специализации и кооперирования