<<
>>

2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм.

Особая тема — как инфляция может изменить доходность ин­вестиций и соответственно как это обстоятельство надо учитывать при анализе приемлемости проектов[11].

Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств 10 должна возрасти в пропорции (1 + г), где г — реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах мы обозначим /) все это будет выглядеть несколь­ко иначе.

Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм /, будет равна

/, = /о(1 +г)(1 +/), (13.11)

где произведение (1 + г)(1 + /) будет обозначать совокупный (номи­нальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям.

В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать:

/, = /о(1+и), (13.12)

где п — номинальная ставка прибыльности проекта.

Очевидно,что



(13.13)

(!+«) = (! +г)( 1+/),



и соответственно



п = г + / • п.

Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проек­та в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы понять, насколько существен может быть послед­ний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180%-ной инфляции (в годовом исчислении). Тогда его номинальная доход­ность составит (в долях):

0,90 + 0,80 + 0,90-0,80 = 2,42.

Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т.е. 62,8%, в том числе на долю элемента г/ (т.е. реального дохода, скорректиро­ванного на темп инфляции) — 72 пункта, или 29,7%.

Иными словами, при высокой инфляции элемент г/становится су­щественным компонентом общей доходности проектов и вполне со­поставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, сле­дует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких тем­пах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.

(13.14)

Чтобы проверить это утверждение, просчитаем «вклад» инфляции в совокупную доходность проекта в трех вариантах.

Вариант 1. Пусть реальная доходность проекта будет равна 12%, а инфляция за год равна 100%. Тогда имеем:

0,12 + 1,0 + (0,12 • 1,0) = 1,12 + 0,12 = 1,24,

и последний элемент (г/) составляет лишь 10,7% от суммы первых двух (хотя суммарный вклад инфляционной компоненты будет равен 90,3% от общей доходности проекта).

Вариант 2. Пусть при той же инфляции доходность проекта будет 100%. Тогда имеем:

1,0 + 1,0 + (1-1,0) = 2,0 + 1,0 = 3,0,

и последний элемент (л) составит уже 50,0% от суммы первых двух, хотя общий инфляционный вклад снизится до 66,6% суммарного до­хода.

Вариант 3. Пусть при той же доходности проекта на уровне 100% инфляция составляет всего 15% в год. Тогда имеем:

1,0 + 0,15 + (1 -0,15) = 1,15 + 0,15= 1,30,

и последний элемент (л) составит только 13,0% от суммы двух первых, а общий инфляционный вклад — 23% общего дохода.

Графически эта проблема может быть проиллюстрирована рис. 13.1.

г, /, г/, %

скорректированная на инфляцию


Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все возрастающими темпами и, на­против, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро.

Если вернуться к приведенному выше примеру проекта с реальной доходностью 100, то нетрудно подсчитать, что при снижении инфля­ции в период его реализации со 100 до 50%, номинальная доходность составит уже только:

1,0 + 0,5 + (1 -0,5) = 1,5 + 0,5 = 2,0,

т.е. снизится на 100 пунктов, что вполне соответствует рис. 13.1 и оз­начает возможность серьезных проблем для инвестора, который про­финансировал свой проект за счет заемных средств, получив их в пе­риод более высокой инфляции под соответствующую тому периоду ставку и не оговорив права снижения этой ставки в зависимости от темпов инфляции (с оценкой последних, например, через динамику ставки рефинансирования Центрального банка).

Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с крупными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. Чтобы понять, к чему это ведет, рассмотрим результаты реализации одного и того же проекта при раз­ных уровнях инфляции и стабильной ставке инфляции (данные в

пунктах):

Уровеньинфляции /.................................................................. 20 100 150

Реальная ставка доходности г.................................................. 100 100 100

То же, скорректированная на инфляцию п.............................. 20 100 150

Номинальная ставка доходности п = г+ і + гі.......................... 140 300 400

То же после уплаты налога на прибыль (35%)....................... 70 105 140

Г, /, ГІ, %

Рис. 13.2. Динамита доходности инвестиционных проектов при изменении уровней инфляции и стабильном уровне налогообложения: / — инфляция; г — реальная ставка доходности; п — то же, скорректированная на инфляцию


Анализируя рис. 13.2, можно вывести некоторые закономерности, весьма существенные при анализе инвестиций в условиях высокой инфляции. Он позволяет увидеть, что при резком снижении инфля­ции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент /), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на ин­фляцию (компонент п). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от ин­вестиций (компонент/*).

На этой основе можно вывести некоторые «контрольные» соотно­шения между номинальной доходностью проекта, его реальной доход­ностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции.

Прежде всего мы можем определить, ниже какого уровня инфля­ции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент /), но и часть реального дохода, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация воз­никнет при

(13.15)

где / — уровень инфляции;

п — номинальный доход от инвестиций; к — ставка налогообложения прибыли; г — уровень реальной доходности проекта.

Заметим, что чем выше реальная доходность проекта г, тем бы­стрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым на­логи погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохо­да. Этот порог определяется соотношением:

—т~~-------- • (13.16)

(1 -k)(l+r)

По расчетам специалистов еженедельника «Коммерсантъ», для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (ком­понент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент г) — при снижении инфляции до 3,9% в месяц.

Таким образом, высокоэффективные проекты (т.е. проекты с наи­большими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективны­ми вариантами вложения средств.

Это означает, что, проводя инвестиционный анализ проектов в ус­ловиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реаль­ной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.

Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т.е. длительности их осуществления. До сих пор мы исходили из неизмен­ной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит

от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности ин­вестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и воз­растать.

Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности от вели­чины номинального дохода и темпа инфляции:

(13.17)

(1+/)

Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доход­ности, так как уменьшение величины / ведет к увеличению числителя и сокращению знаменателя дроби, определяющей величину г. Но прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина л в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющи­мися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестици­онных проектах были всегда одновременны, то величина п была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклон­но возрастала.

Но еще в самом начале мы выяснили, что главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких ин­вестиций обычно более года. Отсюда — неодновременность осущест­вления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляци­онных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.

1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции. Эта ситуа­ция проиллюстрирована на рис. 13.3.

Если вложения в проект растянуты во времени (см. рис. 13.3), то под влиянием инфляции цены на приобретаемые ресурсы и ре­ализуемую продукцию меняются достаточно близкими темпами (для простоты мы приняли их равными). Тогда номинальный доход ока­зывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется (линия п горизонтальна). А поскольку инфляция снижается (что символизирует стрелка на нижней оси), то в соответствии с выве­денной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать (линия г поднимается вверх).

Л/р

Рис. 13.3. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и синхронности изменения поминальных доходов и расходов по проекту


2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфля­ции. Подобная ситуация графически представлена на рис. 13.4.

Л/р

Рис. 13.4. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и опережающем снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту


Как видно на рис. 13.4, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приоб­ретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать (линия и на­правлена вниз).

Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с вы­веденной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабилен (линия г горизон­тальна).

Как видно на рис. 13.5, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами (линия п направлена круто вниз). И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индек­сах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться (линия/*направлена вниз).

Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда име­ются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концент­рируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между дина­микой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.

……………………………...

13.5. Методы учета инфляции при инвестиционном анализе

3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Такую ситуацию иллюстрирует рис. 13.5.
Л/р

Рис. 13.5. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и значительно более быстром снижении поминальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2006

Еще по теме 2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм.:

  1. 3. Номинальные и реальные доходы и влияние на них инфляции
  2. 13.4. Влияние инфляции на доходы фирм
  3. 66. НОМИНАЛЬНЫЙ И РЕАЛЬНЫЙ ВВП. ЛИЧНЫЙ И РЕАЛЬНЫЙ ДОХОД
  4. 13.3. Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции
  5. 43. Номинальные и реальные доходы
  6. Доходы населения: виды и источники формирования. Номинальный и реальный доходы
  7. ИНФЛЯЦИЯ, ПОКУПАТЕЛЬНАЯ СПОСОБ­НОСТЬ ДЕНЕГ И РЕАЛЬНЫЕ ДОХОДЫ
  8. Номинальная и реальная ставки процента
  9. Номинальные и реальные величины
  10. 15.3. Номинальная и реальная ставки процента
  11. Соотношение номинального и реального валютного курса в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Факторы, определяющие динамику номинального валютного курса в долгосрочном периоде
  12. Номинальные и реальные показатели. Индексы цен