<<
>>

В ОБХОД СУЩЕСТВУЮЩИХ НОРМАТИВОВ

Обсуждаемый нами процесс внедрения финансовых инноваций во многом похож на аналогичные процессы в других отраслях экономики: они появляются в ответ на изменения структуры спроса и предложения.
Однако финансовый сектор намного труднее поддается регулированию, чем другие сектора, поэтому государ­ственное регулирование в этой области дает намного более мощный толчок для инноваций. Государственное регулирование стимулирует финансовые нововведения тем, что вынуждает фирмы искать пути обхода нормативных актов, ограничивающих возможности получения прибыли. Эдвард Кейн (Edward Капе) называет этот про­цесс ухода от регулирования «поиском лазеек»*[56]. Экономический анализ инноваций предполагает, что изменения экономических условий, делающих нормативные огра­ничения настолько обременительными, что большую прибыль можно получить толь­ко путем их обхода, стимулируют поиск лазеек и внедрение нововведений.

Ввиду того что регулирование банковского сектора в США оказывается наи­более сложным по сравнению с прочими отраслями, именно здесь должен начать­ся поиск лазеек.

Рост инфляции и процентных ставок с 1фнца 60-х гг. и до 80-х гг.

СЮЖЕТ 10.3

Компьютерные торги и страхование портфеля:

были ли они виновны в крушении фондового рынка в 1987 г.?

За один день, 19 октября 1987 г., фондовый рынок «упал» на 20%, и . этот день получил название «черного понедельника». Позже причинами кру­шения рынка были названы (например, комиссией Brady Commission) торго­вые стратегии, основанные на фьючерсных контрактах на фондовые индексы. Одна из таких стратегий — компьютерные торги — основана на участии ком­пьютера в торговле фьючерсами на фондовые индексы и акциями, цены кото­рых отражены в индексе. Компьютерные торги проводятся с целью поддержать соответствие между фьючерсными контрактами на фондовые индексы и це­нами на акции (этот процесс называется арбитражем).

Например, когда цена фьючерсного контракта на фондовый индекс намного ниже цен входящих в индекс акций, компьютерные трейдеры покупают фьючерсы и продают акции. Критики компьютерной торговли утверждают, что резкое падение цен фью­черсных контрактов на фондовые индексы в «черный понедельник» привело к массовой продаже акций на фондовом рынке для поддержания соответствия между котировками акций и стоимостью фьючерсных контрактов на фондо­вые индексы.

Еще одна торговая стратегия — страхование портфеля — основана на хеджировании против падения фондового рынка с помощью продажи фью­черсов на фондовые индексы. Идея, заложенная в эту стратегию, состоит в том, что при падении цен на акции цены фьючерсных контрактов на фондо­вые индексы тоже будут падать, поэтому инвесторы смогут получить такой прирост капитала на фьючерсах, который перекроет потери по ценным бума­гам, находящимся в данный момент в их владении. Некоторые эксперты со­чли, что страхование портфеля усилило крах рынка, поскольку, по их мне­нию, возросшее желание хеджировать акции привело к массовой продаже фью­черсов на фондовые индексы и соответственно к резкому падению цен на такие контракты, а это в свою очередь вызвало массовую продажу акций ком­пьютерными трейдерами с целью поддержания соответствия между ценами тех и других.

Именно компьютерную торговлю и страхование портфеля считают при­чинами крушения рынка в октябре 1987 г., поэтому критики фьючерсов на фондовые индексы выступили за введение ограничений на торговлю ими. В ответ на это определенные брокерские фирмы, а также организованные биржи установили ограничения (лимиты) на компьютерные торги. Например, на Нью- Йоркской фондовой бирже компьютерная торговля прерывалась, когда про­мышленный индекс Доу-Джонса изменялся более чем на 50 пунктов в день. Однако некоторые специалисты по финансовой экономике, как, например, лауреат Нобелевской премии Мертон Миллер (Merton Miller) из Чикагского университета, не поддержали гипотезу о том, что компьютерные торги и стра­хование портфеля провоцировали крах фондового рынка.

По их мнению, цены контрактов на фьючерсные индексы в первую очередь отражают те же эконо­мические факторы, которые влияют и на цены акций, а именно факторы, вызывающие изменение рыночной стоимости акций.

еще более усилил жесткость инструкций и предписаний в этой сфере. В такой ситуации можно было ожидать резкого роста финансовых инноваций в банковском секторе, что и произошло на самом деле.

Регулирование как источник финансовых нововведений

Способность банков получать прибыль была серьезно ограничена регулиро­ванием двух типов: резервными требованиями, согласно которым банки обязаны держать определенную долю депозитов в виде резервов (на счетах в ФРС), и огра­ничениями на размер процента, который можно выплачивать по депозитам. Далее исследуются причины, по которым эти нормативы стали одной из важнейших сил, вызвавших появление финансовых нововведений в последние годы.

Резервные требования Для того чтобы понять, почему резервные требова­ния стимулируют финансовые инновации, достаточно заметить: они по своей сути действуют как своеобразный налог на депозиты. Поскольку ФРС не платит процент по резервам, то альтернативные издержки резервирования равны процентному доходу, который банк мог бы получить, если бы выдал резервируемую сумму в ссуду. Таким образом, из-за необходимости отчислять резервы банк по каждому доллару депозитов несет издержки, равные ставке процента / по ссуде, которую можно было бы выдать, умноженной на величину той части депозитов, которую нужно резервировать гв. Издержки банка, равные. / х гв, аналогичны налогу на депозиты, привлеченные банком, в размере / х г0.

Традиция по возможности избегать налогов сильна всегда и везде, и банки здесь не исключение. Подобно тому как налогоплательщики ищут лазейки, позво­ляющие снизить размер налога, банки, стараясь увеличить свою прибыль, тоже ищут лазейки и придумывают очередные финансовые нововведения, которые по­зволят избежать налога на депозиты, вытекающего из резервных требований..

Ограничения на процент, выплачиваемый по депозитам До 1980 г.

законода­тельство запрещало банкам большинства штатов платить процент по чековым де­позитам, а Инструкцией 0 ФРС установила максимальные размеры процента, выплачиваемого по срочным депозитам. Желание преодолеть этот потолок депозит­ных ставок также породило финансовые нововведения.

Если рыночная ставка процента превышала максимальные ставки, которые банки могли выплачивать по депозитам в соответствии с Инструкцией 0, то вклад­чики изымали свои средства из банков и вкладывали их в ценные бумаги, доход­ность которых была выше. Утечка депозитов из банковской системы ограничивала сумму средств, которые банки могли выдать в ссуду (это называется дезинтермеди- ацией, т.е. оттоком денежных ресурсов из финансовых учреждений на неорганизо­ванный рынок ссудного капитала), и тем самым ограничивала банковскую при­быль. Банки стремились преодолеть потолок депозитных ставок, поскольку это позволило бы им привлекать, больше средств, а следовательно, и выдавать ссуды в больших размерах и получать более высокую прибыль.

Теперь рассмотрим, каким образом желание обойти ограничения по процен­тным платежам'и эффект налога, производимый резервными требованиями, при­вели к нескольким важным финансовым инновациям.

Евродоллары и банковские коммерческие бумаги

В конце 60-х гг. инфляция росла и (как мы могли предвидеть исходя из анализа эффекта Фишера в главе 6) процентные ставки тоже начали расти, равно как и налог на депозиты, налагаемый резервными требованиями / х гв. Естествен­но, стремление банков избежать этого налога усилилось. Кроме того, увеличение ставок процента означало, что рыночная ставка превысила максимально разрешен­ную по срочным депозитам в соответствии с Инструкцией Q. И как только рыночные ставки в 1969 г. поднялись, инвесторы сократили объем средств на срочных вкладах и вложили эти деньги в ценные бумаги с более высокой доходностью. К концу 60-х гг. коммерческим банкам было крайне необходимо найти новые источники средств, которые не подпадали бы под резервные требования и соответственно не облага­лись бы налогом в размере / х rD, а также не подпадали бы под верхнее ограниче­ние ставок процента по депозитам в соответствии с Инструкцией Q.

Как следует из проведенного нами экономического анализа Лшоваций, банки начали искать лазейки и обнаружили два источника средств, позволявших укло­няться от необходимости делать резервные отчисления и соблюдать потолок про­центных выплат. Ими стали евродоллары и коммерческие бумаги. Поскольку евро­доллары (счета в долларах за рубежом) привлекались за пределами США, они не подпадали ни под резервные требования, ни под действие Инструкции Q. Анало­гично этому коммерческие бумаги, выпускаемые родительской холдинговой ком­панией банка, не считались депозитами и потому тоже не подпадали под действие нормативов. Неудивительно, что в конце 60-х гг. начался бурный рост рынков евро­долларов и банковских коммерческих бумаг.

Счета типа HOW и ATS и краткосрочные репо-соглашения

Рост процентных ставок в конце 60-х гг., благодаря которому стало выгодно уклоняться от ограничений на ставки процента по депозитам, стимулировал раз­витие новых типов чековых счетов. Из-за существования потолка процентных вып­лат, установленного Инструкцией Q, ссудо-сберегательные ассоциации и взаим­но-сберегательные банки ростом процентных ставок были поставлены в особо трудное положение. Они потеряли огромные суммы, вложенные инвесторами в альтернативные финансовые инструменты, по которым выплачивался более высо­кий процент, и теперь нуждались в новых источниках средств, чтобы иметь возмож­ность выдавать прибыльные ссуды.

В 1970 г. в результате усердного поиска лазеек взаимно-сберегательный банк в Массачусетсе нашел золотую жилу, которая могла помочь избежать ограничений на процентные выплаты по чековым счетам. Действительно, после переименова­ния чека в приказ об изъятии счета, против которых могут быть выписаны такие приказы, юридически перестают быть чековыми. Следовательно, счета типа NOW[57] не подпадают под правила, относящиеся к чековым счетам, а значит, по ним можно платить процент. В мае 1972 г. после двухлетней тяжбы взаимно-сберегатель­ным банкам в Массачусетсе было разрешено открывать счета типа NOW, по кото­рым выплачивается процент. Далее, в сентябре 1972 г. суд дал разрешение на счета типа NOW в Нью-Хэмпшире.

Счета типа NOW немедленно зарекомендовали себя с хорошей стороны в Массачусетсе и Нью-Хэмпшире и позволили ссудо-сберегательным ассоциациям и взаимно-сберегательным банкам в этих штатах повысить получаемую ими при­быль, поскольку теперь они оказались в состоянии привлечь больше средств для последующей выдачи ссуд. Коммерческие банки не желали появления конкурен­ции со стороны других финансовых посредников в борьбе за чековые счета (в то время только коммерческим банкам официально разрешалось открывать чековые вклады), они развернули кампанию против распространения этих счетов в других штатах, В результате в 1974 г. Конгресс утвердил закон, ограничивавший введение счетов типа NOW исключительно территорией Новой Англии (New England). На­конец законом 1980 г. ссудо-сберегательным ассоциациям, взаимно-сберегатель­ным банкам и коммерческим банкам по всей стране было разрешено открывать счета типа NOW. Кредитным союзам теперь разрешалось открывать аналогичные счета, получившие название паевых счетов с правом изъятия (share draft accounts)[58].

Еще одно нововведение, позволившее банкам выплачивать проценты по чековым счетам, — счета типа ATS[59]. Остатки на чековом счету сверх определен­ного минимума автоматически переводятся на сберегательный счет, по которому начисляется процент. Когда против счета типа ATS выписывается чек, средства, необходимые для оплаты чека, автоматически переводятся со сберегательного счета на чековый. Таким образом, остаток на сберегательном счету в действительности является частью чекового счета клиента, поскольку против этих средств можно выписывать чек. Однако юридически эти средства лежат на сберегательном, а не на чековом вкладе, и потому по ним начисляется процент.

Коммерческие банки предложили своим корпоративным клиентам[60] осо­бый вариант счета типа ATS, который предполагает использование так называе­мых подвижных счетов (sweep accounts) для работы с краткосрочными соглашени­ями об обратном выкупе (репо-соглашения). В этом случае все средства сверх определенной суммы к концу рабочего дня списываются с чекового счета и инвес­тируются в краткосрочные репо-соглашения, по которым корпорации будет выпла­чен процент. (Вы помните из гл. 2, что репо-соглашения — это соглашения о приоб­ретении корпорацией казначейских векселей, которые банк готов выкупить на следу­ющий день по чуть более высокой цене.) И вновь, несмотря на то, что, согласно закону, по чековым счетам процент не выплачивается, реально корпорация получает процент по тем самым вкладам, против которых можно выписывать чеки.

Стимулом для финансовых нововведений в виде счетов типа ATS и репо- соглашений послужили не только потолок процентных выплат по депозитам, но и новые технологии. В отсутствие компьютеров, позволяющих дешево обслуживать дополнительные сделки, без которых описанные счета невозможны, ни одно из этих нововведений не было бы прибыльным, а потому и не было бы претворено в жизнь. Но технологические факторы часто приводят к финансовым инновациям в сочетании с другими мотивами, такими, например, как стремление преодолеть ограничения по депозитным ставкам.

Паевые фонды денежного рынка

Желание преодолеть потолок процентных выплат и налог на депозиты в виде резервных требований привело к развитию паевых (взаимных) фондов денежного рынка. Взаимные фонды денежного рынка продают паи с возможностью их обрат­ного выкупа по фиксированной цене (обычно 1 долл.) в обмен на чеки. Например, если вы купите 5000 паев за 5 тыс. долл., то паевой фонд денежного рынка будет использовать эти средства на приобретение краткосрочных ценных бумаг денежно­го рынка (казначейских векселей, депозитных сертификатов, коммерческих бу­маг), которые обеспечат выплату вам процентов. Кроме того, вы можете выписы­вать чеки в пределах суммы купленных паев, т.е. 5 тыс. долл. Несмотря на то что по существу паи являются чековыми счетами, по которым выплачивается процент, юридически депозитом они не являются, и поэтому к ним не применимы резерв­ные требования или запрет на выплату процентов. По этой причине они могут приносить более высокий процент, чем вклады в банках.

Первый взаимный фонд денежного рынка был основан в 1971 г. двумя выскочками с Wall Street Брюсом Бентом (Bruce Bent) и Генрц Брауном (Henry Brown). Однако низкая рыночная ставка процента в период с 1971 по 1977 г. (она была лишь немногим выше установленного Инструкцией Q процентного потолка в пределах 5,25—5,5%) не создала им особых преимуществ по сравнению с бан­ковскими депозитами. В начале же 1978 г. ситуация резко изменилась в связи с poctOM процентных ставок выше отметки 10%, что существенно превышало уста­новленный Инструкцией Q максимум процентных выплат в 5,5% по сберегатель­ным счетам и срочным вкладам. В 1977 г. активы паевых фондов денежного рынка не превышали 4 млрд. долл.; в 1978 г. они выросли практически до 10 млрд. долл.; в 1979 г. превысили 40 млрд. долл., а в 1982 г. достигли 320 млрд. долл. В настоящее время их активы составляют почти 500 млрд. долл. И последнее. Взаимные фонды денежного рынка явились весьма успешной финансовой инновацией, в точности подтверждающей прогноз, который можно было бы сделать на конец 70-х — начало 80-х гг., когда процентные ставки подскочили существенно выше установ­ленного Инструкцией Q потолка.

ПРИМЕНЕНИЕ ТЕОРИИ .

ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ В БУДУЩЕМ

Развитие финансовой системы можно легко объяснить, исследуя появление финансовых нововведений. Но экономический анализ должен помочь нам постро­ить и прогноз на будущее. Это очень важно, поскольку экономисты, к сожалению, не умеют пользоваться в своей деятельности магическими хрустальными шарами. Теперь с помощью экономического анализа финансовых инноваций мы сумеем дать объяснение тому, что может произойти с нашей финансовой системой в ближайшие годы.

УЧИСЬ УЧИТЬСЯ

В последующих примерах попробуйте на базе проведенного нами анализа предсказать, что, по вашему мнению, произойдет с финансовой системой, а потом продолжите чтение тек­ста. Это закрепит усвоение предыдущего материала и в то же время позволит вам почувство­вать специфику того, как экономический анализ применяется в реальной жизни.

ся, когда-то должно упасть», постольку вполне возможно снижение риска из-- менения процентных ставок в будущем. Как это отразится на нашей финансо­вой системе?

При более низком риске изменения процентных ставок инвесторам в мень­шей степени будет нужна защита от него. В результате меньше операций хеджиро­вания будет осуществляться на фьючерсных рынках, а значит, меньше будет про­даваться финансовых фьючерсных контрактов. Кроме того, снизится спрос на стра­хование от риска изменения процентных ставок при помощи опционов на долговые инструменты. Рост обоих этих рынков, отмечавшийся в конце 70-х и в течение 80-х гг., замедлится, и рынки даже могут сжаться. Если объем торгов заметно упадет, то некоторые рынки финансовых фьючерсов и опционов могут вообще исчезнуть6.

Что произойдет, если в будущем снизится темп инфляции?

В начале 80-х гг. темпы инфляции были очень высокими, но не так давно наступил период их постепенного снижения. Если инфляция будет замедляться дальше и дойдет до уровня, который постоянно будет ниже нынешнего, то как отреагирует на это финансовая система?

Замедление инфляции, как следует из описанного нами в главе 6 эффекта Фишера, снизит процентные ставки, что в свою очередь уменьшит налог на депо­зиты в виде резервных требований (/ х гв). Банки уже не будут так сильно стремиться избежать этого налога, и потому им меньше придется заимствовать на рынке бан­ковских коммерческих бумаг или на рынке евродолларов, на которые резервные требования в настоящее время не распространяются. Вместо этого банки будут больше сосредоточиваться на привлечении депозитов. Еще одним фактором, кото­рый повлияет на рост объема вкладов, будет то, что снижение налога на депозиты позволит банкам выплачивать более высокий процент. Это повысит конкурентоспо­собность банков относительно фондов денежного рынка. Для вкладчиков банковс­кие вклады станут более привлекательными по сравнению с фондами денежного рынка, объем таких вкладов будет расти, а фонды денежного рынка пойдут на убыль.

Приведенные примеры показывают, что экономический анализ финансовых нововведений может помочь в построении прогнозов о реакции финансовой сис­темы на возможные перемены. Дополнительными примерами применения такого анализа могут служить задачи, приведенные в конце главы. Однако анализ не позволяет точно предсказать все финансовые инновации в будущем, поскольку реальная форма, которую обретает инновация, зависит от такого загадочного свой­ства, как человеческая изобретательность. Технологические изменения также игра­ют важную роль в финансовых нововведениях, но предугадать перемены в техноло­гии чрезвычайно сложно. Кто бы мог подумать 30 лет назад, что компьютеры, занимавшие в свое время огромные залы, будут вытеснены впоследствии персо­нальными компьютерами, умещающимися на коленях?

И все же тот факт, что экономический анализ не может дать полной картины феномена финансовых нововведений, не снижает его значения. Экономический анализ — полезный инструмент, хотя и у него есть границы применимости. Ис­

кусство использования экономической теории для изучения происходящего вок­руг нас в огромной степени зависит от умения выделить задачи, решаемые с ее помощью.

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме В ОБХОД СУЩЕСТВУЮЩИХ НОРМАТИВОВ:

  1. В ОБХОД СУЩЕСТВУЮЩИХ НОРМАТИВОВ
  2. 3. Уклонение от уплаты и обход налогов в рамках деятельности по минимизации налоговых платежей 3.1. Понятие уклонения и обхода налогов
  3. 4. Методы государственного воздействия, ограничивающие обход налогов
  4. Во сколько обходятся ваши сотрудники?
  5. 3.2. Классификация и виды уклонений и обхода налогов (криминальные и некриминальные деяния)
  6. Структура норм и нормативов
  7. 10. Роль нормативов и норм в планировании
  8. 10. Роль нормативов и норм в планировании
  9. Нормы и нормативы
  10. 83. Минимальные социальные стандарты и нормативы
  11. 2.1.1. Методика анализа выполнения экономических нормативов
  12. Приложение 4. Социальные нормативы и нормы
  13. 1.7.1 Виды экономических нормативов и организация анализа их выполнения в коммерческих банках.
  14. НОРМАТИВЫ ФИНАНСОВЫХ ЗАТРАТ НА СОЦИАЛЬНЫЕ УСЛУГИ
  15. 2. Нормативы труда
  16. Метод расчета по рабочим местам и нормативам численности.