<<
>>

9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ

В предыдущем разделе мы с помощью МОДА определили доходность, требуемую ин­весторами от обыкновенных акций Union Pacific. Но является ли эта величина затрата­ми компании на капитал? Нет, если у Union Pacific имеются в обращении другие ценные бумаги, помимо акций.
Затраты компании на капитал должны отражать также доходность, требуемую держателями этих ценных бумаг.

Спустя немного времени мы еще вернемся к затратам на капитал Union Pacific, но сперва нам нужно разобраться в том, как связаны затраты на капитал с комбинацией заемных и собственных средств, из которых компания финансирует свою деятельность. Давайте еще раз подумаем, что есть затраты на капитал и для чего используется этот показатель. Мы определяем их как альтернативные издержки привлечения капитала, инвестированного в нынешние активы фирмы; мы используем их для стоимостной оцен­ки новых активов, которым присущ такой же риск, что и старым активам.

Если бы вам принадлежал портфель всех ценных бумаг компании — 100% долговых обязательств и 100% акций, — вы полностью владели бы фирмой со всеми ее активами и потрохами.

Вам ни с кем не пришлось бы делить денежные потоки; каждый доллар, выплачиваемый фирмой, доставался бы вам. Вы можете рассматривать затраты компа­нии на капитал как ожидаемую доходность этого гипотетического портфеля. Для того чтобы ее вычислить, вы просто находите средневзвешенную значений ожидаемой до­ходности долговых обязательств (долга) и акций (собственного капитала):

Затраты компании на капитал = /*активы = /"портфель

_ долг собств. капитал

долг + собств. капитал Гдолг долг + собств. капитал Гс°бств. капитал-

Предположим, баланс фирмы по рыночной оценке выглядит так:

Стоимость активов 100 Стоимость долга (D) 30
Стоимость собственного капитала (Е) 70
Стоимость активов 100 Стоимость фирмы [V) 100

Заметьте, что стоимость фирмы складывается из стоимости долга и стоимости соб­ственного капитала (Л + Е = V) и что стоимость фирмы равна стоимости активов.

(Эти данные отражают рыночную, а не балансовую стоимость: рыночная стоимость собствен­ного капитала фирмы зачастую сильно отличается от его балансовой стоимости.)

Если инвесторы ожидают получить 7,5% дохода от долговых обязательств и 15% — от акций, то ожидаемая доходность активов составляет:

_ £ £ 70

'активы" у 'долг"'" у 'собств. капитал — Х 7,5% + ^^ х 15% — 12,75%.

Если фирма намерена инвестировать в проект с той же степенью риска, какой присущ и ее нынешнему бизнесу, то альтернативные издержки привлечения капитала для та­кого проекта равны затратам компании на капитал, или, иначе говоря, 12,75%.

Что произойдет, если фирма дополнительно выпустит заем на 10 денежных единиц и употребит полученные деньги для выкупа своих акций на ту же сумму 10 единиц? Новый баланс по рыночной оценке будет таким:

Стоимость активов 100 Стоимость долга (О) 40
Стоимость собственного капитала (Е) 60
Стоимость активов 100 Стоимость фирмы (V) 100

Ни величина, ни риск денежного потока от совокупного пакета долговых обязательств и акций не зависят от изменения финансовой структуры. Поэтому, если инвесторы требовали от этого пакета 12,75% доходности до рефинансирования, то и после они не должны требовать больше.

Хотя изменение финансовой структуры фирмы не влияет на требуемую доходность пакета долговых обязательств и акций, оно сказывается на требуемой доходности от­дельных типов ценных бумаг. Поскольку долг компании стал больше, чем раньше, держатели долговых обязательств, скорее всего, потребуют теперь более высокую про­центную ставку. Допустим, ожидаемая доходность долговых обязательств возросла до 7,875%. Сейчас мы можем написать основную формулу доходности активов:

'активы- у 'долг"'" у 'собств.

капитал х 7,875% + ^ ^ х 'собств. капитал 12,75%

и решить ее относительно доходности собственного капитала:

'собств. капитал 16,0%.

'активы
останутся равны 12,75%, и значе-

Увеличение долга повышает риск для держателей долговых обязательств и ведет к росту требуемой ими доходности (гдолг возрастает с 7,5 до 7,875%). Кроме того, усиле­ние долговой нагрузки делает акции более рискованными и повышает доходность, требуемую акционерами ('"собств. капитал возрастает с 15 до 16%). Средневзвешенная до­ходность долговых обязательств и акций остается равной 12,75%.

= 0,4 х гдолг + 0,6 х гсобств. капитал = 0,4 х 7,875% + 0,6 х 16% = 12,75%.

Предположим теперь, что компания, наоборот, решила погасить весь свой долг и заме­стить его собственным капиталом. В этом случае все денежные потоки достанутся акци­

онерам. Затраты компании на капитал,

Как изменение структуры капитала влияет на бету

шге'"собств. капитал тоже составит 12,75%.

Мы выяснили, как изменение финансовой структуры сказывается на ожидаемой до­ходности. Теперь давайте посмотрим, какое влияние оно оказывает на величину беты.

И акционеры, и держатели долговых обязательств получают свою долю денежных потоков фирмы и принимают на себя часть риска. Например, когда активы фирмы обесцениваются, у нее не остается денег для выплат ни акционерам, ни держателям долговых обязательств. Но последние, как правило, рискуют гораздо меньше, чем ак­ционеры. Бета долга крупных процветающих фирм обычно держится в диапазоне от 0,1 до 0,3 [105].

Если вы единолично владеете портфелем всех ценных бумаг фирмы, вам не прихо­дится ни с кем делить денежные потоки. Но вам также не с кем разделить риск; вы

целиком принимаете его на себя. Стало быть, бета активов фирмы равна бете портфеля всех ее долговых обязательств и акций.

Бета такого гипотетического портфеля представляет собой просто средневзвешен­ную значений беты долговых обязательств и акций:

£

Рактивы Рпортфель ~у Рдолт у Рсобств. капитал-

Вернемся к нашему примеру. Если бета долга до рефинансирования составляла 0,1, а бета собственного капитала— 1,1, то:

Рактивы = 0,3 ХОД +0,7 X 1,1=0,8.

Что произойдет после рефинансирования? На риск всего пакета оно не повлияет, но и долговые обязательства, и акции станут теперь более рискованными. Допустим, что бета долга увеличилась до 0,2. Легко найти новую бету собственного капитала.

Ожидаемая доходность (в %)
^собств. капитал 1 ^ I
^активы ~~ 12,75 ^^ I // і 1
Гдолг і 1 ^^ і 1

і і і і і і і і

і і і і і і і і і

і і і

Бета
0 Рдолг 0,1 Рактивы О»® Рсобств. капитал 1>1

Рисунок 9.3

Ожидаемая доходность и бета до рефинансирования. Ожида­емая доходность и бета акти­вов фирмы представляют со­бой средневзвешенные значе­ний ожидаемой доходности и беты долговых обязательств и акций

Ожидаемая доходность (в %)
'собств. капитал 1 ® ^^^^ I
гактивы ~ 12,75 ______ 1

^^Г 1 1

'долг = 7.875 1 1 ^^ 1 1

"1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1

Бета
0 Рдолг 0,2 Рактивы Рсобств. капитал 1,2

Рисунок 9.4

Ожидаемая доходность и бета после рефинансирования

_ D_ £

Рактивы Рпортфель у Рдолг ^ у Рсобств. капитал»

0,8 = 0,4 X 0,2 + 0,6 X Рсобств. капитал» Рсобств. капитал 1>2-

Заимствование создает финансовый рычаг, или, как это еще принято называть, меха­низм долговой нагрузки. Финансовый рычаг не влияет на риск или ожидаемую рентабель­ность активов фирмы, но усиливает риск обыкновенных акций. Соответственно акцио­неры требуют более высокой доходности вследствие финансового риска.

На рисунке 9.3 представлены ожидаемая доходность и бета активов фирмы. Из него видно также, каким образом ожидаемая доходность и риск распределяются между держателями долговых обязательств и держателями акций до рефинансирования. Рису­нок 9.4 показывает, что происходит после рефинансирования. И долг, и собственный капитал становятся более рискованными, и поэтому инвесторы требуют повышенную ожидаемую доходность. Но теперь собственный капитал занимает меньшую долю в стоимости фирмы, чем прежде. В результате средневзвешенные величины как ожидае- ' мой доходности, так и беты по двум компонентам остаются неизменными.

Вы, наверное, уже поняли, как получить бету без финансового рычага (или свободную от долговой нагрузки), то есть как перейти от наблюдаемой беты акций к бете активов. Пусть бета акций (собственного капитала) равна 1,2. Нам нужно знать еще бету долга (скажем, она равна 0,2), а также относительные рыночные стоимости долга (D/V) и собственного капитала (E/V). Если долг насчитывает 40% в общей стоимости фирмы, то:

Рактивы = 0,4 х 0,2 + 0,6 X 1,2 = 0,8.

Как видите, это всего лишь «перевертыш» нашего предыдущего примера. Надо только помнить базовое соотношение:

_ D £

Рактивы Рпортфель у Рдолг у Рсобств. капитал-

Структура Итак, затраты компании на капитал — это альтернативные издержки привлечения ка- капитала питала, необходимого для инвестиций в активы фирмы. Вот почему мы обозначаем

и ставки их Активы- Если фирма рассматривает проект, которому свойствен такой же риск, как и

дисконтиро- ее активам в целом, то гактивы — верная ставка дисконтирования для денежного потока вания по этому проекту.

Когда фирма прибегает к заемному финансированию, затраты компании на капи­тал НЄ СОВПадаЮТ С ОЖИДаеМОЙ ДОХОДНОСТЬЮ ЄЄ акций (гсобств капитал)! в этом случае гсобств капитал выше из-за финансового риска. Однако затраты компании на ка­питал можно вычислить как средневзвешенную значений доходности, которую ожида­ют инвесторы от разного рода долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой. Вы можете также вычислить бету активов как средневзвешенную значений беты этих ценных бумаг.

При изменении фирмой структуры портфеля выпущенных ценных бумаг их риск и ожидаемая доходность тоже меняются. Но бета активов и затраты компании на капитал остаются неизменными.

Если все эти рассуждения кажутся вам слишком простыми, чтобы не сказать при­митивными, — что ж, ваша правда. О том, какие сложности здесь таятся, мы подроб­но поговорим в главах 17—19. Но уже сейчас нужно обозначить одну проблему: про­центные платежи по займам фирмы подлежат вычету при расчете ее налогооблагае­мой прибыли. Следовательно, посленалоговые затраты на заемный капитал равны гдолг(1 — Тс), где Тс — предельная ставка корпоративного налога. Дисконтируя денеж­ные потоки среднерйсковых проектов, компании не пользуются затратами на капитал

в том виде, как мы их здесь вычисляли. Они используют посленалоговые затраты на заемный капитал и на их основе рассчитывают посленалоговые средневзвешенные за­траты на капитал (Ц/АСС):

£

№АСС — Гдолг(1 Тс) у + '"собств. капитал у • Больше — гораздо больше! — об этом вы узнаете из главы 19.

Вернемся В предыдущем разделе мы вычислили доходность, требуемую инвесторами от обыкно-

к затратам венных акций Union Pacific. Если бы источником финансирования Union Pacific служил на капитал только собственный капитал, то затраты компании на капитал были бы равны ожидае- Union Pacific мой доходности ее акций. Но в середине 2001 г. обыкновенные акции насчитывали лишь 60% рыночной стоимости всех ценных бумаг компании. Остальные 40% приходились на долговые обязательства11. Стало быть, у Union Pacific затраты на капитал равны средне­взвешенной ожидаемых доходностей всех разновидностей ее ценных бумаг.

Мы оценили ожидаемую доходность обыкновенных акций Union Pacific в 7,5%. До­ходность долговых обязательств компании в 2001 г. составляла около 5,5%12. Значит:

D

— г + у 'долг

у 'собств. капитал'

Затраты компании на капитал = га]

40
|= 6,7%.

60

= Too х 5'5% + Too х 7'

Средневзвешенные затраты на капитал (WACQ для Union Pacific вычисляются точно так же, но только с использованием затрат на заемный капитал в посленалоговом выражении.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ:

  1. 3.1. Структура и стоимость капитала компании 3.1.1. Состав и структура капитала компании
  2. 3.2. Леверидж и структура капитала 3.2.1. Факторы оптимальной структуры капитала
  3. 7.2.3.4. Расчет ставки затрат на капитал
  4. 2.7.7. Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании
  5. 4.1. Общая характеристика оборотного капитала компании
  6. Метод компании-аналога (рынка капитала)
  7. Управление структурой капитала
  8. 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
  9. Вопрос 1 Собственный капитал и его роль в формировании капитала предприятия
  10. Теория структуры капитала
  11. 1.9.3. Оптимизация структуры капитала
  12. 13.3. ПОКАЗАТЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА