2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм.
Если исходить из того, что в результате инвестирования исходная сумма средств 10 должна возрасти в пропорции (1 + г), где г — реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах мы обозначим /) все это будет выглядеть несколько иначе.
Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм /, будет равна/, = /о(1 +г)(1 +/), (13.11)
где произведение (1 + г)(1 + /) будет обозначать совокупный (номинальный) рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям.
В этом случае результат инвестиционной деятельности можно было бы записать:
/, = /о(1+и), (13.12)
где п — номинальная ставка прибыльности проекта.
Очевидно,что
(13.13) |
(!+«) = (! +г)( 1+/),
и соответственно
п = г + / • п.
Таким образом, номинальная доходность инвестиционного проекта в условиях инфляции складывается из реальной нормы прибыли, темпа инфляции и реальной нормы прибыли, умноженной на темп инфляции. Чтобы понять, насколько существен может быть последний компонент номинальной доходности инвестиций, предположим, что мы имеем дело с проектом, обеспечивающим реальный уровень прибыльности на уровне 90% и реализованным в условиях 180%-ной инфляции (в годовом исчислении).
Тогда его номинальная доходность составит (в долях):0,90 + 0,80 + 0,90-0,80 = 2,42.
Нетрудно подсчитать, что из общего размера дохода в 242% на долю инфляционной составляющей пришлось 152 пункта, т.е. 62,8%, в том числе на долю элемента г/ (т.е. реального дохода, скорректированного на темп инфляции) — 72 пункта, или 29,7%.
Иными словами, при высокой инфляции элемент г/становится существенным компонентом общей доходности проектов и вполне сопоставим с суммой реального дохода и темпа инфляции. Правда, следует отметить, что инфляционный импульс столь сильно влияет на номинальную доходность инвестиций лишь при очень высоких темпах инфляции (близких или больших 100% в годовом исчислении) и высокой реальной доходности инвестиций, причем уменьшается с ростом последней.
(13.14) |
Чтобы проверить это утверждение, просчитаем «вклад» инфляции в совокупную доходность проекта в трех вариантах.
Вариант 1. Пусть реальная доходность проекта будет равна 12%, а инфляция за год равна 100%. Тогда имеем:
0,12 + 1,0 + (0,12 • 1,0) = 1,12 + 0,12 = 1,24,
и последний элемент (г/) составляет лишь 10,7% от суммы первых двух (хотя суммарный вклад инфляционной компоненты будет равен 90,3% от общей доходности проекта).
Вариант 2. Пусть при той же инфляции доходность проекта будет 100%. Тогда имеем:
1,0 + 1,0 + (1-1,0) = 2,0 + 1,0 = 3,0,
и последний элемент (л) составит уже 50,0% от суммы первых двух, хотя общий инфляционный вклад снизится до 66,6% суммарного дохода.
Вариант 3. Пусть при той же доходности проекта на уровне 100% инфляция составляет всего 15% в год. Тогда имеем:
1,0 + 0,15 + (1 -0,15) = 1,15 + 0,15= 1,30,
и последний элемент (л) составит только 13,0% от суммы двух первых, а общий инфляционный вклад — 23% общего дохода.
Графически эта проблема может быть проиллюстрирована рис. 13.1.
г, /, г/, %
скорректированная на инфляцию |
Таким образом, при ускорении темпов инфляции номинальный доход от инвестиций возрастает все возрастающими темпами и, напротив, при замедлении инфляции номинальная доходность падает все более быстро.
Если вернуться к приведенному выше примеру проекта с реальной доходностью 100, то нетрудно подсчитать, что при снижении инфляции в период его реализации со 100 до 50%, номинальная доходность составит уже только:
1,0 + 0,5 + (1 -0,5) = 1,5 + 0,5 = 2,0,
т.е. снизится на 100 пунктов, что вполне соответствует рис. 13.1 и означает возможность серьезных проблем для инвестора, который профинансировал свой проект за счет заемных средств, получив их в период более высокой инфляции под соответствующую тому периоду ставку и не оговорив права снижения этой ставки в зависимости от темпов инфляции (с оценкой последних, например, через динамику ставки рефинансирования Центрального банка).
Особенно серьезной, однако, эта проблема становится не в связи с крупными колебаниями номинальной доходности инвестиционных проектов, а в связи с налогообложением, ставки которого куда менее изменчивы, чем темпы инфляции. Чтобы понять, к чему это ведет, рассмотрим результаты реализации одного и того же проекта при разных уровнях инфляции и стабильной ставке инфляции (данные в
пунктах):
Уровеньинфляции /.................................................................. 20 100 150
Реальная ставка доходности г.................................................. 100 100 100
То же, скорректированная на инфляцию п.............................. 20 100 150
Номинальная ставка доходности п = г+ і + гі.......................... 140 300 400
То же после уплаты налога на прибыль (35%)....................... 70 105 140
Г, /, ГІ, %
Рис. 13.2. Динамита доходности инвестиционных проектов при изменении уровней инфляции и стабильном уровне налогообложения: / — инфляция; г — реальная ставка доходности; п — то же, скорректированная на инфляцию |
Анализируя рис. 13.2, можно вывести некоторые закономерности, весьма существенные при анализе инвестиций в условиях высокой инфляции.
Он позволяет увидеть, что при резком снижении инфляции уплата налогов, осуществлявшаяся поначалу преимущественно или полностью за счет чисто инфляционного дохода (компонент /), начинает уменьшать и реальный доход, скорректированный на инфляцию (компонент п). Затем на погашение налоговых обязательств приходится отдавать уже и часть собственно реального дохода от инвестиций (компонент/*).На этой основе можно вывести некоторые «контрольные» соотношения между номинальной доходностью проекта, его реальной доходностью, ставкой налогообложения и темпом инфляции.
Прежде всего мы можем определить, ниже какого уровня инфляции налогообложение прибыли начнет съедать уже не только чисто инфляционный доход (компонент /), но и часть реального дохода, скорректированный на инфляцию (компонент ri). Эта ситуация возникнет при
(13.15)
где / — уровень инфляции;
п — номинальный доход от инвестиций; к — ставка налогообложения прибыли; г — уровень реальной доходности проекта.
Заметим, что чем выше реальная доходность проекта г, тем быстрее уменьшается тот пороговый уровень инфляции, за которым налоги погашать приходится уже и за счет части индексированного на инфляцию реального дохода, а затем и за счет самого реального дохода. Этот порог определяется соотношением:
—т~~-------- • (13.16)
(1 -k)(l+r)
По расчетам специалистов еженедельника «Коммерсантъ», для проектов с реальной нормой прибыли около 100% погашение налогов за счет части индексированного на инфляцию реального дохода (компонент ri) начинает происходить при снижении инфляции до 4,5% в месяц, а за счет уже и самого реального дохода (компонент г) — при снижении инфляции до 3,9% в месяц.
Таким образом, высокоэффективные проекты (т.е. проекты с наибольшими уровнями реальной прибыльности) оказываются наиболее чувствительными к инфляционным процессам: при росте инфляции их номинальная доходность возрастает наиболее быстро, но зато при резком снижении инфляции именно по таким проектам выгодность падает опережающими темпами по сравнению с менее эффективными вариантами вложения средств.
Это означает, что, проводя инвестиционный анализ проектов в условиях высокой инфляции (галопирующей, с приближением годового роста цен к 100%), следует особо тщательно исследовать устойчивость выгодности тех проектов, которые обладают наиболее высокой реальной доходностью (сопоставимой по уровню с темпом инфляции), к резкому падению темпов инфляции.
Еще один аспект динамики доходов в условиях инфляции связан с их зависимостью от эшелонирования инвестиций во времени, т.е. длительности их осуществления. До сих пор мы исходили из неизменной нормы реальной доходности. Однако и она на самом деле зависит
от инфляции, и можно показать, что в зависимости от различий в графике осуществления инвестиций реальная норма доходности инвестиций при снижении инфляции может снижаться, а может и возрастать.
Чтобы разобраться в этой проблеме, запишем вначале уравнение, характеризующее зависимость уровня реальной доходности от величины номинального дохода и темпа инфляции:
(13.17)
(1+/)
Анализируя это уравнение, мы без труда обнаруживаем, что в принципе снижение инфляции должно вести к росту реальной доходности, так как уменьшение величины / ведет к увеличению числителя и сокращению знаменателя дроби, определяющей величину г. Но прежде чем сделать окончательный вывод, нам стоит вспомнить, что сама величина л в значительной мере зависит от инфляции, поскольку представляет собой разницу между выручкой и затратами, меняющимися в темпе инфляции. И если бы затраты и результаты в инвестиционных проектах были всегда одновременны, то величина п была бы неизменна, а реальная доходность при снижении инфляции неуклонно возрастала.
Но еще в самом начале мы выяснили, что главной особенностью инвестиций в реальные активы является вложение средств сегодня ради получения выигрыша в будущем, причем срок жизни таких инвестиций обычно более года. Отсюда — неодновременность осуществления затрат и получения дохода, и чем больше этот разрыв, тем сильнее инвестиционный проект подвержен воздействию инфляционных процессов. Рассмотрим различные ситуации, которые здесь могут возникать.
1. Рост реальной нормы прибыли при снижении инфляции. Эта ситуация проиллюстрирована на рис. 13.3.
Если вложения в проект растянуты во времени (см. рис. 13.3), то под влиянием инфляции цены на приобретаемые ресурсы и реализуемую продукцию меняются достаточно близкими темпами (для простоты мы приняли их равными). Тогда номинальный доход оказывается нечувствителен к инфляции и практически не меняется (линия п горизонтальна). А поскольку инфляция снижается (что символизирует стрелка на нижней оси), то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции начинает возрастать (линия г поднимается вверх).
Л/р
Рис. 13.3. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и синхронности изменения поминальных доходов и расходов по проекту |
2. Стабильность реальной нормы доходности при снижении инфляции. Подобная ситуация графически представлена на рис. 13.4.
Л/р
Рис. 13.4. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и опережающем снижении номинальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту |
Как видно на рис. 13.4, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, номинальный доход начинает падать (линия и направлена вниз).
Но если темп инфляции падает в большей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции может остаться стабилен (линия г горизонтальна).
Как видно на рис. 13.5, если в условиях затухающей инфляции цены на реализуемую продукцию снижаются значительно быстрее, чем на приобретаемые ресурсы, то номинальный доход начинает падать также ускоренными темпами (линия п направлена круто вниз). И если темп инфляции падает в меньшей мере, чем разница в средних индексах снижения доходов и затрат, то в соответствии с выведенной выше зависимостью уровень реальной доходности проекта при снижении инфляции также начинает понижаться (линия/*направлена вниз).
Это означает, что при макроэкономической ситуации, когда имеются основания ожидать резкого снижения инфляции, предпочтение следует отдавать проектам, для которых инвестирование не концентрируется в начальный момент времени, а более растянуто во времени. При таком эшелонировании вложений на затратах в большей мере сказывается эффект снижения темпов роста цен и разрыв между динамикой дисконтированных затрат и дисконтированных результатов уменьшается. А следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.
……………………………...
13.5. Методы учета инфляции при инвестиционном анализе
3. Снижение реальной нормы доходности при снижении инфляции. Такую ситуацию иллюстрирует рис. 13.5. |
Л/р |
Рис. 13.5. Изменение доходности инвестиционного проекта при снижении инфляции и значительно более быстром снижении поминальных доходов по сравнению с номинальными расходами по проекту |
Еще по теме 2. Влияние инфляции на номинальные и реальные уровни доходов фирм.:
- 3. Номинальные и реальные доходы и влияние на них инфляции
- 13.4. Влияние инфляции на доходы фирм
- 66. НОМИНАЛЬНЫЙ И РЕАЛЬНЫЙ ВВП. ЛИЧНЫЙ И РЕАЛЬНЫЙ ДОХОД
- 13.3. Номинальные и реальные процентные ставки в условиях инфляции
- 43. Номинальные и реальные доходы
- Доходы населения: виды и источники формирования. Номинальный и реальный доходы
- ИНФЛЯЦИЯ, ПОКУПАТЕЛЬНАЯ СПОСОБНОСТЬ ДЕНЕГ И РЕАЛЬНЫЕ ДОХОДЫ
- Номинальная и реальная ставки процента
- Номинальные и реальные величины
- 15.3. Номинальная и реальная ставки процента
- Соотношение номинального и реального валютного курса в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Факторы, определяющие динамику номинального валютного курса в долгосрочном периоде
- Номинальные и реальные показатели. Индексы цен