9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ
Спустя немного времени мы еще вернемся к затратам на капитал Union Pacific, но сперва нам нужно разобраться в том, как связаны затраты на капитал с комбинацией заемных и собственных средств, из которых компания финансирует свою деятельность. Давайте еще раз подумаем, что есть затраты на капитал и для чего используется этот показатель. Мы определяем их как альтернативные издержки привлечения капитала, инвестированного в нынешние активы фирмы; мы используем их для стоимостной оценки новых активов, которым присущ такой же риск, что и старым активам.
Если бы вам принадлежал портфель всех ценных бумаг компании — 100% долговых обязательств и 100% акций, — вы полностью владели бы фирмой со всеми ее активами и потрохами.
Вам ни с кем не пришлось бы делить денежные потоки; каждый доллар, выплачиваемый фирмой, доставался бы вам. Вы можете рассматривать затраты компании на капитал как ожидаемую доходность этого гипотетического портфеля. Для того чтобы ее вычислить, вы просто находите средневзвешенную значений ожидаемой доходности долговых обязательств (долга) и акций (собственного капитала):Затраты компании на капитал = /*активы = /"портфель
_ долг собств. капитал
долг + собств. капитал Гдолг долг + собств. капитал Гс°бств. капитал-
Предположим, баланс фирмы по рыночной оценке выглядит так:
Стоимость активов | 100 | Стоимость | долга (D) | 30 |
Стоимость | собственного капитала (Е) | 70 | ||
Стоимость активов | 100 | Стоимость | фирмы [V) | 100 |
Заметьте, что стоимость фирмы складывается из стоимости долга и стоимости собственного капитала (Л + Е = V) и что стоимость фирмы равна стоимости активов.
(Эти данные отражают рыночную, а не балансовую стоимость: рыночная стоимость собственного капитала фирмы зачастую сильно отличается от его балансовой стоимости.)Если инвесторы ожидают получить 7,5% дохода от долговых обязательств и 15% — от акций, то ожидаемая доходность активов составляет:
_ £ £ 70
'активы" у 'долг"'" у 'собств. капитал — Х 7,5% + ^^ х 15% — 12,75%.
Если фирма намерена инвестировать в проект с той же степенью риска, какой присущ и ее нынешнему бизнесу, то альтернативные издержки привлечения капитала для такого проекта равны затратам компании на капитал, или, иначе говоря, 12,75%.
Что произойдет, если фирма дополнительно выпустит заем на 10 денежных единиц и употребит полученные деньги для выкупа своих акций на ту же сумму 10 единиц? Новый баланс по рыночной оценке будет таким:
Стоимость активов | 100 | Стоимость | долга (О) | 40 |
Стоимость | собственного капитала (Е) | 60 | ||
Стоимость активов | 100 | Стоимость | фирмы (V) | 100 |
Ни величина, ни риск денежного потока от совокупного пакета долговых обязательств и акций не зависят от изменения финансовой структуры. Поэтому, если инвесторы требовали от этого пакета 12,75% доходности до рефинансирования, то и после они не должны требовать больше.
Хотя изменение финансовой структуры фирмы не влияет на требуемую доходность пакета долговых обязательств и акций, оно сказывается на требуемой доходности отдельных типов ценных бумаг. Поскольку долг компании стал больше, чем раньше, держатели долговых обязательств, скорее всего, потребуют теперь более высокую процентную ставку. Допустим, ожидаемая доходность долговых обязательств возросла до 7,875%. Сейчас мы можем написать основную формулу доходности активов:
'активы- у 'долг"'" у 'собств.
капитал х 7,875% + ^ ^ х 'собств. капитал 12,75%и решить ее относительно доходности собственного капитала:
'собств. капитал 16,0%.
'активы |
останутся равны 12,75%, и значе- |
Увеличение долга повышает риск для держателей долговых обязательств и ведет к росту требуемой ими доходности (гдолг возрастает с 7,5 до 7,875%). Кроме того, усиление долговой нагрузки делает акции более рискованными и повышает доходность, требуемую акционерами ('"собств. капитал возрастает с 15 до 16%). Средневзвешенная доходность долговых обязательств и акций остается равной 12,75%.
= 0,4 х гдолг + 0,6 х гсобств. капитал = 0,4 х 7,875% + 0,6 х 16% = 12,75%.
Предположим теперь, что компания, наоборот, решила погасить весь свой долг и заместить его собственным капиталом. В этом случае все денежные потоки достанутся акци
онерам. Затраты компании на капитал,
Как изменение структуры капитала влияет на бету |
шге'"собств. капитал тоже составит 12,75%.
Мы выяснили, как изменение финансовой структуры сказывается на ожидаемой доходности. Теперь давайте посмотрим, какое влияние оно оказывает на величину беты.
И акционеры, и держатели долговых обязательств получают свою долю денежных потоков фирмы и принимают на себя часть риска. Например, когда активы фирмы обесцениваются, у нее не остается денег для выплат ни акционерам, ни держателям долговых обязательств. Но последние, как правило, рискуют гораздо меньше, чем акционеры. Бета долга крупных процветающих фирм обычно держится в диапазоне от 0,1 до 0,3 [105].
Если вы единолично владеете портфелем всех ценных бумаг фирмы, вам не приходится ни с кем делить денежные потоки. Но вам также не с кем разделить риск; вы
целиком принимаете его на себя. Стало быть, бета активов фирмы равна бете портфеля всех ее долговых обязательств и акций.
Бета такого гипотетического портфеля представляет собой просто средневзвешенную значений беты долговых обязательств и акций:
£
Рактивы — Рпортфель — ~у Рдолт у Рсобств. капитал-
Вернемся к нашему примеру. Если бета долга до рефинансирования составляла 0,1, а бета собственного капитала— 1,1, то:
Рактивы = 0,3 ХОД +0,7 X 1,1=0,8.
Что произойдет после рефинансирования? На риск всего пакета оно не повлияет, но и долговые обязательства, и акции станут теперь более рискованными. Допустим, что бета долга увеличилась до 0,2. Легко найти новую бету собственного капитала.
Ожидаемая доходность (в %) | ||
^собств. капитал 1 ^ | I | |
^активы ~~ 12,75 | ^^ I // і 1 | |
Гдолг — | і 1 ^^ і 1 і і і і і і і і | |
і і і і і і і і і і і і | Бета | |
0 Рдолг 0,1 Рактивы О»® Рсобств. капитал 1>1 |
Рисунок 9.3 Ожидаемая доходность и бета до рефинансирования. Ожидаемая доходность и бета активов фирмы представляют собой средневзвешенные значений ожидаемой доходности и беты долговых обязательств и акций |
Ожидаемая доходность (в %) | ||
'собств. капитал 1 ® | ^^^^ I | |
гактивы ~ 12,75 | ______ 1 ^^Г 1 1 | |
'долг = 7.875 | 1 1 ^^ 1 1 "1 1 1 1 1 1 1 1 1 | |
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 | Бета | |
0 Рдолг 0,2 Рактивы Рсобств. капитал 1,2 |
Рисунок 9.4 Ожидаемая доходность и бета после рефинансирования |
_ D_ £
Рактивы Рпортфель у Рдолг ^ у Рсобств. капитал»
0,8 = 0,4 X 0,2 + 0,6 X Рсобств. капитал» Рсобств. капитал — 1>2-
Заимствование создает финансовый рычаг, или, как это еще принято называть, механизм долговой нагрузки. Финансовый рычаг не влияет на риск или ожидаемую рентабельность активов фирмы, но усиливает риск обыкновенных акций. Соответственно акционеры требуют более высокой доходности вследствие финансового риска.
На рисунке 9.3 представлены ожидаемая доходность и бета активов фирмы. Из него видно также, каким образом ожидаемая доходность и риск распределяются между держателями долговых обязательств и держателями акций до рефинансирования. Рисунок 9.4 показывает, что происходит после рефинансирования. И долг, и собственный капитал становятся более рискованными, и поэтому инвесторы требуют повышенную ожидаемую доходность. Но теперь собственный капитал занимает меньшую долю в стоимости фирмы, чем прежде. В результате средневзвешенные величины как ожидае- ' мой доходности, так и беты по двум компонентам остаются неизменными.
Вы, наверное, уже поняли, как получить бету без финансового рычага (или свободную от долговой нагрузки), то есть как перейти от наблюдаемой беты акций к бете активов. Пусть бета акций (собственного капитала) равна 1,2. Нам нужно знать еще бету долга (скажем, она равна 0,2), а также относительные рыночные стоимости долга (D/V) и собственного капитала (E/V). Если долг насчитывает 40% в общей стоимости фирмы, то:
Рактивы = 0,4 х 0,2 + 0,6 X 1,2 = 0,8.
Как видите, это всего лишь «перевертыш» нашего предыдущего примера. Надо только помнить базовое соотношение:
_ D £
Рактивы — Рпортфель — у Рдолг у Рсобств. капитал-
Структура Итак, затраты компании на капитал — это альтернативные издержки привлечения ка- капитала питала, необходимого для инвестиций в активы фирмы. Вот почему мы обозначаем
и ставки их Активы- Если фирма рассматривает проект, которому свойствен такой же риск, как и
дисконтиро- ее активам в целом, то гактивы — верная ставка дисконтирования для денежного потока вания по этому проекту.
Когда фирма прибегает к заемному финансированию, затраты компании на капитал НЄ СОВПадаЮТ С ОЖИДаеМОЙ ДОХОДНОСТЬЮ ЄЄ акций (гсобств капитал)! в этом случае гсобств капитал выше из-за финансового риска. Однако затраты компании на капитал можно вычислить как средневзвешенную значений доходности, которую ожидают инвесторы от разного рода долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой. Вы можете также вычислить бету активов как средневзвешенную значений беты этих ценных бумаг.
При изменении фирмой структуры портфеля выпущенных ценных бумаг их риск и ожидаемая доходность тоже меняются. Но бета активов и затраты компании на капитал остаются неизменными.
Если все эти рассуждения кажутся вам слишком простыми, чтобы не сказать примитивными, — что ж, ваша правда. О том, какие сложности здесь таятся, мы подробно поговорим в главах 17—19. Но уже сейчас нужно обозначить одну проблему: процентные платежи по займам фирмы подлежат вычету при расчете ее налогооблагаемой прибыли. Следовательно, посленалоговые затраты на заемный капитал равны гдолг(1 — Тс), где Тс — предельная ставка корпоративного налога. Дисконтируя денежные потоки среднерйсковых проектов, компании не пользуются затратами на капитал
в том виде, как мы их здесь вычисляли. Они используют посленалоговые затраты на заемный капитал и на их основе рассчитывают посленалоговые средневзвешенные затраты на капитал (Ц/АСС):
£
№АСС — Гдолг(1 Тс) у + '"собств. капитал у • Больше — гораздо больше! — об этом вы узнаете из главы 19.
Вернемся В предыдущем разделе мы вычислили доходность, требуемую инвесторами от обыкно-
к затратам венных акций Union Pacific. Если бы источником финансирования Union Pacific служил на капитал только собственный капитал, то затраты компании на капитал были бы равны ожидае- Union Pacific мой доходности ее акций. Но в середине 2001 г. обыкновенные акции насчитывали лишь 60% рыночной стоимости всех ценных бумаг компании. Остальные 40% приходились на долговые обязательства11. Стало быть, у Union Pacific затраты на капитал равны средневзвешенной ожидаемых доходностей всех разновидностей ее ценных бумаг.
Мы оценили ожидаемую доходность обыкновенных акций Union Pacific в 7,5%. Доходность долговых обязательств компании в 2001 г. составляла около 5,5%12. Значит:
D — г + у 'долг |
у 'собств. капитал' |
Затраты компании на капитал = га]
40 |
|= 6,7%. |
60
= Too х 5'5% + Too х 7'
Средневзвешенные затраты на капитал (WACQ для Union Pacific вычисляются точно так же, но только с использованием затрат на заемный капитал в посленалоговом выражении.
Еще по теме 9.3. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ:
- 3.1. Структура и стоимость капитала компании 3.1.1. Состав и структура капитала компании
- 3.2. Леверидж и структура капитала 3.2.1. Факторы оптимальной структуры капитала
- 7.2.3.4. Расчет ставки затрат на капитал
- 2.7.7. Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании
- 4.1. Общая характеристика оборотного капитала компании
- Метод компании-аналога (рынка капитала)
- Управление структурой капитала
- 61 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
- Вопрос 1 Собственный капитал и его роль в формировании капитала предприятия
- Теория структуры капитала
- 1.9.3. Оптимизация структуры капитала
- 13.3. ПОКАЗАТЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА