<<
>>

Краткие выводы

Из всех теорий временной структуры процентных ставок наиболее широко используются теория предпочтительного сектора рынка и теория премии за пони­женную ликвидность, поскольку с их помощью удается объяснить большинство эмпирически устанавливаемых явлений, связанных с временной структурой.
В. них сочетаются свойства гипотезы ожиданий и теории сегментированных рынков. Дол­госрочная ставка процента полагается равной сумме премии за срок (понижен­ную ликвидность) и среднего арифметического из значений ожидаемых краткос­рочных процентных ставок на период жизни облигации.

Теории предпочтительного сектора рынка и премии за пониженную лик­видность позволяют объяснить следующие явления:

1. Процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения, как правило, изменяются во времени синхронно.

2. Кривые доходности обычно имеют положительный наклон.

3. Если краткосрочные процентные ставки малы, то кривые доходности, вероятнее всего, будут иметь положительный наклон, а при высоких краткосроч­ных ставках они будут, вероятнее всего, наклонены отрицательно.

На основе этих теорий можно также сделать рыночный прогноз относитель­но изменения процентных ставок в будущем. Резкий положительный наклон озна­чает, что ожидается рост краткосрочных процентных ставок; умеренный положи­тельный наклон — ожидаемые краткосрочные ставки останутся прежними; гори­зонтальная кривая доходности — ожидается умеренное падение краткосрочных процентных ставок; и наконец, отрицательный наклон означает, что ожидается резкое падение процентных ставок.

ПРИМЕНЕНИЕ ТЕОРИИ

ИНТЕРПРЕТАЦИЯ КРИВЫХ ДОХОДНОСТИ (1980-1994)

™ На рис. 7.6 представлены различные кривые доходности, наблюдавшиеся для государственных облигаций США в последние годы. Что можно сказать на основании этих кривых об ожиданиях общества относительно будущих измене­ний процентных ставок?

УЧИСЬ УЧИТЬСЯ

Попробуйте ответить на этот вопрос прежде, чем вы прочитаете дальнейший текст.

Если у вас возникнут сложности с ответом на вопрос с помощью теории предпочтительного секто­ра рынка и теории премии за пониженную ликвидность, попробуйте для начала ответить на него, пользуясь гипотезой ожиданий (что несколько проще, поскольку не нужно думать о пре­мии за срок). Когда вы разберетесь в ожиданиях относительно будущих ставок процента в этом случае, внесите изменения в свои рассуждения, приняв во внимание премию за срок.

Резкий отрицательный наклон кривых доходности, который наблюдался 15 января 1981 г., указывал, что тогда ожидалось сильное падение краткосрочных процентных ставок. Для того чтобы долгосрочные процентные ставки с учетом положительной премии за срок были ниже краткосрочных ставок, ожидаемое со­кращение краткосрочных процентных ставок должно быть настолько сильным, чтобы среднее арифметическое из их значений оказалось существенно ниже теку­щей краткосрочной процентной ставки. Действительно, ожидания общества отно­сительно резкого понижения краткосрочных процентных ставок, о которых мож­но судить из графика кривой доходности, оправдались вскоре после 15 января; к марту ставки по трехмесячным казначейским векселям упали с 16 до 13%.

Крутой положительный наклон кривых доходности, зафиксированный 28 марта 1985 г. и 2 марта 1994 г., указывал на то, что процентные ставки в буду­щем поднимутся. Долгосрочная ставка процента превышает краткосрочную, когда

16 14 12 10 8

6 4

15 января 1981 г.

28 марта 1985 г.

16 мая 1980 г.

Ставка процента (%)

.1 I.

10 15 20 Срок погашения (лет)

Рис. 7.6. Кривые доходности для государственных облигаций США.

Источники: Федеральный Резервный Банк Сент-Луиса; U.S. Financial Data (разные выпуски); Wall Street Journal (разные выпуски).

ожидается рост краткосрочных ставок, поскольку в этом случае среднее арифме­тическое из их значений плюс премия за срок окажутся выше текущей краткос­рочной ставки процента. Умеренный положительный наклон кривой доходности 16 мая 1980 г. свидетельствовал о том, что в это время не ожидалось ни роста, ни падения краткосрочных ставок. В таком случае среднее арифметическое из их зна­чений остается равным текущей краткосрочной процентной ставке, а умеренный положительный наклон кривой доходности объясняется положительной премией за срок для облигаций с большим сроком погашения.

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

1. По облигациям с одинаковым сро­ком погашения процентные ставки мо­гут быть разными из-за трех факторов: риска неплатежа, ликвидности и особен­ностей налогообложения. Чем больший риск неплатежа присущ облигации, тем выше процентная ставка по ней относи­тельно других облигаций. Чем более лик­видна облигация, тем ниже процентная ставка. По облигациям, освобождаемым от налогов, будут выплачиваться более низкие проценты, чем в случае отсутствия такого освобождения. Взаимосвязь между процентными ставками по облигациям с одинаковыми сроками погашения, осно­ванная на действии этих трех факторов, называется рисковой структурой процент­ных ставок.

2. Существует три теории временной структуры процентных ставок, которые описывают взаимосвязь между процент­ными ставками по облигациям с разны­ми сроками погашения. В рамках гипоте­зы ожиданий долгосрочные процентные ставки считаются равными среднему ожи­даемому значению будущих процентных

ставок, которые будут устанавливаться на рынке в течение срока жизни долгосроч­ной облигации. В рамках теории сегмен­тированных рынков предполагается, что процентные ставки для облигаций с раз­ными сроками погашения формируются исключительно спросом и предложени­ем на рынке облигаций конкретного сро­ка погашения.

Ни та, ни другая теория не позволяют одновременно объяснить, по­чему процентные ставки по облигациям с разными сроками погашения синхрон­но изменяются во времени и почему кри­вые доходности обычно имеют положи­тельный наклон.

3. В теории предпочтительного сектора рынка и теории премии за пониженную ликвидность сочетаются свойства двух вы­шеописанных теорий. С их помощью мож­но объяснить оба упомянутых явления. В рамках этих теорий долгосрочная про­центная ставка считается равной средне-

КЛЮЧЕВЫЕ ПОНЯТИЯ

рисковая структура процентных ставок

временная структура процент­ных ставок риск неплатежа

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ

1. По каким облигациям премия за риск будет выше — по корпоративным облига­циям с рейтингом Ваа, присвоенным аген­тством Moody's, или по корпоративным облигациям с рейтингом С? Почему?

2*. Почему ставка процента по вексе­лям Казначейства США ниже, чем по пе­реводным банковским депозитным серти­фикатам крупного достоинства?

3. Премии за риск корпоративных об­лигаций обычно имеют антициклический характер, т.е. снижаются в период эконо­мического подъема и возрастают в пери­од рецессии. Почему так происходит?

4*. «Если облигации с разным сроком погашения являются хорошими субститу­тами, то процентные ставки по ним ско­рее всего будут изменяться синхронно». Яв- му ожидаемому значению будущих крат­косрочных ставок на рынке в течение сро­ка жизни облигации плюс премия за срок, которая отражает спрос и предло­жение облигаций с разными сроками по­гашения. На основе этих теорий можно судить о рыночных ожиданиях относи­тельно изменения будущих краткосрочных ставок непосредственно по форме кри­вой доходности. Резко возрастающая кри­вая доходности указывает на ожидаемый рост краткосрочных процентных ставок; кривая доходности с умеренным положи­тельным наклоном свидетельствует о том, что изменений краткосрочных процентных ставок не ожидается; горизонтальная кри­вая доходности указывает на небольшое ожидаемое падение краткосрочных ставок; отрицательно наклоненная кривая доход­ности говорит об ожидании существенного снижения краткосрочных процентных ста­вок.

теория сегментированных рынков

теория предпочтительной области

теория премии за пониженную ликвидность

4

ляется ли это утверждение верным, лож­ным или о его истинности нельзя сказать ничего определенного? Поясните свой ответ.

5. Если бы кривые доходности были в среднем горизонтальны, то что можно было бы сказать о премии за срок во вре­менной структуре? Была бы в этом случае гипотеза ожиданий более или менее прав­доподобной?

безрисковые облигации премия за риск бросовые облигации кривая доходности гипотеза ожиданий

6*. Предполагая, что гипотеза ожиданий корректно описывает временную структу­ру процентных ставок, вычислите ставки процента по облигациям со сроками пога­шения От 1 года до 5 лет и нарисуйте полу­чившиеся кривые доходности для следую­щих наборов годовых процентных ставок, ожидаемых на ближайшие 5 лет:

(а) 5%, 7%, 7%, 7%, 7%;

(б) 5%, 4%, 4%, 4%, 4%.

Как изменились бы ваши кривые до­ходности, если бы люди предпочитали бо­лее краткосрочные облигации долгосроч­ным?

7. Предполагая, что гипотеза ожиданий корректно описывает временную структу­ру процентных ставок, вычислите ставки процента по облигациям со сроками по­гашения от 1 года до 5 лет и нарисуйте получившиеся кривые доходности для сле­дующих наборов годовых процентных ста­вок, ожидаемых на ближайшие 5 лет:

(а) 5%, 6%, 7%, 6%, 5%;

(б) 5%, 4%, 3%, 4%, 5%.

Как изменились бы ваши кривые до­ходности, если бы люди предпочитали краткосрочные облигации долгосрочным?

8*. Если кривая доходности выглядит так, как показано на графике А, то каков рыночный прогноз относительно (а) ко­лебаний будущих краткосрочных процен­тных ставок? (б) будущих темпов инфля­ции?

А

Доход­ность к пога­шению

Срок

до погашения

9. Если кривая доходности выглядит так, как показано на графике Б, то каков рыночный прогноз относительно (а) ко­лебаний будущих краткосрочных процен­тных ставок? (б) будущих темпов инфля­ции?

Доход­ность к пога­шению

Срок

до погашения

10*. Как может снижение подоходного налога повлиять на процентные ставки по муниципальным облигациям? Повлияет ли оно на процентные ставки по казначейс­ким ценным бумагам, и если да, то как?

Прогнозируем будущее с помощью

экономического анализа

11. Предскажите, что станет с процен­тными ставками по корпоративным обли­гациям, если федеральное правительство гарантирует выплату долгов кредиторам в случае банкротства корпорации? Что про­изойдет с процентными ставками по каз­начейским ценным бумагам?

12*. Предскажите, что случится с пре­миями за риск по корпоративным обли­гациям, если брокерское комиссионное вознаграждение на рынке корпоративных облигаций понизится?

13. Если с муниципальных облигаций будет снято освобождение от подоходно­го налога, то что случится с процентны­ми ставками по ним? Как это повлияет на процентные ставки по казначейским ценным бумагам?

14*. Если кривая доходности неожидан­но станет круче, то как вы измените свой прогноз относительно будущих процент­ных ставок?

15. Если вдруг снизятся ожидаемые значения будущих процентных ставок, то что произойдет с наклоном кривой до­ходности?

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме Краткие выводы:

  1. Краткие выводы
  2. Краткие выводы
  3. Краткие выводы
  4. КРАТКИЕ ВЫВОДЫ
  5. Краткие выводы
  6. Краткие выводы
  7. Краткие выводы
  8. Краткие выводы
  9. Краткие выводы
  10. Краткие выводы
  11. Краткие выводы
  12. Краткие выводы
  13. Краткие выводы
  14. Краткие выводы
  15. Краткие выводы
  16. Краткие выводы