<<
>>

17.3. Простейшие методы изолированной оценки риска инвестиционных проектов, используемые в практике

Оценка риска при инвестициях в реальные активы — задача край­не неоднозначная. Прежде всего, такая оценка не может быть едино­образной, так как на любой инвестиционный проект можно посмот­реть с различных точек зрения:

— менеджера, который готовит проект для рассмотрения руковод­ством фирмы и будет отвечать за его реализацию;

— президента фирмы, отвечающего за общие результаты ее дея­тельности;

— владельцев, заинтересованных в наибольшем росте ценности фирмы;

— государственных органов, стремящихся защитить конкуренцию на данном рынке.

Поэтому рассмотрение проблемы рисковости инвестиционного проекта легче вести, если принять в качестве исходной точки взгляд менеджера, готовящего данный проект. Такая оценка рисковости может совпадать с оценкой с позиций фирмы в целом (если данный проект является определяющим для всей ее деятельности), а может и отличаться от нее, если мы имеем дело с крупной фирмой, реализую­щей много проектов (особенно если она диверсифицирована по от- рслевому признаку и проекты затрагивают совершенно различные типы товаров и рынков). Это означает изолированную оценку риско­вости проекта, т.е. рассмотрение его вне связи с общими характерис­тиками деятельности фирмы или не с позиций всего портфеля инвес­тиций диверсифицированного инвестора.

Для такой оценки рисковости инвестиционных проектов в миро­вой практике чаще всего применяются следующие простейшие ме­тоды:

• анализ чувствительности;

• анализ условий достижения безубыточности;

• методы, основанные на аппарате теории вероятностей, в том числе имитационные модели и дерево решений.

Первые два метода наиболее просты, но зато дают менее точные оценки риска, так как игнорируют закономерности формирования ве-

роятностей тех или иных событий. Их достоинством является деше­визна и понятность для большинства менеджеров, тогда как методы, основанные на теории вероятностей, существенно сложнее, их приме­нение требует больших затрат, а результаты не вполне понятны менед­жерам, не имеющим соответствующей подготовки. Кроме того, в ус­ловиях России применение таких подходов к оценке рисков пока крайне затруднено отсутствием достаточно надежной статистической базы. Поэтому в дальнейшем мы остановимся на рассмотрении ана­лиза чувствительности и анализа условий достижения безубыточности как методов оценки риска.

1. Анализ чувствительности. При подготовке и обсуждении любого инвестиционного проекта обычно возникают вопросы о том, что может пойти не так, как задумано, или о том, что может быть для проекта наиболее опасным. Поиск ответов на оба этих вопроса может быть проведен с помощью анализа чувствительности.

Анализ чувствительности — процедура определения различий в экономической приемлемости проекта в зависимости от коле­баний значений по крайней мере одного из его существенных пара­метров.

Например, при разработке проекта мы можем столкнуться с боль­шой неопределенностью в оценке уровней будущих продаж и остаточ­ной стоимости оборудования, приобретаемого фирмой для выпуска продукции по данному проекту. В этом случае величина чистой теку­щей стоимости по проекту будет иметь не единственное значение, а некий ряд возможных значений, зависящих от колебаний сумм вы­ручки и остаточной стоимости (денежных поступлений на этапе лик­видации активов). Рассмотрим это на примере.

Пример 17.3. Допустим, что АО «Саратовдизель» рассматривает возможность реализации инвестиционного проекта стоимостью 8 млн руб., направленного на созда­ние производства малых дизелей для городской уборочной техники.

Среднегодовая выручка от продаж такой техники, по оценкам маркетологов, может колебаться в диапазоне от 6 до 11 млн руб. Срок жизни проекта — семь лет, после чего оборудование планируется продать. При этом его остаточная стоимость будет сущест­венно зависеть от темпов инфляции и динамики цен на рынке аналогичного оборудова­ния. По оценкам, разброс значений остаточной стоимости может составить либо 0,5, либо 3,5 млн руб. Необходимая для АО доходность инвестиций (уровень дисконтирова­ния) составляет 15%.

Величина ежегодных денежных поступлений (млн руб.) за вычетом налогов, как показал анализ, будет соотноситься с суммой выручки от продаж следующим образом:

CFf = OAS -1,4, где выручка от продаж (англ. sales).

Зная это, можно вывести уравнение расчета величин чистой текущей стоимости для данного проекта:

МРУ= (0,4 5,- - 1,4) /^'/117 лст15а + р^/1,157|-8,

где Л7 — возможная среднегодовая выручка от продаж;

ЛУ/ — возможная остаточная стоимость активов, созданных в результате данного проекта.

С помощью этого уравнения (найдя с помощью Приложения 4, что величина РУАц лет. 15% равна 4,160) можно построить таблицу возможных вариантов ЫРУ от реа­лизации данного проекта:

Остаточная стои­ ЫРУ при различных вариантах среднегодовой выручки от продаж,
мость активов, млн руб.
млн руб. 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00
0,5 -3,65 -1,99 -0,32 1,34 3,00 4,67
3,5 -2,52 -0,86 0,80 2,47 4,13 5,80
Представив данные таблицы в графической форме, мы получим рис. 17.1

Продажи, млрд руб.

Рис. 17.1. Анализ чувствительности с помощью показателя чистой текущей стоимости: 1 — ЫРУщт остаточной стоимости активов 3 млрд руб.; 2 — то же, при 1 млрд. руб.


Как легко увидеть на рис. 17.1, при одних и тех же уровнях возможных среднегодо­вых продаж экономические характеристики проекта могут существенно различаться в зависимости от той остаточной стоимости, по которой удастся через семь лет продать созданные активы. Так, если остаточная стоимость активов составит лишь 0,5 млрд руб., то для получения по проекту положительной величины чистой текущей стоимости необходимо, чтобы среднегодовые объемы продаж превышали 8 млрд руб. При остаточ­ной стоимости активов на уровне 3,5 млрд руб. для получения положительной величи­ны ЫРУ по проекту достаточно иметь среднегодовые объемы продаж на уровне 7,5 млрд руб.

На основе такого рода аналитических исследований можно вы­явить те параметры проекта, которые способны наиболее существен-

Л/Р1/, млрд руб. Цена товара


Как мы видим, этот график объединяет линии изменения величин чистой текущей стоимости или внутренней нормы прибыли в зависи­мости от изменения величины того или иного исходного параметра (горизонтальная ось). Например, для проекта, описанного рис. 17.2, величина МРУ при условии, что все параметры будут такими, как это предполагается в норме, составит 6 млрд руб. Но она станет равной нулю, если, скажем, цена товара, производство которого является целью проекта, снизится на 3,5%. К такому же результату приведет данный проект и сужение рынка на 6% или увеличение суммы посто­янных затрат на 12%.

но повлиять на его конечные результаты. Пример такого многопара­метрического анализа чувствительности показан на рис. 17.2.

Отсюда мы можем, кстати, сделать вывод и о том, что прибыль­ность реализации этого проекта в преобладающей мере зависит от уровня ставки дисконтирования и возможной в будущем цены реа­лизации: для «обнуления» величины ЫРУ достаточно увеличения ставки на 2,5% или снижения цены лишь на 3,5%. Устойчивость ЫРУ к сокращению емкости рынка и тем более росту суммы посто­янных затрат куда больше. А раз это так, то становится ясно, что для обеспечения большей устойчивости положительной величины ЫРУ по проекту необходимо уделить особое внимание предотвраще­нию возможности падения цены реализации (этого можно добиться, например, путем модификации товара с целью придания ему тех до­полнительных свойств, за которые покупатели согласны будут за­платить более высокую цену, или с помощью интенсификации рек­ламной кампании).

При этом, конечно, хорошо иметь еще и оценки вероятности того, что мы можем столкнуться с тем или иным вариантом колебаний исходных параметров. Для решения такого рода задач могут быть ис­пользованы методы теории вероятностей или можно ограничиться субъективными оценками такой вероятности самими менеджерами. Наконец, важно обратить внимание на то, что, выявив наиболее су- ществненые из вероятностного колеблющихся параметров проекта, можно и нужно затем попытаться найти способы сузить диапазон их колебаний до приемлемых значений (этой цели могут служить, на­пример, различного рода фьючерсные контракты и т.п.).

2. Анализ условий безубыточности по NPV. С помощью анализа чув­ствительности мы можем выявить те исходные параметры проекта, которые способны повлиять на его конечные результаты наиболее су­щественно. Как правило, одним из основных таких параметров ока­зывается объем продаж. И это вполне закономерно, так как именно он оказывает решающее влияние на потоки денежных поступлений фирмы. Соответственно чрезвычайно полезно при анализе рисковос- ти инвестиционных проектов проследить границы сохранения при­быльности проекта при тех или иных колебаниях объемов продаж.

Иными словами, нам надо исследовать связь между объемами про­даж и прибыльностью проекта. Для этого мы можем вновь воспользо­ваться уже знакомым (см. гл. 6) методом расчета точки безубыточнос­ти, т.е. того объема продаж, при котором прибыль илиА^Кпо проекту (в зависимости от того, какой показатель мы анализируем) будут равны нулю.

Чтобы показать соотношение между расчетами точки безубыточ­ности по прибыли и по jNPV, рассмотрим конкретную ситуацию, вос­пользовавшись в качестве исходных данными из вышеприведенного примера.

Пример 17.4. Предположим, АО «Саратовдизель» планирует продавать свою проудкцию по 4 млн руб. за еденицу, а величина удельных переменных затрат составля­ет 1,8 млн руб., т.е. 45% от цены (и соответственно — суммы выручки). Общий объем постоянных затрат, связанных с реализацией намечаемого инвестиционного проекта, равен 3,5 млрд руб. Исходя из этого, определим безубыточные объемы продаж (ВЕР) в натуральном и денежном выражении, воспользовавшись для этого следующими форму­лами:

ВЕР„ = FC , (17.12)

1 Р- VCU

где BEPq — точка безубыточности в натуральном (quantity) выражении, шт.;

ЕС — общая сумма постоянных затрат, млн руб.;

Р — цена единицы продукции, млн руб.;

УСи — удельные переменные затраты на единицу продукции, млн руб.

ВЕРт = -^~, (17.13)

1 cv/J

где ВЕРт — точка безубыточности в денежном (money) выражении, шт.;

CVp — доля переменных затрат в выручке от продаж (доли единицы).

Тогда получаем:

ВЕР„ = 3500/(4 - 1,8) = 1590,9 шт.;

ВЕРт = 3500/(1 - 0,45) = 6363,64 млн руб.

Определим теперь точки безубыточности исходя из показателей чистой текущей стоимости, т.е. найдем величины продаж, при которых Л^Кбудет равно нулю. Расчет проведем в двух вариантах: при ликвидационной стоимости активов 0,5 или 3,5 млрд руб. При тех же предпосылках, что в приведенном выше примере, мы получим следую­щие результаты:

а) при ликвидационной стоимости активов 0,5 млрд руб.:

NPVX = (0,45, - 1,4) PVA\lntl_ 159В + (0,5 : 1,157) -8 = 0;

= 8,21 млрд руб.;

б) при ликвидационной стоимости активов 3,5 млрд руб.:

\7'1 \ = IH.4.V, - 1,4) PVA\lntl_ 159В + (3,5 : 1.15:) -8 = 0;

S2 = 7,53 млрд руб.

Если посмотрим вновь на рис. 17.2, то увидим, что эти результаты вполне соответ­ствуют тому, что мы получили в результате графического анализа, и потому этот график представляет собой форму расчета безубыточного объема продаж по NPV.

Проложим наш анализ и попытаемся определить безубыточные объемы продаж для коэффициента дисконтирования, соответствующего уровню доходности по безубыточ­ным инвестициям. Смысл такого анализа состоит в определении такого объема продаж, при котором проект обеспечит доходность не выше, чем по безрисковым (а значит, обычно и менее прибыльным) вложениям средств.

Допустим, что экономисты АО «Саратовдизель» оценили этот уровень безрисковой доходности в 8% (чему соответствует величина PVAh лет. 8%, равная 0,583). Какой же объем продаж позволит им достичь этого — на самом деле минимально приемлемого — уровня доходности?

Для экономии места проведем такой расчет применительно лишь к одному вариан­ту ликвидационной стоимости 3,5 млрд руб. Тогда:

NPV2 = (0,4S2 - 1,4) РУА\1ж1Л% + (3,5 : 1,087) -8 = 0;

So = 6,358 млрд руб.

Как видим, минимальный объем продаж для АО «Саратовдизель», при котором уровень прибыльности меньше, чем можно было получить по безрисковым вложениям на стороне, составляет 6,358 млрд руб. А если экономисты фимры надеются получить прибыльность на уровне не ниже 15%, то им необходимо добиться объема продаж не менее 7,53 млн руб.

Расчеты, подобные тем, что были проведены выше, просты и на­глядны. Главный недостаток простейших методок оценки риска (ана­лиза чувствительности и уровней безубыточности) состоит в том, что они позволяют проследить связь между прибыльностью инвестиций и одной-двумя переменными параметрами проекта. При этом все ос­тальные параметры принимаются фиксированными. Причины этого легко объясняются правилами комбинаторики: таблица значений ЫРУ для шести переменных, каждая из которых имеет хотя бы 10 возмож­ных значений, имела бы один миллион показателей. Естественно, что ее данные было бы невозможно представить и графически.

Таким образом, анализ чувствительности пригоден в том случае, когда необходимо и возможно выделить один или небольшое число ключевых факторов, способных повлиять на результаты. Подобный подход позволяет также анализировать небольшое число сценариев развития ситуации при инвестировании, но для математически кор­ректной оценки риска он непригоден. Для этого необходимы либо комплексные экспертные оценки, либо применение достаточно слож­ных процедур расчета вероятностей.

3. Метод корректировки коэффициентов дисконтирования. На практике чаще всего уровень рисковости учитывают в инвестицион­ных расчетах путем увеличения уровней коэффициентов дисконтиро­вания. В связи с этим руководство фирмы может, например, устано­вить для своих аналитиков шкалу дифференциации коэффициентов дисконтирования (условный пример) (табл. 17.5).

Таблица 17.5. Корректировка уровня коэффициента дисконтирования в зависимости от числа факторов риска и меры опасности их неблагоприятного изменения (в процентных пунктах)
Число факторов неопределенности Надбавка к коэффициенту дисконтирования в зависимости от уровня риска изменения данного фактора в нежелательном направлении (в процентных пунктах)
минимальный средний высокий
1 1 3 5
2 3 5 7
3 5 7 10
4 7 10 12

Скажем, если ставка доходности по безрисковым внешним инвес­тициям составляет в данный момент 35%, а реализация инвестицион­ного проекта сопряжена со средним риском неблагоприятного изме­нения двух факторов, влияющих на его прибыльность, то ставка дис­контирования будет принята на уровне 40%. Если жи риск возможен по двум параметрам, но по одному он минимален, а по другому высок, то ставка дисконтирования составит 41% (35 + 1 + 5). Подбор коррек­тирующих надбавок осуществляется эмпирически и существенно за­висит от склонности менеджеров фирмы к уклонению от риска.

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2006

Еще по теме 17.3. Простейшие методы изолированной оценки риска инвестиционных проектов, используемые в практике:

  1. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  2. 38 ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  3. 2.3. Оценки риска инвестиционных проектов
  4. Тема 8. Анализ и оценка риска инвестиционных проектов
  5. Методы учета и способы снижения риска инвестиционных проектов
  6. § 2. Исходные понятия и алгоритмы, используемые для разработки критериев оценки инвестиционных проектов
  7. 15.2. Методы оценки инвестиционного риска
  8. 15.4. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  9. 20.1. Методы оценки привлекательности инвестиционных проектов
  10. Основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  11. 87. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  12. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  13. Тема 3. Эффективность инвестиционного проекта: содержание, виды и методы оценки
  14. 5.7.Сравнительный анализ применимости различных методов оценки эффективности инвестиционных проектов
  15. § 2. Статические методы оценки инвестиционных проектов
  16. § 3. Динамические методы оценки инвестиционных проектов
  17. Анализ основных методов оценки эффективности инвестиционных проектов
  18. Глава 9. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  19. ГЛАВА II. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  20. Глава 6. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ