<<
>>

НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Изменения структуры предложения, которые стимулируют финансовые но­вовведения, происходят под действием разных причин, из которых самой важной явилось развитие компьютерных и телекоммуникационных технологий.
Перемены в этой сфере сделали выгодным предложение обществу новых финансовых продук­тов и услуг. Когда стали доступны компьютерные технологии, с помощью которых можно существенно снизить издержки на обработку информации по финансовым сделкам, финансовые учреждения почувствовали, что новые финансовые продук­ты и инструменты, связанные с этими технологиями, могут понравиться обществу. Одним из таких продуктов стала банковская кредитная карточка. Продвижение в области компьютерных технологий и телекоммуникаций облегчило проникнове­ние на рынок информации о ценных бумагах. Эти преимущества информационной технологии привели к дальнейшим финансовым инновациям, например к появле­нию «бросовых» облигаций, росту рынка коммерческих бумаг и интернационали­зации финансовых рынков. Интересным примером финансового нововведения, появившегося благодаря улучшению трансакционных и информационных техно­логий, может служить секьюритизация — одно из наиболее важных финансовых нововведений за последние 20 лет.
Изменения структуры предложения могут также быть результатом государственного регулирования. В качестве примеров нововведе­ний, ставших своеобразным ответом на изменения системы регулирования, можно указать на появление дисконтных брокеров (брокеров, работающих1 за пониженные комиссионные) и возникновение фьючерсов на фондовые индексы. Эти и другие продукты и услуги, возникшие благодаря изменению структуры предложения, описываются далее.

Банковские кредитные карточки

Кредитные карточки существовали еще задолго до второй мировой войны. Многие частные магазины (Sears, Macy's, Goldwater's) переоформили долговые счета своих клиентов в кредитные карты, которые позволяли сврим владельцам делать покупки в этих магазинах без наличных денег.

Но кредитных карт, которые бы имели хождение по всей стране, не было до того момента, когда после второй мировой войны компания Diners Club ввела такую карту для использования в ресторанах по всей стране (и за рубежом). Аналогичная программа по введению кредитных карт была разработана также компаниями American Express и Carte Blanche, но ввиду высо­ких издержек по осуществлению этих программ карты выдавались только избранным лицам и фирмам, которые были в состоянии делать крупные покупки.

Фирма, выпускающая кредитные карты, получает1 доход от того, что предо­ставляет владельцам кредитных карт ссуды, и от того, что магазины производят им отчисления с каждой покупки, сделанной по кредитной карте (скажем, 5% от цены покупки). Издержки по программам внедрения кредитных карт возникают из- за невозврата ссуд, кражи карт и расходов на обслуживание сделок, совершаемых по кредитным картам.

Банкиры заметили успех компаний Diners Club, American Express и Carte Blanche и пожелали принять участие в прибыльном деле внедрения кредитных карт. В 50-х гг. несколько коммерческих банков предприняли попытки расширить выпуск кредит­ных карт, но удельные издержки оказались столь высоки, что эти ранние попытки провалились.

В конце 60-х гг. улучшение компьютерных технологий, снизившее трансакци- онные издержки предоставления услуг по кредитным картам, повысило шансы прибыльной реализации программ по внедрению кредитных карт. Банки вновь ' предприняли попытки вклиниться в этот бизнес, и на сей раз их попытки привели к возникновению двух систем кредитных карт: BankAmericard (изначально основа­на Банком Америки, Bank of America, теперь принадлежит независимой организа­ции VISA) и MasterCharge (теперь называется Master-Card, принадлежит Между­народной ассоциации кредитных карт, International Card Association). Эти системы добились феноменального успеха, в настоящее время в ходу более 200 млн. их карт. Действительно, банковские кредитные карты оказались настолько прибыльными, что такие нефинансовые учреждения, как Sears (со своей системой карт Discover), General Motors и AT&T, тоже присоединились к бизнесу, связанному с кредитными картами.

Клиенты же в выигрыше потому, что кредитные карты принимаются при оплате покупок шире, чем чеки (в частности, за границей) и существенно упро­щают процесс получения ссуды.

Бросовые облигации

До появления компьютеров и развитых телекоммуникаций трудно было полу­чить информацию о финансовом положении фирм, которые, возможно, пожелали бы продать свои ценные бумаги. Ввиду сложности отделения хороших фирм от плохих продавать облигации имели возможность только известные и солидные корпорации с высоким рейтингом надежности[54]. До 80-х гг. выпускать облигации и соответственно наращивать таким образом свои ресурсы могли исключительно корпорации с рей­тингом не ниже Ваа. Некоторые фирмы, обладавшие высоким рейтингом, успели выпустить долгосрочные облигации, после чего их рейтинг упал (из-за этого их стали называть «падшими ангелами»), а их облигации после падения рейтинга ниже отметки Ваа презрительно окрестили «бросовыми облигациями».

В 70-х гг. с развитием информационных технологий у инвесторов появилась возможность легче отличать хорошие фирмы от плохих, в результате чего повыси­лась вероятность приобретения ими долгосрочных долговых ценных бумаг менее известных корпораций с более низкими рейтингами надежности. Такое изменение данного фактора (из числа определяющих предложение) может навести нас на мысль, что должен был найтись разумный человек, который первым претворил в жизнь'идею нового выпуска бросовых облигаций, но не «падшими ангелами», а компаниями, не получившими достаточно высокого инвестиционного статуса. Ре­ализациями именно этой идеи занялся в 1977 г. Майкл Милкен (Michael Milken) из инвестиционного банка Drexel Burnham. Бросовые облигации стали важным ин­струментом на рынке корпоративных облигаций; к концу 80-х гг. их было выпущено более чем на 200 млрд. долл. Несмотря на то что активность на рынке бросовых облигаций несколько поутихла после того, как в 1989 г. Милкен был привлечен к ответственности за нарушения законодательства о ценных бумагах, в 90-х гг.

рынок вновь активно заработал.

Рост рынка коммерческих ценных бумаг

Как вы помните, коммерческой ценной бумагой называется Краткосрочная долговая ценная бумага, выпускаемая крупными банками и корпорациями. Как мы видели в главе 2, рынок коммерческих ценных бумаг стремительно вырос в период с 1970 г., когда их было выпущено на сумму 33 млрд. долл., до конца 1993 г., когда объем выпущенных коммерческих ценных бумаг превысил 500 млрд. долл. Действи­тельно, коммерческие ценные бумаги стали одним из тех инструментов денежного рынка, которые крайне быстро завоевали популярность.

Объяснение бурного роста рынка коммерческих ценных бумаг лежит в раз­витии информационных технологий. Мы видели, что развитие информационных; технологий упрощает стоящую перед инвесторами задачу отличить хорошие фир­мы от плохих и таким образом облегчает выпуск долговых ценных бумаг корпора­циями. Это не только позволило корпорациям выпускать долгосрочные долговые ценные бумаги, например, на рынке бросовых облигаций, но и дало им возмож­ность легче наращивать свои ресурсы путем выпуска краткосрочных долговых цен­ных бумаг, таких, как коммерческие бумаги. Многие корпорации, которые раньше прибегали преимущественно к краткосрочному заимствованию в банках, теперь зачастую производят временное увеличение своих средств с помощью рынка ком­мерческих ценных бумаг. Как мы увидим в дальнейших главах при обсуждении на­правлений развития банковского сектора, рост рынка коммерческих ценных бумаг имел важные последствия для обеспечения жизнеспособности банковского сектора.

Интернационализация финансовых рынков

Компьютеры и телекоммуникации высокого уровня явились движущей си­лой интернационализации финансовых рынков. Технология, позволяющая переда­вать цены на акции и другую информацию мгновенно по всему миру, избавила дилеров в Нью-Йорке или Токио от понятия «нормированный'рабочий день». Теперь они могут осуществлять торговлю в любое время дня или ночи. Низкие затраты на использование линий международной связи облегчают инвестирование за рубежом, и мы быстро движемся к эпохе, когда повсюду на Земле акции и облигации будут продаваться круглосуточно. Влияние развитых телекоммуникаци­онных технологий на интернационализацию финансовых рынков может иметь и драматический характер, что прослеживается, скажем, на примере «черного поне­дельника» 1987 г. Непосредственно перед обвалом рынка 19 октября 1987 г. наблю­далось существенное падение котировок на зарубежных рынках. В результате, когда утром 19 октября начал свою работу американский рынок, число заявок на прода­жу уже было огромным, и котировки акций на американских биржах рухнули. Крах фондового рынка в США перекинулся и на зарубежные рынки, падение которых шло по сходному сценарию. Лучше это или хуже, но теперь мы живем в мире тесно связанных между собой финансовых рынков, на которых все будем переживать взлеты и падения одновременно.

Секьюритизация

Секьюритизация — это процесс преобразования неликвидных финансовых активов (например, закладных под жилье) в ценные бумаги рынка капитала. Суще­ствование такого явления есть результат развития информационных и трансакци- онных технологий. Как мы уже видели, улучшение возможностей получения ин­формации облегчило продажу размещаемых на рынке капитала ценных бумаг. Кро­ме того, низкие трансакционные издержки, причиной которых стало развитие компьютерных технологий, позволили финансовым учреждениям при невысоких затратах формировать финансовый портфель из ссуд (например, ипотечных ссуд, т.е. закладных) различного номинала (зачастую менее 100 тыс. долл.). Номиналы и процентные платежи по «разнокалиберным» ссудам теперь суммируются и вместе составляют единый номинал и единую величину процентных платежей, причита­ющихся по портфелю. Такой финансовый инструмент уже может стать обращаемым. Разделив портфель ссуд на стандартизованные части, финансовые учреждения могут затем продать право требования на процентные и основные выплаты третьим лицам как обычные ценные бумаги. Стандартизованные размеры появившихся в результате этого процесса новых финансовых активов делают их ликвидными цен­ными бумагами, а тот факт, что они фактически состоят из пакета ссуд, позволяет диверсифицировать риск, повышая таким образом их привлекательность. Финан­совые учреждения, переоформляющие ссуды в ценные бумаги, получают прибыль за счет обслуживания ссуд (получение процентных и основных платежей по ссуде и последующая их выплата владельцам этих ценных бумаг) и взимания комисси­онных с третьей стороны за предоставление такой услуги.

Секьюритизация началась в 1970 г., когда ОЫМА запустила программу, в которой гарантировала процентные и основные платежи по пакетам стандарти­зованных закладных,, тем самым стимулируя создание нового финансового инстру­мента — ценной бумаги, обеспеченной закладными. Гарантия выплаты процентов и основной суммы ссуды позволила частным финансовым учреждениям (типа ссу­до-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков) продавать пакеты заклад­ных, получивших гарантию GNMA, в качестве ценных бумаг и переводить плате­жи владельцу такой ценной бумаги.

Покупатель обычной переводной ценной бумаги GNMA становится непос­редственным владельцем пропорциональной (pro rata) доли портфеля ссуд, обес­печенных недвижимостью. Другие виды ценных бумаг, обеспеченных закладными, не предоставляют покупателю возможности владения портфелем закладных, Вмес­то этого они служат долговыми обязательствами учреждения, выдающего ипотеч­ные ссуды, а сами закладные выступают обеспечением по этим долговым обяза­тельствам. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, по-прежнему являются наиболее популярной формой секьюритизации. Секьюритизация закладных рас­пространилась невероятно широко, например в настоящее время [55]/3 всех закладных под жилье обращены в ценные бумаги, а в общей сложности сейчас на рынке объем закладных, обращенных в ценные бумаги, превышает 1 трлн. долл.

Однако процесс секьюритизации не остановился на закладных: в середине 80-х гг. началась секьюритизация автомобильных ссуд, задолженностей по кредит­ным картам, а также договоров коммерческого и компьютерного лизинга. Секью- ритизированные автомобильные ссуды, которые называются CAR или FASTBAC (см. Сюжет 10.2), выпущенные в 1985 г. всего на 900 млн. долл., уже в ближайшие годы по объему перевалили за 10 млрд. долл. К 1989 г. секьюритизированные задол- \ женности по кредитным картам перешли отметку 30 млрд. долл. В настоящее время размеры рынка ценных бумаг, в которые переоформлены долговые обязательства, помимо закладных, превысили 100 млрд. долл.

Компьютерные технологии позволили финансовым учреждениям использо­вать секьюритизацию и для производства ценных бумаг, платежи по которым счи­таются особенно привлекательными для рынка. Хорошим примером такого рода ценных бумаг могут служить облигации с дополнительным обеспечением закладны­ми (Collateralised Mortgage Obligations, СМО). С их помощью осуществляется заим­ствование средств под залог платежей, поступающих по портфелю закладных. Компь­ютеризация позволяет разбить СМО на четыре класса, или транша. По первым трем классам процентные платежи осуществляются в соответствии с купонной ставкой по СМО, причем в первую очередь предоплата и основные платежи по обеспеченному пакету закладных идут на оплату облигаций класса 1. После осуществления выплат по облигациям класса 1 предоплата и основные платежи по закладным используются для выплат по остальным классам облигаций последовательно. По облигациям чет­вертого класса, или остаточным, Z-облигациям, оплата из поступлений по заклад­ным производится только после осуществления всех выплат по остальным классам. Преимущество СМО заключается в том, что в их составе есть облигации и кратко­срочные (класс 1), и долгосрочные (облигации более низких классов и Z-облига- ции), что расширяет потенциальный рынок для этих ценных бумаг.

Несмотря на то что секьюритизация не могла бы осуществляться в отсут­ствие современных компьютерных технологий (представьте себе, какие издержки влекло бы за собой взимание и распределение платежей вручную), все же техно­логия — не единственный фактор, стимулирующий секьюритизацию; в этом про­цессе важную роль играет и государственное регулирование. Секьюритизация впер­вые началась с гарантированных ассоциацией GNMA платежей по закладным, и даже сегодня она в основном охватывает активы, платежи по которым прямо или косвенно гарантируются государством. Налоговые правила также стимулировали появление новых инструментов вследствие секьюритизации. Изменение инструк­ций Налоговой службы привело к появлению переводных вложений в закладные под недвижимость (real estate mortgage investment conduits, REMIC), которые no сути — разновидность СМО, но подпадают под льготное налогообложение.

Дисконтные брокеры и фьючерсы на фондовые индексы

Как подсказывают рассмотренные нами примеры секьюритизации, причи­ной изменений в структуре предложения могут быть изменения государственных нормативных актов, которые и приводят к финансовым нововведениям. До 1975 г., согласно правилам работы на фондовых биржах, брокерское комиссионное воз­награждение фиксировалось на высоком уровне. Поскольку брокерским фирмам не позволялось применять методы ценовой конкуренции, то борьба между ними сво­дилась к разнице в наборе предоставляемых услуг. Брокерские фирмы регулярно представляли своим клиентам отчеты по ценным бумагам, содержали крупные исследовательские отделы для проведения финансового анализа и даже имели фантастические офисы, в которых клиенты могли следить за котировками.

В 1975 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) изменила ситуацию, отменив правила, устанавливавшие высо­кое брокерское комиссионное вознаграждение, после чего стало возможным полу­чать прибыль в сфере брокерской деятельности на основе ценовой конкуренции. Как следует из проведенного нами анализа финансовых инноваций, появился новый тип брокеров — брокеры, работающие за пониженное комиссионное вознаг­раждение (дисконтные брокеры). Как и в магазинах, торгующих товарами по сни­женным ценам и предлагающих меньше услуг, дисконтные брокеры берут мень­шие комиссионные, но сокращают набор услуг, предоставляемых клиентам. На­пример, у них нет крупных исследовательских отделов, и они не представляют клиентам регулярных отчетов, Дисконтные брокеры (крупнейшим из которых явля­ется компания Charles Schwab and Company) отхватили себе значительный кусок брокерского бизнеса и стимулировали падение ставок брокерского комиссионного вознаграждения, начавшееся после изменения нормативов в 1975 г.

Резкое снижение брокерского комиссионного вознаграждения после 1975 г. особенно ощутили трейдеры, торгующие крупными пакетами акций, пенсионные фонды и паевые фонды. Снижение издержек для этих институциональных инвесто­ров означало, что они могут привлечь больше клиентов. В результате институцио­нальные инвесторы стали более серьезной силой на рынке. Кроме того, многие мелкие инвесторы поняли, что паевым фондам трудно добиться результатов, пре­восходящих среднерыночные, и все большую популярность стали получать индек­сные фонды (паевые фонды, сосредоточивающиеся на получении доходности, аналогичной доходности известных рыночных индексов). Возросшая роль институ­циональных инвесторов вместе с усиленным вниманием к рыночным индексам породили рост потребности в более ликвидном рынке для акций, динамика курса которых отражает динамику рынка.

В 1982 г. благодаря наличию потребности в таком рынке успешно функцио­нировавший к тому моменту рынок финансовых фьючерсов, естественно, заметно расширился. Финансовым нововведением явились фьючерсные торги на индексы цен акций в Чикагской торговой палате (СВТ), на Чикагской торговой бирже (СМТ), в Канзасской городской торговой палате (КСВТ) и на Нью-Йоркской фьючерсной бирже (NYFE), филиале Нью-Йоркской фондовой биржи. В настоя­щее время фьючерсные торги на фондовые индексы представляют собой довольно противоречивое явление (см. Сюжет 10.3), поскольку, как утверждают критики, они привели к заметному росту рыночной нестабильности (волатильности), осо­бенно в «черный понедельник» 1987 г. и в момент падения промышленного индек­са Доу-Джонса (Dow Jones Inductrial Average) в пятницу, 13 октября 1989 г. (подоб­ные обвалы в большинстве своем происходили в последний час торгов).

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ ПРЕДЛОЖЕНИЯ:

  1. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  2. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ СПРОСА
  3. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ СПРОСА
  4. Вопрос 3. Предложение. Закон предложения. Кривая предложения. Изменение предложения.
  5. 10. КРИВАЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ. ЗАКОН ИЗМЕНЕНИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ. ФУНКЦИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  6. § 2. Экономика предложения товаров. Цена и неценовые факторы предложения
  7. 2. Предложение и факторы предложения. Закон предложения
  8. Предложение и закон изменения предложения
  9. 17б. предложение, которое выходит за рамки сметы
  10. 17 ПРЕДЛОЖЕНИЕ И ЕГО ФАКТОРЫ
  11. СОВОКУПНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ И ЕГО ФАКТОРЫ
  12. Глава 16. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ДЕНЕ
  13. Глава 16. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ДЕНЕ
  14. Спрос и предложение на рынке факторов производства. Равновесие фирмы на рынке факторов производства
  15. 9. ПРЕДЛОЖЕНИЕ И ФАКТОРЫ, ЕГО ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
  16. Факторы долгосрочного совокупного предложения
  17. Факторы краткосрочного совокупного предложения
  18. 55. СПРОС, ПРЕДЛОЖЕНИЕ И РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ФАКТОРОВ ПРОИЗВОДСТВА
  19. 6.2.Спрос и предложение: понятия, факторы, эластичность