<<
>>

8.2. Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента

Не отрицая, что подход западных и российских ученых к рассмотрению вопросов финансового менеджмента во многом совпадает, необходимо, однако, отметить, что именно западные экономисты в условиях относительно стабильного европей­ского и американского экономического развития смогли определить и последо­вательно рассмотреть основные проблемы финансового менеджмента, которые в российских условиях только возникают и находятся на стадии первоначально­го теоретического осмысления.
Поэтому рассмотрение становления и развития теорий финансового менеджмента строится прежде всего на основе учений раз­личных зарубежных авторов.

Еще до Второй мировой войны велись отдельные разработки по теории финан­сового менеджмента. Например, в 1938 г. Дж. Вильяме предложил модель оценки стоимости финансового актива. Однако общепринято считать, что свое начало процессу становления теории финансового менеджмента положили работы Мар­ковича, заложившие основы современной теории портфеля. Следует отметить, что эволюция теории финансового менеджмента достаточно подробно изложена в различных книгах.

Покажем место, роль и значение налогового планирования в различных теори­ях и определим направления их развития.

В основе многих теорий финансового менеджмента лежит понятие идеальных или совершенных рынков капитала (perfect, or frictionless, capital markets), кото­рое предполагает в числе прочих условий отсутствие каких-либо налогов. На практике такое условие выполнимо только для хозяйствующих субъектов, имею­щих полное освобождение от налогов. Таким образом, результаты, предсказан­ные теорией, исходившей из отсутствия налогов, совпадут с действительностью лишь у незначительного количества организаций. Например, такое возможно для организаций, осуществляющих деятельность через оффшорные юрисдикции, или имеющих практически полное освобождение от налогов на территории конкрет­ной страны.

Дж. Б. Уильяме и М. Г. Гордон первыми применили анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) для управления финансами кор­пораций.

В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер разработали теорию структуры капи­тала, согласно которой стоимость фирмы определяется только ее будущими до­ходами и не зависит от структуры ее капитала. Первоначально в этой теории они исходили из жестких условий, в том числе, включающих и нулевое налогообло­жение. Однако уже в 1963 г. они ввели в свою модель такой фактор, как налоги с корпораций. С учетом наличия корпоративного налога, чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Такая ситуация обусловлена тем, что система налогообложения в США строится таким образом, что доходы акционеров вы­плачиваются из прибыли, остающейся после уплаты налога, а проценты за кредит — за счет прибыли до уплаты налогов. В таких условиях при увеличении доли заем­ного капитала фирма уплачивает меньше налога на корпорации, а акционерам достается большая доля прибыли. Следует отметить, что аналогичная по своей сути ситуация существует в России, когда согласно действующему законодатель­ству проценты учитываются для целей налогообложения (однако определенным образом лимитируется их размер). Такая же практика налогообложения прибыли и процентов за кредит существует в Великобритании, Венесуэле, Гане, Гватема­ле, Греции, Дании, Замбии, Индии, Иране, Камбодже, Конго, Мексике, Мозамби­ке, Монако, Марокко, Нидерландах, Норвегии, Омане, Панаме, Польше, Синга­пуре, Словацкой Республике, Таиланде, Танзании, Турции, Фарерских островах, Франции, Швейцарии, Швеции, Шри-Ланке, Эстонии, Эквадоре, Японии. Регу­лирование размера процентов за кредит для целей налогообложения оказывает влияние также на методику расчета эффекта финансового рычага, что будет рас­смотрено в следующем параграфе.

В дальнейшем различными исследователями предприняты попытки модифи­цировать теорию Модильяни-Миллера. В частности, было доказано, что эконо­мия за счет снижения налогов обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли заемного капитала только до момента достижения опти­мальной структуры капитала.

С определенного момента при увеличении стоимо­сти заемного капитала стоимость фирмы снижается, так как налоговая экономия более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств (банки по мере роста удельного веса заемного капитала в источниках средств хозяйствующего субъекта увеличи­вают уровень платы за кредит). Данная теория получила название теории комп­ромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затра­тами (tax saving-financial costs trade of theory).

Модильяни и Миллер разработали также теорию дивидендов, рассмотрев вли­яние политики выплаты дивидендов на курс акций фирмы и доказав отсутствие такового в условиях идеальных рынков капитала (в том числе при нулевом нало­гообложении). Введение в последующем в базовые модели дополнительных усло­вий позволяет исследователям доказывать, что как структура капитала, так и по­литика выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы.

В 1952 г. Г. Маркович разработал теорию портфеля, доказав, что объединение рисковых активов в портфели позволяет снижать уровень риска. В дальнейшем взаимосвязь между уровнем риска и доходности нашла свое отражение в разрабо­танной Д. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), которая также базиру­ется на принципах идеальных рынков капиталов, предполагающих в числе про­чих и нулевое налогообложение.

Теория ценообразования опционов в виде формализованной модели нашла свое отражение в работах Ф. Блэка и М. Шоулза. Данная теория может быть признана относительно частной, однако при определенных условиях ее целесообразно ис­пользовать при дисконтировании и в других финансовых моделях.

Еще одной теорией является гипотеза эффективности рынков (Efficient Mar­kets Hypothesis, ЕМН). В рамках слабой формы эффективности данной модели в качестве аномалии выделяется «январский эффект», когда в январе доходность ценных бумаг существенно возрастает.

Одним из объяснений такого явления в ли­тературе указывается, что инвесторы до 31 декабря стремятся продать не оправ­давшие себя ценные бумаги и уменьшить налоговое бремя за счет списания воз­никающих при продаже убытков, а затем в январе реинвестировать полученные таким образом средства в другие ценные бумаги (18, с. 13). Однако вряд ли такое объяснение можно считать достаточно обоснованным, так как учет убытков для целей налогообложения во многих странах, в том числе и в России, происходит в течение нескольких лет. Гипотеза эффективности рынков ведет непосредствен­но к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/ return tradeoff).

Следующей теорией является теория агентских отношений, уже упоминавшая­ся в предыдущем параграфе. Преодоление агентских конфликтов возможно пу­тем применения стимулов, ограничений и наказаний. Необходимо отметить, что осуществление прежде всего стимулирования зависит от налогообложения, опре­деляющего его источник и налоговые последствия его выбора.

К числу теорий финансового менеджмента относится и теория асимметрич­ной информации, когда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем на­блюдающие за ней аналитики и инвесторы.

Несмотря на несомненную ценность ранних теорий, они не отражают реаль­ную картину практических явлений, принимая допущения идеального рынка ка­питала, в том числе отсутствие налогов. Последующее развитие теорий финан­сового менеджмента происходит в направлении большего приближения теории к реальной практике, в том числе и по вопросам учета налогового фактора при принятии финансовых решений.

Несмотря на молодость науки финансового менеджмента в России и отсут­ствие фамилий российских ученых на мировом небосклоне управления финанса­ми хозяйствующих субъектов, уже возможно произвести периодизацию ее разви­тия в нашей стране (36, с. 17) — табл. 8.1.

Соглашаясь с приведенной периодизацией этапов финансового менеджмента в России, необходимо отметить два момента. Во-первых, назрела настоятельная необходимость выделения такого элемента системы финансового менеджмента, как налоговое планирование, и определения его взаимосвязи с другими элемен­тами, что и является целью данного исследования. Во-вторых, возможным на­правлением развития финансового менеджмента является системный процесс­ный подход, рассмотренный ранее.

При изучении риска и доходности экономисты справедливо исходят из того, что при формировании портфеля, состоящего из множеств акций, степень воз­действия добавления новых акций на снижение риска портфеля зависит от уров-

Таблица 8.1

Этапы развития финансового менеджмента в России

Период Этап Основные постулаты
1985-1994 г. Формирование самостоятельной области финансового менеджмента Строжайший контроль Оптимизация издержек Правильное проведение финансовых операций
1994-1999 г. Функциональный подход Выделение функций финансового планирования, организации и контроля Разработка универсальных процедур для принятия решений
1999-настоящее время Системный подход Выделение элементов системы финансового менеджмента Определение их взаимосвязи

ня корреляции между отдельными акциями: чем ниже значение коэффициента корреляции, тем меньше риск крупного портфеля. Необходимо отметить, что та­кие факторы, как специфика ставок и порядка налогообложения государствен­ных ценных бумаг снижают степень их корреляции с другими ценными бумага­ми. Поэтому в том числе и с этой позиции включение в портфель корпоративных ценных бумаг еще и государственных ценных бумаг позволяет говорить о воз­можности тем самым снизить его риск. Поэтому необходимо выделять в числе не- диверсифицированных рыночных рисков возможность изменения налогового за­конодательства в мире и конкретной стране, а в числе несистематических рисков в рамках диверсификации ценных бумаг — в том числе и диверсификацию их по уровню налогообложения.

В числе основных исходных предпосылок модели САРМ называется то, что не принимаются во внимание налоги (18, с. 75). Данные ограничения необходимо учитывать для целей практической работы и многие проблемы, касающиеся фи­нансовой стороны САРМ, требуют детальной проработки, в том числе и по добав­лению в эту однофакторную модель других факторов. Стивен Росс предложил метод, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theo- гу, АРТ), согласно которой требуемая и рыночная доходность любой акции — это функция не одного фактора (среднерыночная доходность), а нескольких эконо­мических факторов: экономическая ситуация в стране, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Концеп­ция АРТ находится на ранней стадии развития и одним из ее недостатков являет­ся то, что заранее не обосновывается перечень факторов. Дальнейшее развитие данной концепции должно происходить в направлении детального учета фактора изменения элементов налогов. >

Анализ развития теорий финансового менеджмента показал, что значительный вклад в них внесли экономисты-математики, предлагающие довольно абстракт­ные модели и формулы. Однако на практике принятие конкретных решений на уровне хозяйствующего субъекта в настоящее время не может происходить на основе моделей, обладающих достаточной условностью. Дальнейшее развитие теории финансового менеджмента должно происходить на основе более тесной связи с реальными условиями хозяйствования предприятий, определяющим фак­тором которых являются налоги. Поэтому нами предпринята попытка ранее из­вестные в теории финансового менеджмента модели оценки первичных ценных бумаг дополнить учетом налогового фактора в современных условиях налогооб­ложения дохода и дивидендов, что является существенным вкладом в развитие теории и практики финансового менеджмента.

Так, для оценки первичных ценных бумаг (акций и облигаций) применяется БСР-модель. При этом так как доходы инвестора подлежат налогообложению, то релевантными являются денежный поток и доходность, очищенные от налогов. И инвестор должен иметь в виду, что разные виды доходов по-разному облагают­ся налогами (18, с. 106-107, 112). Специфика налогообложения ценных бумаг в различных странах представляет интерес для развития теории БСР. В боль­шинстве стран, в том числе и в России, доходы инвестора облагаются налогом на прибыль в рамках общей ставки, а дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли (уже с учетом уплаченного налога на прибыль), и происходит двойное налогообложение. Данное положение должно найти отражение в моделях расче­та доходности по ценным бумагам. Таким образом, с нашей точки зрения, обще­известную формулу

К-Крх(1-Т)

целесообразно преобразовать следующим образом:

К = Крх(\-В)х(\-Т)х(\-Т

<< | >>
Источник: Е. Вылкова, М. Романовский. Налоговое планирование — СПб.: Питер, — 634 е.: ил. — (Серия «Учебник для вузов»). 2004

Еще по теме 8.2. Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента:

  1. ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ РАЗВИТИЯ РЕКЛАМЫ
  2. Глава 1. Исторические аспекты развития налогообложения в России
  3. 2.1.1. Исторический аспект развития платности системы налогов и недропользования
  4. Глава 8 НАЛОГОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  5. 86 МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  6. 2.1. История развития финансового менеджмента в России. Эволюция целей финансового менеджмента
  7. МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  8. 8.4. Правовая регламентация и институциональные аспекты налогового планирования на уровне хозяйствующего субъекта
  9. 4. Условия эффективного применения теорий в практике государственного регулирования экономики
  10. 6.1. Организация финансового менеджмента в условиях рынка
  11. 5.1. Налоговое планирование в системе менеджмента
  12. 5.2. Организационно-экономические аспекты развития рынка услуг налогового консультирования
  13. Финансовое планирование и прогнозирование в условиях рыночной экономики