<<
>>

1.2. Основные экономические концепции инвестиционного анализа

1. Роль инвестиций в увеличении ценности фирмы. Знакомясь с ме­тодами анализа инвестиционных проектов, мы должны осознавать, что такой анализ является лишь элементом более общего раздела при­кладных экономических знаний, называемого обычно инвестицион­ным планированием или разработкой бюджетов планируемых инвес­тиций, что, в свою очередь, является лишь частью финансового ме­неджмента.

Отсюда — общность подходов инвестиционного анализа и других разделов финансового менеджмента: все они рассматривают в качест­ве своей главной цели увеличение ценности фирмы (value of the firm).

Это понятие имеет ключевое значение во всех расчетах, выполняе­мых при проведении инвестиционного анализа, а потому следует рас­смотреть его отдельно, чтобы затем не нужно было вновь тратить время на уяснение терминов и экономического смысла расчетов.

Ценность фирмы и ее увеличение — естественная и логичная цель любого разумного менеджера, причем эта цель куда более универсаль­на, чем увеличение прибыли, которое нередко рассматривается как главная задача частной фирмы. Однако при таком, сразу скажем, уп­рощенном подходе трудно понять логику некоторых типов коммер­ческих стратегий, которые не предполагают немедленной максимиза­ции массы прибыли или уровня рентабельности, а нацелены, скажем, на расширение своего сектора рынка или увеличение нематериальных активов (goodwill).

Экономические основы управления фирмой

Финансовый менеджмент

Управление долгосрочными инвестициями

^ Обоснование инвестиций в долгосрочные активы ^

Рис. 1.4. Место инвестиционного анализа в системе прикладных экономических ДИСЦИПЛИН

Однако все эти типы коммерческой политики обретают смысл, если мы исходим из гипотезы об увеличении ценности фирмы как наиболее универсальном мотиве поведения менеджеров фирмы. Так что же такое ценность фирмы? Графически это понятие можно изо­бразить так, как это представлено на рис. 1.5.


Ценность фирмы (ЦФ) можно представить себе как своеобразный пирог, состоящий из двух «ломтей». Первый из этих «ломтей» представ-

ляет собой рыночную стоимость собственного капитала фирмы (РССК), а второй — это рыночная стоимость обязательств фирмы (PCO).

ЦФ= РССК+ PCO. (1.1)

Может показаться, что ценность фирмы — это просто рыночная оценка пассивов ее баланса. Но не надо увлекаться бухгалтерскими аналогиями, куда важнее понять экономический смысл категории «ценность фирмы», который состоит в том, что ценность фирмы — это то реальное богатство, которым обладают (и которое могут полу­чить в денежной форме, если они того пожелают и продадут свою собственность) владельцы фирмы, будь то единоличный собственник коммерческой палатки или миллионы акционеров огромной корпора­ции. Логичным становится в связи с этим вопрос о том, что же опре­деляет размеры этого «пирога» и каким образом можно увеличить ценность фирмы?

Самый общий взгляд позволяет выделить две основные группы факторов:

— инвестиции всех типов, т.е. в реальные активы и портфельные;

— прочие факторы, в том числе финансовый и производственный менеджмент.

Очевидно, что ценность фирмы реально определяется не тем, на­сколько велик ее капитал (за исключением, может быть, капитала, находящегося в форме наиболее ликвидных активов), а тем, какое по­ложение этот капитал обеспечивает фирме на рынке ее товаров или услуг. Между тем очевидно, что это положение как раз и определяется направлениями фирменных инвестиций: если они повышают конку­рентоспособность фирмы и обеспечивают прирост доходности ее ка­питала, то ценность фирмы увеличивается и ее владельцы становятся все богаче. В противном случае инвестиции, формально увеличивая пассивы баланса фирмы (за счет вложений собственного капитала или привлечения заемных средств, увеличивающих обязательства), приве­дут к снижению ценности фирмы, поскольку рыночная оценка ее ка­питала упадет вслед за снижением ее конкурентоспособности и при­быльности.

Отсюда следует несложный, но чрезвычайно принципиальный вывод: любые инвестиции, в том числе и инвестиции в реальные акти­вы, следует рассматривать прежде всего с точки зрения того, как они влияют на ценность фирмы. Этот критерий оценки приемлемости ин­вестиций следует признать наиболее общим и основополагающим, хотя его практически невозможно строго формализовать, как нельзя жестко формализовать и с арифметической точностью просчитать процесс формирования рыночной цены.

2. Понятие о денежных поступлениях. Одно из новых и пока мало­освоенных в России понятий современного финансового менеджмен­та — это понятие о денежных поступлениях (потоках денежных средств, денежных потоках — cash flow ). Появившись недавно в пере­водных изданиях, этот термин по вине не очень квалифицированных переводчиков стал причиной немалой путаницы — его стали перево­дить как «потоки наличных» или «наличные средства». Причиной тому стал один из возможных переводов многозначного английского слова cash, а именно — «наличные деньги». Отечественные перево­дчики, зная о тех жестких барьерах, которые всегда разделяли в нашей экономике потоки наличных и безналичных средств, решили, что то повышенное значение, которое придается в англоязычной литературе понятию «cash flow», скорее всего, продиктовано именно тем, что речь идет о деньгах в наиболее ликвидной форме — форме наличных.

Однако этот термин пришел к нам из стран, в экономике которых нет никаких искусственных барьеров между наличным и безналич­ным обращением, причем наличное обращение играет маргинальную и все ослабевающую роль. Поэтому термин «cash flow» никак не свя­зан с движением наличных денежных сумм в кассе предприятия и обозначает совершенно иную величину — чистый денежный результат коммерческой деятельности фирмы.

Чтобы лучше уяснить природу категории «денежные поступле­ния», отметим, что мы не случайно предпочли именно такой перевод термина «cash flow», а не напрашивающийся вариант «денежный поток». Дело в том, что термин «поток» не несет в себе указания о его направленности, т.е. поступают ли эти средства в фирму или наобо­рот — из нее? Об этом тем более важно упомянуть, что современный финансовый менеджмент широко использует также категории «де­нежный приток» и «денежный отток», несущие достаточно точные указания на направления движения описываемых денежных потоков: в первом случаев очевидно, что речь идет о средствах, полученных фирмой, а во втором — о ее расходах.

Как видно на рис. 1.6, денежные притоки (притоки денежных средств) фирмы связаны с тем, что она:

1) продает свои товары за наличные, а также получает от дебиторов платежи по товарам, проданным в кредит;

2) получает доходы от инвестирования в ценные бумаги или опера­ции своих филиалов в стране или за рубежом;

3) продает свои вновь эмитированные ценные бумаги разных типов;

4) избавляется от ненужных или лишних активов;

5) привлекает кредиты.

Денежные притоки Денежные оттоки

Рис. 1.6. Схема денежных притоков и оттоков фирмы и возникновения чистого денежного результата операций (cash flow)


Денежные оттоки (оттоки денежных средств) фирмы связаны с тем, что она:

1) приобретает сырье и материалы для осуществления своей дея­тельности;

2) выплачивает заработную плату и жалованье своим работникам;

3) поддерживает в работоспособном состоянии свой основной ка­питал и осуществляет новые инвестиции;

4) выплачивает дивиденды и проценты по взятым кредитам;

5) погашает основные суммы задолженностей по облигациям и кредитам.

Анализ денежных притоков и оттоков чрезвычайно важен для оценки деятельности фирмы. Однако, когда мы говорим о проблемах оценки приемлемости инвестиций, нас более волнуют не текущие де­нежные притоки и оттоки фирмы, а ее денежные поступления, т.е. тот «сухой денежный остаток», который образует собой приращение бо­гатства фирмы. При этом, как правило, далее мы будем говорить о результате, который остается у фирмы после уплаты налогов, т.е. сво­боден от обязательств перед государством.

Необходимо сразу оговориться, что такой результат не тождествен чистому доходу фирмы, хотя, казалось бы, именно он и может претен­довать на роль результирующего показателя коммерческих операций. Между тем мы здесь сталкиваемся с необходимостью четко разграни­чить подход бухгалтера и подход финансиста или экономиста.

Подход бухгалтера предполагает рассмотрение в качестве конечно­го результата деятельности фирмы ту сумму денежных средств, кото­рой фирма может свободно распоряжаться по своему усмотрению. Такой точке зрения, конечно, в наибольшей мере отвечает чистый доход после уплаты налогов.

Подход финансиста и экономиста предполагает рассмотрение в ка­честве конечного результата как той суммы средств, которой фирма может свободно распоряжаться по своему усмотрению, так и тех де­нежных средств, использование которых жестко лимитировано дейст­вующими нормативными документами, но которые в конечном счете вливаются в общую ценность фирмы, повышая ее. Реально речь здесь может идти о двух видах таких средств:

— амортизации;

— начисленных, но еще не внесенных налоговых платежах.

Амортизация по своей экономической природе является целевым

отчислением, призванным обеспечить накопление средств для ком­пенсации физического и морального износа основного капитала, ис­пользуемого фирмой для всех типов операций. Масштабы такого на­числения зависят от трех факторов:

1) балансовой стоимости оборудования, входящего в состав основ­ного капитала;

2) предполагаемого срока службы оборудования до момента его списания;

3) избранного фирмой метода начисления амортизации.

Пример 1.1. Допустим, что фирма имеет установку стоимостью 300 млн руб. Срок использования этой установки, предусмотренный технической документацией, составляет 10 лет. При этом предполагается, что по окончании 10-летнего периода экс­плуатации установи будет продана по ликвидационной стоимости, равной 30 млн руб. Если фирма пользуется линейным методом начисления амортизации, т.е. списывает начальную стоимость равными суммами (равными долями) каждый год, то годовая сумма амортизационных отчислений составит

(300 - 30): 10 = 27 млн руб.

Именно эту сумму и будет фирма вычитать из прибыли (добавлять к своим расхо­дам) ежегодно на протяжении 10 лет эксплуатации установки, обосновывая это для налоговой инспекции справками о движении средств по счету «Амортизация основных средств».

Обратим, однако, внимание на то, что амортизация, являясь ис­точником формирования денежного фонда специального (целевого) назначения, при этом не перестает быть собственностью фирмы, хотя и вычитается из ее прибыли подобно издержкам производства или на­логовым платежам. Здесь мы сталкиваемся только с ограничением свободы собственников средств в их расходовании, хотя сами эти це­левые средства продолжают работать на благо фирмы, укрепляя фи­нансовые основы ее будущего существования. Ведь в конечном итоге, когда фирме потребуется осуществить вложение средств для замены изношенного основного капитала, амортизационный фонд станет для нее эквивалентен чистой прибыли после налогообложения. С этих по­зиций формирование амортизационного фонда выступает как накоп­ление инвестиционного резерва фирмы.

Поэтому вполне логично включать начисленную амортизацию в ту сумму денежных средств для дальнейшего развития, которую фирма может рассматривать как результат своей коммерческой деятельности, а именно в денежный поток (денежные поступления).

Если воспользоваться терминологией американского стандарта бухгалтерского учета GAAP (Generally Accepted Accounting Princi­ples — Общепринятые принципы бухгалтерского учета), к которому постепенно приближается схема бухгалтерского учета в России, то уравнение для определения величины денежных поступлений (денеж­ного потока) можно записать следующим образом:

Денежные _ Выручка от _ Все затраты, ^ Выплаты _ Уплаченные /i

поступления ~ реализации кроме шюценгов налоги ^ ' '

амортизации

Обратите внимание и на то, что в приведенном выше определении оговаривается, что речь идет именно об уплаченных налогах. Такая оговорка порождается возможностью существования такой финансо- во-бухгалтерской категории, как начисленные, но еще неуплаченные на­логи, В отечественной практике к этому наиболее близко подходит ин­вестиционный налоговый кредит, который представляет собой сумму налогов, подлежащих в принципе внесению в государственный бюд­жет, но лишь по окончании льготного периода завершения инвести­ционной деятельности, под которую такой налоговый кредит и предо­ставлен. Следовательно, подобно амортизации, такие отсроченные налоговые платежи до времени остаются в обороте фирмы и выступа­ют как дополнительный источник ее инвестиционных ресурсов.

Почему финансовый менеджмент и, в частности, теория инвести­ционного анализа создали категорию «денежные поступления», поче­му именно этот показатель будет нами использоваться в дальнейшем при всех расчетах приемлемости инвестиций? Дело в том, что финан­совый менеджмент, как уже говорилось выше, — это часть общей эко­номической теории, точнее, того ее раздела, который занимается ис­следованием экономических основ деятельности фирмы (недаром же в современной экономической литературе теорию финансов все чаще именуют «финансовой экономикой»). Между тем с позиций экономи­ческой теории доказуемо, что:

Ценность фирмы в любой момент времени равна современной стоимости всех ее будущих денежных поступлений Отсюда, например, можно вывести, что стоимость акции для ак­ционера равна дисконтированной современной (текущей) стоимости всех будущих денежных дивидендов плюс возможная курсовая стои­мость акции в момент продажи. А следовательно, только в том случае, если все расчеты приемлемости инвестиций проводятся на основе ин­формации о денежных поступлениях, инвесторы и владельцы фирмы получают адекватное представление о том, приведет ли реализация проекта к увеличению ценности фирмы и соответственно богатства ее владельцев.

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2006 {original}

Еще по теме 1.2. Основные экономические концепции инвестиционного анализа:

  1. Глава 1. Сущность инвестиций в реальные активы и их экономическое значение. Основные понятия инвестиционного анализа
  2. 34. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ. РАСЧЕТ И АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ С УЧЕТОМ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
  3. Раздел 4. ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРОГРАММА И ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
  4. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  5. Характеристика основных видов инвестиционного анализа
  6. ЧАСТЬ 2. ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  7. 97. Основные методы анализа инвестиционных проектов
  8. 2.2.1. Основные понятия экономического анализа
  9. Глава 11. Экономический анализ особых типов инвестиционных проектов
  10. СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕГО ОСНОВНЫЕ ВИДЫ
  11. Первая группа концепций и моделей Концепция приоритета экономических интересов собственников
  12. 1.3 ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ И ПРИНЦИПЫ ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
  13. Анализ основных методов оценки эффективности инвестиционных проектов
  14. § 1. Основные характеристики экономического поведения: социологический анализ
  15. КОНЦЕПЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ДОХОДА
  16. Экономические и правовые основы инвестиционной деятельности. Субъекты инвестиционной деятельности, их права и обязанности
  17. 8.2. Концепция «Анализ человеческих ресурсов»
  18. 6.2.7.ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ В РАМКАХ КОНЦЕПЦИИ КОНТРОЛЛИНГА