6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?
1. Значение имеют только денежные потоки.
2. Всегда нужно учитывать приростные денежные потоки.
3. Необходимо соблюдать последовательность в подходе к инфляции.
Попробуем вникнуть в смысл каждого из этих принципов.
Важны только Первое и наиболее важное обстоятельство заключается в том, что чистая приведенная денежные стоимость зависит от будущих денежных потоков. Денежный поток — предельно про- потоки стое понятие: это просто разность между полученными и заплаченными деньгами. Тем
не менее многие люди путают денежный поток с бухгалтерской прибылью.
Бухгалтеры начинают с понятий «приход» и «расход», но, чтобы получить бухгалтерскую прибыль, они корректируют эти вводные данные двумя основными способами. Во-первых, они стремятся показать прибыль, когда она заработана, а не когда компания и покупатель фактически расплачиваются по счетам.
Во-вторых, бухгалтеры разделяют отток денежных средств на две группы: текущие расходы и капитальные затраты. При подсчете прибыли они вычитают из денежных поступлений текущие расходы, но не вычитают капитальные затраты. Вместо этого они в течение ряда лет списывают амортизацию капитальных затрат и ежегодно вычитают из прибыли амортизационные отчисления. В результате таких процедур некоторые денежные потоки включаются в прибыль, а другие исключаются из нее, и прибыль уменьшается на величину амортизационных отчислений, которые вовсе не являются денежными потоками.Не всегда легко перевести типичные учетные показатели обратно в реальные деньги — деньги, на которые вы можете, скажем, купить пива.
Если вы сомневаетесь в реальной величине денежного потока, просто вычтите из поступивших денег потраченные деньги. Не рассчитывайте на то, что вы сможете определить денежный поток, просто воспользовавшись рутинными бухгалтерскими процедурами с учетными данными, без дополнительной проверки.Вам неукоснительно следует оценивать денежные потоки в посленалоговом выражении. Некоторые фирмы не делают поправку на налоговые платежи. Они пытаются сгладить эту ошибку дисконтированием доналоговых денежных потоков по ставке, превосходящей альтернативные издержки привлечения капитала. К сожалению, нет надежной формулы для подобной корректировки ставки дисконтирования.
Учитывайте приростные денежные потоки |
Кроме прочего, вы должны удостовериться, что денежные потоки учитываются в момент их возникновения, а не тогда, когда производятся работы или образуется задолженность. Например, налоги нужно дисконтировать с даты их фактической уплаты, а не с даты, когда налоговые обязательства фиксируются в бухгалтерских счетах фирмы.
Стоимость проекта зависит от всех дополнительных денежных потоков, которые возникают в связи с принятием проекта. Вот лишь несколько обстоятельств, о которых следует помнить, когда вы определяете, какие денежные потоки нужно брать в расчет.
Не путайте среднюю отдачу с дополнительной отдачей. Большинство менеджеров, понеся на чем-то потери, естественно, боятся после этого бросаться «хорошими» деньгами. Так, они неохотно инвестируют дополнительные средства в терпящее убытки подразделение. Но иногда вы можете столкнуться с обратной ситуацией, когда чистая приведенная стоимость дополнительных инвестиций в убыточное предприятие имеет не просто положительное, но и весьма высокое значение.
И наоборот, не всегда есть смысл пускать новые деньги вслед за удачным вложением средств. Подразделение, которое отличалось в прошлом выдающейся рентабельно-
стью, может утратить благоприятные возможности.
Едва ли вы поддадитесь чувствам и много предложите за 20-летнего жеребца, сколько бы скачек он раньше ни выиграл или сколько бы чемпионов ни произвел на свет.Можно привести и другой пример, показывающий разницу между средним и приростным доходом. Предположим, железнодорожный мост настоятельно нуждается в срочном ремонте. При наличии моста железная дорога сможет продолжать функционировать, если же его не станет — не сохранится и она. В этом случае выигрыш от ремонтных работ включает в себя все выгоды от железной дороги. Чистая приведенная стоимость инвестиций с учетом приростных денежных потоков может оказаться огромной. Конечно, эти выгоды должны быть «очищены» от всех прочих издержек и расходов на все последующие ремонты; в противном случае компания рискует втянуться в бесполезную перестройку нерентабельной железной дороги по частям.
Учитывайте все побочные эффекты. Важно учесть все побочные эффекты проекта, влияющие на остальной бизнес. Например, железнодорожная ветка сама по себе может иметь отрицательную чистую приведенную стоимость, но, если она обеспечивает дополнительные перевозки на основной линии, в нее стоит вкладывать средства.
Побочные эффекты могут простираться далеко в будущее. Когда GE, или Pratt & Whitney, или Rolls Royce затевает проектирование и производство нового реактивного двигателя, денежные притоки не ограничиваются выручкой от продаж готового продукта. Будучи продан, каждый двигатель прослужит лет 20, а то и больше, и все это время будет сохраняться устойчивый спрос на запасные части. Многие производители двигателей к тому же зарабатывают приличные прибыли на техническом обслуживании и ремонте своей продукции. Наконец, после того как двигатель зарекомендовал себя в эксплуатации, открываются возможности для его модификации, усовершенствования или расширения сферы его применения. Все эти «примыкающие» виды деятельности порождают значительные приростные денежные потоки.
Не забывайте о потребности в оборотном капитале.
Чистый оборотный капитал (часто его называют просто оборотным капиталом) представляет собой разность между текущими активами и краткосрочными обязательствами компании. Текущие (оборотные) активы состоят главным образом из денежных средств, дебиторской задолженности (неоплаченных клиентами счетов), запасов сырья и готовой продукции. Краткосрочные обязательства образует в основном кредиторская задолженность (счета, которые не оплатили вы сами). Большинство проектов требует дополнительных инвестиций в оборотный капитал. Поэтому в ваших прогнозах денежного потока обязательно следует учитывать такие инвестиции. С другой стороны, когда проект завершается, вы, как правило, можете возместить некоторые из осуществленных инвестиций. Это нужно рассматривать как приток денежных средств.Учитывайте альтернативные издержки. Цена ресурсов может иметь значение для принятия инвестиционных решений, даже когда не происходит реального движения денежных средств (т. е. когда деньги не переходят из рук в руки). Предположим, к примеру, что в новом промышленном производстве используется земельный участок, который при других обстоятельствах может быть продан за 100 тыс. дол. Этот ресурс не даровой: с ним сопряжены альтернативные издержки, представляющие собой деньги, которые могла бы получить компания, если бы отказалась от проекта и продала землю или же нашла ей иное продуктивное применение.
Этот пример служит предупреждением о том, что нельзя судить о проекте, сравнивая состояние дел «до» и «после». Правильнее сравнивать ситуации «с» проектом и «без» него. Менеджер, сопоставляющий показатели до и после осуществления проекта, может упустить из виду стоимость земли, поскольку фирма владеет ею и до, и после:
До проекта Осуществление После проекта Денежный поток
проекта «до» и «после»
Фирма владеет землей Фирма владеет землей 0
Правильное сравнение по принципу «с» проектом или «без» проекта выглядит следующим образом:
С проектом Осуществление После Денежный поток
проекта «до» и «после»
Фирма владеет землей Фирма владеет землей О
Без проекта Отказ После Денежный поток
от проекта «без» проекта Фирма владеет землей Фирма продает землю
за 100 ООО дол. 100 ООО дол.
Сопоставляя два возможных «после», мы видим, что в случае принятия проекта фирма отказывается от 100 тыс. дол. Этот довод остается в силе и тогда, когда земля не будет продана, но будет стоить для фирмы 100 тыс. дол. при другом варианте ее использования.
Иногда очень трудно определить альтернативные издержки. Однако если ресурс может свободно продаваться, связанные с ним альтернативные издержки равны просто рыночной цене. Почему? Да потому, что иначе и быть не может. Если стоимость земельного участка для фирмы меньше его рыночной цены, фирма продаст его. С другой стороны, альтернативные издержки использования земли в конкретном проекте не могут превосходить цену покупки аналогичного участка взамен первого.
Не обращайте внимания на невозвратные издержки. Невозвратные издержки подобны сбежавшему молоку: они представляют собой произошедший в прошлом необратимый отток денег. Поскольку невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или отказе от него, и поэтому их не следует учитывать.
Об этом часто забывают. Например, в 1971 г. компания Lockheed добивалась федеральных гарантий банковского кредита для продолжения работ по созданию самолета TriStar. Lockheed и ее сторонники считали, что очевидно глупо отказываться от проекта, по которому уже израсходован 1 млрд дол. Критики Lockheed возражали, что не менее глупо продолжать проект, который в перспективе не принесет удовлетворительной прибыли на этот 1 млрд дол. Обе стороны грешили ошибочным представлением о невозвратных издержках: 1 млрд дол. уже нельзя возместить, и поэтому он не имеет значения[47].
Как мы уже говорили в главе 3, объявленные процентные ставки имеют обычно номинальное, а не реальное выражение. Скажем, когда вы покупаете однолетнюю казначейскую облигацию с купонной ставкой 8%, правительство обещает вам заплатить в конце года 1080 дол. Но никто не дает вам никаких гарантий по поводу того, что именно |
Помните о распределении накладных расходов. Как мы уже упоминали, цели бухгалтера не всегда совпадают с целями инвестиционного аналитика. Это касается и распределения накладных расходов. В состав накладных расходов входят такие статьи, как жалованье административного персонала, плата за аренду помещений, теплоснабжение и электричество. Подобные расходы нельзя напрямую отнести на какой-либо отдельный проект, но так или иначе они должны быть возмещены. Поэтому, когда бухгалтер распределяет издержки среди проектов фирмы, он обычно начисляет и накладные расходы. Однако, согласно нашему принципу приростных денежных потоков, при оценке инвестиций мы должны учитывать только дополнительные издержки, создаваемые проектом. Проект может потребовать дополнительных накладных расходов — а может и не потребовать. Нам следует с особой осмотрительностью относиться к допущению, что распределение накладных расходов, произведенное бухгалтером, действительно отражает дополнительные издержки, которые возникают в связи с проектом.
вы сможете купить на эти 1080 дол. Оценивая справедливый уровень процентной ставки, инвесторы принимают в расчет инфляцию.
Допустим, к примеру, что доходность однолетней казначейской облигации равна 8% и что в следующем году ожидается инфляция на уровне 6%. Если вы купите облигацию, то впоследствии вам вернутся 1080 дол. в долларах года 1, которые стоят на 6% меньше сегодняшних долларов. Номинальная выручка составляет 1080 дол, но ожидаемая реальная стоимость этой выручки равна 1080 дол./1,06 = 1019 дол. Стало быть, мы с одинаковым основанием можем сказать: «Номинальная процентная ставка облигации — 8%» или: «Ожидаемая реальная процентная ставка облигации — 1,9%». Давайте вспомним формулу, описывающую связь между номинальными и реальными процентными ставками:
1 + ''номинал. = (1 + Va.ibH.) * О + инфляция).
Если мы берем ставку дисконтирования в номинальном выражении, то, ради согласованности данных, денежные потоки тоже непременно нужно оценивать в номинальном выражении с учетом динамики цен реализуемой продукции, затрат труда и материалов и т. д. Это требует более сложных вычислений, чем применение единого значения ожидаемой инфляции ко всем составляющим денежного потока. Например, трудозатраты в расчете на рабочий час обычно растут быстрее, чем индекс потребительских цен, вследствие повышения производительности труда и роста заработной платы во всей экономике. Налоговая защита по амортизационным отчислениям не увеличивается вместе с инфляцией; ее номинальная величина постоянна, поскольку налоговое законодательство США позволяет списывать износ только с первоначальной цены активов.
Конечно, не будет ошибки, если продисконтировать реальные денежные потоки по реальной ставке, хотя это и не принято. Убедимся в равнозначности двух методов на простом примере.
Предположим, ваша фирма обычно прогнозирует денежные потоки в номинальном выражении и дисконтирует их по номинальной ставке 15%. Однако в конкретном случае вы, в виде исключения, получили прогнозные оценки денежного потока по проекту в реальном выражении, то есть в текущих ценах:
РЕАЛЬНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ТЫС. ДОЛ.)
Со C-f С2 С3
-100 +35 +50 +30
Дисконтировать реальный денежный поток по ставке 15% значило бы нарушить принцип соответствия (согласованность данных). У вас есть два варианта: либо перевести денежный поток в номинальное выражение и дисконтировать его по ставке 15%, либо вычислить реальную ставку дисконтирования и приложить ее к реальному денежному потоку. Ниже мы покажем, что оба способа дают один и тот же результат.
Допустим, прогнозируется инфляция 10% в год. Тогда денежный поток года 1, который в текущих долларах равен 35 тыс. дол., в долларах года 1 составит 35 000 дол. х х 1,10 = 38 500 дол. Точно так же денежный поток года 2 составит 50 000 дол. х (1,10)2 = = 60 500 дол. в долларах года 2 и т. д. Если мы продисконтируем эти номинальные денежные потоки по номинальной ставке 15%, то получим:
* $38 500 $60 500 $39 900 „„„ NPV= -$100 000 + ——— + 5- +------------------------------------ 5— = 5500 дол.
1,15 (1,15)2 (1,15)3
Вместо того чтобы переводить в номинальное выражение прогнозируемый денежный поток, мы могли бы номинальную ставку дисконтирования перевести в реальную, используя следующее соотношение:
В нашем примере:
Реальная ставка дисконтирования = уу^ — 1 = 0,045, или 4,5%.
Если теперь мы продисконтируем реальные денежные потоки по реальной ставке, то, как и раньше, получим чистую приведенную стоимость, равную 5500 дол.:
$35 000 $50 000 $30 000 NPV= -$100 000 + —ггт^- +------------------------ у + ----- г = 5500 дол.
1,045 (1,045) (1,045)
Заметьте, что реальная ставка дисконтирования приблизительно равна разности между номинальной ставкой дисконтирования (15%) и инфляцией (10%). Дисконтирование по ставке 5% дало бы NPV= 4600 дол. — не совсем точно, но близко к истине.
Из всего этого следует простой вывод: номинальные денежные потоки надо дисконтировать по номинальной ставке, а реальные денежные потоки — по реальной ставке. Этот очевидный принцип иногда нарушается. Например, в 1970-х годах Ирландию охватили политические волнения, вызванные тем, что правительство приобрело долю собственности в Bula Mines. Цена, заплаченная правительством, отражала оценку общей стоимости Bula Mines в 40 млн ф. ст.; однако на сей счет мнения радикальным образом разделились: одна группа консультантов считала, что компания стоит лишь 8 млн ф. ст., другая настаивала ни много ни мало на 104 млн ф. ст. Хотя эти оценки проводились на основе разных прогнозов денежного потока, столь значительный разброс, скорее всего, вызван по большей части путаницей с реальными и номинальными ставками дисконтирования[48].
Еще по теме 6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?:
- Приведенная (дисконтированная) стоимость
- Анализ дисконтированного денежного потока
- § 1. Метод дисконтированного денежного потока
- Дисконтированная ссуда
- 19.3. Интегрированная модель дисконтированных денежных потоков и опционов
- Метод дисконтированных денежных потоков
- 2.Концепция анализа дисконтированного денежного потока
- 19.1. Достоинства и недостатки методологии анализа дисконтированных денежных потоков
- Анализ настоящей стоимости и расчёт окупаемости капиталовложений по приведённым (дисконтированным) затратам
- На самом деле мужчина делает в семье не потому, что что-то должен.
- Ричард СведбергНОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СОЦИОЛОГИЯ: ЧТО СДЕЛАНО И ЧТО ВПЕРЕДИ?
- ИДЕАЛЬНЫЙ БАРТЕР:МЕНЯЙТЕ ТО, ЧТО У ВАС ЕСТЬ, НА ВСЕ, ЧТО ВАМ НУЖНО
- Еще в отношениях стоит научиться соблюдать баланс того, что вы даете, и что вы получаете.
- «ЧТО ПРОИСХОДИТ?» И «ЧТО ЗА ЭТИМ КРОЕТСЯ?». ДВЕ СОЦИОЛОГИИ И ТЕОРИЯ ОБЩЕСТВА
- Никлас Луман. «ЧТО ПРОИСХОДИТ?» И «ЧТО ЗА ЭТИМ КРОЕТСЯ?». ДВЕ СОЦИОЛОГИИ И ТЕОРИЯ ОБЩЕСТВА