14.4. Влияние маржинальной стоимости капитала на инвестиционную деятельность фирмы

Теперь мы должны сделать следующий шаг в понимании этой ка­тегории и уточнить, что маржинальная стоимость капитала зависит от того, были ли использованы для инвестирования внутренние ресурсы или все средства были получены из внешних источников. И если внутренние финансовые ресурсы достаточны для финансирования всех приемлемых для фирмы проектов, то маржинальная стоимость капитала будет равна средневзвешенной стоимости существующих фондов. Если же средства необходимо привлекать извне, то при рас­чете средневзвешенной стоимости следует учесть также и затраты на организацию такого привлечения (например, расходы на организа­цию эмиссии акций или облигаций и их размещение).

Рассмотрим это на примере.

Пример 14.7. Предположим, что у АО «Туладизель» структура капитала сформи­ровалась таким образом, что в ней 60% приходится на заемные средства и 40% — на собственный (акционерный) капитал. Стоимость элементов капитала складывается следующим образом, %:

По расчетам, в будущем году АО будет иметь 50 млн руб. чистого дохода, который можно использовать для реинвестирования в собственное производство. Кроме того, за счет амортизационного фонда можно будет инвестировать еще 30 млн руб., т.е. суммар­ная величина внутренних инвестиционных ресурсов составит 80 млн руб.

Если при этом данное АО планирует осуществить в будущем году инвестиции толь­ко на сумму амортизационного фонда, т.е. в пределах 30 млн руб., то ему не потребуют­ся никакие дополнительные средства, никакой новый капитал, а маржинальная стои­мость инвестиций будет равна средневзвешенной стоимости уже существующего капи­тала:

ШСС, = (0,6 • 0,06) + (0,4 • 0,14) = 0,092.

Таким образом, стоимость капитала для инвестиций будущего года составит 9,2%, а весь доход текущего года можно будет выплатить в виде дивидендов, вследствие чего пропорция между задолженностью и собственным капиталом в структуре баланса фирмы останется неизменной.

Если же фирма решится на осуществление инвестиций в размерах больших, чем позволяет амортизационный фонд, то ей придется удержать от распределения часть дохода, не выплатив его акционерам. Кроме того, чтобы не просто сформировать ин­вестиционный фонд, но и сохранить ранее достигнутую оптимальную структуру капи­тала, на каждый рубль собственного капитала (удержанного от распределения дохода) надо будет привлечь 1,5 руб. заемных средств. Отсюда можно рассчитать ту сумму заем­ных средств, которую надо будет привлечь для финансирования инвестиций.

Заемные средства = 60% суммы новых займов и собственного капитала

Заемные средства = 0,60 (суммы новых займов + 50 млн руб.)

Заемные средства = 75 млн руб.

Тогда ШАСС для средств, инвестируемых сверх объема амортизационного фонда, сформируется под влиянием стоимости вновь привлеченных заемных средств и сущест­вующего собственного капитала и составит

ШСС, = 0,6 • 0,07 + 0,4 • 0,14 = 0,098.

Таким образом, в общей сумме инвестируемых средств мы видим два компонента:

стоимость капитала, полученного за счет амортизационного фонда, составит 9,2%;

стоимость капитала, полученного за счет удержанной от распределения на диви­денды прибыли и вновь взятых кредитов и равного 125 млн руб. (50 млн руб. прибыли + 75 млн руб. кредитов), составит 9,8%.

Если же сумма инвестиций в размере 125 млн руб. окажется для АО «Туладизель» недостаточной, то следующая «порция» финансовых ресурсов обойдется ему уже в 10,6%, так как

Стоит обратить внимание на то, что на этом графике стоимость инвестиционных ресурсов, равная 10,6%, показана как бы неизмен­ной для всех сумм инвестирования свыше 155 млн руб. (в нашем при­мере именно столько и хотело бы инвестировать АО «Туладизель»: 30 млн руб. амортизационных средств и 125 млн руб. дополнительных средств). Однако в действительности стоимость привлечения средств при еще больших инвестиционных «аппетитах» данной фирмы может вновь возрасти. Причина этого проста: инвесторы любят, конечно, растущие фирмы, но опасаются фирм, которые растут уж слишком быстро, инвестируя особо крупные средства. Такой рост может быть расценен как особо рисковый, что повлечет стремление инвесторов компенсировать риск за счет повышения стоимости предоставляемых ресурсов.

На рис. 14.1 показано также, как изменяются инвестиционные возможности фирмы при таком состоянии финансового рынка. Для упрощения мы приняли, что у АО «Туладизель» нет взаимно исключа­ющих проектов или множественности IRR по рассматриваемым ин­вестиционным проектам, а потому приемлемыми будут все проекты, для которых IRR будет выше средневзвешенной стоимости капитала.

Как видно на рис. 14.1, кривые пересекаются в точке с координа­тами 9,8% и 120 млн руб. Это означает, что АО «Туладизель» реально может позволить себе профинансировать все инвестиционные проек­ты, для которых IRR выше маржинальной стоимости капитала (в нашем примере равной 9,8%) и которые в сумме потребуют не более 120 млн руб.

Исходя из этих ограничений, можно сформулировать окончатель­ный вариант финансово-инвестиционной программы АО «Тулади­зель» в пределах 120 млн руб. Чтобы обеспечить сохранение оптималь­ной структуры капитала, данное АО кроме 30 млн руб. собственного амортизационного фонда должно будет удержать от распределения прибыль в сумме 36 млн руб. [(120 — 30) • 0,41, а также привлечь заем­ные средства на сумму 54 млн руб. (120 - 30 - 36).

На рис. 14.1 кривая Z показывает, как изменяется средняя величи­на внутренней нормы прибыли (IRR) по всей группе проектов, прини­маемой фирмой для финансирования. Подразумевается, что рацио­нально управляемая фирма вначале принимает к финансированию наиболее эффективные проекты (с наивысшей величиной IRR) и лишь при наличии средств переходит к финансированию проектов со все более низкой эффективностью. Основанием для построения этой линии являются данные табл. 14.1.

Как мы видим на рис. 14.1, при сумме инвестиций 12 млн руб. средняя величина ШР по инвестиционному портфелю фирмы уравни-

вается со стоимостью ее финансовых ресурсов. Это значит, что если бы фирма финансировала проекты на большую сумму, то она частич­но тратила бы деньги на проекты, приносящие доход меньший, чем стоимость вложенных в эти проекты средств, что нерационально. На­против, если бы фирма инвестировала меньше 120 млн руб., то она теряла бы реальную возможность увеличить свою чистую прибыль за счет вложения средств в проекты, приносящие доходность большую, чем стоимость вложенных в них средств.

Именно такая пошаговая процедура и рекомендуется для согласо­ванного решения о возможных масштабах инвестирования и наиболее рациональной структуре привлечения средств для его обеспечения. Критерий же решения подобного рода проблем можно сформулиро­вать следующим образом: инвестиционный проект приемлем в том случае, если его А^К положительна при маржинальной стоимости ка­питала, который надо будет привлечь при желании реализовать этот проект.