1. Инвестиционные проекты и оценка их эффективности

' См.: "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици­онных проектов (вторая редакция)". Утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике (см. № ВК 477.

метров проекта и его экономического окружения. Должна при­ниматься во внимание неравноценность разновременных за­трат и/или результатов. Влияние инфляции, неопределеннос­тей и рисков, сопровождающих реализацию проекта, никоим образом не могут быть игнорированы при разработке И П. Для проекта имеют значение только реально предстоящие денеж­ные поступления и выплаты. Обязательным является сравне­ние сценариев проекта с его фактической реализацией, а также мотивов отказа от его осуществления. Должны быть учтены на­иболее существенные последствия проекта в смежных сферах, включая социальную и экологическую. Один из важнейших принципов — учет несовпадения интересов разных участников и различных оценок стоимости капитала, связанных с индиви­дуальными значениями нормы дисконтирования.

Рассмотрим наиболее значимые из этих принципов как с точ­ки зрения отражения основных положений теории эффектив­ности ИП, так и с точки зрения специфики реализации ИП на современном этапе реформирования российской экономики.

Начнем с моделирования денежных потоков. Его суть заклю­чается в достоверном прогнозировании разработчиками биз­нес-плана ИП динамики поступлений и выплат в течение про­ектного цикла, включающего предынвестиционную, инвести­ционную и эксплуатационную фазы, характеристика которых сводится к следующему'.

Во-первых, предынвестиционная фаза должна включать ис­следование инвестиционных возможностей с целью превраще­ния идеи проекта в сформулированное в общем виде инвести­ционное предложение. Обязательным является подготовка тех­нико-экономического обоснования с целью предоставления наиболее полной информации для принятия решения об инве­стировании, а также экспертного заключения о целесообразно­сти реализации проекта.

Во-вторых, на инвестиционной фазе важно точно устано­вить правовую, финансовую и организационную основы осу-

' См.: Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвес­тиций. М.: АОЗТ "Интерэксперт", ИНФРА-М, 1995.

ществления проекта. Важно провести необходимые проектно- изыскательские работы, завершить все переговоры и заклю­чить контракты. Должны быть приобретены земля и оборудо­вание, проведены строительные и монтажные работы, набор и обучение персонала, а объект сдан и пущен в эксплуатацию.

В-третьих, эксплуатационной фазе придается особое зна­чение. Она выявляет фактическую эффективность реализа­ции проекта в неразрывной взаимосвязи с качеством вы­полнения работ на предынвестиционном и инвестиционном этапах.

Классификация денежных потоков, генерируемых проектом, представлена в таблице 12.

Таблица 12

Классификация денежных потоков инвестиционных проектов

Один из важнейших принципов оценки эффективности ин­вестиций состоит в необходимости учета фактора времени при сопоставлении разновременных денежных поступлений и вы­плат путем дисконтирования, при котором их приведение к на­чалу проектного цикла выполняется путем умножения на соот­ветствующий коэффициент дисконтирования с^:

а, = (1 + Е) , (1)

где Е — норма дисконтирования; I — порядковый номер года проектного цикла.

Экономическое содержание нормы дисконтирования¹ в том, что она выражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения, что у него всегда найдутся аль­тернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования.

Ниже кратко рассматриваются две основные концепции ре­шения актуальной проблемы определения нормы дисконта — концепция "альтернативной доходности" и концепция "сред­невзвешенной стоимости капитала". В рамках концепции аль­тернативной доходности безрисковая норма дисконта определя­ется либо на уровне депозитных ставок банков высшей катего­рии надежности, либо приравнивается к ставке рефинансирова­ния Центрального банка России (такой подход предложен в ме­тодических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ). Норму дисконта можно определить и по формуле И. Фишера:

Е = УЮО + г/100 + УЮО х г/100, (2)

где 1 — темпы инфляции (% за принятый временной интервал); г — реальная норма прибыли.

В рамках концепции "средневзвешенной стоимости капитала" определение нормы дисконта производится следующим образом^[68]: Е=\¥_с1хЕ_с1 + \¥_рхЕр +\¥_ах Е_а +Е₅, ₍₃₎

где УУф \Ур, W_a, — удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также — за счет нераспределенн й прибыли самого предприятия-инициатора проекта; Е^, Ер, Е_а, Е₅ — сто­имость капитала по каждому из перечисленных элементов.

Представленный формулой (3) подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше методов, являющихся модификациями концепции альтерна­тивной доходности. Здесь инвестор в конечном счете ищет от­вет на вопрос: "Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему аль­тернативы?" Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: "Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?"

В Методических рекомендациях указаны различные виды нормы дисконта.

Важным принципом оценки эффективности ИП является учет только предстоящих в ходе осуществления проекта поступлений и выплат. Ранее созданные активы, используемые в проекте, оце­ниваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимо­стью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упу­щенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтер­нативным использованием^[69]. Прошлые уже осуществленные за­траты, не обеспечивающие возможности получения альтернатив­

ных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учиты­ваются и на значение показателей эффективности не влияют.

Так, если государство за счет бюджетных средств профинанси­ровало геологоразведочные работы, показавшие наличие место­рождения полезных ископаемых, то при оценке эффективности инвестиционного проекта по разработке данного месторождения эти расходы не должны учитываться в составе поступлений и вы­плат. Это, однако, не означает, что бюджетные расходы по развед­ке месторождения явились своеобразным "подарком" будущему инвестору. Их окупаемость предопределяется учетом расходов на геологоразведочные работы при определении доли государства в уставном капитале акционерного общества, создаваемого для разработки месторождения (с последующим получением диви­дендов от использования государственной собственности).

Один из принципов оценки эффективности ИП, часто недо­оцениваемых на практике, заключается в необходимости учета сценариев "с проектом" и "без проекта". Отличия подобного подхода от традиционного, но неверного сопоставления сцена­риев "с проектом" и "до проекта" иллюстрируются схемой 9.

Содержательная интерпретация данной схемы заключается в том, что эффект инвестиционного проекта складывается из сум­мы прироста сальдо потока реальных денег в сценарии "с проек­том" по сравнению со сценарием "до проекта" и предотвращен­ного ущерба, возникающего, например, в форме роста расходов на ремонтные работы и выхода из строя оборудования вследствие физического износа в случае затягивания сроков его обновления.

Обратим также внимание и на влияние инвестиционных проек­тов на смежные сферы экономики, включая социальную и эко­логическую. Оно связано с учетом внешних эффектов и обще­ственных благ¹. Например, значительная часть отрицательных внешних эффектов самым непосредственным образом связана с угрозой возникновения чрезвычайных ситуаций. Так, загряз­нение атмосферного воздуха выбросами металлургических про­изводств ряда городов Урала (самый показательный пример — Нижний Тагил) уже привело к значительному сокращению продолжительности жизни горожан и росту детской смертнос­ти. Пример положительных внешних эффектов — увеличение прибыли автотранспортных предприятий, обусловленное инве­стициями в реконструкцию дорожной сети, которое должно найти свое отражение в расчетах коммерческой и бюджетной эффективности соответствующего проекта.

Следует отметить, что пренебрежение внешними эффектами может привести к ошибочной оценке эффективности инвести­ций. В результате потенциально опасный с экологической точки зрения проект окажется профинансированным. Обращает на се­бя внимание и то обстоятельство, что не всякие последствия ИП могут получить стоимостную оценку. В тех случаях, когда сделать это не представляется возможным (в частности, при учете обще­ственных благ) целесообразно обратиться к экспертным оценкам.

Чтобы потенциально эффективный инвестиционный проект был реализован необходимо добиться согласования интересов различных его участников. Так, при осуществлении социально

' В соответствии с "МР" внешние эффекты — это экономические и внеэконо­мические последствия во внешней среде, возникающие при производстве това­ров и услуг, но не отраженные в их рыночных ценах. Общественные блага — те их виды, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (чистый атмосферный воздух, научные знания и т.д.). — Прим. авт.

значимых проектов, ожидаемая эффективность которых обыч­но ниже среднерыночного уровня, привлечение инвесторов из негосударственного сектора экономики может оказаться весь­ма затруднительным. Они, скорее всего, сочтут применение так называемой социальной нормы дисконта неприемлемым для себя. Привлечение их инвестиционных ресурсов в подобные проекты потребует дополнительного стимулирования со сторо­ны государства. В качестве мер такого стимулирования могут использоваться предоставление государственных гарантий ча­стным инвесторам, организация смешанного государственно- коммерческого финансирования на основе процедуры вырав­нивания д оходности участников проекта, предоставление амортизационных, налоговых и кредитных льгот и т.д.

Приведенные принципы обоснования эффективности инве­стиций находят свое непосредственное отражение в методике определения ключевых оценочных показателей финансовой реализуемости проекта и эффективности его осуществления. Эта проблема рассматривается ниже.