<<
>>

14.2. Стоимость отдельных элементов капитала

Установив, что стоимость инвестиционных ресурсов формируется как средневзвешенная величина из цен различных элементов капита­ла, мы должны теперь определить, как же формируются эти цены.

1. Стоимость заемных средств. Для компании, у которой нет сво­бодных средств, но которая хочет осуществить новые инвестиции, стоимость заемных средств будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченным кредитам, скорректированной с уче­том практики исчисления налогов.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, определяется по формуле

К = 1Г, (14.2)

гр

где О,, — ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию;

Рр — цена одной выпущенной привилегированной акции.

Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

Р = —г + —> + ••• (14.3)

(\+ке) (1 +ке)

где Р — цена акции;

Б, — дивиденд в конце периода V,

ке— желаемая инвестором доходность своего капитала.

Если мы имеем дело со столь благоприятной ситуацией, что поток будущих дивидендов известен (предсказуем с высокой степенью до­стоверности), то ставка дисконтирования, при которой текущая стои­мость дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой ка­питал.

К сожалению, в подавляющем большинстве случаев будущие ди­виденды достоверно неизвестны и точному предсказанию не поддают­ся. Чтобы справиться с этой проблемой и определить требуемый уро­вень доходности, были разработаны специальные методы, из которых наиболее широко используются:

• модель роста дивидендов;

• модель доходности по чистой прибыли;

Применение того или иного метода зависит от наличия информа­ции, и, как правило, рекомендуется по возможности пользоваться более чем одним методом, чтобы сократить опасность ошибки[12].

(14.5)

Модель роста дивидендов. Если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом § в каждом из периодов времени, то уравнение (14.3) можно записать следующим образом:

(14.4)

После перестановки получаем:

= ~р + 8 ■

Пример 14.4. Допустим, что АО «Автострой» выплатило на одну акцию диви­денд в размере 400 руб. При этом есть основания ожидать роста размера дивидендов на 6% в год. Тогда через год величина дивидендов составит

400-1,06 = 424,00 руб.

Зная, что цена акции АО «Автострой» в текущем году достигла на фондовом рынке уровня 3800 руб., мы можем определить, что отдача на капитал, которой ожидает инвес­тор, будет равна

4?4

ке = Ш-0+ 0,06 = 0,17.

В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивиденд­ных выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величи­ной, которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методы прогнозирования, включая самый про­стой — экстраполяцию на будущее того темпа роста дивидендных вы­плат, который наблюдался на протяжении нескольких предшествую­щих периодов времени (если, конечно, имеются основания ожидать такого роста дивидендов в последующие периоды).

На практике, однако, нередко встречаются ситуации, когда ожида­ются крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящее время компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случай­ный характер. В таких ситуациях для оценки уровня доходности, тре­буемого инвесторами — владельцами обычных акций, необходимо пользоваться другими методами.

Модель доходности по чистой прибыли.

Зачастую самым простым подходом к оценке требуемой доходности на собственный капитал яв­ляется ее определение на основе доходности по чистой прибыли. Проще говоря, в этой модели отправной точкой является тот «доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыли ком­пании после уплаты налогов в виде дивидендов». Эта величина опре­деляется с помощью уравнения

т

К

где РПр — доходность по чистой прибыли;

М\ — чистая прибыль на одну акцию;

К8 — рыночная цена одной акции.

Обоснованием для такого подхода являются следующие посылки:

во-первых, рыночная цена одной акции — это та сумма денег, ко­торая может быть реально получена при продаже новой акции (акции новой эмиссии);

= (14.6)

во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнитель­ный собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для существующих акционеров.

Проблема, которая возникает при использовании модели доход­ности по чистой прибыли, состоит в том, что она оперирует «бухгал­терским» доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшест­вующий период, тогда как цена акции формируется теми ожидания­ми, которые инвестор питает относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент вре­мени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожида­ниями инвесторов.

Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с подходом, основанным на денежных потоках и лежащим в основе мо­дели роста дивидендов, в том случае, если «бухгалтерские» доходы по величине равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удер­жанной от распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.

2. Стоимость существующего капитала. Если мы можем опреде­лить величину доходности, требуемую инвесторами, то следующим шагом логично становится определение того уровня доходности, ко­торого должна достичь фирма, чтобы удовлетворить инвесторов и обеспечить получение выгоды и для себя. Однако, когда мы разбираем проблему стоимости собственного капитала, то эти две разновидности стоимости капитала как бы сливаются и в качестве уровня доходнос­ти, необходимого фирме, можно рассматривать уровень доходности, требуемый инвестором — совладельцем собственного капитала фирмы.

Этот уровень зависит, как мы уже выяснили выше, от уровня до­ходности конкурирующих вариантов инвестиций и соотношений рис- ковости вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные товары фондового рынка.

3. Стоимость вновь привлекаемого капитала. Если у фирмы недо­статочно собственного капитала и ей надо прибегнуть к привлечению капитала из внешних источников за счет эмиссии своих ценных бумаг, то надо иметь в виду, что это возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем по существующему капиталу. Причина этого — необходимость по­крыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обес­печив все же в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого ими уровня. Но как же определить сам этот уровень требований новых инвесторов?

Найти его можно, если принять на вооружение посылку о том, что все доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату инвестиций. Тогда для определения стоимости нового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных акций, можно использовать формулу

= (14.7)

где кт — необходимый уровень доходности по новому акционерному

капиталу;

ке — желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже

проведенным ранее эмиссиям);

/ — затраты на осуществление новой эмиссии акций, % к рыноч­ной цене акций.

Рассмотрим смысл этого подхода на примере.

Пример 14.5. Предположим, что АО «Туладизель» собирается осуществить новую эмиссию акций. Доходность по ранее эмитированным акциям составляет 40%, и такой же доходности инвесторы будут желать и по новым акциям. Финансовая компа­ния, согласившаяся организовать размещение новой эмиссии, уверена в том, что смо­жет продать акции по цене 1500 руб., но расчет с АО «Туладизель» будет проведен из расчета 1300 руб. за акцию.

Отсюда следует, что затраты на осуществление эмиссии/составят для АО «Тулади­зель» 13% 1(1500 - 1300 : 1500 • 100)], и тогда мы можем рассчитать, что стоимость акций новой эмиссии составит для этого АО

= 0,40-100 пе 1-0,13 '

Однако возможна и ситуация, когда не вся сумма доходов фирмы направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть их сохра­няется (удерживается от распределения), чтобы эти средства можно было реинвестировать. Целью таких операций является увеличение размера дивидендов в будущем. Однако они влияют также и на требуе­мый уровень доходности по новому капиталу.

Это связано с тем, что в подобной ситуации прирост собственного капитала осуществляется как за счет средств, вновь привлеченных путем эмиссии акций, так и за счет реинвестирования удержанного от распределения дохода. Чтобы провести расчет стоимости капитала для такого варианта привлечения средств, мы должны несколько модифи­цировать формулу (14.5), которая теперь будет иметь вид

= + (14.8)

Поясним использование этой модели на примере.

Пример 14.6. Вернувшись к рассмотренным выше условиям эмиссии акций АО «Туладизель», примем дополнительно во внимание, что уровень дивидендов, вы­плачиваемых этим АО в расчете на одну акцию, составляет 120 руб. Тогда мы вначале можем рассчитать для данного случая эмиссии ожидаемый темп роста дивидендов, ис­пользовав для этого уравнение (14.5):

0,40= 120 (1 +£)/(1500 + £) ,

откуда£ = 0,32.

Тогда расчетная стоимость нового акционерного капитала составит

120(1 + 1Л2) + ш 1500(1 -0,13)

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2006

Еще по теме 14.2. Стоимость отдельных элементов капитала:

  1. Ситуация "Показатели, характеризующие отдельные элементы системы управления персоналом"
  2. 5.2. Налоговые последствия альтернативных способов учета по отдельным элементам учетной политики
  3. 5.2.Элементы учетной политики для целей налогообложения по отдельным налогам
  4. Понятие и элементы собственного капитала
  5. 4.6.1. Расчет поэлементной стоимости капитала
  6. § 13.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  7. 58 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ЭТАПЫ ЕЕ ОЦЕНКИ
  8. 4.6. Стоимость капитала
  9. 4.6.2. Оценка общей стоимости капитала
  10. Понятие и элементы собственного капитала, задачи бухгалтерского учета
  11. 13.5.2. Стоимость капитала
  12. 6.5. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  13. 6.2.ПОНЯТИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
  14. 3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала
  15. 3.1. Характеристика элементов налога на добавленную стоимость