ПРЕМИИ ЗА РИСК: МОДЕЛЬ ФОРМИРОВАНИЯ ЦЕН НА АКТИВЫ РЫНКА КАПИТАЛА И ТЕОРИЯ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Как мы видели, произвольный актив увеличивает риск хорошо диверсифи­цированного портфеля на величину своего систематического риска, которая оп­ределяется бета-коэффициентом. Тогда, если у актива высок бета-коэффициент, что соответствует высокому систематическому риску и потому менее привлека­тельно, мы можем ожидать, что инвесторы предпочтут приобретать этот актив только в том случае, если его ожидаемая доходность будет выше, чем у прочих. Именно это и утверждается в основном уравнении модели САРМ:

премия за риск = Rc - Rf = р (Rcm - Rf), (1)

где Rc — ожидаемая доходность актива; Rf — безрисковая ставка процента; р — коэффициент бета для данного актива; R ° — ожидаемая доходность рыночного порт­феля.

Уравнение модели САРМ приводит к вполне логичному выводу: если актив имеет нулевой бета-коэффициент, а это означает, что ему не присущ системати­ческий риск, то для него премия за риск будет равна нулю. Если его бета-коэффи­циент равен 1, т.е. ему присущ такой же систематический риск, что и рынку в целом, то для него премия за риск будет совпадать с рыночной (R° — Rf). Если бета-коэффициент актива еще выше, скажем, 2, то для него премия за риск ока­жется больше, чем рыночная. К примеру, если ожидаемая доходность рыночного портфеля составляет 8%, а безрисковая ставка процента равна 2%, то рыночная премия за риск равна 6%. В этом случае ожидаемая премия за риск для актива с бета-коэффициентом, равным 2, составит 12% (= 2 х 6%).

Модель формирования цен на активы рынка капитала оказалась достаточно полезной в приложении к реальной жизни, тем не менее в ней предполагается, что существует только один источник систематического риска — риск, заложен­ный в рыночном портфеле. Однако в альтернативной теории, теории арбитражно­го ценообразования (arbitrage pricing theory, АРТ), предложенной С. Россом (S. Ross) из Йельского университета, предполагается, что в экономике существует несколько разных источников риска, который не может быть ликвидирован диверсификаци­ей. Такими источниками риска могут считаться общеэкономические факторы, свя­занные, например, с инфляцией и совокупным выпуском. Вместо вычисления одного бета-коэффициента, как это делается в САРМ, в теории арбитражного ценообразования вычисляются несколько бета-коэффициентов, определяющих чувствительность доходности актива к изменениям каждого из таких факторов. Основное уравнение арбитражной теории ценообразования выглядит следующим образом:

премия за риск = Rc — Rf = (R^aKmo/ll ~ R) (2)

+ V>l(R фактор 2~ R)

+ - + Рk(R^Kmopk- R).

Таким образом, согласно арбитражной теории, для произвольного актива премия за риск определяется премиями за риск, присущий каждому из факторов. При увеличении чувствительности актива к изменению того или иного фактора премия за риск тоже увеличится.

До сих пор неясно, какая из этих теорий лучше объясняет понятие «премия за риск». Согласно обеим, премия за риск повышается в том случае, если активу присущ более высокий систематический риск. Обе теории считаются удобным сред­ством изучения премий за риск.

Понимая факторы, которые влияют на решения инвесторов о приобрете­нии и владении активами, мы можем перейти к следующей главе, где рассмот­рим, как определяется цена отдельно взятого актива.