33.2. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ
Диверси- Мы уже упоминали, что менеджеры фирм, располагающих свободными денежными
фнкация средствами, нередко предпочитают употребить их на покупку других компаний, чем на
выплату дополнительных дивидендов акционерам.
Именно поэтому часто приходится наблюдать, как компании из застойных отраслей посредством слияния прокладывают себе дорогу в «новые леса и на свежие пастбища».А какую роль в слияниях играет диверсификация как таковая? Общеизвестно, что диверсификация снижает риск. Разве это не является одной из выгод слияния?
Слабость этого довода заключается в том, что диверсификацию проще и дешевле осуществить отдельному акционеру, чем целой корпорации. Нет никаких свидетельств того, что инвесторы приплачивают за акции диверсифицированных фирм; на самом деле гораздо чаще такие акции продаются со скидкой, а не с ценовой премией.
Например, в 1977 г. распалась холдинговая компания Kaiser Industries, и это произошло как раз из-за того, что диверсификация привела к снижению ее рыночной стоимости. Основной актив Kaiser Industries составляли акции независимых компаний Kaiser Steel, Kaiser Aluminum и Kaiser Cernent. Коль скоро акции всех трех фирм обращались на открытом рынке, вы могли бы оценить стоимость Kaiser Industries на основании рыночной цены (курса) этих акций. Однако акции самого холдинга продавались по курсу, который отражал существенную скидку со стоимости его инвестиций в перечисленные компании. Эта ценовая скидка исчезла, как только Kaiser Industries объявила о планируемом расформировании холдинга и распределении средств, полученных от продажи собственности, среди акционеров.Рост прибыли на акцию: эффект стартовой загрузки |
Почему такая ценовая скидка изначально возникла — остается загадкой. Однако приведенный пример по крайней мере показывает, что диверсификация сама по себе не ведет к росту стоимости компании. В приложении к этой главе вы можете познакомиться с простым доказательством того факта, что в условиях совершенного рынка диверсификация вообще не влияет на рыночную стоимость компаний. Это следует из принципа слагаемости стоимостей, введенного еще в главе 7.
Таблица 33.2
Как слияние повлияло на рыночную стоимость и прибыль на акцию конгломерата «Вездесущий» (числовые данные, кроме строк 3 и 4, — в дол.) Примечание
«Вездесущий» не получил экономического выигрыша от покупки «Размазни», поэтому слияние никак не отразилось на совокупной прибыли и совокупной рыночной стоимости. Но прибыль на акцию возросла. «Вездесущий» выпустил только 50 тыс. собственных акций (по цене 40 дол.) для приобретения 100 тыс. акций «Размазни» (по цене 20 дол.).
1. Прибыль на акцию
2. Цена акции
3. Коэффициент Ц/П
4. Число акций
5. Совокупная прибыль
6. Совокупная рыночная стоимость
2,00 |
2,00 20 10 100 000 200 000 2 000 000 |
40 20 100 000 200 000 4 000 000 0,05 |
0,10 |
7. Текущая прибыль в расчете на один доллар, вложенный в акции (стр. 1/стр. 2)
«Вездесущий» «Размазня» «Вездесущий» (до слияния) (после слияния) |
2,67
40 15
150 000 400 000 6 000 000
0,067
чит, стоимость обеих компаний после объединения не возросла. Поскольку цена акций не изменилась, коэффициент Ц/П снизился (строка 3).
Рисунок 33.1 иллюстрирует, что здесь происходит.
До слияния 1 дол. инвестиций в акции «Вездесущего» давал 5 центов текущей прибыли и перспективы быстрого роста. С другой стороны, 1 дол. инвестиций в акции «Размазни» давал 10 центов текущей прибыли, но вялые перспективы роста. Коль скоро совокупная рыночная стоимость в результате слияния не меняется, 1 дол. инвестиций в акции объединенной компании приносит акционерам «Вездесущего» 6,7 цента немедленной прибыли, но с дальнейшим замедлением роста. А акционеры «Размазни» получили меньше немедленной прибыли, но зато перспективы ускорения роста. Для всякого, кто хоть что-то понимает, очевидно: в итоге здесь никто ничего не выиграл и не потерял.Финансовые манипуляторы иногда пытаются одурачить рынок. Допустим, инвесторов и правда заморочили щедрые посулы президента «Вездесущего» и планы внедрения современного менеджмента в его новом подразделении «Лидер мировой науки» (бывшая «Размазня»), Они легко могут обмануться, приняв 33%-ный рост прибыли на акцию после слияния за признак реального роста. И если инвесторы действительно поверят в это, курс акций «Вездесущего» вырастет под влиянием их ожиданий, а акционеры обеих компаний ни за что ни про что получат кое-какой прибыток.
Рисунок 33.1
Воздействие слияния на рост прибыли. В результате слияния текущая прибыль «Вездесущего» увеличилась, но будущие темпы роста замедлились. Акционеры ничего не выиграли, но и не пострадали, если не считать того, что инвесторов ввел в заблуждение эффект стартовой загрузки
Прибыль на 1 дол. инвестиций (логарифмическая шкала) |
0,10 0,067 0,05 |
«Вездесущий» после |
«Вездесущий» до слияния |
«Размазня» Х- — |
Источник: S.
С. Myers. A Framework for Evaluating Mergers// S. С. Myers(ecf.). Modern Developments in Financial Management. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1976. P. 639. Fig. 1.
Время |
Сейчас
Вам уже должно быть вполне ясно, как эффект стартовой загрузки (или эффект цепной реакции) срабатывает на практике. Представьте себе, что вы — менеджер компании с высоким коэффициентом Ц/П. Причина высокого коэффициента Ц/П заключается в том, что инвесторы ожидают быстрого роста прибылей в будущем. Однако вы, как менеджер, добились такого роста вовсе не толковыми капиталовложениями, совершенствованием выпускаемых продуктов или повышением эффективности, а всего лишь скупкой компаний с медленными темпами роста и низкими коэффициентами Ц/П. Конечно, в долгосрочной перспективе ваша компания неизбежно столкнется с замедлением роста и снижением коэффициента Ц/П, но в ближайшем будущем прибыль на акцию заметно вырастет. Если этот краткосрочный эффект введет инвесторов в заблуждение, не исключено, что вам удастся испытать рост прибыли на акцию, избежав при этом снижения коэффициента Ц/П. Но для того чтобы успешно поддерживать иллюзии инвесторов, вам придется и дальше проводить слияние за слиянием, причем с непрерывным ускорением. Совершенно очевидно, что так не может продолжаться до бесконечности; однажды экспансия вашей компании замедлится или остановится совсем. В результате прибыль на акцию перестанет расти, и ваш карточный домик развалится.
В последнее время подобные игры стали редкостью: инвесторы извлекли кое-какие уроки из своих прежних ошибок. Но и по сей день среди менеджеров бытует распространенное убеждение, что фирме не следует покупать компании с более высокими коэффициентами Ц/П, чем у нее самой. Разумеется, вы не так глупы, чтобы думать, будто акции с низким коэффициентом Ц/П дешевые, а акции с высоким коэффициентом Ц/П дорогие. Если бы в жизни все было так просто, мы все уже давно купались бы в богатстве. Остерегайтесь лжепророков, которые предлагают оценивать слияния только по их немедленному эффекту, который проявляется в прибыли на акцию.
Снижение Часто доводится слышать и такой аргумент: объединившимся компаниям заимствова- затрат на ние обходится дешевле, чем каждой из них по отдельности. Отчасти это верно. Как вы
финансирование уже знаете из главы 15 (разд. 15.4), при выпуске новых ценных бумаг создается значительный эффект масштаба. Поэтому, если в результате слияния компания сможет выпускать ценные бумаги реже, но в более крупных объемах, она действительно добьется известной экономии.
Однако когда говорят, что объединившимся компаниям займы даются дешевле, обычно имеют в виду нечто большее, чем эмиссионные издержки, а именно: что после слияния компании могут занимать деньги под более низкий процент, чем порознь. Конечно, так и должно быть на хорошо работающем рынке облигаций. Пока две компании остаются независимыми, они не гарантируют обязательства друг друга; если одна из них разорится, держатели облигаций не смогут потребовать свои деньги у другой компании. Но после слияния все подразделения единой фирмы взаимно гарантируют обязательства каждого: в данной ситуации если разоряется одно из них, держатели облигаций могут требовать денег от остальных. Поскольку такие взаимные гарантии снижают уровень риска, кредиторы удовлетворяются более низкими процентными ставками.
Но можно ли рассматривать более низкие процентные ставки как чистую выгоду слияния? Не всегда. Сравните, например, две ситуации:
1) независимые выпуски-, фирма Л и фирма £ выпускают облигации на 50 млн дол. каждая;
2) единый выпуск: фирма Л и фирма £ сливаются, и новая компаниями выпускает облигации на 100 млн дол.
Естественно, при прочих равных условиях АБ будет платить более низкий процент по долгу. Но только для того, чтобы получить заем под более низкий процент, нет смысла проводить слияние. Акционеры компании АБ, безусловно, выигрывают от более низких процентных ставок, но одновременно и проигрывают, так как теперь они должны гарантировать обязательства друг друга. Иначе говоря, более низкие процентные ставки достаются им только потому, что они обеспечивают кредиторам более надежную защиту. Таким образом, чистая выгода отсутствует. Как было показано в главах 20 (разд. 20.2) и 24 (разд. 24.5):
Стоимость _ стоимость облигаций _ стоимость опциона акционеров («пут»)
облигаций без риска невыполнения обязательств на невыполнение обязательств
Слияния увеличивают стоимость облигаций (или сокращают процентные платежи при данной стоимости облигаций) только за счет уменьшения стоимости опциона «пут» на невыполнение обязательств, которым располагают акционеры. Другими словами, в выпуске АБ (на 100 млн дол.) стоимость опциона «пут» на невыполнение обязательств меньше суммы стоимостей двух таких опционов в отдельных выпусках А и Б (по 50 млн дол. каждый).
Теперь предположим, что компании А и Б выпустили займы по 50 млн дол. каждая, а затем осуществили слияние. Если слияние произошло неожиданно, то для владельцев облигаций это будет приятной новостью. Облигации, гарантированные, как им было известно, только одной компанией, теперь гарантируются обеими. Но акционеры компаний А и Б проиграли, так как теперь они обеспечивают держателям облигаций более надежную защиту, ничего не получив взамен.
Надо отметить, что в одном случае слияние все-таки создает дополнительную стоимость благодаря увеличению надежности займов. В разделе 18.3 мы описывали выбор оптимального коэффициента долговой нагрузки как компромисс между стоимостью процентной налоговой защиты и приведенной стоимостью потенциальных издержек финансовых трудностей, которые могут возникнуть из-за чрезмерного долгового финансирования. При прочих равных условиях слияние снижает вероятность финансового кризиса. Поэтому если оно позволяет к тому же наращивать уровень долга, увеличивая стоимость процентной налоговой защиты, оно дает чистую выгоду13.
Еще по теме 33.2. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ:
- Слияния и поглощения для целей налогообложения Общие положения о налогообложении при слиянии или присоединении
- § 5.3.3. Слияние и поглощение компаний
- 17.1. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
- 3.5.2. Слияние и присоединение акционерных обществ
- Резерв сомнительных долгов
- 1.2.9. Расходы на формирование резервов по сомнительным долгам
- 2.9. Расходы на формирование резервов по сомнительным долгам
- 10.4. Учет резервов по сомнительным долгам
- 4.3.2. Финансовая эффективность при слияниях и поглощениях
- 15.9. Учет резервов по сомнительным долгам