<<
>>

4.3. Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавал­ся на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества.
Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандар­тов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фир­мой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посред­ством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система обществен­ных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой по­литики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

• правовая и нормативная системы должны способствовать снижению транс- акционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрак­тов;

• права собственников должны быть определены и надежно защищены;

• при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограни­чена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодей­ствия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение органи­зационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе.

В со­ответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.

Безусловно, нет ни одной страны, где система правового и нормативного обе­спечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположни­ком трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г.

Влияние неоинституционалистской теории, современными апологетами кото­рой в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организацион­ной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финан­сов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де­легировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие су­щественных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и креди­торов.

Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах соб­ственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механиз­мы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на осно­ве показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных паке­тов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanism design) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, кото­рый, как правило, сменяет руководство.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агент­ских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, напри­мер расходы на проведение аудиторских проверок;

• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож­ность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом при­были.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфлик­тов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.[29]

В разгар финансового кризиса 2008-2009 гг.

судебные власти США постанови­ли, что банк Morgan Stanley и два крупных рейтинговых агентства Moody's Investors Service и Standard & Poor's (S&P) должны выступить ответчиками по коллектив­ному иску инвесторов. Финансовые компании обвиняются в том, что пытались скрыть от клиентов степень опасности, связанную с вложениями в ценные бумаги, обеспеченные рискованными ипотечными кредитами.

Также в качестве инструментов сглаживания агентских конфликтов в развитых странах широко используется система внутренних регламентов и кодексов корпо­ративного поведения.

Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблю­дению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесто­ров, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.[30]

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемо­го товара, чем остальные его участники. Основоположником теории асимметрично­сти информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвящен­ную этой проблеме, в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу.

В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюда­ется в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития ком­пании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Но опыт по­казывает, что простое информирование имеет лишь ограниченную ценность. Спе­циалисты предложили в таком случае разработать и использовать систему пози­тивных сигналов для инвестиционной общественности. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высо­кой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по бо­лее высокой цене.

Механизмы снижения информационной асимметрии в текущий момент игра­ют очень важную роль в управлении корпоративными финансами и широко при­меняются менеджерами как зарубежных, так и российских компаний.

Одним из главных постулатов неоклассической теории финансов, который подвергался критике многими учеными-экономистами, является рациональность экономических субъектов. Во всех неоклассических теориях экономические субъ­екты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково вос­принимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правиль­ные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъ­ективной ожидаемой полезности.

К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников финансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпора­тивных финансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов. Считается, что толчком к появлению и развитию этой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время десятки ученых по всему миру занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным пове­дением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию.

Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием то­го, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В поведенческих фи­нансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рын­ков, отражающих нерациональность их поведения, приведем только некоторые из них:

• «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подверже­ны стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно;

• наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависи­мости от масштабов деятельности;

• «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же до­ходы;

• консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на новую информацию;

• «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочи­тать гарантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой ве­роятностью неполучения;

• «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы, если она описана по-разному.

Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопреде­ленности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финан­сов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают воз­можность повысить эффективность принимаемых решений.

Еще одним, но очень убедительным подтверждением несостоятельности нео­классических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, раз­разившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Ответственность за этот кризис возлагается на ученых-экономистов некоторых американских универси­тетов, которые консультировали правительство США по финансовым вопросам. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колум­нист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно по­лагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информацион­ной эффективности рынка.[31]

Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кри­зиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолт- ных свопов.

Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информа­ционной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутрен­ней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недо­оценка значимости спекулятивной составляющей цены акций. Ярким примером такой недооценки является фондовый «пузырь», возникший в системе НАСДАК в 2000 г. на рынке акций интернет-компаний.

Чрезмерная вера неоклассических финансистов в силу рынка и недооценка необходимости его государственного регулирования привели к кризису, еще раз продемонстрировав опасности, которые таит применение неадекватных теорий, и необходимость в разработке новых, более точно описывающих реальность.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 4.3. Современные теории корпоративных финансов:

  1. Современные попытки «соединения» теории стоимости и теории денег
  2. СОДЕРЖАНИЕ ФИНАНСОВ — ЭВОЛЮЦИЯ ПОДХОДОВ И ДИСКУССИОННОСТЬ СОВРЕМЕННОЙ ТРАКТОВКИ КАТЕГОРИИ «ФИНАНСЫ»
  3. Бочаров В. В.. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, — 272 с., 2008
  4. Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с., 2011
  5. Раздел 1. СОДЕРЖАНИЕ ФИНАНСОВ — ЭВОЛЮЦИЯ ПОДХОДОВ И ДИСКУССИОННОСТЬ СОВРЕМЕННОЙ ТРАКТОВКИ КАТЕГОРИИ «ФИНАНСЫ
  6. Часть VI Корпоративные финансы
  7. Шевчук Д. А.. Корпоративные финансы. М.: — 224 с., 2008
  8. Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат)., 2016
  9. Глава 17 ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНАЯ СТРАТЕГИЯ
  10. 42 СОВРЕМЕННЫЕ ТЕОРИИ МОТИВАЦИИ
  11. Современные социологические теории
  12. Современные социологические теории
  13. Современные теории МРТ
  14. 1.5. Структура современной экономической теории
  15. Основы теории финансов
  16. Современные модификации теории денег