<<
>>

6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?

До сих пор нас интересовали главным образом техника дисконтирования и различные приемы стоимостной оценки проектов. Мы совсем не говорили о том, что именно нужно дисконтировать. В поиске ответа на этот вопрос вы всегда должны следовать трем основным принципам.

1. Значение имеют только денежные потоки.

2. Всегда нужно учитывать приростные денежные потоки.

3. Необходимо соблюдать последовательность в подходе к инфляции.

Попробуем вникнуть в смысл каждого из этих принципов.

Важны только Первое и наиболее важное обстоятельство заключается в том, что чистая приведенная денежные стоимость зависит от будущих денежных потоков. Денежный поток — предельно про- потоки стое понятие: это просто разность между полученными и заплаченными деньгами. Тем

не менее многие люди путают денежный поток с бухгалтерской прибылью.

Бухгалтеры начинают с понятий «приход» и «расход», но, чтобы получить бухгал­терскую прибыль, они корректируют эти вводные данные двумя основными способами. Во-первых, они стремятся показать прибыль, когда она заработана, а не когда компа­ния и покупатель фактически расплачиваются по счетам.

Во-вторых, бухгалтеры разде­ляют отток денежных средств на две группы: текущие расходы и капитальные затраты. При подсчете прибыли они вычитают из денежных поступлений текущие расходы, но не вычитают капитальные затраты. Вместо этого они в течение ряда лет списывают амортизацию капитальных затрат и ежегодно вычитают из прибыли амортизационные отчисления. В результате таких процедур некоторые денежные потоки включаются в прибыль, а другие исключаются из нее, и прибыль уменьшается на величину аморти­зационных отчислений, которые вовсе не являются денежными потоками.

Не всегда легко перевести типичные учетные показатели обратно в реальные день­ги — деньги, на которые вы можете, скажем, купить пива.

Если вы сомневаетесь в реальной величине денежного потока, просто вычтите из поступивших денег потра­ченные деньги. Не рассчитывайте на то, что вы сможете определить денежный поток, просто воспользовавшись рутинными бухгалтерскими процедурами с учетными дан­ными, без дополнительной проверки.

Вам неукоснительно следует оценивать денежные потоки в посленалоговом выра­жении. Некоторые фирмы не делают поправку на налоговые платежи. Они пытаются сгладить эту ошибку дисконтированием доналоговых денежных потоков по ставке, пре­восходящей альтернативные издержки привлечения капитала. К сожалению, нет на­дежной формулы для подобной корректировки ставки дисконтирования.

Учитывайте приростные денежные потоки

Кроме прочего, вы должны удостовериться, что денежные потоки учитываются в момент их возникновения, а не тогда, когда производятся работы или образуется задол­женность. Например, налоги нужно дисконтировать с даты их фактической уплаты, а не с даты, когда налоговые обязательства фиксируются в бухгалтерских счетах фирмы.

Стоимость проекта зависит от всех дополнительных денежных потоков, которые возни­кают в связи с принятием проекта. Вот лишь несколько обстоятельств, о которых сле­дует помнить, когда вы определяете, какие денежные потоки нужно брать в расчет.

Не путайте среднюю отдачу с дополнительной отдачей. Большинство менеджеров, поне­ся на чем-то потери, естественно, боятся после этого бросаться «хорошими» деньгами. Так, они неохотно инвестируют дополнительные средства в терпящее убытки подраз­деление. Но иногда вы можете столкнуться с обратной ситуацией, когда чистая приве­денная стоимость дополнительных инвестиций в убыточное предприятие имеет не про­сто положительное, но и весьма высокое значение.

И наоборот, не всегда есть смысл пускать новые деньги вслед за удачным вложени­ем средств. Подразделение, которое отличалось в прошлом выдающейся рентабельно-

стью, может утратить благоприятные возможности.

Едва ли вы поддадитесь чувствам и много предложите за 20-летнего жеребца, сколько бы скачек он раньше ни выиграл или сколько бы чемпионов ни произвел на свет.

Можно привести и другой пример, показывающий разницу между средним и при­ростным доходом. Предположим, железнодорожный мост настоятельно нуждается в срочном ремонте. При наличии моста железная дорога сможет продолжать функциони­ровать, если же его не станет — не сохранится и она. В этом случае выигрыш от ремонт­ных работ включает в себя все выгоды от железной дороги. Чистая приведенная сто­имость инвестиций с учетом приростных денежных потоков может оказаться огромной. Конечно, эти выгоды должны быть «очищены» от всех прочих издержек и расходов на все последующие ремонты; в противном случае компания рискует втянуться в беспо­лезную перестройку нерентабельной железной дороги по частям.

Учитывайте все побочные эффекты. Важно учесть все побочные эффекты проекта, вли­яющие на остальной бизнес. Например, железнодорожная ветка сама по себе может иметь отрицательную чистую приведенную стоимость, но, если она обеспечивает до­полнительные перевозки на основной линии, в нее стоит вкладывать средства.

Побочные эффекты могут простираться далеко в будущее. Когда GE, или Pratt & Whitney, или Rolls Royce затевает проектирование и производство нового реактивного двигателя, денежные притоки не ограничиваются выручкой от продаж готового про­дукта. Будучи продан, каждый двигатель прослужит лет 20, а то и больше, и все это время будет сохраняться устойчивый спрос на запасные части. Многие производители двигателей к тому же зарабатывают приличные прибыли на техническом обслужива­нии и ремонте своей продукции. Наконец, после того как двигатель зарекомендовал себя в эксплуатации, открываются возможности для его модификации, усовершен­ствования или расширения сферы его применения. Все эти «примыкающие» виды дея­тельности порождают значительные приростные денежные потоки.

Не забывайте о потребности в оборотном капитале.

Чистый оборотный капитал (часто его называют просто оборотным капиталом) представляет собой разность между теку­щими активами и краткосрочными обязательствами компании. Текущие (оборотные) активы состоят главным образом из денежных средств, дебиторской задолженности (неоплаченных клиентами счетов), запасов сырья и готовой продукции. Краткосроч­ные обязательства образует в основном кредиторская задолженность (счета, которые не оплатили вы сами). Большинство проектов требует дополнительных инвестиций в оборотный капитал. Поэтому в ваших прогнозах денежного потока обязательно следует учитывать такие инвестиции. С другой стороны, когда проект завершается, вы, как правило, можете возместить некоторые из осуществленных инвестиций. Это нужно рас­сматривать как приток денежных средств.

Учитывайте альтернативные издержки. Цена ресурсов может иметь значение для приня­тия инвестиционных решений, даже когда не происходит реального движения денеж­ных средств (т. е. когда деньги не переходят из рук в руки). Предположим, к примеру, что в новом промышленном производстве используется земельный участок, который при других обстоятельствах может быть продан за 100 тыс. дол. Этот ресурс не даровой: с ним сопряжены альтернативные издержки, представляющие собой деньги, которые могла бы получить компания, если бы отказалась от проекта и продала землю или же нашла ей иное продуктивное применение.

Этот пример служит предупреждением о том, что нельзя судить о проекте, сравни­вая состояние дел «до» и «после». Правильнее сравнивать ситуации «с» проектом и «без» него. Менеджер, сопоставляющий показатели до и после осуществления проекта, может упустить из виду стоимость земли, поскольку фирма владеет ею и до, и после:

До проекта Осуществление После проекта Денежный поток

проекта «до» и «после»

Фирма владеет землей Фирма владеет землей 0

Правильное сравнение по принципу «с» проектом или «без» проекта выглядит следую­щим образом:

С проектом Осуществление После Денежный поток

проекта «до» и «после»

Фирма владеет землей Фирма владеет землей О

Без проекта Отказ После Денежный поток

от проекта «без» проекта Фирма владеет землей Фирма продает землю

за 100 ООО дол. 100 ООО дол.

Сопоставляя два возможных «после», мы видим, что в случае принятия проекта фирма отказывается от 100 тыс. дол. Этот довод остается в силе и тогда, когда земля не будет продана, но будет стоить для фирмы 100 тыс. дол. при другом варианте ее использования.

Иногда очень трудно определить альтернативные издержки. Однако если ресурс мо­жет свободно продаваться, связанные с ним альтернативные издержки равны просто рыночной цене. Почему? Да потому, что иначе и быть не может. Если стоимость зе­мельного участка для фирмы меньше его рыночной цены, фирма продаст его. С другой стороны, альтернативные издержки использования земли в конкретном проекте не могут превосходить цену покупки аналогичного участка взамен первого.

Не обращайте внимания на невозвратные издержки. Невозвратные издержки подобны сбежавшему молоку: они представляют собой произошедший в прошлом необратимый отток денег. Поскольку невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или отказе от него, и поэтому их не следует учитывать.

Об этом часто забывают. Например, в 1971 г. компания Lockheed добивалась феде­ральных гарантий банковского кредита для продолжения работ по созданию самолета TriStar. Lockheed и ее сторонники считали, что очевидно глупо отказываться от проек­та, по которому уже израсходован 1 млрд дол. Критики Lockheed возражали, что не менее глупо продолжать проект, который в перспективе не принесет удовлетворитель­ной прибыли на этот 1 млрд дол. Обе стороны грешили ошибочным представлением о невозвратных издержках: 1 млрд дол. уже нельзя возместить, и поэтому он не имеет значения[47].

Как мы уже говорили в главе 3, объявленные процентные ставки имеют обычно номи­нальное, а не реальное выражение. Скажем, когда вы покупаете однолетнюю казначей­скую облигацию с купонной ставкой 8%, правительство обещает вам заплатить в кон­це года 1080 дол. Но никто не дает вам никаких гарантий по поводу того, что именно

Помните о распределении накладных расходов. Как мы уже упоминали, цели бухгалтера не всегда совпадают с целями инвестиционного аналитика. Это касается и распределе­ния накладных расходов. В состав накладных расходов входят такие статьи, как жалова­нье административного персонала, плата за аренду помещений, теплоснабжение и элек­тричество. Подобные расходы нельзя напрямую отнести на какой-либо отдельный про­ект, но так или иначе они должны быть возмещены. Поэтому, когда бухгалтер распределяет издержки среди проектов фирмы, он обычно начисляет и накладные расходы. Однако, согласно нашему принципу приростных денежных потоков, при оцен­ке инвестиций мы должны учитывать только дополнительные издержки, создаваемые проектом. Проект может потребовать дополнительных накладных расходов — а может и не потребовать. Нам следует с особой осмотрительностью относиться к допущению, что распределение накладных расходов, произведенное бухгалтером, действительно отражает дополнительные издержки, которые возникают в связи с проектом.

вы сможете купить на эти 1080 дол. Оценивая справедливый уровень процентной став­ки, инвесторы принимают в расчет инфляцию.

Допустим, к примеру, что доходность однолетней казначейской облигации равна 8% и что в следующем году ожидается инфляция на уровне 6%. Если вы купите облигацию, то впоследствии вам вернутся 1080 дол. в долларах года 1, которые стоят на 6% меньше сегодняшних долларов. Номинальная выручка составляет 1080 дол, но ожидаемая реаль­ная стоимость этой выручки равна 1080 дол./1,06 = 1019 дол. Стало быть, мы с одинако­вым основанием можем сказать: «Номинальная процентная ставка облигации — 8%» или: «Ожидаемая реальная процентная ставка облигации — 1,9%». Давайте вспомним форму­лу, описывающую связь между номинальными и реальными процентными ставками:

1 + ''номинал. = (1 + Va.ibH.) * О + инфляция).

Если мы берем ставку дисконтирования в номинальном выражении, то, ради со­гласованности данных, денежные потоки тоже непременно нужно оценивать в номи­нальном выражении с учетом динамики цен реализуемой продукции, затрат труда и материалов и т. д. Это требует более сложных вычислений, чем применение единого значения ожидаемой инфляции ко всем составляющим денежного потока. Например, трудозатраты в расчете на рабочий час обычно растут быстрее, чем индекс потреби­тельских цен, вследствие повышения производительности труда и роста заработной платы во всей экономике. Налоговая защита по амортизационным отчислениям не уве­личивается вместе с инфляцией; ее номинальная величина постоянна, поскольку на­логовое законодательство США позволяет списывать износ только с первоначальной цены активов.

Конечно, не будет ошибки, если продисконтировать реальные денежные потоки по реальной ставке, хотя это и не принято. Убедимся в равнозначности двух методов на простом примере.

Предположим, ваша фирма обычно прогнозирует денежные потоки в номинальном выражении и дисконтирует их по номинальной ставке 15%. Однако в конкретном слу­чае вы, в виде исключения, получили прогнозные оценки денежного потока по проек­ту в реальном выражении, то есть в текущих ценах:

РЕАЛЬНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (в ТЫС. ДОЛ.)

Со C-f С2 С3

-100 +35 +50 +30

Дисконтировать реальный денежный поток по ставке 15% значило бы нарушить прин­цип соответствия (согласованность данных). У вас есть два варианта: либо перевести денежный поток в номинальное выражение и дисконтировать его по ставке 15%, либо вычислить реальную ставку дисконтирования и приложить ее к реальному денежному потоку. Ниже мы покажем, что оба способа дают один и тот же результат.

Допустим, прогнозируется инфляция 10% в год. Тогда денежный поток года 1, ко­торый в текущих долларах равен 35 тыс. дол., в долларах года 1 составит 35 000 дол. х х 1,10 = 38 500 дол. Точно так же денежный поток года 2 составит 50 000 дол. х (1,10)2 = = 60 500 дол. в долларах года 2 и т. д. Если мы продисконтируем эти номинальные де­нежные потоки по номинальной ставке 15%, то получим:

* $38 500 $60 500 $39 900 „„„ NPV= -$100 000 + ——— + 5- +------------------------------------ 5— = 5500 дол.

1,15 (1,15)2 (1,15)3

Вместо того чтобы переводить в номинальное выражение прогнозируемый денеж­ный поток, мы могли бы номинальную ставку дисконтирования перевести в реаль­ную, используя следующее соотношение:

В нашем примере:

Реальная ставка дисконтирования = уу^ — 1 = 0,045, или 4,5%.

Если теперь мы продисконтируем реальные денежные потоки по реальной ставке, то, как и раньше, получим чистую приведенную стоимость, равную 5500 дол.:

$35 000 $50 000 $30 000 NPV= -$100 000 + —ггт^- +------------------------ у + ----- г = 5500 дол.

1,045 (1,045) (1,045)

Заметьте, что реальная ставка дисконтирования приблизительно равна разности меж­ду номинальной ставкой дисконтирования (15%) и инфляцией (10%). Дисконтирова­ние по ставке 5% дало бы NPV= 4600 дол. — не совсем точно, но близко к истине.

Из всего этого следует простой вывод: номинальные денежные потоки надо дис­контировать по номинальной ставке, а реальные денежные потоки — по реальной ставке. Этот очевидный принцип иногда нарушается. Например, в 1970-х годах Ирландию охва­тили политические волнения, вызванные тем, что правительство приобрело долю соб­ственности в Bula Mines. Цена, заплаченная правительством, отражала оценку об­щей стоимости Bula Mines в 40 млн ф. ст.; однако на сей счет мнения радикальным образом разделились: одна группа консультантов считала, что компания стоит лишь 8 млн ф. ст., другая настаивала ни много ни мало на 104 млн ф. ст. Хотя эти оценки проводились на основе разных прогнозов денежного потока, столь значительный раз­брос, скорее всего, вызван по большей части путаницей с реальными и номинальны­ми ставками дисконтирования[48].

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 6.1. ЧТО ДИСКОНТИРОВАТЬ?:

  1. Приведенная (дисконтированная) стоимость
  2. Анализ дисконтированного денежного потока
  3. § 1. Метод дисконтированного денежного потока
  4. Дисконтированная ссуда
  5. 19.3. Интегрированная модель дисконтированных денежных потоков и опционов
  6. Метод дисконтированных денежных потоков
  7. 2.Концепция анализа дисконтированного денежного потока
  8. 19.1. Достоинства и недостатки методологии анализа дисконтированных денежных потоков
  9. Анализ настоящей стоимости и расчёт окупаемости капиталовложений по приведённым (дисконтированным) затратам
  10. На самом деле мужчина делает в семье не потому, что что-то должен.
  11. Ричард СведбергНОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СОЦИОЛОГИЯ: ЧТО СДЕЛАНО И ЧТО ВПЕРЕДИ?
  12. ИДЕАЛЬНЫЙ БАРТЕР:МЕНЯЙТЕ ТО, ЧТО У ВАС ЕСТЬ, НА ВСЕ, ЧТО ВАМ НУЖНО
  13. Еще в отношениях стоит научиться соблюдать баланс того, что вы даете, и что вы получаете.
  14. «ЧТО ПРОИСХОДИТ?» И «ЧТО ЗА ЭТИМ КРОЕТСЯ?». ДВЕ СОЦИОЛОГИИ И ТЕОРИЯ ОБЩЕСТВА
  15. Никлас Луман. «ЧТО ПРОИСХОДИТ?» И «ЧТО ЗА ЭТИМ КРОЕТСЯ?». ДВЕ СОЦИОЛОГИИ И ТЕОРИЯ ОБЩЕСТВА