<<
>>

§ 2.3. Инструменты денежно-кредитной политики

Центральный банк может прибегать к рыночному регулированию или ис пользовать административные меры. В первом случае он опирается на «кос­венные инструменты», а во втором — на «прямые инструменты» денежно-крг дитной политики. Инструменты денежно-кредитной политики (imonetary policy instrument) — экономические переменные, находящиеся под непосредствен ным контролем денежных властей и служащие для управления операцион ными переменными. В прикладном плане под инструментами понимают фп нансовые операции, которые проводят банки и (другие экономические аген ты, включая правительство) с центральным банком или по его указанию.

Законодательство о центральном банке (обычно это закон о центральном банке) наделяет банк полномочиями для использования инструментов денеж но-кредитной политики. Законодательно оформленные полномочия предос тавляют ему необходимую юрисдикцию в части денежно-кредитной полит ки и обеспечивают четкое разделение ответственности за ее проведение Прозрачность денежно-кредитной политики увеличивается, поскольку шн никает ясность в вопросе о том, кто контролирует инструменты политики и кто несет в конечном счете ответственность за ее проведение. Значительное число центральных банков информирует общественность О СВОИХ ВОЗМОЖНО стях использования инструментов денежно-кредитной ПОЛИТИКИ В ГОДОШ.Ц отчетах. Другие центральные банки делают это с помощью официальном* бюллетеня, направляемого в законодательные органы, а также отчетов, пун ликаций в правительственном вестнике или на своем сайте.

Перечисление инструментов денежно-кредитной ПОЛИТИКИ В законов! тельстве может создать трудности для центрального банка, если инструмш там дается слишком узкое или слишком жесткое определение. По мере p;i 1 вития финансовых систем регулятор может полагаться на новые инструмт ты, которые отличаются от тех, что существовали во время подготоики и принятия закона. Если законодательство узко определяет инструменты банк не в состоянии воспользоваться более эффективным инструментом в какой-то момент в будущем. Для того чтобы обеспечить гибкое применена« ним гральным банком инструментов денежно-кредитной политики, законода- м 'И.СТВО должно охватывать круг потенциально пригодных для возможного m пользования банком инструментов.

• Прямые инструменты» (direct instrument) означают непосредственную связь иг жду инструментом и операционной целью денежно-кредитной политики. Иол «прямыми инструментами» понимают обязательства, которые банки і и ли другие участники финансового рынка, находящиеся под юрисдикцией иг игрального банка) должны выполнять. Применение «прямых инструмен­та* возможно благодаря административным полномочиям центрального

• «лика, который может обязать участников рынка вести себя определенным

• •призом.

Используя «прямые инструменты», центральный банк задает или ограни- имшст значение ценовой либо количественной переменной, в то время как м>г пенные инструменты» позволяют влиять на операционную цель опосре- н і ні 111 но, через изменение рыночной конъюнктуры. Ограничения могут НО­НН. ценовой характер (ограничения процентных ставок) или количествен- •ii.iil характер (нормирование банковских активов). В настоящее время наи- '•млс-с часто используемыми ограничениями являются:

• контроль над процентными ставками (установление верхних и нижних пределов процентных ставок);

■ целевые кредиты (кредиты на определенные цели);

■ кредитные обязательства (нормирование кредитного портфеля бан­ков);

■ обязательные резервные требования;

■ нормирование ликвидности.

До 1970-х годов большинство центральных банков придерживалось «пря­мых инструментов», однако с начала 1980-х годов все они перешли на «кос- •••-ммые инструменты». В 1990-х годах за ними последовали также развиваю­щиеся страны и государства с переходной экономикой. Переход на «косвен­ные инструменты» объясняется двумя причинами. Во-первых, он отражает

• ш'ничение роли ожиданий участников финансового рынка и ценовых сигна­ла и экономике. А во-вторых, либерализация счета движения капитала и от-

• рытие национальных финансовых систем иностранной конкуренции сдела- 1И -прямые инструменты» малоэффективными.

1ем не менее во многих развивающихся странах «прямые инструменты» ••• г еще входят в арсенал центрального банка. Их использование может оста­" НІ.СИ актуальным по нескольким причинам. В слабо развитой финансовой m теме «прямые инструменты» позволяют управлять кредитными агрегата­ми, распределением ссуд и издержками заимствований. «Прямые инструмен-

• ы- легко применять и анализировать результаты их использования. По срав­нению с «косвенными инструментами» затраты на них гораздо меньше.

Прямые инструменты» всегда остаются для государства привлекательным

средством регулирования и перераспределения финансовых ресурсов. В стра нах с рудиментарной финансовой системой «прямые инструменты» в силу институциональных ограничений часто выступают единственно возможны ми инструментами центрального банка.

В то же время «прямые инструменты» всегда были и останутся грубым средством регулирования экономики. Они навязывают финансовой систсмг издержки неэффективного распределения кредитных ресурсов. Кредитные потолки, ограничивающие объем ссуд, ведут к ужесточению условий кредп тования, ограничению конкуренции в банковском секторе и затруднению выхода на рынок новых банков. Кроме того, использование «прямых инстру ментов» в конечном счете стимулирует поиск обходных путей, позволяющие избежать административных ограничений. Это в свою очередь ведет к рос i у регулирующих бюрократических процедур и коррупции в органах власти. Дп же если «прямые инструменты» обладают эффективностью и их невозможна обойти, они закрепощают банковскую систему: способствуют накапливанию избыточной ликвидности, подвергают банки финансовым репрессиям и с»> кращают активность финансовых посредников. По сути дела, они поощряю i процесс финансовой дезинтермедиации. Кредитные ресурсы банковском» СеКТОра ЛИбО Перераспределяются В ПОЛЬЗУ ПрИОрИТеТНЫХ СубСИДИруеМЫХ 01

раслей, либо уходят в нерегулируемый или неофициальный финансовый сск тор экономики. По мере разрастания деформаций в финансовой систем»’ прямые инструменты неизбежно теряют свою эффективность.

Рыночные, или «косвенные инструменты» отличаются от прямых тем, ЧИ» банки заключают сделки с центральным банком не по принуждению, a im собственной инициативе. Условия сделок соответствуют рыночной кот. юнктуре или заранее обнародуются центральным банком. С этими условии ми банки могут либо согласиться, либо нет. Их косвенный характер объясни ется тем, что центральный банк влияет на конъюнктуру финансовых рынк»»»» С тем, чтобы изменить поведение финансовых посредников В нужном ему Mil правлении. К приемлемым «прямым инструментам», не сдерживающим р;м витие банковского сектора, относят только обязательные резервы и норм и р»» вание ликвидности. Под резервными требованиями (обязательными резервами reserve requirements) понимают отчисления банков от объема привлечен мы» ресурсов на счета центрального банка.

Около 70 % развитых стран продолжи ют использовать резервные требования. От них отказались только Австралии Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия и Швеция. Нормирование ликиил ности, или требование ликвидности (statutory liquidity requirements) означает, ч с банк обязан определенную долю от объема привлеченных ресурсов держан в ликвидных активах. В большинстве стран мира нормирование ликвидное i »• затрагивает не более 10 % активов банка. В России требования ликвидное ш принимают форму нормативов ликвидности, которые банки обязаны вьпнн нять.

Рыночных инструментов денежно-кредитной политики насчитывается шрлздо больше. Они могут быть дискреционными и постоянного действия фис. 11.16). Дискреционными инструментами {discretionary monetary instruments) \и\ и»1вают нерегулярные операции центрального банка, которые он проводит •ю собственному усмотрению для регулирования процентных ставок и лик- иидности банковского сектора. Инструменты постоянного действия {standing (iu ilities) представляют собой регулярные операции центрального банка, ко- трыс он предлагает проводить банкам. И те и другие призваны предостав­ит» ликвидность или изымать ее из банковского сектора. Инструменты по- • юминого действия применяют более 80 % центральных банков.

Рис. 11.16. Классификация инструментов денежно-кредитной политики

К постоянным операциям по предоставлению ликвидности относят лом- мрдные кредиты и кредиты «овердрафт», кредитование под залог кредитного пиртфеля банка или векселей высококлассных заемщиков из реального сек-

м»ЦЛ.

Ломбардный кредит {lombard loan) представляет собой краткосрочный кре­ни иод залог легко реализуемого движимого имущества. В отношении бан- * им и случае ломбардного кредитования речь идет о кредите под залог госу- мрственных ценных бумаг на срок до месяца.

Кредит «овердрафт» (: I :■:"' ■ V' ........... В і 1 - 1 1

_ 1 1

—^ , , 1 1

— і 1 Г..... ■ і Т .............. Г " Ґ ..................................... Г ...............

Продолжительность перехода

5 лет и больше

4 года 3 года 2 года

1 год

0 2 4 6 8 стрдн

Рис. 11.18. Продолжительность перехода от «прямых» к «косвенным» инструментам среди развивающихся стран и государств с переходной экономикой

В среднем продолжительность перехода составляла три года и восемь месяцев. С точки зрения начальных экономических условий развивающиеся страны характеризовались отно­сительно одинаково (табл. 11.13): программа внедрения новых инструментов входила в план реформ, включавший не только дерегулирование финансовой системы, но также макроэко­номическую стабилизацию и либерализацию экономики в целом. Все страны без исключе­ния нуждались в открытии финансовой системы для нерезидентов и большей свободе опера­ций банковского сектора.

Таблица 11.13

Начальные экономические условия перехода от «прямых» к «косвенным» инструментам в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой

Экономические условия Число стран
Наличие контроля за движением капитала 18
Поддержка со стороны МВФ 17
Избыточная ликвидность банковской системы 15
Собственность государства на активы банковской системы, составляющая более 50 % 12
Успешное достижение целей денежно-кредитной политики 12

Дефицит госбюджета более 5 % ВВП

11

10

Отрицательные реальные процентные ставки

Годовая инфляция свыше 20 Ч

Эффективный банковский надзор

Независимость центрального банка

Накануне перехода на «косвенные инструменты» развивающиеся страны обладали слп бым и сегментированным межбанковским денежным рынком, а также испытывали недосш ток эффективности банковского надзора и независимости центрального банка. В начале ри форм половина стран испытывала острейший макроэкономический дисбаланс. Две трети группы развивающихся стран для достижения операционных целей денежно-кредитной поли тики преимущественно опирались на «прямые инструменты». Большинство банковских си*, тем имело избыточные резервы на счетах центрального банка, чей экспансионистский потом циал сдерживался «прямыми инструментами». Это накладывало специфический отпечакж на финансовую реформу, поскольку предварительным условием успешного внедрения «ко*, венных инструментов» было устранение избытка резервов.

В шести из девятнадцати стран выборки ход реформ несколько раз тормозился. В четы рех случаях финансовый кризис заставил власти ввести контроль над процентными ставки ми, чтобы облегчить бремя высоких реальных ставок для заемщиков. В двух других случаях причиной задержки был чрезмерный дефицит государственного бюджета, покрыть который каким-либо иным способом, помимо денежной эмиссии, не представлялось возможным Страны, сумевшие избежать таких задержек, столкнулись трудностями адаптации «косвен ных инструментов». Нестабильность банковского сектора вынуждала власти форсирован финансовую реформу, которая включала в себя повышение качества банковского надзора пересмотр банковского законодательства и реорганизацию самой банковской системы, lie всех странах центральные банки первым делом ликвидировали избыточные резервы, а затем усиливали контроль над кредитной экспансией банков. В большинстве случаев снятие огра ничений с процентных ставок происходило в самом начале реформ. В пяти странах потоп«« межбанковского кредитования отменялся с запуском финансовой либерализации, по дру| им операциям ограничения сохранялись. Такое параллельное сосуществование «прямых, и «косвенных» инструментов получило название стратегии «пояса и подтяжек» (belt and brae™ strategy).

Насколько переход на «косвенные инструменты» оказался успешным? Укрепил ли он фи нансовое посредничество и сделал ли денежно-кредитную политику более эффективной' Это можно выяснить, оценив состояние финансового сектора накануне и после преобразоип ний. Строго говоря, сравнение не может быть полностью адекватным, поскольку оно не учи тывает другие экономические и социально-политические события, повлиявшие на ход \м форм. Однако других способов оценки у нас нет. В качестве показателя эффективное!и

финансового посредничества традиционно выступает спрэд (разность между ценами покуп­ки и продажи) между процентными ставками по кредитам и депозитами. Сужение спрэда свидетельствует об улучшении эффективности и росте конкуренции между банками. В боль­шинстве случаев в ходе адаптации «косвенных инструментов» процентный спрэд значительно снизился, за исключением Индонезии, Малайзии и Таиланда, где реформы проходили позд­нее. Однако и в тех странах в конечном счете он уменьшился. В среднем процентный спрэд сократился с 6-7 % до 1,5-2,0 %. Максимальное снижение произошло в Мексике - с 12 до 4 %, а минимальное в Малайзии - с 2,5 до 1 %. Аналогичным образом во всех странах де­нежно-кредитная политика стала более эффективной. За исключением одной страны, везде наблюдалось увеличение волатильности денежного мультипликатора в течение переходного периода. По завершении перехода от «прямых» к «косвенным инструментам» волатильность мультипликатора упала, что свидетельствует о достижении денежно-кредитной стабильно­сти - основной задачи, стоявшей перед центральным банком.

Источник: Alexander W., Balino Т., Enoch Ch. The Adoption of Indirect Instruments of Monetary Policy II IMF. 1995. Occasional Paper № 126.

ставки или стабилизировать денежное предложение? Вопрос заключаем и в оптимальном выборе инструмента денежно-кредитной политики. Простог решение этой задачи было предложено У. Пулом еще в 1970 г. (в дальнейшем одним из руководителей ФРС США) на примере стохастической кейнсиан ской модели ІБ—ЬМ'.

Анализ выбора инструмента денежно-кредитной политики начинаем н с предположения, что центральный банк стоит перед дилеммой: регулирп вать процентную ставку или денежное предложение? Во многом ответ заии сит от конечной цели деятельности центрального банка. Предположим, ч ш его целью является стабилизация реального выпуска продукции. Выбор им струмента денежно-кредитной политики будет оптимален, если мы сравним эффективность стабилизации реального выпуска продукции в условиях алі. тернативных инструментов.

Для облегчения анализа предположим, что уровень цен находится на ми стоянной отметке. Проблема выбора инструмента будет заключаться в ди лемме: удерживать ли процентную ставку или денежное предложение на иг йзменном уровне в течение довольно короткого периода времени (межл\ заседаниями руководства центрального банка, на которых принимаются ре шения по денежно-кредитной политике). Предположим, что совокупны!! спрос описывается функцией:

у, = -а/, Ч-н,, (I)

где выпуск продукции у, отрицательно зависит от процентной ставки а та к ж« от экзогенного случайного шока и( с дисперсией а \.

Уравнение спроса на деньги выглядит следующим образом:

тх =у, -с/, 4-у,, (Л

где спрос на деньги т{ положительно зависит от выпуска продукции и отрицатои. но от процентной ставки, а также от экзогенного случайного шока V, с диету сиейа^.

Для экономического равновесия необходимо, чтобы спрос на деньги сое и ветствовал предложению денег. Будем считать, что среднее обоих случайны* шоков равно нулю и обе переменные никак не связаны между собой. ()(*н уравнения формируют простую версию модели ІБ—ЬМ. В связи с тем что т ны в модели зафиксированы, при логарифмировании константы получас 11 н нуль. Эластичность дохода к денежной переменной принимаем равной ели нице.

Конечная цель деятельности центрального банка состоит в минимизации ишсбаний реального выпуска продукции. В математической форме можно представить, что регулятор стремится приблизить положительные и отрица- м'мьные отклонения к нулю:

Е[у,]2-* 0. (3)

1хли экономика находится в состоянии равновесия и шоки отсутствуют, и »г 0. Центральный банк в начале периода может выбрать, что ему зафик-

• кровать на неизменном уровне: денежное предложение или процентную

• шику. В любом случае, фиксируя одну переменную, он позволяет второй са­мостоятельно изменяться. Эндогенные переменные (выпуск продукции 1[ г,) и инструмент политики) определяются экзогенными случайными шо- ► ими. Если в роли инструмента выбрано денежное предложение, то выпуск продукции может быть задан уравнением:

otmt +cut —aVf ...

yt =---- [37]-------------- L- (4)

a — с

Учитывая, что денежное предложение фиксируется на неизменном уров­не, его прирост равен нулю т — 0. Следовательно:

*=2^. (5)

а +с

Успешность деятельности центрального банка (его целевая функция) в усло- иимх управления денежным предложением будет определяться по формуле:

Ет[у,]Л = СУв+а$2', (6)

(а +с)

' и* // и v никак между собой не коррелируют.

Рассмотрим альтернативный вариант, когда центральный банк каждый период времени фиксирует процентную ставку, позволяя денежному предло­жению произвольно колебаться. Фактически предложение денег эндогенно •иределяется в зависимости от спроса на деньги, в свою очередь зависящего

• I процентной ставки и уровня доходов. Центральный банк устанавливает процентную ставку /, таким образом, чтобы E[yt] = 0. Следовательно, пере- иемная выпуска продукции равна ut. Целевую функцию регулятора можно •пределить по формуле:

Е,[У,\2 = °1' (7)

Оптимальный инструмент денежно-кредитной политики определяется срав­нением значений целевых функций центрального банка при альтернативных шктрументах. Управление процентной ставкой предпочтительнее, если:

Еі[у,]2 в прошлом - глава Федеральной службы по финансовым рынкам (2004-2007 п) и первый заместитель Председателя Банка России (2002-2004 и I

Источник: Вьюгин О. Инфляция: Чуда не получилось // Ведомости. 2007. № 196.17 окт.

Однако вряд ли конечная цель Банка России будет изменена на ценовую стп бильность, поскольку это потребует референдума и изменения Конституции России. Меж тем во множестве целей Банка России кроется потенциальныII конфликт между ценовой и финансовой стабильностью. Этот потенциальны!! конфликт возник в 1998 г., в период валютного и финансового кризиса. Коммерче ские банки обратились к руководству Банка России за стабилизационными крг дитами в дни резкой девальвации рубля. Банк России отказал им в финансомоП помощи, справедливо полагая, что кредиты будут израсходованы на валютные спекуляции как наиболее доходную деятельность. В результате рубль мог спи больше обесцениться, а за ним могла возрасти инфляция с инфляционными ожиданиями. Таким образом, центральный банк пожертвовал финансовой ал бильностью в пользу стабильности рубля. Однако почти все крупнейшие рш сийские банки закрылись, не пережив финансового кризиса 1998 г.

Какова промежуточная цель Банка России? Центральный банк проводи I облегченное таргетирование инфляции. Он устанавливает целевые ориентп ры по инфляции и номинальному эффективному курсу рубля. В течение ря/ы лет власти проводили либерализацию валютного регулирования. Банк Рос сии постепенно смягчает целевые ориентиры по укреплению рубля (диамл зон его изменения составляет от 0 до 10 %) и более явно обозначает сном* главную цель — борьбу с инфляцией. Таким образом Банк России посте не и но движется в направлении полноценного таргетирования инфляции.

Однако в отношении целей регулятора существует и альтернативная точм зрения. Банк России ежегодно составляет денежную программу, описывающую предполагаемую динамику денежной базы и источников ее роста. Ключевой мг ременной, на которую ориентируется Банк России, являются чистые междуми родные резервы органов денежно-кредитного регулирования. Исходя из ищи ноза их значения, рассчитывается величина чистых внутренних активов (ним реннего кредита) и в конечном счете — денежной базы. Исходя из денежмпм

нршраммы, где эффективному курсу рубля не уделено никакого внимания, чиж но высказать альтернативное суждение о том, что промежуточной перемен- чмИ и политике таргетирования выступают чистые международные резервы.

Почему же Банк России не использует денежное предложение? Неста- 1 »и и м юсть спроса на деньги, а также значительное влияние регулируемых цен и шрифов на инфляцию снижают эффективность использования денежного предложения в качестве промежуточной цели денежно-кредитной политики. 1» м не менее динамика денежных агрегатов является для Банка России важ­ным «опережающим» индикатором для оценки среднесрочной тенденции инфляции. Вместе с тем центральный банк не рассматривает прогнозный прирост денежной массы как жестко заданный, и в случае отклонения дина- пн к и денежной массы от расчетной меры по корректировке денежного пред­ложения будут применяться по итогам анализа причин отклонений и оценки инфляционного давления.

Банк России придерживается управляемого «плавающего» курса рубля. Курсовая политика направлена на сглаживание резких колебаний обменного ► vpea, не обусловленных фундаментальными факторами, а также на сдержи- •мпие инфляции и поддержку ценовой конкурентоспособности отечествен- ппи> производства. Операционной целью служит бивалютная корзина — I и*дневзвешенный показатель курсов рубля к доллару США и евро (рассчи-

• ымаемый, исходя из весов 0,55 долл. США и 0,45 евро на 2008 г.). Бивалют- HiiH корзина заняла свое место в иерархии целей Банка России в 2004 г. Ис­пользование рублевой стоимости бивалютной корзины в качестве операцион- ннй цели позволяет при проведении валютных интервенций гибко и взвешенно минировать на взаимные колебания курсов мировых валют и сглаживать -мугридневные колебания эффективной стоимости рубля. При этом верхняя п нижняя границы стоимости корзины регулярно пересматриваются Банком Гпгсии, исходя из заявленной курсовой цолитики. Пересмотр состава бива- •ин мой корзины проводится для сближения краткосрочного операционного Фмснтира курсовой политики со среднесрочным номинальным эффектив­ным курсом рубля.

1Плевой ориентир удовлетворяет всем необходимым требованиям. Во- п.-риых, бивалютная корзина имеет простой алгоритм расчета и понятна рын- п, что делает операционную цель транспарентной. Во-вторых, денежные ысти обладают всеми возможностями, чтобы влиять на значение перемен- •нП. В-третьих, учитывая высокую долю евро и доллара в корзине эффектив­ен) курса рубля, бивалютная корзина достаточно репрезентативна, чтобы

• цшжать влияние валютного рынка на внешнюю торговлю. Одним словом, ыгюр специалистов Банка России оправдан и имеет полноценное обоснова­на*. Нововведения не являются российским открытием: аналогичную опера- ионную цель денежно-кредитной политики используют денежные власти

1 ингапура. Валютное управление Сингапура ориентируется на номинальный индекс валютного курса, взвешенный с учетом торговли (подробнее см «Сингапурский доллар»). Стабилизация значения индекса позволяет властям Сингапура стимулировать рост местного рынка.

<< | >>
Источник: Моисеев С. Р.. Денежно-кредитная политика: теория и практика : учеб. пособие / С. Р. Моисеев. — М.: Московская финансово-промышленная акаде­мия,— 784 с. (Университетская серия). 2011

Еще по теме § 2.3. Инструменты денежно-кредитной политики:

  1. Инструменты денежно-кредитной политики.
  2. Цели и инструменты кредитно-денежной политики
  3. Инструменты и методы денежно-кредитной политики
  4. 18.3. Центральный банк: инструменты денежно-кредитной политики
  5. Инструменты денежно-кредитной политики ЕЦБ.
  6. 9.1. Основные инструменты денежно-кредитной политики
  7. § 2. Основные инструменты денежно-кредитной политики государства
  8. 141. Сущность инструментов денежно-кредитной политики
  9. Денежно-кредитная политика: сущность, цели, инструменты
  10. Инструменты и методы денежно-кредитной политики.
  11. Глава 20. ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ