8.2. Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента
Еще до Второй мировой войны велись отдельные разработки по теории финансового менеджмента. Например, в 1938 г. Дж. Вильяме предложил модель оценки стоимости финансового актива. Однако общепринято считать, что свое начало процессу становления теории финансового менеджмента положили работы Марковича, заложившие основы современной теории портфеля. Следует отметить, что эволюция теории финансового менеджмента достаточно подробно изложена в различных книгах.
Покажем место, роль и значение налогового планирования в различных теориях и определим направления их развития.
В основе многих теорий финансового менеджмента лежит понятие идеальных или совершенных рынков капитала (perfect, or frictionless, capital markets), которое предполагает в числе прочих условий отсутствие каких-либо налогов. На практике такое условие выполнимо только для хозяйствующих субъектов, имеющих полное освобождение от налогов. Таким образом, результаты, предсказанные теорией, исходившей из отсутствия налогов, совпадут с действительностью лишь у незначительного количества организаций. Например, такое возможно для организаций, осуществляющих деятельность через оффшорные юрисдикции, или имеющих практически полное освобождение от налогов на территории конкретной страны.
Дж. Б. Уильяме и М. Г. Гордон первыми применили анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) для управления финансами корпораций.
В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер разработали теорию структуры капитала, согласно которой стоимость фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала. Первоначально в этой теории они исходили из жестких условий, в том числе, включающих и нулевое налогообложение. Однако уже в 1963 г. они ввели в свою модель такой фактор, как налоги с корпораций. С учетом наличия корпоративного налога, чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Такая ситуация обусловлена тем, что система налогообложения в США строится таким образом, что доходы акционеров выплачиваются из прибыли, остающейся после уплаты налога, а проценты за кредит — за счет прибыли до уплаты налогов. В таких условиях при увеличении доли заемного капитала фирма уплачивает меньше налога на корпорации, а акционерам достается большая доля прибыли. Следует отметить, что аналогичная по своей сути ситуация существует в России, когда согласно действующему законодательству проценты учитываются для целей налогообложения (однако определенным образом лимитируется их размер). Такая же практика налогообложения прибыли и процентов за кредит существует в Великобритании, Венесуэле, Гане, Гватемале, Греции, Дании, Замбии, Индии, Иране, Камбодже, Конго, Мексике, Мозамбике, Монако, Марокко, Нидерландах, Норвегии, Омане, Панаме, Польше, Сингапуре, Словацкой Республике, Таиланде, Танзании, Турции, Фарерских островах, Франции, Швейцарии, Швеции, Шри-Ланке, Эстонии, Эквадоре, Японии. Регулирование размера процентов за кредит для целей налогообложения оказывает влияние также на методику расчета эффекта финансового рычага, что будет рассмотрено в следующем параграфе.
В дальнейшем различными исследователями предприняты попытки модифицировать теорию Модильяни-Миллера. В частности, было доказано, что экономия за счет снижения налогов обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли заемного капитала только до момента достижения оптимальной структуры капитала.
С определенного момента при увеличении стоимости заемного капитала стоимость фирмы снижается, так как налоговая экономия более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств (банки по мере роста удельного веса заемного капитала в источниках средств хозяйствующего субъекта увеличивают уровень платы за кредит). Данная теория получила название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax saving-financial costs trade of theory).Модильяни и Миллер разработали также теорию дивидендов, рассмотрев влияние политики выплаты дивидендов на курс акций фирмы и доказав отсутствие такового в условиях идеальных рынков капитала (в том числе при нулевом налогообложении). Введение в последующем в базовые модели дополнительных условий позволяет исследователям доказывать, что как структура капитала, так и политика выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы.
В 1952 г. Г. Маркович разработал теорию портфеля, доказав, что объединение рисковых активов в портфели позволяет снижать уровень риска. В дальнейшем взаимосвязь между уровнем риска и доходности нашла свое отражение в разработанной Д. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), которая также базируется на принципах идеальных рынков капиталов, предполагающих в числе прочих и нулевое налогообложение.
Теория ценообразования опционов в виде формализованной модели нашла свое отражение в работах Ф. Блэка и М. Шоулза. Данная теория может быть признана относительно частной, однако при определенных условиях ее целесообразно использовать при дисконтировании и в других финансовых моделях.
Еще одной теорией является гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis, ЕМН). В рамках слабой формы эффективности данной модели в качестве аномалии выделяется «январский эффект», когда в январе доходность ценных бумаг существенно возрастает.
Одним из объяснений такого явления в литературе указывается, что инвесторы до 31 декабря стремятся продать не оправдавшие себя ценные бумаги и уменьшить налоговое бремя за счет списания возникающих при продаже убытков, а затем в январе реинвестировать полученные таким образом средства в другие ценные бумаги (18, с. 13). Однако вряд ли такое объяснение можно считать достаточно обоснованным, так как учет убытков для целей налогообложения во многих странах, в том числе и в России, происходит в течение нескольких лет. Гипотеза эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/ return tradeoff).Следующей теорией является теория агентских отношений, уже упоминавшаяся в предыдущем параграфе. Преодоление агентских конфликтов возможно путем применения стимулов, ограничений и наказаний. Необходимо отметить, что осуществление прежде всего стимулирования зависит от налогообложения, определяющего его источник и налоговые последствия его выбора.
К числу теорий финансового менеджмента относится и теория асимметричной информации, когда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы.
Несмотря на несомненную ценность ранних теорий, они не отражают реальную картину практических явлений, принимая допущения идеального рынка капитала, в том числе отсутствие налогов. Последующее развитие теорий финансового менеджмента происходит в направлении большего приближения теории к реальной практике, в том числе и по вопросам учета налогового фактора при принятии финансовых решений.
Несмотря на молодость науки финансового менеджмента в России и отсутствие фамилий российских ученых на мировом небосклоне управления финансами хозяйствующих субъектов, уже возможно произвести периодизацию ее развития в нашей стране (36, с. 17) — табл. 8.1.
Соглашаясь с приведенной периодизацией этапов финансового менеджмента в России, необходимо отметить два момента. Во-первых, назрела настоятельная необходимость выделения такого элемента системы финансового менеджмента, как налоговое планирование, и определения его взаимосвязи с другими элементами, что и является целью данного исследования. Во-вторых, возможным направлением развития финансового менеджмента является системный процессный подход, рассмотренный ранее.
При изучении риска и доходности экономисты справедливо исходят из того, что при формировании портфеля, состоящего из множеств акций, степень воздействия добавления новых акций на снижение риска портфеля зависит от уров-
Таблица 8.1 Этапы развития финансового менеджмента в России
|
ня корреляции между отдельными акциями: чем ниже значение коэффициента корреляции, тем меньше риск крупного портфеля. Необходимо отметить, что такие факторы, как специфика ставок и порядка налогообложения государственных ценных бумаг снижают степень их корреляции с другими ценными бумагами. Поэтому в том числе и с этой позиции включение в портфель корпоративных ценных бумаг еще и государственных ценных бумаг позволяет говорить о возможности тем самым снизить его риск. Поэтому необходимо выделять в числе не- диверсифицированных рыночных рисков возможность изменения налогового законодательства в мире и конкретной стране, а в числе несистематических рисков в рамках диверсификации ценных бумаг — в том числе и диверсификацию их по уровню налогообложения.
В числе основных исходных предпосылок модели САРМ называется то, что не принимаются во внимание налоги (18, с. 75). Данные ограничения необходимо учитывать для целей практической работы и многие проблемы, касающиеся финансовой стороны САРМ, требуют детальной проработки, в том числе и по добавлению в эту однофакторную модель других факторов. Стивен Росс предложил метод, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theo- гу, АРТ), согласно которой требуемая и рыночная доходность любой акции — это функция не одного фактора (среднерыночная доходность), а нескольких экономических факторов: экономическая ситуация в стране, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Концепция АРТ находится на ранней стадии развития и одним из ее недостатков является то, что заранее не обосновывается перечень факторов. Дальнейшее развитие данной концепции должно происходить в направлении детального учета фактора изменения элементов налогов. >
Анализ развития теорий финансового менеджмента показал, что значительный вклад в них внесли экономисты-математики, предлагающие довольно абстрактные модели и формулы. Однако на практике принятие конкретных решений на уровне хозяйствующего субъекта в настоящее время не может происходить на основе моделей, обладающих достаточной условностью. Дальнейшее развитие теории финансового менеджмента должно происходить на основе более тесной связи с реальными условиями хозяйствования предприятий, определяющим фактором которых являются налоги. Поэтому нами предпринята попытка ранее известные в теории финансового менеджмента модели оценки первичных ценных бумаг дополнить учетом налогового фактора в современных условиях налогообложения дохода и дивидендов, что является существенным вкладом в развитие теории и практики финансового менеджмента.
Так, для оценки первичных ценных бумаг (акций и облигаций) применяется БСР-модель. При этом так как доходы инвестора подлежат налогообложению, то релевантными являются денежный поток и доходность, очищенные от налогов. И инвестор должен иметь в виду, что разные виды доходов по-разному облагаются налогами (18, с. 106-107, 112). Специфика налогообложения ценных бумаг в различных странах представляет интерес для развития теории БСР. В большинстве стран, в том числе и в России, доходы инвестора облагаются налогом на прибыль в рамках общей ставки, а дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли (уже с учетом уплаченного налога на прибыль), и происходит двойное налогообложение. Данное положение должно найти отражение в моделях расчета доходности по ценным бумагам. Таким образом, с нашей точки зрения, общеизвестную формулу
К-Крх(1-Т)
целесообразно преобразовать следующим образом:
К = Крх(\-В)х(\-Т)х(\-Т
Еще по теме 8.2. Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента:
- ИСТОРИЧЕСКИЙ АСПЕКТ РАЗВИТИЯ РЕКЛАМЫ
- Глава 1. Исторические аспекты развития налогообложения в России
- 2.1.1. Исторический аспект развития платности системы налогов и недропользования
- Глава 8 НАЛОГОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
- 86 МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
- 2.1. История развития финансового менеджмента в России. Эволюция целей финансового менеджмента
- МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
- 8.4. Правовая регламентация и институциональные аспекты налогового планирования на уровне хозяйствующего субъекта
- 4. Условия эффективного применения теорий в практике государственного регулирования экономики
- 6.1. Организация финансового менеджмента в условиях рынка
- 5.1. Налоговое планирование в системе менеджмента
- 5.2. Организационно-экономические аспекты развития рынка услуг налогового консультирования
- Финансовое планирование и прогнозирование в условиях рыночной экономики