<<
>>

4.2. Основные теоретические концепции корпоративных финансов

Отдельные разработки в области теории корпоративных финансов велись еще до Второй мировой войны в период господства классической теории, а затем и кейнсианства. В это время формируется понятийный аппарат и складывается методология будущей неоклассической теории финансов, которая до настояще­го момента является рабочей теорией, применяемой финансистами всего мира.

Начало формирования неоклассической теории финансов было заложено в первой половине ХХ в. в работах Ф. Найта, И. Фишера, Дж. Уильямса и др. Сре­ди наиболее значимых достижений того времени следует отметить зарождение и окончательное формирование концепции стоимости денег во времени, — работа, выполненная И. Фишером в 1930 г., формирование концепции стоимости капи­тала и концепции денежного потока, завершенное Дж. Уильямсом в 1938 г., и кон­цепцию взаимосвязи риска и доходности, сформулированную Ф. Найтом в 1921 г.

Концепция стоимости денег во времени привлекает внимание к тому факту, что одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение эконо­мического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности.

Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценивания денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы по сравнению с текущей. С другой стороны, возможностью альтернативного дей­ствия с текущей суммой, выражающегося в помещении ее, например, в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы по сравнению с будущей.

Из концепции стоимости денег во времени вытекает ряд важных следствий, лежащих в основе современной теории рынка капитала в части оценки стоимо­сти активов.

Во-первых, нельзя сопоставлять по величине денежные суммы, по­ступающие в разные моменты времени. Их нельзя также складывать, вычитать, делить. Во-вторых, для обеспечения их сопоставимости необходимо привести эти суммы к одному моменту времени — любому, удобному с точки зрения решения конкретной задачи. В-третьих, возможно приведение в двух направлениях: к про­шлому (по отношению ко времени поступления других денежных сумм) и к буду­щему моментам времени. В-четвертых, приведение к прошлому моменту времени осуществляется путем применения процедуры дисконтирования, а приведение к будущему моменту времени — путем компаундирования.1

Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый ком­панией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его ис­пользование приходится платить, причем эта оплата зависит от формы привле­каемого капитала и надежности его реципиента. Подтверждение справедливости названной концепции можно без труда увидеть и в настоящее время. Компании, привлекая капитал в различных формах, должны платить за его использование. Если речь идет о собственном капитале, то платой за капитал являются ежегодные дивидендные платежи. Если привлекается заемный капитал в виде банковского кредита, то компании кроме возврата кредита выплачивают еще и кредитные про­центные платежи. При привлечении заемного капитала путем размещения долго­вых ценных бумаг компании платят за его использование купонные выплаты и/ или дисконт (разницу) между номиналом, выплачиваемым в момент погашения, и более низкой стоимостью размещения. Любая кредиторская задолженность то­же воспринимается как долг и в потенциале требует выплаты процентов.

Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели де­нежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельно­сти компаний и других экономических объектов. Денежный поток можно опреде­лить как совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени.

Действительно, для финансиста любой экономический объект представляет собой будущий денежный поток. Собственник такого объекта одно­временно является собственником денежного потока, который этот объект может создать в будущем. Важно то, что рассматривается только будущий денежный по­ток, так как прошлый уже получен либо другим лицом, бывшим его собственником, либо нынешним собственником и уже потреблен им. Поэтому в соответствии с упо­мянутой концепцией рассматривается только будущий денежный поток.

В дальнейшем эта концепция успешно развивалась в работах многих экономи­стов, среди которых особо стоит упомянуть работу Дж. Хикса «Стоимость и капи­тал», опубликованную в 1939 г. Представление об экономическом объекте как о денежном потоке позволило научно сформулировать проблему оценки его стои­мости. Стоимость экономического объекта, порождающего некоторый денежный поток, эквивалентна стоимости этого денежного потока. Именно на этой идее бы­ла построена в дальнейшем теория стоимости для рынка капитала, которую мож­но трактовать как теорию оценки стоимости денежных потоков.

Концепция взаимосвязи риска и доходности впервые была сформулирована Ф. Найтом еще в 1920-х гг. Постепенно эта концепция утверждалась в теории фи­нансов, пока не приобрела вид конкретной модели. Суть этой концепции заклю­чается в том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), об­ращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в кото­рой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

В современной интерпретации этой концепции существует некоторый средний показатель доходности, сложившийся в экономике. Наличие дополнительного риска повышает доходность финансового инструмента. Так, если за некоторый средний показатель доходности в российской экономике по десятилетним долго­вым инструментам на начало 2010 г. принять доходность десятилетних государ­ственных рублевых облигаций в размере 8,5%, то доходность более рисковых руб­левых облигаций Газпрома с таким же сроком погашения составляет 9,2%.[23]

Разница в 0,7 процентных пункта обусловлена более высоким риском дефолта корпоративных облигаций по сравнению с государственными.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие ин­вестиционных решений. Начало работ по прогнозам характеристик фондового рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению», или случайному блужданию. Подтверждением гипотезы случайного блуждания яви­лись работы 1950-1960-х гг. Г. Робертса, М. Осборна, П. Самуэльсона. Гипотеза случайного блуждания способствовала в дальнейшем использованию методов ма­тематической статистики и предположения о нормальности функции распределе­ния вероятностей при исследовании закономерностей ценовых временных рядов. Квинтэссенцией исследований экономистов первой половины ХХ в. явилась ра­бота Г. Марковица о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля.

Принято считать, что неоклассическая теория была в целом сформирована с 1952 по 1973 г.2

Этот период начинается с выхода упомянутой работы Г. Марковица и заверша­ется разработкой модели оценки стоимости опционов Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном. Наиболее значимыми достижениями в развитии неоклассической теории финансов в это период являются теория формирования портфеля, разра­ботанная Г. Марковицем в 1952 г.; модель оценки капитальных активов, в лите­ратуре больше известная под аббревиатурой САРМ (Capital Assets Pricing Model), сформированная У. Шарпом, Дж. Литнером и Ж. Моссином в 1964 г.; гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г.; теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложен­ные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958-1961 гг.; теория ценообразования оп­ционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном в 1973 г. Вклад упомянутых ученых в развитие теории неоклассических финансов был высоко оценен общественностью. Шестеро из них, Г. Марковиц, У. Шарп, Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Шолес и Р. Мертон, впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии.

В основе неоклассической теории лежит представление о совершенном рынке капитала, на котором обращается множество финансовых инструментов и множе­ство инвесторов участвует в процессе их купли и продажи. Совершенный рынок ка­питала — это модельный рынок, для которого справедливы следующие постулаты:

• количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них не может влиять на рыночные цены;

• все участники рынка имеют равный доступ на рынок;

• трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финан­совых инструментов отсутствуют;

• отсутствуют налоги;

• отсутствуют информационные издержки, так что все участники рынка об­ладают одинаковым набором информации;

• все участники рынка имеют одинаковые (гомогенные) ожидания относи­тельно будущего;

• отсутствует риск банкротства для участников рынка и экономических субъ­ектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты.

Проведение сопоставления совершенного рынка капитала с реальным действую­щим заставляет признать их несовпадение. Причем различия оказываются весьма существенными. Вряд ли удастся в реальном мире найти хотя бы один сегмент фи­нансового рынка, обладающий всеми чертами совершенного рынка. Но наука не всегда может работать с реальными моделями, поэтому оперирует упрощенными. Тем не менее имеет смысл исследовать даже очень упрощенную модель реально­сти, потому что она позволяет выявить фундаментальные закономерности, дей­ствующие на рынке капитала. Именно это было доказано апологетами неокласси­ческой теории.

Помимо концепции совершенного рынка капитала в основе неоклассической теории лежит гипотеза о рациональности участников рынка капитала. Согласно этой гипотезе, все участники рынка действуют рационально, предпочитая боль­ший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. Эта гипотеза тоже может быть подвергнута критике, поскольку можно назвать множество примеров, когда рациональность участников рынка нарушается. На­пример, брокер, выполняя поручение своего клиента, может формировать на рынке целевой портфель ценных бумаг, скажем, портфель акций российских не­фтедобывающих компаний. В этом случае его действия по покупке ценных бумаг нельзя считать рациональными, потому что на рынке могут оказаться гораздо бо­лее привлекательные финансовые инструменты, чем нефтяные акции.

На основе представлений о совершенном рынке капитала, рациональности ин­весторов и нормальности функции распределения случайных величин, которыми являются доходности ценных бумаг, Г. Марковиц разработал теорию портфеля, до текущего момента являющуюся главным руководством для принятия инвести­ционных решений для всех финансистов и экономистов. Новаторским прорывом в теории портфеля оказалось отношение к риску. Г. Марковиц впервые обратил внимание на то, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как и доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. Сейчас подобное представление о риске является широко распространенным среди инвесторов и совершенно естественным, но до публикаций Г. Марковица такое значение риску не придавалось. Сегодня многие ученые оценивают изменения представлений о природе финансовых рынков, о теории инвестирования и роли неопределенности при принятии инвестиционных решений, инициированные работами Г. Маркови- ца, как революционные.[24]

Рассматривая доходности финансовых инструментов как нормально распреде­ленные случайные величины, Г. Марковиц сумел разработать количественные меры риска, которому подвергается инвестор, формирующий свой портфель финансовых инструментов на рынке капитала. В качестве таких мер Г. Марковиц предложил ис­пользовать величины коэффициентов ковариаций и среднеквадратичные отклоне­ния. Особенно примечательным является предложенный им подход к формирова­нию оптимального портфеля. Оптимальный портфель, по Г. Марковицу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности.

Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сфор­мировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов сни­жения ценового риска — диверсификацию. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен. Это позволяет в итоге создать инве­стиционный портфель с меньшим по величине риском, чем тот, которым облада­ют отдельно взятые финансовые инструменты.

Ценность и значимость теории Г. Марковица проявляются еще и в том, что это была первая стройная теория, позволяющая принимать эффективные инвести­ционные решения на рынке капитала, где обращаются финансовые инструменты, описываемые неопределенным денежным потоком. К таким финансовым инстру­ментам относятся обыкновенные акции. Денежный поток, порождаемый акция­ми, не определен по величине, так как будущие дивидендные выплаты по акциям, равно как и будущие курсы акций, неизвестны. Это обстоятельство существенно отличает рынок акций от рынка долговых финансовых инструментов, где денеж­ные потоки, создаваемые финансовыми инструментами, определены по величине и известны в текущий момент.

Дальнейшее развитие теории Г. Марковица было проведено Дж. Тобином, ко­торый сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками.

Идеи Г. Марковица по принятию инвестиционного решения в отношении порт­феля ценных бумаг с неопределенными денежными потоками были положены в основу теории стоимости таких финансовых инструментов, которая значительно продвинулась в своем развитии благодаря работам У. Шарпа, а позднее Дж. Лит- нера и Ж. Мосина.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из моде­ли Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оценивае­мого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассма­триваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие опреде­ленным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета- коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполня­ет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве ко­торого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обу­словленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями. Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический спо­соб оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделени­ем компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доход­ности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка.

Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух состав­ляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обу­словлен факторами глобального характера, воздействующими на курсы всех без ис­ключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходно- стей акций. Особые успехи в области многофакторного моделирования доходностей акций специалисты приписывают Б. Розенбергу и В. Марату, которые в 1970-х гг. разработали такую многофакторную модель BARRA. Уже более сорока лет подобные модели с успехом применяются трейдерами на фондовых рынках. Они представляют собой продукт, который разрабатывается в созданной 40 лет назад и существующей до сих пор компании BARRA.[25]

Превращением модели САРМ в стройную микроэкономическую теорию чело­вечество обязано Ж. Моссину и Дж. Литнеру. Эти ученые получили вывод стои­мостной модификации модели САРМ. Модель в варианте У. Шарпа представляет собой модификацию САРМ в терминах доходности.[26]

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного це­нообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), разработанная впервые С. Россом в 1976 г. В отличие от САРМ арбитражная модель основывается на меньшем коли­честве исходных постулатов. Среди них главным является предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных ситуа­ций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитраж­ного портфеля, процедура построения которого была разработана С. Россом.

Широкому применению упомянутых моделей для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. и продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффек­тивности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капи­тала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Для объяснения гипотезы информа­ционной эффективности рынка капитала удобно представить рынок капитала как некоторое устройство, которое воспринимает различную информацию о финан­совых инструментах, их эмитентах. Затем это устройство перерабатывает ее и вы­дает в виде цен на финансовые инструменты. Такое устройство может по-разному реагировать на поступающую информацию. Какая-то информация может мгно­венно отражаться в ценах на финансовые инструменты, какая-то информация от­ражается с временной задержкой, а некоторые виды информации никак не будут влиять на курсы финансовых инструментов вообще. Именно о способности рынка перерабатывать различные группы информации в цены и идет речь.

Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о резуль­татах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчет­ности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества публичными компаниями через системы раскрытия информации. В-третьих, вну­тренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и пер­спективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о про­шлой динамике их котировок. К изменению информации, относящейся к другим группам, рыночные цены финансовых инструментов нечувствительны. Если це­ны финансовых инструментов отражают их прошлую динамику, то перед анали­тиками финансовых рынков открывается возможность прогнозировать измене­ние цен финансовых инструментов на основе анализа их прошлой динамики и выявления некоторых тенденций в их поведении. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать будущие цены, при­меняя методы технического анализа. Множественные исследования степени ин­формационной эффективности мировых финансовых рынков показали, что прак­тически все рынки время от времени демонстрируют наличие слабой степени эффективности.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой ди­намике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финан­совых инструментов. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Проверка наличия средней степени эффек­тивности финансовых рынков, проведенная учеными, показала, что такой степенью обладают все развитые рынки. Но подобные доказательства не могут воспринимать­ся абсолютно. Дело в том, что информационная эффективность рынков оказывается в высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о про­шлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бу­маг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

В гипотезе информационной эффективности выделяются еще два понятия, связанные с идеально эффективным рынком и экономически эффективным. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. Конечно, идеаль­но информационно эффективный рынок представляет собой некую абстракцию. Но это понятие позволяет осознать другой смысл гипотезы об информационной эффективности рынка капитала. Если у компании есть некоторая внутренняя (справедливая) стоимость, то цены на ее акции, сформированные идеальным ин­формационно эффективным рынком, помноженные на количество выпущенных акций (рыночная капитализация компании), будут в точности соответствовать этой стоимости, и наоборот.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляет­ся понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступаю­щую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело с их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеальной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компа­нии) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая тео­рией структуры капитала, касается оценки влияния структуры финансирова­ния компаний на их рыночную стоимость. Проблема выбора и оптимизации ис­точников финансирования деятельности предприятий всегда являлась одной из наиболее сложных. Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет отве­тить на основной вопрос управления финансами: откуда получить финансовые ресурсы?

В условиях развитого фондового рынка понятие цели компании как роста благосостояния собственников приобретает более конкретный вид и формули­руется как максимизация цены акций или рыночной капитализации компании. Поэтому во второй половине ХХ в. стали проводиться активные исследования в области поиска факторов, влияющих на капитализацию. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влияние структуры фи­нансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпо­ративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным пунктом в развитии теории капитала. Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенно­го рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформу­лировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию, важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная сто­имость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой ка­питализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса».[27]

Эта теорема получила в литературе название теоремы M&M. Эта теорема име­ла исключительное значение для развития теории корпоративных финансов, по­скольку сделала важный вклад в понимание влияния заемного финансирования на стоимость компании.

Развивая теорию структуры капитала, Ф. Модильяни и М. Миллер предложи­ли в 1963 г. модификацию своей ранней теории, вводя в рассмотрение налог на прибыль компаний. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный налог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). В развитии и совершенствовании теории структуры капитала принимали участие многие авторы. Модифицированная теория М&М получила название теории ком­промисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми за­тратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стои­мость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальней­ший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим выводам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стои­мости компании чрезмерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Аналогичные исследования были проведены Ф. Модильяни и М. Миллером в области дивидендных политик компаний. Ученые разработали модель и доказа­ли, что в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов и постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Эта теория получила название теории ирреле- вантности дивидендов.

Проблема распределения чистой прибыли компании между потреблением и на­коплением является одной из ключевых в финансовом управлении. Базисной тео­рией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те сум­мы, которые ей в данное время не нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы все инвестиционные про­екты и удовлетворены все производственные потребности предприятия. Однако усиление роли фондового рынка и воцарение принципа собственника привело к то­му, что для миноритарных акционеров, распыленных по всему миру, наибольший интерес стали представлять реальные доходы от их вложений — дивиденды.

Дж. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика несет полезную информацию для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доходы сего­дня, а не ожидать процветания в будущем. Поэтому финансовые менеджеры ста­раются поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Идеологом такого подхода к проблеме выбора дивидендной политики явля­ется также и М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой: «Луч­ше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочтут текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприя­тие. Инвесторы, удовлетворяясь меньшей нормой доходности на инвестированный капитал, повышают спрос на акции, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопреде­ленность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Дальнейшие развитие теории дивидендов связано с работами Ф. Модильяни и М. Миллера и их теорией иррелевантности дивидендов. Несмотря на строй­ность выдвинутой ими теории, ее авторы все же признают определенное влияние дивидендной политики на стоимость акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Ф. Модильяни и М. Миллер выдвинули также идею о существовании так называемого эффекта клиентуры, согласно которому акцио­неры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Оппоненты теории М&М об иррелевантности дивидендов считают, что диви­дендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Эта теория критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), нося­щие, по мнению критиков, искусственный характер. В настоящее время призна­ется факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке ди­видендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например психологическими. В реальности существует ряд причин, способных влиять на уровень дивидендов: налоговая по­литика, издержки на размещение новых выпусков акций, инвестиционные воз­можности компании и инфляция.

Дальнейшее развитие финансового рынка, усложнение его структуры, появление и массовое распространение производных финансовых инструментов (форвар­дов, фьючерсов, опционов и свопов) создали потребность в продолжении разви­тия теории стоимости финансовых инструментов. Появление такого финансового инструмента, как опцион, поставило финансистов перед необходимостью расши­рения модельного инструментария, используемого для их описания. Оказалось, что для моделирования поведения опциона известных моделей денежных потоков с определенными и неопределенными денежными выплатами уже недостаточно. Появилась новая модель — денежный поток с обусловленными денежными вы­платами, с помощью которой стали описывать денежные потоки, порождаемые опционами.

Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом, получив назва­ние модели Блэка—Шолеса и заложив основу теории ценообразования опционов.

В ней предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Эти­ми факторами являются: спотовая стоимость базисного актива (акции), страйк (стоимость актива при его поставке по контракту), время до исполнения контрак­та, безрисковая процентная ставка и дисперсия доходности рыночной цены базис­ного актива.

Значимость модели оценки стоимости опциона невозможно переоценить. Ее появление вывело на новый, организованный уровень торговлю этими контракта­ми. В 1973 г. Торговый совет Чикаго основал Чикагскую опционную биржу, соз­дав тем самым организованный рынок для торговли опционами на зарегистриро­ванные акции. К началу 1980-х гг. большинство бирж переняли этот опыт. В это время появились опционы и на другие финансовые инструменты: казначейские облигации и векселя, иностранные валюты, процентные ставки. Сегодня на каж­дой фондовой бирже существует секция торговли срочными контрактами, а также существует несколько специализированных на торговле срочными контрактами бирж. Так, в РФ крупнейший организованный срочный рынок представлен сек­цией FORTS в российской торговой системе.[28]

Но еще большие объемы торговли срочными контрактами (деривативами) приходятся на внебиржевой рынок.

Модель оценки стоимости опционов послужила базой для возникновения нового направления в финансовой науке — финансовой инженерии. Она соз­дала возможности для конструирования новых финансовых инструментов с целевыми характеристиками, позволила проводить теоретическую оценку сто­имости известных ранее, но обладающих сложной финансовой конструкцией объектов и стратегий действий с ними. Ее приняли на вооружение финансисты всех стран.

Рассмотренные концепции составляют основу неоклассической теории финан­сов, которая сегодня широко применяется для решения множества реальных про­блем финансистами всего мира. Но наряду с несомненными успехами неоклас­сической теории в прикладной сфере финансисты столкнулись и с множеством ее ограничений, обусловленных чрезмерно идеальными моделями действитель­ности, лежащими в ее основе. Научный поиск современных ученых экономистов и финансистов направлен в область разработки моделей и теорий, в большей мере отвечающих реальным потребностям и позволяющих объяснить множество фак­тов, не вписывающихся в неоклассические теоретические конструкции.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 4.2. Основные теоретические концепции корпоративных финансов:

  1. 2. Основные теоретические концепции международных отношений. Геополитика
  2. § 1. Содержание денежно-кредитной политики и основные ее теоретические концепции
  3. 1.2. Современные теоретические концепции управления стоимостью
  4. Бочаров В. В.. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, — 272 с., 2008
  5. 4. Теоретические концепции мировой политики и международных отношений в политической науке 70-80-х годов.
  6. 3. Теоретические концепции мировой политики и международных отношений в политической науке 50-60-х годов.
  7. Эволюция теоретических взглядов на сущность финансов
  8. Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с., 2011
  9. Шевчук Д. А.. Корпоративные финансы. М.: — 224 с., 2008
  10. Часть VI Корпоративные финансы
  11. Раздел 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВ
  12. Глава 17 ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНАЯ СТРАТЕГИЯ
  13. Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат)., 2016
  14. Раздел 1. теоретические и организационные основы функционирования финансов
  15. Глава 13. Теоретические основы финансов коммерческих предприятий (организаций)