11.1. Инвестиционный анализ лизинговых операций

Проведение инвестиционного анализа при оценке эффективности лизинга для арендатора связано с необходимостью определить, что выгоднее — купить оборудование или арендовать его? Основой ответа на этот вопрос является сопоставление величин чистых денежных от­токов при лизинге и покупке оборудования, т.е.
определение того, в каком случае они больше.

Для того чтобы провести такой анализ, надо иметь в виду, что в мировой практике налоговое законодательство создает определенные льготы для проведения лизиинговых операций, признавая их осо- бость. Это означает, что лизингодатель показывает получаемые им платежи как свою выручку от реализации, а амортизационные отчис­ления по сданному в лизинг оборудованию — как свой расход и пла­тит налог с разницы между ними. Соответственно арендатор показы­вает лизинговые платежи как свой расход и вычитает их из облагаемой налогом суммы дохода.

Отсюда следует, что затраты по лизингу активов реально представ­ляют собой текущую приведенную стоимость платежей за вычетом на­логов. Соответственно для лизингового договора, рассчитанного на п периодов, общая формула расчета затрат будет иметь следующий вид:

^о (1 +ка)

где С, — сумма затрат на получение капитала с помощью лизинга, млн руб.;

Г — ставка налогообложения доходов, доли единицы;

Р\ — лизинговый платеж в период времени/, млн руб.;

кл — стоимость задолженности фирмы после уплаты налогов, доли

единицы.

В этой формуле один элемент вполне очевиден — это лизинговые платежи, величина которых определена самим договором лизинга.

Корректировка их на коэффициент (1-7) также объясняется без труда: она позволяет определить реальный денежный отток, скоррек­тированный в сторону уменьшения, чтобы учесть экономию на сумме налога на доходы, достигаемую за счет того, что лизинговые платежи из них вычитаются.

Куда менее очевидна логика, в которой для дисконтирования ис­пользуется посленалоговая стоимость долга фирмы. Чтобы она стала более ясной, проанализируем экономическую природу лизинга более глубоко.

До сих пор мы говорили о том, что величина коэффицента дискон­тирования определяется преимущественно возможной доходностью альтернативных инвестиций с тем же уровнем риска (которая в конеч­ном счете формирует и средневзвешенную стоимость капитала фирмы). Тот же подход — сопоставление с аналогом — мы применяем и здесь. Только в качестве аналога при договоре лизинга выступает не альтернативная доходность, а альтернативные затраты.

Действительно, расходы по договору лизинга представляют собой для арендатора ряд жестко фиксированных договором лизинговых платежей лизингодателю. Но если бы фирма получила арендуемое оборудование не по лизингу, а купила, то, скорее всего, такое приоб­ретение тоже было бы сделано с рассрочкой платежа. И тогда расчет за купленное оборудование осуществлялся бы с помощью ряда жестко фиксированных договором о покупке платежей продавцу. Следова­тельно, лизинговые платежи столь же детерминированы, как и плате­жи в погашение долга по договору продажи в рассрочку. И те, и другие платежи осуществлять необходимо, иначе последуют штрафные сан­кции различного рода.

Но погашение долга по договору покупки в рассрочку также имеет свои налоговые аспекты.

Процентные выплаты — в мировой практи­ке — полностью относятся на расходы фирмы и тем самым сокращают налогооблагаемую сумму доходов. Следовательно, мы имеем здесь дело с налоговой экономией. Но обращаясь к лизингу, мы с той же вероятностью вправе ожидать возникновения и здесь налоговой эко­номии, природу которой мы объяснили выше.

Отсюда следует, что экономия налоговых платежей по лизинговым операциям имеет тот же уровень рисковости, что и экономия налого­вых платежей из-за включения процентных выплат в расходы фирмы, приобретшей имущество по договору купли с рассрочкой. Здесь все альтернативно. И значит, чтобы добиться полной сопоставимости ли­зинговых операций с операциями купли в рассрочку, мы должны в качестве коэффициента дисконтирования для лизинговых расчетов принимать для фирмы-покупателя стоимость обслуживания долга по

договору купли в рассрочку, скорректированную на ставку налогооб­ложения. Иными словами, мы ориентируемся на чистую стоимость долга, оцененную через реальные денежные оттоки из фирмы из-за уплаты налогов. Рассмотрим эту логику на примере.

Пример 11.1. Предположим, что АО «Саратовдизель» собирается приобрести линию по окраске готовой продукции. Эта линия может быть получена по лизингу, что потребует от АО уплаты в начале каждого года периода использования оборудования 150 млн руб. на протяжении шести лет. Ставка налога на прибыль составляет 30%, а получение кредита (являющегося основой покупки в рассрочку) возможно по став­ке 24%.

Тогда «посленалоговая», чистая стоимость одолженного капитала составит

0,24 (1 - 0,30) = 0,17, т.е. kd = 17%.

Далее, предположим для простоты расчетов, что фирма получает налоговую эконо­мию примерно в тот же момент времени, что и осуществляет лизинговые платежи (нет системы начисленных, но отложенных до конца года налоговых платежей). Тогда опре­деление затрат на лизинг в целом потребует:

1) определения суммы ежегодных лизинговых платежей, скорректированной на ставку налогообложения;

2) нахождения дисконтированной суммы этих платежей за весь период лизинга, что может быть осуществлено умножением суммы годового платежа на приведенную стои­мость аннуитета в 1 руб. для срока, равного периоду лизинга, и ставки доходности, равной скорректированной на налогообложение чистой стоимости долга. Кроме того, мы должны учесть, что платежи осуществляются в начале года, и потому в данном случае надо пользоваться для дисконтирования величиной не PVA 1б лет. 17%, а величи­ной 1,17 • PVAUxt, 17%.

Тогда стоимость лизинга для АО «Саратовдизель» составит:

С, = 150 (1 - 0,30) • 1(1,17) • PVA16 Л7%] = 105,00 • 1,17 • 3,589 = 440,9 млн руб.

Определив стоимость лизинга, сопоставимую по экономическим условиям с покупкой в рассрочку, надо установить, сколько стоило бы фирме приобретение оборудования на условиях рассрочки. Сопостав­ление этих двух сумм и даст ответ на вопрос, что выгоднее: покупка или лизинг?

(11.2)

Стоимость покупки оборудования в рассрочку представляет собой приведенную текущую стоимость денежных оттоков к продавцу, скор­ректированных на ставку налогообложения доходов покупателя. Она может быть определена по формуле

_ . v (1- т)с? ntv Lb = JO + 2j т ~

^о (1 +kd) (l+ko)

где С6 — общая стоимость затрат на приобретение капитала в рас­срочку;

/0 — первоначальный отток капитала (первый платеж продавцу);

С ^ — затраты по содержанию и обслуживанию оборудования, по­рождаемые его приобретением и ложащиеся на покупателя (тогда как при лизинге их несет лизингодатель);

Б, — амортизационные отчисления в период времени Г; ЫТУ — чистая ликвидационная стоимость активов за вычетом на­логов и расходов, связанных с ликвидацией активов (чистый денеж­ный приток);

к0 — средневзвешенная стоимость капитала фирмы. В этой формуле мы сталкиваемся с одновременным использовани­ем двух разных коэффициентов дисконтирования: кл и к0. Это обу­словлено тем, что, когда мы переходим от дисконтирования денежных поступлений в целом к поэлементному дисконтированию этих по­ступлений (что как раз характерно для анализа лизинговых операций), необходимо и возможно осуществлять дисконтирование каждого из элементов исходя из степени риска (неопределенности), с которой со­пряжен тот или иной приток или отток. Именно такую ситуацию мы имеем в данном случае.

Если расходы фирмы, связанные с обслуживанием оборудовани­ем, равны по степени определенности амортизационным отчислени­ям, то это означает, что мы имеем дело с денежными потоками с высо­кой степенью определенности. Мы можем принять ее равной степени определенности платежей по договору о продаже в рассрочку, где их величины и сроки внесения заданы однозначно. И тогда правомерно дисконтирование с использованием коэффициента^.

Напротив, ликвидационная стоимость — величина достаточно не­определенная, и, оперируя с ней, мы можем и должны исходить из того, что риск не получить ее в ожидаемом нами размере равен сред­нему риску по всем операциям фирмы. А этому уровню риска соответ­ствует коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала фирмы, так как риск и состоит в том, что мы получим от операций фирмы уровень прибыльности ниже стоимости капитала, т.е. окажемся в убытке. Зная это, вернемся к рассматривае­мому примеру с АО «Саратовдизель» и посмотрим, с какими затрата­ми было бы связано для него приобретение того же оборудования, но не по лизингу, а в рассрочку.

Пример 11.2. Допустим, что стоимость линии по окраске готовой продукции при ее покупке составит для АО «Саратовдизель» 560 млн руб. Для большей сопостави­мости примем, что линия будет введена в эксплуатацию с 1 января. Срок эксплуата­ции — семь лет, ежегодные затраты по обслуживанию (приведенные к концу года) 10 млн руб., чистая ликвидационная стоимость 40 млн руб. Средневзвешенная стои­мость капитала АО равна 22%. Тогда затраты фирмы в случае покупки оборудования составят

550 - 58,59 - 9,945 = 481,5 млн руб.

Таким образом, затраты фирмы по годам формируются по следующей схеме, млн руб.:.
Сумма 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й
-66,69 -14,52 -12,42 -10,61 -9,07 -7,75 -6,63 -5,66

Так как при лизинге затраты составят лишь 440,9 млн руб., то чистая выгода лизинга (ЧВЛ) будет в данном случае величиной положительной, равной 40,6 млн руб. (481,5 - 440,9). А это означает, что в данном случае именно лизинг — при прочих рав­ных условиях — оказывается более выгодным условием получения оборудования.

Чистая выгода лизинга — разница в сумме приведенных за­трат арендатора при лизинге оборудования или покупке его в рас­срочку.


Формула для расчета ЧВЛ имеет вид

_ . , у (1 -т)с7 мту у (1 - т) р{ м> (1+£дополнительную выгоду.

Синергетический эффект может, в свою очередь, иметь различные экономические основания. Основными из них являются:

I. Экономия на масштабе. В случае со слиянием СБС и Агромпром- банка мы можем, например, с полным основанием ожидать экономии за счет того, что расходы по содержанию спутниковой системы связи между филиалами в расчете на одну банковскую операцию или 1 млн руб. проведенных расчетов между филиалами снизятся, так как сумма этих затрат (условно-постоянных по своей экономической природе) распределится на существенно больший объем операций и большее число обслуженных клиентов. При этом надо, однако, помнить о том, что возможности получения экономии на масштабе ограничены: есте­ственным барьером здесь служит рост трансакционных затрат внутри (особенно крупной фирмы). Он может нейтрализовать экономию за­трат на масштабе;

II. Экономия на охвате. Она возникает в том случае, когда объеди­ненная фирма получает возможность осуществлять несколько разно­типных видов деятельности более эффективно, чем это удавалось фирмам при обособленной деятельности. Такой результат достигает­ся, например, за счет организации общего производства некоторых комплектующих, материалов или интеграции взаимосвязанных про­изводств в единую цепь, подчиненную общим стандартам качества и эффективности. В связи с этим принято выделять следующие виды интеграции:

• арьергардную, когда поглощение осуществляется за счет уста­новления контроля за фирмами, производящими продукцию предше­ствующих производственных этапов. Например, молочный комбинат в Курганской области, осуществляя арьергардную интеграцию, стал владельцем молочных хозяйств области, а затем приобрел и кормовые хозяйства. Тем самым он обеспечил себе устойчивую и контролируе­мую по объемам и качеству сырьевую базу и на этой основе осущест­вил успешную экспансию на рынке, добившись роста продаж и при­быльности операций;

• авангардную, когда поглощение осуществляется за счет установ­ления контроля за фирмами, находящимися на следующих звеньях движения продукции к конечному покупателю. Примером тому явля­ются скупки фирмами-производителями розничных магазинов с целью превращения их в фирменные торговые центры.

III. Экономия на финансировании. Она достигается за счет того, что крупные фирмы обычно имеют возможность привлекать финансовые ресурсы дешевле, чем мелкие. Эта экономия достигается за счет таких факторов, как:

1) возможность получения крупной фирмой кредита у банка под более низкий процент, чем доступен мелкому заемщику;

2) возможность относительного сокращения затрат на размещение ценных бумаг при их выпуске на большие суммы под пакет проектов крупной фирмы сразу, а не под небольшой проект мелкой фирмы;

3) возможность получения крупной фирмой капитала с рынка ценных бумаг по меньшей цене, чем это возможно для мелкой фирмы. Риск неликвидности бумаг крупной фирмы, как правило, меньше, чем ценных бумаг мелкой фирмы, которой необходимо предложить инвесторам особенно высокий уровень доходности, чтобы развеять их опасения относительно риска неликвидности этих бумаг. Именно этот мотив (равно как и невозможность иногда вообще продать свои ценные бумаги на открытом рынке) побуждает многие мелкие и сред­ние фирмы по достижении определенного уровня развития «прода­ваться» крупным фирмам, поскольку только таким образом можно получить финансовые ресурсы в объемах, которые теперь необходимы этим растущим мелким и средним фирмам.

IV. Сокращение риска. Теория портфельных инвестиций утвержда­ет, что поглощения и слияния не ведут к снижению систематического риска. Уменьшены могут быть лишь несистематические риски. Соот­ветственно мы не вправе ожидать, что после слияния требования рынка к уровню доходности объединенной фирмы снизятся, так как они адекватны именно систематическому риску. И все же слияния и поглощения выгодны и с точки зрения риска, так как они могут повы­сить ценность фирмы за счет снижения общей величины несистема­тических рисков объединенной фирмы по сравнению с суммой несис­тематических рисков ранее обособленно действовавших фирм. Это достигается за счет снижения, скажем, риска банкротства или умень­шения рисков, порождаемых неполной прозрачностью фирмы-по­ставщика для фирмы-покупателя из-за неизбежных прежде различий их коммерческих интересов. Кроме того, объединенная фирма может в итоге оказаться обладателем большего объема информации о рынке, и это также снизит риск ее операций.

V. Увеличение рыночной силы. Чем фирма крупнее, чем большую долю рынка она контролирует, тем больше возможности контролиро­вать цену на свои товары и получать экономическую прибыль. Поэто­му слияния и поглощения — важнейший инструмент монополизации рынка. Именно поэтому они обычно являются предметом столь жест­кого контроля со стороны антимонопольных органов. Скажем, сегод­ня мировой рынок самолетов поделен между тремя фирмами: «Боинг» (США), «Эйрбас» (Европейский Союз) и Россия (ИЛ и ТУ). Слияние «Боинга» и «Дуглас», произошедшее в конце 1996 г., равно как и нача-

ло оснащения российских ИЛов американскими двигателями, — шаг к тому, чтобы в будущем на рынке остались только «Боинг» и «Эйр- бас», а в более отдаленном будущем — лишь «Боинг» (если Россия не спасет свою авиационную промышленность). Увы, международные органы антимонопольного контроля пока не созданы ни ООН, ни ВТО.

Налоговый выигрыш в значительной мере определяется системой налогового регулирования в данной стране, и потому его универсаль­ные основы выделить довольно трудно. Чаще всего такой выигрыш достигается за счет:

1) получения наиболее прибыльной из сливающихся фирм воз­можности расширить сферу внутреннего инвестирования и вместо того, чтобы выплачивать прибыль на дивиденды акционерам (делая ее предметом налогообложения их личных доходов), направить ее на фи­нансирование проектов поглощенной фирмы и повышение тем самым общей ценности фирмы;

2) возможности под предлогом создания объединенного баланса провести «дооценку» ранее уже полностью амортизированных акти­вов и тем самым создать условия для сокращения величины налого­облагаемой прибыли;

3) возможности поменять учетную политику фирмы, если ранее она по каким-то причинам не способствовала минимизации налого­обложения (перейти, например, от оценки запасов по ФИФО к оцен­ке по Л ИФО);

4) возможности в рамках объединенного баланса скрыть имев­шуюся прибыль, «погасив» ее за счет убытков поглощенной фирмы.

Информационная асимметрия возникает в случае, когда рынок не­достаточно прозрачен и не все инвесторы могут получить всю инфор­мацию, необходимую для точной оценки реальной рыночной ценнос­ти той или иной фирмы. В этом случае тот из инвесторов, который сумеет получить эксклюзивную информацию о недооцененное™ фирмы и проведет операцию по ее поглощению, может добиться по­вышения ценности объединенной фирмы, раскрыв после завершения сделки ранее конфиденциальную информацию о поглощенной фирме.

Решение агентской проблемы становится существенным мотивом к проведению поглощения в том случае, когда известно, что менеджеры поглощаемой фирмы проводили экономическую политику исключи­тельно в своих интересах, а не в интересах владельцев и потому цен­ность фирмы не максимизировалась. В этом случае захват такой фирмы и устранение прежней менеджерской команды (например, с помощью «золотых парашютов») или установление строгого контроля за ее деятельностью позволяют повысить ценность фирмы.

Это особенно актуально сегодня для России, где деятельность ме­неджеров приватизированных предприятий практически неподкон­трольна акционерам и потому направлена зачастую не только что не на максимизацию ценности фирмы, но зачастую на ее снижение в пользу роста личного состояния менеджеров, перераспределяющих ценность фирмы в пользу коммерческих структур, принадлежащих лично им.

Поглощения по менеджериальным основаниям реально порождаются следующими причинами:

1. Сокращение несистематического риска для фирмы и менеджеров. Здесь возможны различные ситуации. Скажем, выше мы показали, что снижение несистематического риска происходит при авангардной или арьергардной интеграции. Но когда мы наблюдаем поглощения по модели диверсификации отраслевой ориентации, то такого сниже­ния несистематического риска не происходит и владельцы ничего не выигрывают (в конце концов никто не мешал им в нормальных усло­виях самим диверсифицировать свои инвестиции между фирмами различных отраслей).

Но менеджеры могут выиграть при слияниях такого типа. Это свя­зано с тем, что диверсификация обычно позволяет стабилизировать уровни доходов объединенной фирмы. А поскольку заработки менед­жеров должны и, как правило, зависят от размера и стабильности до­ходов возглавляемых ими фирм, то такая стабилизация доходов фирмы оказывается выгодной менеджерам.

2. Сокращение опасности враждебного захвата. Риск для менедже­ров часто связан с возможностью захвата фирмы без ее желания и потери в результате своих постов. В этом случае можно попытаться затруднить «агрессору» его задачу, повысив сумму необходимых для враждебного поглощения средств. Это достигается за счет того, что находящаяся в угрожаемом положении фирма сама проводит опера­цию поглощения и тем самым увеличивает стоимость своего капитала. Аналогичным образом стоит поступать и в том случае, если фирма оказалась объектом атаки с целью враждебного поглощения из-за того, что у нее оказалась большая сумма свободных денежных средств. В этом случае такую «приманку» можно устранить, направив свобод­ные средства на поглощение другой фирмы (как в рамках интеграции, так и на основе диверсификации).

3. Ускорение роста масштабов фирмы. Мы уже говорили выше о том, что интересы менеджеров достаточно отличны от интересов вла­дельцев и потому менеджеры могут стремиться к быстрейшему росту размеров фирмы даже тогда, когда это никак не повышает ее ценность

для владельцев — просто менеджер хочет возглавлять как можно более крупную фирму (например, чтобы повысить свой престиж или до­биться повышения оплаты труда до уровня менеджеров других круп­нейших фирм).

Как нетрудно понять, поглощения и слияния, продиктованные менеджериальными мотивами, зачастую могут вести к снижению цен­ности фирмы, и это нельзя игнорировать при оценке эффективности такого рода инвестиционных проектов. Для таких проектов совсем не редкость, когда величина чистой текущей стоимости оказывается от­рицательной.

В такой ситуации задачи, решаемые специалистами по инвестици­онному анализу, становятся производными от того, кто заказывает этот анализ и какие задачи преследуются при операции поглощения (слияния). Если анализ заказывается руководством фирмы, готовя­щейся к проведению такой операции с целью увеличения ценности фирмы, то задачи аналитика состоят в определении того, насколько эта цель может быть достигнута и каковы будут реальные экономичес­кие последствия такого инвестирования для фирмы.

Если мотивы поглощения (слияния) относятся к категории менед- жериальных, то задача аналитика состоит в определении того, возрас­тет или уменьшится ценность фирмы после завершения такой опера­ции, а также в оценке альтернативных вариантов (если они существу­ют), чтобы выбрать наиболее рациональный.

Если анализ заказывается финансовой организацией, к которой за инвестиционными ресурсами обратилась фирма, намечающая погло­щение (слияние), то задача аналитика состоит в установлении того, насколько оправданны те обоснования причин подобной операции, которые указаны менеджерами фирмы-заявителя, и насколько эффек­тивна и рискованна она будет, а значит, стоит ли в нее инвестировать.

Сама аналитическая работа при оценке проектов поглощения и слияния направлена в значительной мере на исследование порождае­мых ими изменений в структуре балансов и денежных потоках объ­единяющихся фирм. Кроме того, аналитики должны помочь владель­цам фирм в определении приемлемости условий поглощения (слия­ния). Так, можно говорить о том, что владельцы ранее независимых фирм не проиграли от слияния в том случае, если в объединенной фирме они будут владеть долей ее активов, по крайней мере, равной следующему отношению:

Доход ранее принадлежащей им фирмы (до слияния) Доход объединенной фирмы

Именно на этой основе должна определяться, например, пропор­ция обмена акций сливающихся фирм на акции новой или поглощаю­щей фирмы. Скажем, для акционеров поглощаемой фирмы пропор­ция обмена ранее принадлежавших им акций на новые акции, которая позволяет претендовать на не меньший общий объем доходов после слияния, должна быть не ниже, чем

■ NItar

«г - 75 _ 30 -1'00'

т.е. надо будет одну акцию поглощаемой фирмы менять на одну акцию поглощающей.

С точки зрения поглощающей фирмы пропорция обмена составит

3000 _

„шах 2000 ,

МШГ =------- 36------ = 1,625.

В такой ситуации пропорция обмена может быть любой в диапазо­не 1,0—1,625 и будет определяться позициями сторон и совпадением их взглядов относительно масштабов синергетического эффекта. Во всяком случае, даже если владельцы поглощаемой фирмы не особенно уверены в наличии синергетического эффекта, то любая пропорция обмена их акций, превышающая 1,25, будет приемлемой. Выигрыш же владельцев поглощающей фирмы будет определяться разницей между согласованной пропорцией и величиной 1,625.

<< | >>
Источник: Липсиц И.В., Коссов В.В.. Экономический анализ реальных инвестиций. 2006

Еще по теме 11.1. Инвестиционный анализ лизинговых операций:

  1. 56. Международные лизинговые операции
  2. 7.9. Учет лизинговых операций
  3. Лизинговые операции
  4. 74. ЛИЗИНГОВЫЕ ОПЕРАЦИИ
  5. Учет лизинговых операций у лизингополучателя
  6. 53 ВИДЫ ЛИЗИНГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ
  7. 74. ЛИЗИНГОВЫЕ ОПЕРАЦИИ
  8. Учет лизинговых операций у лизингодателя
  9. Лизинг и лизинговые операции банка
  10. Лизинговые операции коммерческих банков
  11. ЛИЗИНГОВЫЕ ОПЕРАЦИИ И ИХ ОТРАЖЕНИЯ В УЧЕТЕ
  12. 42. Лизинговые операции
  13. Лизинговые операции и их характеристика
  14. УЧЕТ ЛИЗИНГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ
  15. УЧЕТ ЛИЗИНГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ
  16. УЧЕТ ЛИЗИНГОВЫХ ОПЕРАЦИЙ
  17. 34. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ. РАСЧЕТ И АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ С УЧЕТОМ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
  18. Инвестиционные и спекулятивные операции
  19. Инвестиционные операции