35.2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОБЛЕМ
Хорошие инвестиции — те, что дают положительную чистую приведенную стоимость. Мы много рассуждали о том, как рассчитывать ИРУ, но почти не говорили, как обнаружить инвестиционные проекты с поло жительной чистой приведенной стоимостью. Разве только в разделе 11.2 было показано, что проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, когда компания в состоянии извлечь экономическую ренту. Но почему одни компании получают экономическую ренту, тогда как другие компании той же отрасли — нет? Является ли экономическая рента случайным выигрышем, или ее можно подготовить и спланировать? Где источник экономической ренты и как долго этот источник продержится, прежде чем иссякнуть под натиском конкурентов? Нам пока слишком мало известно об этих очень важных для бизнеса вопросах.
Еще один вопрос из той же области: почему одни реальные активы сопряжены с высоким риском, а другие относительно надежные? В разделе 9.5 предлагалось несколько объяснений разной беты проектов: в частности, различия в операционном рычаге или разная чувствительность денежных потоков к состоянию национальной экономики. Это, безусловно, полезные ключи к разгадке, однако мы до сих пор не имеем общей процедуры измерения беты проектов. Таким образом, оценка риска проекта остается в значительной мере случайной.
2. Риск В 1848 г. Джон Стюарт Милль написал: «Слава Богу, в познании законов стоимости не
и доходность: осталось ничего, что нынешнее или будущие поколения могли бы открыть нового; что мы теория полностью завершена».
Сегодня экономисты совсем не так уверены в этом. Ска-упустили? жем, модель оценки долгосрочных активов — это огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор здесь остается множество загадок как со стороны статистики, так и в теоретическом плане.
Статистические проблемы возникают из-за того, что истинность МОДА трудно доказать, но так же трудно опровергнуть. Выяснилось, что акции с низкой бетой в среднем демонстрируют слишком высокую доходность (выше, чем предполагает МОДА), тогда как акции с высокой бетой — слишком низкую. Но, быть может, это объясняется недостатками методов проверки модели, а не моделью как таковой[662]. Кроме того, мы говорили о загадочном открытии Фамы и Френча: похоже, что ожидаемая доходность связана с размером компании и с отношением балансовой стоимости ее акций к их рыночной стоимости. Никто не понимает, почему так происходит; возможно, это как-то связано с переменной х — неким таинственным параметром риска, который инвесторы принимают в расчет наряду с бетой при определении цены акций[663].
Тем временем ученые продолжают биться на теоретическом фронте. Мы показали кое-какие их достижения в разделе 8.4. Сейчас, просто забавы ради, приведем еще один пример. Предположим, вы любите хорошее вино. Вероятно, вам есть смысл купить акции какого-нибудь винодела, пусть даже на этом вы изрядно потратитесь и в результате у вас окажется относительно недиверсифицированный инвестиционный портфель. Однако притом вы будете защищены (или, говоря специальным языком, хеджированы)I от роста цен на винном рынке: ваше увлечение, конечно, влетит вам в копеечку, если вина начнут дорожать, но в то же время благодаря доле в бизнесе винодела вы соответственно и обогатитесь. Таким образом, вы держите относительно недиверсифицированный портфель по вполне веской причине. Едва ли вы станете требовать премию за недиверсифицируемый риск такого портфеля.
В общем, двум людям с разными вкусами лучше держать разные инвестиционные портфели.
Вы можете хеджировать свои индивидуальные потребности, вкладывая деньги в виноделие, тогда как кто-то другой предпочтет с той же целью инвестировать в Baskin-Robbins. Модель оценки долгосрочных активов слишком ограничена для такого разнообразия. Она строится на предпосылке, что все инвесторы имеют одинаковые вкусы; «мотив хеджирования» не учитывается, и поэтому, согласно модели, инвесторы держат одинаковые по риску портфели активов.Мертон раздвинул границы МОДА, включив в нее мотив хеджирования[664]. Если достаточное количество инвесторов пытается хеджировать себя против одного и того же фактора, модель предусматривает более сложную взаимосвязь между риском и доходностью. Однако по-прежнему не ясно, кто от чего себя защищает, так что модель все равно трудно проверить.
Словом, жизнеспособность МОДА объясняется не отсутствием конкуренции на этом поле, а, как раз наоборот, переизбытком альтернативных концепций. Но при всем многообразии возможных подходов к измерению риска до сих пор не существует ни одного всеобщего критерия помимо беты.
Тем не менее нужно полностью отдавать себе отчет в том, что представляет собой МОДА: несовершенный, хоть и очень удобный в применении метод выявления взаимосвязи между риском и доходностью. Следует также четко понимать основной посыл модели: диверсифицируемый риск не имеет значения, его несет почти каждый.
3. Насколько Теория эффективного рынка капитала весьма достоверна, но совершенных теорий не важны бывает; жизнь всегда преподносит некие исключения.
исключения Вполне возможно, что самые явные исключения (по крайней мере, некоторые из
из правила них) — это просто результат случайного стечения обстоятельств (чем больше исследова- эффективности телей изучает динамику фондового рынка, тем больше странных событий они, вероят- рынка? нее всего, обнаружат). Например, есть свидетельства, что в периоды новолуния средне
дневная доходность рынка оказывается примерно вдвое выше, чем в периоды полнолуния[665].
Едва ли можно воспринять это иначе, кроме как случайное совпадение, — забавный казус, но отнюдь не предмет серьезного обсуждения для инвесторов и финансовых менеджеров. Однако есть исключения, от которых не так легко отмахнуться. В частности, мы видели, что акции фирм, объявивших неожиданно хорошие прибыли, продолжали держаться на уровне выше среднего еще несколько месяцев после таких объявлений. Некоторые исследователи усматривают в этом признак неэффективности рынка и замедленной реакции инвесторов на новую информацию. Разумеется, мы вовсе не считаем, что инвесторы никогда не ошибаются. Но если инвесторы демонстрировали столь медленную реакцию в прошлом, было бы любопытно проследить, учатся ли они на своих ошибках и возрастет ли эффективность ценообразования в будущем.Если на акции установлены справедливые цены, то не должно быть легких путей для извлечения сверхприбыли. К сожалению, обратное утверждение не верно: цены акций могут существенно отклоняться от их справедливой стоимости, но это все равно не облегчает получение сверхприбыли. Допустим, к примеру, что акции IBM всегда оцениваются вполовину их истинной стоимости. Коль скоро их цена постоянно занижена, относительное приращение капитала при повышении курса будет точно таким же, как если бы эти акции всегда продавались по справедливой цене. Конечно, если акции IBM недооценены, вы будете получать относительно более высокие дивиденды на вложенные деньги, но у акций с низкой дивидендной доходностью это не сильно влияет на общую доходность. Стало быть, поскольку большинство наблюдений показывает, что на фондовом рынке высокие доходы получить трудно, мы должны осторожно относиться к предпосылке, что акции обязательно имеют справедливые цены.
По мнению некоторых исследователей, гипотеза эффективного рынка не учитывает важные аспекты человеческого поведения. Скажем, психологи выяснили, что, пытаясь предугадать будущее, люди склонны придавать больший вес недавним событиям. Коли так, мы можем ожидать от инвесторов повышенной реакции на новую информацию. Было бы любопытно посмотреть, в какой мере знание закономерностей человеческого поведения поможет объяснить наблюдаемые рыночные аномалии.
Перечисленные примеры относятся к тем редким случаям, когда мы имеем возможность непосредственно наблюдать и сравнивать рыночную стоимость целой компании с рыночной стоимостью отдельных ее активов. Но если бы мы могли провести такое сравнение и по другим фирмам, то, вероятно, обнаружили бы ту же картину: стоимость компании в целом меньше суммы стоимостей ее отдельных частей.
Всякий раз, когда финансовый менеджер вычисляет чистую приведенную стоимость проекта, он неявно исходит из предпосылки, что стоимость всего проекта равна сумме стоимостей денежных потоков каждого года. Как вы помните, это называется законом сохранения стоимости. Не будь у нас этого закона, упомянутая выше верхушка айсберга превратилась бы в горящую землю у нас под ногами.
Мы не понимаем, почему акции закрытых инвестиционных фондов или любой другой фирмы продаются со скидкой с рыночной стоимости их активов. Одна из вероятных причин заключается в том, что добавленная стоимость, создаваемая менеджментом фирмы, не покрывает затрат на менеджмент. Именно-поэтому мы и назвали менеджмент внебалансовым обязательством фирмы. Например, заниженная цена акций нефтедобывающих компаний (относительно стоимости имеющихся у них запасов нефти), возможно, объясняется недобрым предчувствием инвесторов, что обильные прибыли от нефтедобычи безвозвратно канут в неэффективных инвестиционных проектах и раздутом бюрократическом аппарате. В такой ситуации приведенная стоимость перспектив роста имеет отрицательное значение!
Мы далеки от того, чтобы изображать менеджеров жирными пиявками, высасывающими денежные соки из инвесторов. В конце концов, менеджеры привносят в фирму свой человеческий капитал и вправе ожидать справедливой отдачи от таких «личных» инвестиций. Если инвесторы поглощают слишком большую долю денежного потока компании, «личные» инвестиции теряют смысл, и это может поставить под угрозу долгосрочное благополучие и рост фирмы.
В большинстве компаний менеджеры и работники являются соинвесторами, наряду с акционерами и кредиторами: внутренние инвесторы поставляют человеческий капитал, внешние — финансовый капитал.
Еще по теме 35.2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОБЛЕМ:
- ДЕСЯТЬ ОБЩИХ ПРОБЛЕМ СТАНДАРТНЫХ СИСТЕМ СЛЕДОВАНИЯ ЗА ТРЕНДОМ
- Десять человек говорящих создают больше шума, чем десять тысяч молчащих.
- Что мы уже знаем о федерализме
- Откуда мы знаем, как жили наши предки
- Раздел V. Роль финансов в решении социально-экономических проблем России и развитии международного финансового сотрудничества
- Десять заповедей маркетинга
- Десять самых частых вопросов о франчайзинге
- «Настойчивый клиент»: переспросит десять раз
- ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Десять вопросов об электронной коммерции
- Десять гениальных рекламных заголовков, принесших небывалый успех бизнесу
- ДЕСЯТЬ УРОКОВ ИСТОРИИ ДЛЯ ПОНИМАНИЯ ИНТЕРНЕТ-РЕВОЛЮЦИИ
- ГЛАВА 2КРАТКИЙ КУРС ИСТОРИИ КОМПЬЮТЕРОВ: ДЕСЯТЬ ПРОСТЫХ ШАГОВ
- ДЕСЯТЬ СПОСОБОВ ЧТО И КАК ДЕЛАТЬ, ЧТОБЫ ВАС НАШЛИ И ПРЕДЛОЖИЛИ РАБОТУ