<<
>>

Глава 21. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ

В предыдущих главах было показано, как ФРС может использовать свои инструменты воздействия на предложение денег. Как мы говорили, проведение (планирование и воплощение) денежно-кредитной политики не является точной процедурой, но тем не менее исследование денежно-кредитной политики, прово­димой ФРС, предполагает ответ на важный вопрос: насколько успешно может ФРС управлять предложением денег, имея в своем распоряжении соответствую­щие инструменты?

Для изучения этого вопроса рассмотрим цели, которые ставит перед собой ФРС при проведении денежно-кредитной политики, и стратегии их достижения.

После исследования целей и стратегий мы оценим денежно-кредитную политику, проводившуюся ФРС и центральными банками других стран в прошлом, чтобы понять, как будет проводиться денежно-кредитная политика в будущем.

цели денежно-кредитной политики

Обсуждая направления денежно-кредитной политики, представители ФРС и других центральных банков постоянно ссылаются на шесть ее основных целей: 1) высокий уровень занятости; 2) экономический рост; 3) стабильность цен; 4) стабильность ставки процента; 5) стабильность на финансовых рынках и 6) стабильность валютного рынка

Высокий уровень занятости

Закон о занятости от 1946 г.

и закон о полной занятости и сбалансирован­ном росте от 1978 г. (закон Хамфри—Хоукинса, Humphrey-Hawkins Act) предпи­сывают правительству США поддерживать высокий уровень занятости и одновре­менно стабильный уровень цен. Высокий уровень занятости — это достойная цель по двум основным причинам: 1) высокий уровень безработицы вызывает усиление нищеты: когда семьи испытывают финансовые трудности, люди те­ряют самоуважение и повышается уровень преступности (хотя последний вы­вод весьма спорен); 2) при высокой безработице в экономике много не только незанятых рабочих, но и незадействованных ресурсов (закрытых фабрик и не­используемого оборудования), результатом чего служит недопроизводство (сни­жение ВВП).

Желательность высокого уровня занятости вполне очевидна, однако как оп­ределить, насколько высоким он должен быть? Когда можно утверждать, что в экономике наблюдается полная занятость? Может казаться, что полная занятость достигается тогда, когда нет ни одного рабочего, не ймеющВгб работы, т. е. когда безработица равна нулю. Но в таком случае игнорируется тот факт, что, например, фрикционная безработица выгодна экономике. Скажем, рабочий, решивший найти лучшую работу, может оказаться безработным на время ее поиска» Часто рабочие добровольно, по собственному желанию временно оставляют работу, чтобы посвя­тить себя другим занятиям (создание семьи, путешествия, возобновление учебы), а когда решают вернуться на рынок рабочей силы, то вновь тратят время на поиски подходящей работы. Выгоды от наличия некоторой безработицы аналогичны выго­дам от наличия какой-то доли незанятых квартир на рынке жилья, предоставляе­мого внаем. Если вам когда-йибудь доводилось искать себе жилье, то вы скорее всего сталкивались с тем, что низкий процент свободного жилья на рынке неиз­бежно создает трудности при поиске нужной квартиры.

Вот почему, ставя целью достичь высокого уровня занятости, нужно стре­миться не к нулевому уровню безработицы, а к некоторому ее уровню выше нуля, который соответствовал бы состоянию полной занятости и обеспечивал равенство спроса на труд его предложению. Экономисты называют его естественным уровнем безработицы.

Такое определение выглядит вполне удовлетворительным, но оно оставляет без ответа один сложный вопрос: какой уровень безработицы соответствует полной занятости? С одной стороны, в некоторых случаях очевидно, что уровень безрабо­тицы слишком высок: например, максимальный уровень безработицы во время Великой депрессии составлял 20%, — понятно, что он был слишком большим. С другой стороны, в начале 60-х гг. экономисты считали приемлемыми 4%, хотя этот уровень, возможно, был слишком низок, так как вел к ускорению инфляции. В последних исследованиях уровень естественной безработицы был определен при­близительно в 6%, но даже эта оценка недостаточно точна и остается предметом споров.

Кроме того, возможно, что соответствующая политика государства, напри­мер обеспечение полной информацией о местах работы и программах обучения, может понизить естественный уровень безработицы.

Экономический рост

Нацеленность на постоянный экономический рост тесно связана с задачей поддержания высокого уровня занятости, поскольку при низком уровне безрабо­тицы фирмы скорее всего будут осуществлять инвестиции в оборудование, чтобы повысить производительность труда и обеспечить экономический рост. И наоборот, если уровень безработицы высок и фабрики не заняты, то производителям невыгод­но инвестировать в дополнительные заводы и оборудование. Обе эти цели тесно взаимосвязаны, но государственная политика может быть специально ориентирована на поддержание экономического роста путем стимулирования инвестиционной ак­тивности фирм или процесса формирования сбережений населения, которые обес­печивают предприятия средствами для инвестирования. Действительно, такая задача была объявлена приоритетной в рамках экономической политики Рональда Рейгана, направленной на стимулирование экономкческого роста путем введения налоговых льгот. Эти льготы давались для того, чтобы фирмы могли больше инвестировать в здания и оборудование, а налогоплательщики — больше сберегать.

Стабильность цен

В течение последних 20 лет американские экономисты стали уделять больше внимания социальным и экономическим издержкам инфляции и вопросам ста­бильности уровня цен как цели экономической политики. (Стремление к поддержа­нию стабильного уровня цен заметно и в Европе. См. Сюжет 21.1.) Стабильность цен желательна по той причине, что повышение уровня цен (инфляция) порождает неопределенность в экономике. Например, информацию о ценах товаров и услуг труднее интерпретировать, когда меняется общий уровень цен, а это осложняет про­цесс принятия решений потребителями, производителями и правительством. Наи­более ярким примером нестабильности цен является гиперинфляция, которую пережила Германия в 1921-1923 гг.

В течение последних 2 лет гиперинфляции уровень экономической активности в Германии (представленный показателем ВВП) резко снизился из-за роста издержек, связанных с повышением уровня цен.

Инфляция затрудняет и планирование на будущее. Например, в условиях инфляции гораздо труднее решить, сколько средств следует отложить на обучение ребенка в колледже. Далее. Инфляция может расшатать социальную структуру стра­ны: социальный конфликт может"возникнуть в результате того, что каждая соци­альная группа начнет конкурировать с другими в борьбе за повышение заработной платы, компенсирующее рост уровня цен.

СЮЖЕТ 21.1

Стабильность ставки процента

Поддержание стабильности процентных ставок необходимо потому, что их колебания тоже могут порождать неопределенность в экономике и осложнять пла­нирование будущего. Колебания процентных ставок, влияющие на готовность по-

МЕЖДУНАРОДНАЯ ПАНОРАМА

Приверженность стабильности цен в Европе усиливается >

Неудивительно, что Центральный банк Германии, учитывая опыт гипер­инфляции, сильнее других старается поддерживать стабильность цен. Позиция Центрального банка Германии отличается от позиции других центральных бан­ков Европы, ориентирующихся в своей политике на разные цели, включая и те, которые мы перечислили. Однако европейские политики приходят к убежде­нию, что приоритетной задачей центрального банка все же должно стать под­держание стабильного уровня цен. Рост значимости этой цели нашел отраже­ние в Договоре Европейского Союза, подписанном в декабре 1991 г. и получив­шем название Маастрихтского договора. В нем предполагается создание Европейской системы центральных банков, функционирующей во многом по­добно ФРС США: В положении о Европейской системе центральных банков в качестве ее приоритетной задачи названо поддержание стабильности цен и осо­бо подчеркнуто, что общая экономическая политика Европейского Союза бу­дет утверждаться только в том случае, если она не будет противоречить цели — стабильности цен.

требителей приобрести, например, дом, создают трудности как для потребите­лей — в принятии решения о том, когда покупать дом, так и для строительных организаций — в планировании того, сколько домов строить. ФРС также заинтере­сована в предотвращении роста процентных ставок по причинам, которые мы обсуждали в главе 18: рост ставки процента вызывает враждебные настроения по отношению к ФРС и стремление общества ослабить ее власть.

Стабильность на финансовых рынках

л

Явной причиной создания ФРС было то, что она может помочь в стабилиза­ции финансовой системы. Один из способов обеспечения стабильности — это помощь в предотвращении финансовой паники (в частности, банковской паники) путем выполнения функции кредитора в последней инстанции. Начиная с 1970 г. ФРС неоднократно выполняла эту задачу.

Стабильность на финансовых рынках обеспечивается также стабильностью ставки процента, поскольку ее колебания создают неопределенность для финансо­вых учреждений. Повышение ставки процента приводит к большим потерям по долгосрочным облигациям и закладным. Эти убытки могут вызвать банкротство финансовых учреждений, которые владели такими облигациями и закладными. А сравнительно недавно значительные колебания ставки процента стали крайне серьезной проблемой для ссудо-сберегательных ассоциаций и взаимно-сберега- тельных банков, многие из которых столкнулись с большими финансовыми труд­ностями (как мы видели в главе 13).

Стабильность на валютном рынке

По мере того как возрастала важность международной торговли для эконо­мики США, курс доллара по отношению к другим валютам становился объектом все более пристального внимания со стороны ФРС. Как было показано в главе 8, рост курса доллара делает американскую продукцию менее конкурентоспособной за рубежом, а его снижение стимулирует инфляцию в США. Кроме того, предот­вращение больших изменений курса доллара упрощает людям и фирмам планиро­вание будущих покупок и продаж за рубежом. Таким образом, стабилизация резких колебаний курса доллара на рынках иностранной валюты является важной задачей денежно-кредитной политики.

Конфликт целей

Многие цели согласуются друг с другом: высокий уровень занятости и эко­номический рост, стабильность ставки процента и стабильность на финансовом рынке. Но тем не менее это не всегда бывает так. Задача поддержания стабильного уровня цен часто противоречит задаче поддержания стабильной ставки процента и высокого уровня занятости в краткосрочном периоде. Например, на фоне эконо­мического роста и снижения уровня безработицы инфляция и ставка процента могут начать расти. В случае если ФРС будет пытаться предотвратить рост ставки процента путем покупки облигаций, повышая их цену и таким способом вынуждая ставку процента понижаться, то такая операция на открытом рынке увеличит де­нежную базу и предложение денег, что стимулирует инфляцию. Но если ФРС приостановит рост предложения денег, чтобы предотвратить инфляцию, то в крат­косрочном периоде и ставка процента, и уровень безработицы могут повыситься. Таким образом, конфликт целей может поставить ФРС перед трудным выбором.

К вопросу о том, как ФРС приходится делать выбор между столь противоречивыми целями, мы вернемся в следующих главах, когда будем рассматривать влияние денежно-кредитной политики на экономику.

стратегия фрс: промежуточные и операционные цели денежно-кредитной политики

Проблема ФРС состоит в том, что, желая достичь определенных целей, та­ких, как стабильность цен и высокий уровень занятости, она не может лишь непос­редственно и немедленно повлиять на целевые параметры. ФРС может использовать набор инструментов (операции на открытом рынке, изменение учетной ставки, из­менение нормы обязательного резервирования), которые приводят к цели лишь по прошествии какого-то периода времени (обычно больше года). Если ФРС будет ждать, какими станут уровни цен и занятости через год, то может так статься, что окажется слишком поздно корректировать политику — ошибки станут необратимыми.

ФРС последовательно реализует разные стратегии проведения денежно-кре- дитной политики путем регулирования переменных, которые связывают инстру­менты и конечную цель. Стратегия ФРС состоит в следующем: после выбора целе­вых значений уровня занятости и уровня цен определяется набор целевых показа­телей, непосредственно влияющих на занятость и уровень цен, которые называют промежуточными целями. В качестве них могут выступать, например денежные аг­регаты (А/7, М2 или МЗ) или ставка процента (кратко- или долгосрочная). Однако инструменты ФРС не позволяют напрямую добиться даже этих промежуточных целей. Поэтому подбирается другой набор переменных, называемых операционными целями; ими могут быть, например, резервные агрегаты (резервы, незаимствован- •ные резервы, денежная база или незаимствованная база) или ставки процента (межбанковская ставка процента или ставка по векселям Казначейства), более чутко реагирующие на инструменты денежно-кредитной политики (вспомним, что незаимствованные резервы равны разнице между совокупными резервами и заим­ствованными резервами, которые в свою очередь равны объему рефинансирова­ния, т.е. кредитования по учетной ставке; незаимствованная база — это денежная база минус заимствованные резервы; межбанковская ставка процента — это ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым на короткий срок)[142].

ФРС выбирает такую стратегию потому, что ей проще достичь цели путем постепенного решения промежуточных задач, нежели сразу. Следуя путем исполь­зования промежуточных и операционных методов, можно гораздо быстрее понять, верна ли выбранная политика, чем если судить об этом, лишь дождавшись оконча­тельного воздействия политики на занятость и уровень цен . Аналогично этому НАСА, направляя космический корабль к Луне, прибегает к стратегии решения именно промежуточных задач. Сначала проверяется, правильно ли позициониро­ван космический корабль в момент выхода из атмосферы (это можно считать опе­рационной целью НАСА). Если корабль сошел с курса, то инженеры НАСА скор­ректируют его траекторию (инструмент политики) в соответствии с первоначаль­ной задачей. НАСА может вновь проверить позицию корабля, когда он будет на полпути к Луне (промежуточная цель НАСА), и по необходимости произвести последующие корректировки.

Стратегия ФРС строится по такому же принципу. Предположим, что обеспе­чение стабильности занятости и уровня цен в качестве конечной цели ФРС дос­тигается при 5% темпе роста номинального ВВП. Если ФРС находит возможным достижение 5% роста уровня номинального ВВП путем 4% увеличения агрегата М2 (промежуточная цель), что в свою очередь достигается увеличением денежной базы на 3,5%, то она будет проводить операции на открытом рынке (инструмент политики), направленные на увеличение денежной базы именно на 3,5%. Но через несколько дней после проведения этого мероприятия может оказаться, что денежная база растет слишком медленно, скажем всего на 2%. Тогда ФРС может ускорить рост денежной базы, увеличив объем операций, совершаемых на откры­том рынке. Некоторое время спустя ФРС начнет понимать, как ее политика влияет на рост предложения денег, и будет действовать соответственно: если она увидит, что М2 растет слишком быстро, скажем с темпом 7%, то может принять решение о сокращении объема покупок или совершении продаж на открытом рынке с целью замедлить темп роста М2.

Стратегия ФРС, таким образом, заключается в том, чтобы использовать операционные и промежуточные цели и с их помощью направлять свою денежно- кредитную политику (космический корабль) на достижение конечной цели (рис. 21.1). После выбора инструментов политики (взлета) устанавливается опера­ционная цель, например величина денежной базы, контролируемая ФРС практи­чески напрямую. Затем с ее помощью выбирается очередной набор инструментов таким образом, чтобы достичь промежуточной цели — определенного темпа роста предложения денег. В процессе проведения политики (в полете), когда становится ясно, что происходит с промежуточными целями, можно провести промежуточ­ные корректировки инструментов политики путем управления денежно-кредитной политикой, чтобы достичь конечных целей — высокого уровня занятости и ста­бильности уровня цен (космический корабль достигает Луны).

выбор целей

Как показано на рис. 21.1, существуют два разных типа целевых переменных: процентная ставка и агрегаты (денежные агрегаты и резервные агрегаты). В нашем примере ФРС выбрала 4% темп роста М2 для достижения 5% темпа роста номи­нального ВВП. Можно было выбрать также понижение ставки процента по 3-месячным векселям Казначейства, скажем до 3%, для достижения той же цели. Может ли ФРС одновременно преследовать обе эти цели? Нет, не может. Теория спроса и предложения на денежном рынке, описанная нами в главе 6, объясняет, почему ФРС должна выбрать лишь одну из них.

Сначала рассмотрим, почему манипулирование денежными агрегатами ис­ключает контроль над ставкой процента. На рис. 21.2 представлены кривые спроса и предложения на денежном рынке. ФРС ожидает, что кривая спроса на деньги займет положение , но на самом деле она колеблется между Ми М из-за неожиданных изменений объема выпуска, уровня цен или из-за изменения пред­почтений населения в выборе между облигациями и деньгами. Если определенный Федеральной Резервной Системой в качестве цели 4% рост агрегата М2 установит предложение денег на уровне ЛГ, то предполагается, что ставка процента окажется

на уровне /*. Однако, как показывает график, колебания кривой спроса на деньги между М и АҐ" будут отражаться на колебаниях ставки процента между і и і. Таким образом, нацеленность на денежные агрегаты предполагает колебания став­ки процента.

шкв

'Резервные агрегаты (резервы, незаимствованные резервы, денежная база, незаимство­ванная база)

Процентные ставки (меж­банковская ставка процента, процент по векселям Казначейства)

Денежные агрегаты (Л//, М2, МЗ) Процентные ставки (краткосрочные и долгосрочные)
Высокий уровень занятости, стабиль­ность цен, стабиль­ность на финансо­вых рынках и т.д.
Рис. 21.1. Стратегия ФРС.
Операции на открытом рынке Дисконтная политика Резервные требования

График спроса и предложения на рис. 21.3 отражает последствия выбора целевого значения ставки процента на уровне і*. ФРС вновь ожидает, что кривая спроса на деньги займет положение Мл\ но она колеблется между М* и Мл вслед­ствие неожиданных изменений объема выпуска, уровня цен или предпочтений населения. Если кривая спроса на деньги сдвинется до положения М', то ставка

Рис. 21.2. Выбор предло­жения денег в качестве целевого параметра.

Установление фик­сированного предложения денег на уровне М* приве­дет к колебаниям процент­ной ставки в диапазоне от / до /", в силу колебаний кривой спроса на деньги между положениями М* и

Ставка процента, /
Количество денег, М

мГ

Рис. 21.3. Выбор ставки про­цента в качестве целевого па­раметра.

Установление целевого значения ставки процента на уровне і * приведет к колебаниям предложения денег в диапазоне от М' до М', в силу того, что кри­вая спроса на деньги будет коле­баться между положениями Мл и

мГ

Количество денег, М
\

процента окажется ниже уровня г и стоимость оолигаций повысится. Коль скоро ставка процента избрана целевым параметром, ФРС будет стараться предотвратить падение ставки процента путем продажи облигаций, чтобы снизить их цены и повысить процентную ставку до прежнего уровня. ФРС будет производить операции на открытом рынке до тех пор, пока предложение денег не уменьшится до М', и равновесная ставка процента не окажется на уровне /*. И наоборот, если кривая спроса сдвинется вправо до Мсвязаны с предложением денег, чем со ставкой процента, неоднозначны. Этот вопрос будет подробнее освещен в главе 27.

Критерии выбора операционных целей

Выбор операционных целей может основываться на тех же критериях, которые использовались при оценке промежуточных целей. Межбанковские кредиты и резер­вные агрегаты измеряются точно, и сведения о них доступны в тот же день почти без задержки; обе цели легко управляются с помощью инструментов денежно-кредит­ной политики, которые мы обсуждали в главе 20. Рассматривая третий критерий, мы можем для операционной переменной считать промежуточную цель конечной. Пред­почтительнее та операционная переменная, влияние которой на промежуточную цель более предсказуемо. Если избранной промежуточной целью' является ставка процента, то наилучшей операционной целью будет одна из разновидностей про­центной ставки, например ставка по межбанковским кредитам, потому что (как показано в главе 7) процентные ставки тесно связаны друг с другом. Однако, если в качестве промежуточной цели избирается денежный агрегат, то, согласно модели предложения денег, рассмотренной в части IV, в качестве операционного метода должна быть выбрана денежная база, являющаяся одним из резервных агрегатов. В силу того что на основе критериев измеримости и управляемости невозможно сде­лать однозначный выбор между процентной ставкой и денежным агрегатом, то выбор наилучшей операционной цели зависит от выбора промежуточной цели (конечной цели воздействия операционной переменной).

денежно-кредитная политика фрс в исторической перспективе

Известная пословица «Дорога в ад вымощена благими намерениями» так же хорошо подходит к ФРС, как и к человеческому бытию. Понимая, какие конечные цели и стратегии их достижения может выбрать ФРС, мы все же не можем сказать, как именно будет осуществляться денежно-кредитная политика. Для того чтобы лучше понять возможности применения теоретических выкладок на практике, мы рассмотрим прошлую политику ФРС в отношении выбора конечных целей, инст­рументов политики, операционных и промежуточных целей. Историческая ретро­спектива не только покажет нам, как Центральный банк выполняет свои обязан­ности, но также поможет проанализировать деятельность ФРС и понять, как может проводиться денежно-кредитная политика в будущем.

учись учиться

Последующее обсуждение политики ФРС й ее воздействия на предложение денег пред­полагает обзор процесса формирования предложения денег и работы инструментов денеж­но-кредитной политики ФРС. Если вы еще не до конца поняли, как различные мероприятия этой политики влияют на предложение денег, то, возможно, вам будет полезно еще раз просмот­реть материал части IV.

Ранние годы: дисконтная политика как основной инструмент

В тот период, когда была создана ФРС, изменение учетной ставки служило основным инструментом денежно-кредитной политики. Тогда ФРС еще не пришла к выводу, что операции на открытом рынке могут оказаться более мощным ин- ртрументом влияния на предложение денег, а закон о Федеральной Резервной Системе не предусматривал изменения резервных требований. Главным в денежно- кредитной политике был следующий принцип: до тех пор пока кредиты берутся для производственных целей, а именно для поддержки производства товаров и услуг, предоставление дополнительных резервов банковской системе для выдачи подобных кредитов не приведет к инфляции3. Теория, основывавшаяся на данном принципе, но ныне полностью отвергнутая, получила название доктрины целевых кредитов[143]. На практике это означает, что в рамках дисконтной политики (политики дисконтного окна) ФРС будет предоставлять коммерческим банкам—членам сис­темы кредиты, содействующие производству и продаже товаров и услуг. (Заметим, что с 20-х гг. ФРС не осуществляет учетные операции таким образом.) Действия ФРС по предоставлению кредитов банкам первоначально называли переучетом, по­тому что сначала банки кредитовали фирмы, учитывая их векселя (т.е. выдавая в ссуду сумму меньше номинала векселя), а ФРС затем вновь учитывала эти векселя. (С тече­нием времени, когда роль операций переучета в деятельности ФРС снизилась, сам процесс кредитования банков получил название просто учета, а ставка процента по этим кредитам — учетной ставки, и этой терминологией мы теперь и пользуемся.)

К концу Первой мировой войны политика ФРС в отношении переучета век­селей и поддержания ставки процента на низком уровне, которая помогала Казна­чейству в финансировании военных расходов, привела к повышению темпов инф­ляции; в 1919 и 1920 гг. средний темп инфляции составил 14%. ФРС решила, что не следует больше проводить пассивную политику, предписываемую доктриной целевого кредита, поскольку она не согласовывалась с конечной целью стабильно­сти уровня цен. Впервые ФРС приняла на себя ответственность за ту активную роль, которую она начата играть с целью влияния на экономику. В январе 1920 г. ФРС подняла учетную ставку с 4 до 6% (самый большой ее скачок за всю историю) и постепенно повысила ее до 7% в июне 1920 г. На этом уровне она и оставалась почти целый год. Результатом такой политики было резкое уменьшение предложения денег и особенно сильная рецессия в 1920—1921 гг. Несмотря на то что ФРС можно считать виновницей этой рецессии, тем не менее ее политика в каком-то смысле была успешной. После первоначального падения уровня цен темп инфляции при­близился к нулю, открыв дорогу бурному экономическому развитию в 20-х гг.

Введение операций на открытом рынке

В начале 20-х гг. произошло очень важное событие: ФРС случайно обнаружи­ла возможность осуществления операций на открытом рынке. В ранний период существования ФРС ее доход складывался исключительно из процентов по креди­там, предоставлявшимся банкам-участникам в рамках дисконтной политики. Пос­ле рецессии 1920—1921 гг. объем предоставляемых кредитов резко сократился, и ФРС была вынуждена искать другие источники дохода. Она решила эту проблему путем покупки доходных ценных бумаг. Поступая таким образом, ФРС заметила, что объем резервов в банковской системе возрос и произошло мультипликативное расширение банковских кредитов и депозитов. Теперь такой результат для нас очевиден (мы разбирали процесс мультипликативного создания депозитов в главе 15), но в то время он был довольно неожиданным для ФРС. Так появился новый инструмент политики ФРС, и к концу 20-х гг. операции на открытом рынке стали самым важным оружием в ее арсенале.

Великая депрессия

В результате бума на фондовом рынке в 1928 и 1929 гг. ФРС оказалась перед дилеммой. Она пыталась умерить бум, повысив учетную ставку, но это было неже­лательно, потому что означало повышение ставки процента для фирм и граждан, которые законно нуждаются в кредите. (У ФРС еще не было тех полномочий уста­навливать пределы кредитования, которые она имеет сейчас.) Наконец в августе 1929 г. ФРС повысила ставку процента, но было уже слишком поздно: рыночный бум начался и действия ФРС лишь подтолкнули рынок акций к обвалу, а экономи­ку—к спаду (рецессии). В главе 17 мы проанализировали многие промахи в поли­тике ФРС с 1930 до 1933 г., когда она не справилась с ролью кредитора в после­дней инстанции, допустив банкротство более трети коммерческих банков США. В результате беспрецедентное уменьшение предложения денег в этот период оказа­лось, по мнению многих экономистов, фактором, более других способствовавшим усугублению депрессии, равной которой с тех пор не было и нет.

Резервные требования как инструмент политики

Поправкой Томаса к закону о регулировании сельского хозяйства от 1933 г. (The Thomas Ammendment to the Agricultural Adjustment Act) совет управляющих ФРС был наделен правом в критических ситуациях изменять резервные требования с одобрения президента США. В законе о банковской системе от 1935 г. ее полно­мочия были расширены: ФРС было позволено изменять резервные требования в одностороннем порядке, без одобрения президента.

Поначалу использование резервных требований как инструмента денежно- кредитного регулирования показало, что ФРС может совершить новые ошибки в дополнение к тем, которые уже были допущены ею во время банковской паники в начале 1930-х гг. К концу 1935 г. банки увеличили свои избыточные резервы до беспрецедентного уровня, что было вполне разумной мерой на фоне печального опыта 1930—1933 гг., когда ФРС не справилась со своей ролью кредитора в после­дней инстанции. Банки поняли, что должны защищаться от резкого оттока вкла­дов, оставляя дополнительные средства в виде избыточных резервов. ФРС воспри­нимала избыточные резервы как досадное препятствие на пути ее контроля над денежной массой. Особенно ФРС волновало то, что избыточные резервы могут быть отданы в ссуды и это вызовет «неконтролируемую кредитную экспансию в буду­щем»[144].

Для того чтобы восстановить денежно-кредитный контроль, ФРС в три этапа повысила норму обязательного резервирования: август 1936 г., январь 1937 г. и май 1937 г. Результатом этого, как можно было ожидать на основе анализа модели предложения денег, явилось замедление темпа роста денежной массы к концу 1936 г. и ее абсолютное снижение в 1937 г. Рецессия 1937—1938 гг., которая нача­лась в мае 1937 г. и оказалась весьма сильной, вызвала особое недовольство амери­канской общественности, поскольку даже в самом ее начале уровень безработицы был крайне высок. Таким образом, ФРС не только стала виновницей спада во время Великой депрессии 1929—1933 гг., но и усугубила ситуацию, воспрепят­ствовав последующему оживлению. Негативный опыт, связанный с изменением нормы обязательного резервирования, заставил ФРС гораздо осторожнее исполь­зовать этот инструмент денежно-кредитной политики в будущем.

Финансирование войны и поддержание

стабильных процентных ставок: 1942-1951 гг.

Результатом вступления США в конце 1941 г. во вторую мировую войну явилось резкое увеличение государственных расходов. Для их финансирования Казначейство США выпустило огромное количество облигаций. ФРС помогала Казначейству финансировать военные расходы, поддерживая ставки процента на Довоенном низком уровне: 3/8 % по казначейским векселям и 2'/2 % по долгосроч­ным казначейским облигациям. Всякий раз, когда ставка процента поднималась, а цена облигаций начинала падать, ФРС покупала государственные ценные бумаги на открытом рынке, что повышало цены облигаций и снижало ставку процента, т.е. фактически ФРС ослабила денежно-кредитный контроль ради обеспечения фи­нансовых нужд правительства. Такая практика сопровождалась значительной монетизацией государственного долга, а также быстрым ростом денежной базы и предложения денег.

По окончании войны ФРС продолжила удерживать ставки процента на фик­сированном уровне, а поскольку ситуация на рынке и без того не способствовала их повышению, то бурного увеличения предложения денег не происходило. Одна­ко в 1950 г., когда внезапно разразилась война в Корее, ставки процента начали расти, и стало ясно, что денежная база вновь увеличивается быстрыми темпами. Инфляция начала набирать обороты: с 1950 по 1951 г. индекс потребительских цен (ИПЦ) возрос на 8%. ФРС решила, что пришло время вновь восстановить денежно- кредитный контроль, отказавшись от поддержания стабильных ставок процента. В результате между ФРС и Казначейством разгорелись жаркие споры: Казначейство не хотело допускать повышения ставок процента, тем самым одобряя их закрепле­ние на низком уровне. В марте 1951 г. Казначейство согласилось на отмену фикси­рованных процентных ставок, но при этом ФРС обязалась не допускать быстрого их роста. В 1952 г., после победы Эйзенхауэра на президентских выборах, ФРС полу­чила полную свободу в выборе целей денежно-кредитной политики.

Регулирование конъюнктуры денежного рынка: 50-60-е гг.

Под председательством Уильяма МакЧеснея Мартина-младшего (William McChesney Martin, Jr.) ФРС, вновь обретшая свободу, решила, что денежно- кредитная политика должна основываться на интуитивных суждениях, на чувстве денежного рынка. При проведении своей политики ФРС основное внимание уделя­ла конъюнктуре денежного рынка, т.е. неопределенному набору переменных, опи­сывающих состояние спроса на деньги и предложения денег. В число этих перемен­ных входили краткосрочная ставка процента и свободные резервы банков (FR), равные разнице между избыточными резервами банковской системы (ЕЛ) и объе­мом рефинансирования ФРС (DL):

FR = ER - DL.

ФРС виде'ла в свободных резервах качественный индикатор денежного рын­ка, так как полагала, что они представляют собой ссудный потенциал банковской системы. Считалось, что банки используют свои избыточные резервы прежде всего для погашения ссуд, взятых у ФРС, пЪэтому одновременно признавалось, что только избыточные резервы, которые не взяты в долг у ФРС, являются свободными и могут быть использованы для создания депозитов или предоставления ссуд. ФРС расценивала увеличение свободных резервов как смягчение условий функциони­рования денежного рынка и использовала продажи на открытом рынке для изъя­тия резервов из банковской системы. Уменьшение свободных резервов означало ужесточение условий функционирования денежного рынка, и тогда ФРС осуще­ствляла покупки на открытом рынке.

Важной характеристикой такой политики служит то, что она ведет к более быстрому росту предложения денег в период экономического подъема и замедле­нию темпа роста предложения денег во время спада. Механизм действия так назы­ваемой проциклической денежно-кредитной политики (т.е. политики, преследующей цель обеспечить положительную зависимость между динамикой предложения де­нег и экономическим циклом) можно объяснить следующим образом. Из главы 6 мы знаем, что увеличение национального дохода (Y Т) ведет к росту рыночной ставки процента (i Т), это увеличивает альтернативные издержки хранения избы­точных резервов и соответственно является причиной их сокращения (ER -I). Рост ставки процента также усиливает стремление использовать «дисконтное окно», потому что банковские ссуды становятся более прибыльными, и таким образом объем ссуд, выдаваемых ФРС, увеличивается (DL1). Уменьшение избыточных резервов и рост объема ссуд приводят к резкому сокращению свободных резервов (FR 4= ER I - DL t). ФРС реагирует на это, покупая государственные ценные бумаги на открытом рынке и увеличивая тем самым денежную базу (MB Т) и предложение денег (М Т). Кратко это рассуждение можно представить так:

У Т i Т ER I, DL t FR 4 -» MB T '-> M T .

В период экономического спада сокращение национального дохода приво­дит к уменьшению предложения денег (Fi -> Mi). Таким образом, регулирование ФРС объема свободных резервов поддерживает положительную зависимость между изменениями массы денег в обращении и национального дохода, а в этом и зак­лючается сущность проциклической денежно-кредитной политики.

В течение рассматриваемого периода многие экономисты, особенно К. Брюн- нер (Karl Brunner) и А. Мельтцер (Allan Meitzer), критиковали использование ФРС свободных резервов в качестве целевой переменной, потому что это приводило к процикличности денежно-кредитной политики. В период экономического подъе­ма, когда предложение денег росло более быстрыми темпами, такая политика усиливала инфляционное давление на конъюнктуру рынка; но в период спада, когда предложение денег росло медленнее, она вела к сокращению деловой актив­ности. В тот период ФРС действительно официально заявила о политике «против ветра»; другими словами, денежно-кредитная политика должна была быть анти­циклической, т.е. направленной на сжатие денежной массы в периоды подъема и на расширение ее в периоды спада.

Еще одним важным инструментом ФРС была краткосрочная ставка процен­та, которая представляла собой такую же целевую переменную, как и объем сво­бодных резервов. Ее регулирование также приводило к процикличности денежно- кредитной политики. Если в результате увеличения национального дохода ставка процента росла, то ФРС скупала облигации, чтобы поднять их цены и понизить ставку процента до запланированного уровня. Возникающее при этом увеличение денежной базы обусловливало рост денежной массы в обращении, и экономичес­кий подъем сопровождался более быстрым темпом роста денежной массы. В итоге

ГТ-> /Т-» MB Т-» МТ.

В период спада доход сокращался, что сопровождалось замедлением темпов роста предложения денег (У 4 Ml).

К концу 60-х гг. усилившаяся критика такой политики привела к тому, что ФРС отказалась от политики следования конъюнктуре денежного рынка.

Регулирование денежных агрегатов: 70-е годы

В 1970 г. председателем Совета управляющих был назначен Артур Берне (Arthur Burns), а вскоре после этого было объявлено, что впредь промежуточной целью будет регулирование денежных агрегатов. Перестала ли денежно-кредитная политика быть проциклической? Из рис. 1.1 видно, что в 70-х гг. денежно-кредит- ная политика была такой же проциклической, как в 50—60-х гг. Что же произош­ло? Почему политика не стала лучше? Ответ на эти вопросы заключается в том, что решимость регулировать денежные агрегаты была не очень твердой.

Каждые 6 недель Федеральный комитет по операциям на открытом рынке устанавливал контрольные интервалы темпов роста различных денежных агрега­тов и определял, какая ставка по межбанковским кредитам (ставка процента по однодневным кредитам на межбанковском рынке) соответствует этой цели. Запла­нированный диапазон темпов роста денежных агрегатов был относительно ши­рок: для денежной массы Ml — от 3 до 5%, для денежной массы М2 — от 4 до 7%, диапазон же колебаний ставки по межбанковским кредитам был узок — от 7'/2 до 8'/4%. Торговому отделу ФРБ Нью-Йорка было поручено стабилизировать и пред­ложение денег, и ставку процента, но, как мы выяснили ранее, это невозможно сделать одновременно. Если ставка по межбанковским кредитам начинала превы­шать установленный верхний уровень и темп рост Ml тоже был достаточно значи­телен, то регулирование ставки по межбанковским кредитам ставилось перед тор­говым отделом в качестве приоритетной задачи. В подобной ситуации это означало следующее: несмотря на то что темп роста Ml слишком высок, отдел должен был совершать покупки на открытом рынке, чтобы удержать ставку по межбанковским кредитам в пределах запланированного диапазона.

Фактически же ФРС использовала регулирование ставки по межбанковским кредитам в своих интересах. В течение шестинедельного перерыва между собрани­ями Федерального комитета по операциям на открытом рынке неожиданный рост, доходов (который мог быть причиной выхода ставки по межбанковским кредитам за ее максимальный запланированный уровень) стимулировал покупки государ­ственных ценных бумаг на открытом рынке и, как следствие, слишком быстрый рост предложения денег. Когда же члены Федерального комитета встречались вновь, они пытались вернуть темп роста денежной массы в прежние рамки, увели­чивая для этого плановый темп роста ставки по межбанковским кредитам. Однако если непредсказуемый рост дохода продолжался, то новый темп роста денежной массы опять начинал превышать запланированный уровень. Именно это и проис­ходило с июня 1972 г. по июнь 1973 г., когда неожиданно начался экономический подъем: темп роста Ml во много раз превышал запланированный уровень, увели­чившись примерно на 8%, тогда как ставка по межбанковским кредитам выросла с 4'/2 до 8'/2%. Вскоре экономика начала «перегреваться», и стало повышаться инфляционное давление на рыночную конъюнктуру.

В конце 1974 г. произошел ряд противоположных событий, когда экономи­ческий спад оказался куда более значительным, чем можно было предсказать. Ставка по межбанковским кредитам резко упала (с 12 до 5%) и продолжала удерживаться на нижней границе запланированного диапазона. Торговый отдел предпринял продажу государственных ценных бумаг, чтобы не допустить даль­нейшего падения ставки по межбанковским кредитам, и это резко сократило темп роста денежной массы, действительно изменив ситуацию с точностью до наобо­рот к началу 1975 г. Понятно, что такое резкое сокращение предложения денег в период одного из серьезнейших экономических спадов послевоенных лет было серьезным промахом ФРС. '

Использование в качестве текущей цели ставки по межбанковским кредитам поддерживало проциклический характер денежно-кредитной политики несмотря на пустые обещания ФРС стабилизировать денежные агрегаты. Если ФРС в самом деле намеревалась контролировать денежные агрегаты, то кажется странным, что в качестве инструмента своей политики она выбрала ставку процента, а не резерв­ные агрегаты. (Однако, как покажет обсуждение методов денежно-кредитной по­литики в Японии, денежно-кредитный контроль может быть более эффективным даже при использовании ставки процента в качестве оперативной цели.) ФРС выбрала именно ставку процента в качестве целевого ориентира, потому что по- прежнему желала стабильности, но все же была вынуждена отказаться от такой цели. Несовместимость проводимой политики и намеченной цели стабилизировать денежные агрегаты стала особенно заметной к октябрю 1979 г., когда методы политики ФРС подверглись радикальному пересмотру.

Новые операционные цели в работе ФРС:

октябрь 1979 — октябрь 1982 гг.

В октябре 1979 г. спустя два месяца после того как Пол Волкер (Paul Volcker) стал председателем Совета управляющих, ФРС ослабила значимость ставки про­цента по межбанковским кредитам как инструмента своей политики, расширив плановый диапазон ее колебаний более чем в 5 раз: теперь он составлял от 10 до 15%. После того как ФРС оценила потенциальный объем рефинансирования, пер­вейшей операционной целью стали незаимствованные резервы. На рис. 21.4 пока­зано, что происходило со ставкой процента по межбанковским кредитам и темпа­ми роста предложения денег типа МІ до и после октября 1979 г. Удивительно не то, что ставка по межбанковским кредитам стала колебаться гораздо сильнее после уменьшения ее значимости в качестве ориентира денежно-кредитной поли­тики, а то, что это не привело к улучшению монетарного контроля: после октября 1979 г. колебания темпов роста предложения денег скорее увеличились, чем умень­шились, как предполагалось изначально. Кроме того, в течение 1979—1982 гг. контрольные цифры темпов роста денежной массы МІ не были достигнуты[145]. Что же произошло?

На этот вопрос возможно дать несколько ответов. Во-первых, в течение рас­сматриваемого периода неоднократно давал сбои механизм формирования пред­ложения денег, что повлияло на экономику в целом и в значительной степени затруднило осуществление монетарного контроля: ускорение финансовых ново­введений и дерегулирование финансового рынка добавили новые виды счетов (например, счета типа NOW) к денежным агрегатам; во-вторых, введение кредит­ного контроля с марта по июль 1980 г., ограничившего объемы потребительских и

Ставка процента по межбанковским кредитам
1975 Октябрь Октябрь

1979 1982

1990

Ставка процента по межбанковским кредитам (%)

Темп роста Ml в годовом исчислении (%)

Темп роста M1

1975 Октябрь Октябрь

1979 1982

1990

Рис. 21.4. Ставка процента по межбанковским кредитам и темпы роста предложе­ния денег до и после октября 1979 г. Источник: Federal Reserve Bulletin.

коммерческих ссуд; и в-третьих, следовавшие друг за другом спады экономической активности в 1980 и 1981-1982 гг.[146]

Однако более убедительным объяснением слабого монетарного контроля является то, что регулирование предложения денег никогда не входило в планы новой политики Волкера. Несмотря на его заявление о необходимости планирова­ния денежных агрегатов, ФРС не стремилась к этой цели. Более того, для подавле­ния инфляции рна использовала регулирование ставки процента. Важнейшей при­чиной смены операционных целей ФРС было стремление развязать ей руки, чтобы манипулировать ставкой процента для борьбы с инфляцией.

Для того чтобы иметь возможность резко поднять ставку процента, когда спад деловой активности потребовал снижения уровня инфляции, необходимо было отказаться от фиксации ставок процента. Такой взгляд на стратегию Волкера наводит на мысль о том, что объявленное регулирование денежных агрегатов слу­жило спасением ФРС от критики (ведь результатом новой политики была высокая ставка процента).

Изменения ставки процента, представленные на рис. 21.4, подтверждают эту интерпретацию стратегии ФРС. После объявления ФРС в октябре 1979 г. о новой политике краткосрочная ставка процента возросла примерно на 5%, а в марте 1980 г. она уже превысила 15%. Навязанный в марте 1980 г. кредитный контроль и быстрое сокращение реального ВВП во втором квартале 1980 г. вынудили ФРС ослабить свою политику и позволить ставке процента резко упасть. Оживление, начавшееся в июле 1980 г., не повлияло на инфляцию, которая сохранилась на прежнем уровне, превышавшем 10%. Так как борьба с инфляцией еще не была закончена, ФРС вновь стала «закручивать гайки», вторично подняв краткосрочную ставку процента выше 15% уровня. В итоге спад 1981—1982 гг., сопровождавшийся значительным сокращением объема выпуска и высоким уровнем безработицы, начал снижать уровень инфляции. Явно переломив инфляционные настроения в обществе, ФРС позволила ставке процента упасть.

Антициклическая направленность политики ФРС с октября 1979 г. по октябрь 1982 г. не была преднамеренной и не сглаживала темп роста денежных агрегатов. Действительно, сильные колебания ставки процента и события циклического харак­тера вместе с финансовыми инновациями породили изменчивый, непостоянный рост денежной массы.

Уменьшение значимости денежных агрегатов,

начиная с октября 1982 г.

В октябре 1982 г., снизив инфляцию, ФРС фактически вернулась к политике, сглаживающей колебания ставки процента. Она осуществила этот переход, сместив ориентиры денежно-кредитной политики с денежных агрегатов на заимствованные ' резервы. Для того чтобы понять, как заимствованные резервы сглаживают колебания ставки процента, давайте обсудим, что происходит, когда в экономике происходит подъем (У Т), так что ставка процента растет. Увеличение ставки процента (г Т) стимулирует банки занимать больше средств у ФРС, и в результате заимствованные резервы увеличиваются (/)£Т). Чтобы предотвратить их рост выше запланированного уровня, ФРС должна снизить ставку процента, увеличив цену облигаций. Для этого она осуществляет покупку ценных бумаг на открытом рынке. Таким образом, в ре­зультате регулирования заимствованных резервов предотвращается рост ставки про­цента. Однако при этом увеличиваются денежная база (МВ Т) и предложение денег (М Т), что приводит к возникновению положительной взаимосвязи объема денежной массы и национального дохода (КТ Л/Т). Схематично это можно представить так:

У Т / Т Ш Т МВ Т М Т.

В период спада имеет место обратная последовательность событий: стабили­зация объема заимствованных резервов предотвращает падение ставки процента и приводит к сокращению денежной базы, что ведет к уменьшению предложения денег ( VI -> МI).

Отказ от использования денежных агрегатов в качестве целевых параметров и усиление значимости заемных резервов в этой роли наглядно показаны на рис. 21.4: ставка по межбанковским кредитам слабо колебалась после октября 1982 г., одна­ко колебания темпов роста предложения денег продолжали быть значительными. В конце концов в феврале 1987 г. ФРС объявила, что далее регулировать денежную массу М1 не имеет смысла. Отказ от контроля за М1 был аргументирован двумя соображениями. Во-первых, быстрое внедрение финансовых инноваций и дерегу­лирование рынка затруднили определение и измерение денежных агрегатов. Во- вторых, произошел разрыв устойчивой связи между М1 и уровнем экономической активности (см. главу 23). Оба эти обстоятельства доказывают, что М1 более не могла быть надежным ориентиром для денежно-кредитной политики. В результате ФРС сосредоточилась на денежной массе М2, которая, как предполагалось, более прочно связана с уровнем экономической активности. Однако в начале 90-х гг. эта связь тоже была нарушена, и в июле 1993 г. председатель Совета управляющих Алан Гринспен клятвенно заверил Конгресс в том, что в своей политике ФРС больше не будет ориентироваться на денежные агрегаты, включая М2.

Уменьшение значимости денежных агрегатов означало, что ФРС вернулась к методам работы, сглаживающим колебания ставки процента и, вероятно, способ­ным породить проциклический рост предложения денег в будущем.

Международные аспекты денежно-кредитной политики

Повышение роли международной торговли в экономике США в последние годы выдвинуло на первый план именно международные аспекты политики ФРС. К 1985 г. укрепление доллара повлекло за собой снижение конкурентоспособности американских товаров на мировых рынках. Волкер и другие чиновники ФРС заяви­ли, что стоимость доллара слишком высока и ее необходимо снизить. Как мы выяснили в главе 8, расширительная денежно-кредитная политика является од­ним из способов снижения стоимости доллара, поэтому неудивительно, что в 1985-1986 гг. ФРС инициировала увеличение темпов роста денежных агрегатов, которое в свою очередь снизило стоимость доллара. К 1987 г. ФРС объявила, что стоимость доллара упала и рост денежной массы в США замедлился. Эти действия ФРС проводила в рамках процесса международного согласования денежно-кредит­ной политики (соглашения между странами проводить совместную политику), ко­торый привел к заключению Плазского соглашения в 1985 г. и Луврского соглаше­ния в 1987 г. (см. Сюжет 21.2). Международное согласование денежно-кредитной политики, вероятно, является главным фактором, который будет определять де­нежно-кредитную политику США в будущем.

насколько хорошо фрс может контролировать предложение денег?

Экскурс в историю денежно-кредитной политики приводит к заключению, что ФРС так и не смогла обеспечить эффективный контроль над предложением денег. Но значит ли это, что ФРС в принципе не способна контролировать пред­ложение денег? Некоторые экономисты утверждают, что прошлые неудачи ФРС в области регулирования предложения денег означают, что эта цель для нее вообще недостижима. Анализ процесса формирования предложения денег подтверждает данное мнение. Из главы 15 мы знаем о существовании нескольких факторов, неподконтрольных ФРС и влияющих как на денежную базу, так и на денежный мультипликатор. Однако эмпирические данные свидетельствуют о наличии прочной взаимосвязи денежной базы, легко контролируемой путем проведения операций на открытом рынке, с предложением денег, которое можно регулиро-

МЕЖДУНАРОДНАЯ ПАНОРАМА

Международная координация денежно-кредитной политики:

Плазское и Луврское соглашения

СЮЖЕТ 21.2

К 1985 г. снижение конкурентоспособности американских корпораций в результате высокой стоимости доллара породило сильное желание Конгресса ввести ограничения на импорт. Эта угроза международной торговой системе вы­нудила министров финансов и глав центральных банков пяти индустриально развитых стран — США, Великобритании, Франции, Западной Германии и Япо­нии — заключить в сентябре 1985 г. в нью-йоркском отеле «Плаза» соглашение, по которому планировалось понизить стоимость доллара. За период с сентября 1985 г. по начало 1987 г. стоимость доллара действительно была снижена в среднем ■на 35% по отношению к иностранным валютам. Однако к концу этого периода снижение курса доллара уже стало вызывать недовольство, и в феврале 1987 г. в Музее Лувра в Париже состоялась новая встреча главных экономистов прави­тельств пяти крупнейших стран. На этот раз политики согласились с необходимо­стью стабилизации валютных курсов на уровнях, сложившихся к тому времени. Несмотря на то что после заключения Луврского соглашения стоимость доллара продолжала колебаться по сравнению с валютами других стран, тенденция пони­жения его курса была прервана, как и намечалось.

Колебания валютного курса вполне соответствовали Плазскому и Луврс­кому соглашениям, поэтому попытки осуществления международной коорди­нации денежно-кредитной политики стали считать успешными. Однако были и такие аспекты соглашения, которых придерживались не все стороны, подпи­савшие договор. Например, Западная Германия и Япония согласились следовать стимулирующей политике, увеличивая государственные расходы и снижая на­логи, а США обязались снизить бюджетный дефицит. Нельзя сказать, чтобы снижение бюджетного дефицита в США проводилось очень успешно, да и Гер­мания не слишком охотно следовала стимулирующей политике, опасаясь ее инфляционных последствий.

вать совершенно четко на более длительных временных интервалах« — от 6 месяцев до года.

Многие экономисты полагают, что прошлые неудачи ФРС в области контро­ля над предложением денег произошли из-за того, что на самом деле ФРС и не хотела его контролировать (хотя ФРС утверждает обратное). Характерно, что ФРС не использовала те методы работы, которые помогли бы ей обеспечить более надеж­ный контроль7. Предполагается, что ФРС смогла бы добиться гораздо более эффек­тивного контроля, если бы, во-первых, привязала учетную ставку к рыночной ставке процента для смягчения неожиданных колебаний объемов рефинансирова­ния, и во-вторых, меньше уделяла внимания стабилизации ставки процента и больше — регулированию денежной базы и предложения денег. Существуют дока­зательства того, что политика, объединяющая такие действия, приводит к колос­

сальному улучшению монетарного контроля даже за менее короткий (например, трехмесячный) срок[147]. Однако в условиях разрыва стабильной связи между денеж­ными агрегатами и уровнем экономической активности возникают сомнения в целесообразности усиленного контроля над предложением денег.

денежно-кредитная политика в пяти других странах

Для того чтобы понять, может ли центральный банк регулировать предложе­ние денег, необходимо знать, как проводится денежно-кредитная политика в дру­гих странах. Здесь мы рассмотрим денежно-кредитную политику пяти стран — Великобритании, Канады, Германии, Швейцарии и Японии[148].

Великобритания

В конце 1973 г. Великобритания, как и США, в ответ на усиление инфляцион­ных ожиданий начала применять денежно-кредитное регулирование. Банк Англии регулировал (в отличие от ФРС) денежный агрегат МЗ, но относился к этому недо­статочно серьезно, что привело к более сильным колебаниям английских денежных агрегатов по сравнению с американскими. В 1980 г., после быстрого роста инфляции в конце 70-х гг., премьер-министр Маргарет Тэтчер (Margaret Thatcher) предложила «среднесрочную финансовую стратегию», с помощью которой можно было последо­вательно снижать темп роста денежной массы типа МЗ. К сожалению, планирование МЗ вызвало проблемы, аналогичные тем, что возникли у ФРС при планировании М1: это были ненадежные индикаторы жесткости денежно-кредитной политики. После 1983 г. финансовые нововведения нарушили связь между МЗ и национальным дохо­дом, и Банк Англии стал уменьшать значимость МЗ в пользу более узкого денежного агрегата МО (денежной базы). В октябре 1985 г. контроль над МЗ был временно приос­тановлен, а в 1987 г. полностью прекращен. Начиная с 1984 г. плановые границы возможного темпа роста МО сокращались, и фактический темп роста МО снижался в точном соответствии или близко к установленным рамкам.

Канада

Канадский опыт осуществления денежно-кредитной политики аналогичен американскому, что и неудивительно, поскольку эти две страны зависят друг от друга и стоимость канадского доллара тесно связана со стоимостью американского доллара.

В ответ на рост инфляции в начале 70-х гг. Банк Канады предложил программу «Денежный градуализм», в соответствии с которой темп роста М1 должен был регу­лироваться в пределах постепенно падавшей плановой нормы. Денежный градуализм в Канаде оказался ничуть не успешнее попыток денежного регулирования в США и Великобритании. К 1978 г., т.е. спустя всего 3 года после начала регулирования денежной массы, Банк Канады стал отходить от этой стратегии, заботясь об обмен­ном курсе. В силу необходимости стабилизации обменного курса, а также из-за неуве­ренности в надежности М1 в качестве ориентира денежно-кредитной политики в ноябре 1982 г. планирование М1 было отменено. В январе 1988 г., повернув вспять

денежно-кредитную стратегию, Джон Крау (John Crow), глава Банка Канады, зая­вил, что отныне целью становится стабильность цен. Банк Канады и Министерство финансов объявили о серии мероприятий, направленных на снижение инфляции, при этом в качестве ориентиров политики были использованы М2 и индекс состоя­ния денежного рынка, базирующийся на ставке процента и обменном курсе.

Германия

В 1975 г. в ответ на рост инфляции Центральный банк Германии, Бундесбанк (Bundesbank), также прибег к денежному регулированию. С этой целью был выбран узкий денежный агрегат «деньги Центрального банка», т.е. сумма наличных денег в обращении и банковских депозитов, взвешенных с учетом норм обязательного резервирования 1974 г., Бундесбанк санкционировал отклонение темпа роста де­нег Центрального банка от контрольного значения. Причиной этого послужила необходимость валютного регулирования, проводимого в рамках международных соглашений. В 1988 г. Бундесбанк переключился с регулирования денег Централь­ного банка на денежный агрегат Л/3. Германия очень удачно использовала денеж­но-кредитное регулирование для поддержания низкого и устойчивого уровня ин­фляции.

Объединение Германии в 1990 г. создало некоторые трудности для денежно- кредитной политики. Бундесбанк разрывался между попытками обуздать инфляцион­ные процессы, вызванные объединением, и желанием удержать обменный курс в соответствии с курсами других европейских стран. В сентябре 1992 г. это напряжение вылилось в кризис обменного курса в Европе, который мы рассмотрим в главе 22.

Швейцария

Национальный банк Швейцарии объявил о начале регулирования М1 в кон­це 1974 г. Швейцарский подход был довольно необычен. Во-первых, контрольные цифры выражались точной величиной, а не диапазоном; во-вторых, операционная цель заключалась в регулировании денежной базы. (Для других рассмотренных здесь стран целью было регулирование ставки процента, исключая США, в течение короткого периода х 1979 по 1982 г.) Подход к точному достижению целей был подобен германскому. Начиная с 1980 г. и операционной, и промежуточной целя­ми Национального банка Швейцарии стало регулирование денежной базы (МО). Но в последние годы связь между денежными агрегатами и инфляцией была совер­шенно неустойчивой, поэтому Национальный банк Швейцарии стал меньше уде­лять внимания денежным агрегатам в качестве целевого параметра.

Япония

Рост цен на нефть в конце 1973 г. явился главным потрясением для Японии. Темп инфляции, совершив огромный скачок, в 1974 г. превысил 20%. Банк Япо­нии, подобно другим рассмотренным банкам, стал уделять внимание темпам рост.: денежной массы. В 1978 г. Банк Японии начал объявлять «прогнозы» относительно показателя M2+CD (сумма величины денежного агрегата М2 и объема депозитных сертификатов) в начале каждого квартала. И хотя Банк Японии официально не объявлял о регулировании денежных агрегатов, после 1978 г. денежно-кредитная политика больше сосредоточилась на управлении денежной массой. Например, после второго нефтяного шока в 1979 г. Банк Японии быстро сократил темпы роста M2+CD. При этом он воспользовался теми же методами работы, что и ФРС в США

Банк Японии использовал ставку процента на японском межбанковском рынке (который исполнял функцию, сходную с рынком межбанковских кредитов в США) в качестве ежедневной операционной цели, как это делала ФРС.

Денежно-кредитная политика Японии в 1978-1987 гг. была гораздо успешнее, чем США. Начавшись в середине 1970-х гг., рост денежной массы в Японии замед­лялся постепенно и колебался значительно меньше, чем в США. В итоге японцам удалось быстрее остановить инфляционные процессы. Такие прекрасные результаты были достигнуты при меньших колебаниях реального объема выпуска в Японии по сравнению с США. Успех японской денежно-кредитной политики регулирования ставки процента в 1978-1987 гг., в противоположность неудачам в этой области ФРС США в 1970-1979 гг., наводит на мысль, что использование ставки процента в качестве операционной цели вполне может быть основой для удачной политики.

По сравнению с США финансовые инновации и дерегулирование финансово­го рынка в Японии свели на нет полезность денежного агрегата М2+СБ как индика­тора денежно-кредитной политики. Беспокойство по поводу обесценения йены побу­дило Банк Японии значительно увеличить темпы роста денежной массы с 1987 по 1989 г. Многие обозреватели осуждают спекуляцию японскими земельными участка­ми и акциями (так называемую «дутую» экономику), видя в этом причину увеличе­ния темпов роста денежной массы. С целью ограничения спекуляции Банк Японии начал проводить жесткую денежно-кредитную политику, ориентирующуюся на бо­лее медленный рост денежной массы. В результате цены на земельные участки и акции значительно снизились, и это положило конец «дутой» экономике.

краткое содержание

1. Существует 6 основных целей денеж­но-кредитной политики: высокий уровень занятости, экономический рост, стабиль­ность уровня цен, стабильность процент­ных ставок, стабильность финансовых рын­ков и стабильность валютного рынка.

2. Пользуясь промежуточными и опера­ционными целями, ФРС может быстрее де­лать выводы о правильности выбранного на­правления политики, а также вносить кор­рективы в денежно-кредитную политику по ходу ее реализации, не дожидаясь пока ста­нет виден ее окончательный результат: вы­сокий уровень занятости или стабильность уровня цен. Инструменты денежно-кредит-

* ной политики непосредственно влияют на операционные переменные (операционные цели), которые,в свою очередь воздейству­ют на промежуточные цели, позволяющие достичь конечной цели.

3. Ввиду того что процентные ставки и денежные агрегаты как промежуточные цели несовместимы, ФРС вынуждена вы­бирать между ними, основываясь на трех критериях: измеримость, управляемость и предсказуемость влияния на целевые пере­менные. К сожалению, эти критерии не по­зволяют установить, какой из наборов пе­ременных предпочтительнее других.

4. История проведения ФРС своей де­нежно-кредитной политики свидетельствует о том, что ФРС оказалась не в состоянии эффективно управлять предложением денег.

5. Ряд экономистов утверждают, что, согласно статистике, отражающей историю ФРС, последняя вообще не может осуще­ствлять контроль над предложением денег. Однако другие экономисты считают, что ФРС, если бы захотела, могла бы осуще­ствлять этот контроль лучше. Эмпиричес­кие данные показывают, что между опе­рациями на открытом рынке и предложе­нием денег существует четкая взаимосвязь. Из этого следует, что на достаточно про­должительных интервалах времени (ска­жем, от 6 месяцев до года) предложением денег можно управлять достаточно эффек­тивно.

6. В ответ на рост инфляции в начале 70- х гг. центральные банки всего мира в каче­стве своих промежуточных целей стали вы­делять денежные агрегаты.

ключевые понятия

естественный уровень безработицы промежуточные цели операционные цели доктрина целевых кредитов свободные резервы

международная координация политики

вопросы и задачи

/ 1*. «Безработица — негативное явление, и государство должно предпринимать все возможные усилия для ее ликвидации». Со­гласны ли вы с этим утверждением? Пояс­ните свой ответ.

2. Определите, что из перечисленного ниже относится к операционным, а что — к промежуточным целям, и объясните, по­чему:

а) ставка процента по 3-месячным век­селям Казначейства;

б) денежная база;

в) М2.

3*. «Если бы спрос на деньги не коле­бался, то ФРС могла бы избрать в качестве своих промежуточных целей и предложение денег, и процентные ставки одновремен­но». Верно ли это утверждение? Поясните свой ответ.

4. Предположим, что ФРС выбирает в качестве промежуточной цели процентные ставки. Почему в этом случае рост спроса на деньги приведет к увеличению предло­жения денег?

5*. Какие методы использует ФРС для осуществления контроля над ставкой про­цента по 3-месячным векселям Казначей­ства? Почему управление процентными ставками означает, что ФРС теряет возмож­ность контроля над предложением денег?

6. Сравните денежную базу и агрегат М2 по критериям управляемости и измеримос­ти. Что бы вы выбрали в качестве промежу­точной цели? Почему?

7*. «Ставки процента можно измерять точнее и быстрее, чем предложение денег. Поэтому в качестве промежуточной цели предпочтительнее выбрать ставки процента, а не предложение денег». Согласны ли вы с этим утверждением? Поясните свой ответ.

8. Объясните, почему рост учетной став­ки в 1920 г. привел к резкому сокращению предложения денег.

9*. Как неспособность ФРС выполнять свою роль кредитора в последней инстан­ции способствовала снижению предложения денег в 1930-1933 гг.?

10. Избыточные резервы часто называ­ют праздно лежащими, вкладывая в это понятие тот смысл, что они бесполезны. Подтверждает ли эту точку зрения рост ре­зервных требований в 1936—1937 гг.?

11*. «Если в стране начинается рецес­сия, то снижение темпа роста предложения денег может быть вызвано выбором в каче­стве промежуточной цели либо объема сво­бодных резервов, либо ставок процента». Объясните, почему это утверждение верно. Что можно сказать об использовании сво­бодных резервов или ставки процента в ка­честве целевой переменной?

12. «Неспособность ФРС управлять пред­ложением денег в 70-х и 80-х гг. приводит к выводу, что ФРС не может контролиро­вать предложение денег». Согласны ли вы с этим утверждением? Поясните свой ответ.

13*. Что скорее ослабит колебания став­ки процента по межбанковским кредитам — выбор в качестве промежуточной цели не­заимствованных или заимствованных резер­вов? Почему?

14. Каким образом поведение банков и ФРС может привести к процикличному движению предложения денег (росту его в период подъема и снижению в период спа­да)?

15*. Что давало возможность ФРС утвер­ждать, что в качестве целевой переменной она выбрала предложение денег, хотя в дей­ствительности этого не делалось?

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме Глава 21. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ:

  1. Глава 21. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ
  2. Цели денежно-кредитной политики.
  3. Тактические цели денежно-кредитной ПОЛИТИКИ
  4. 9.2. Цели и результаты денежно-кредитной политики
  5. 9.2. Цели и результаты денежно-кредитной политики
  6. Цели денежно-кредитной политики
  7. Цели и инструменты кредитно-денежной политики
  8. Промежуточные цели денежно-кредитной политики
  9. S 2.2. Трилемма денежно-кредитной политики и выбор операционной цели
  10. Денежно-кредитная политика: сущность, цели, инструменты
  11. Основные цели денежно-кредитной ПОЛИТИКИ
  12. Цели денежно-кредитной политики