28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
денежный поток (в млн дол.)
Со С, Сг Сз C4 C5
-1300 400 450 510 575 650
Коль скоро денежный поток выражен в долларах, при исчислении чистой приведенной стоимости Roche дисконтирует его по долларовым же затратам на капитал.
Пусть они равны 12%. Тогда (здесь и ниже расчет — в млн дол.):$400 $450 $510 $575 $650 АРК=-$1300 + -щ + (1д2)2 + (1Д2)з + (1д2)4 + (1д2)5 =513 млн дол.
Для перевода NPV из долларов в швейцарские франки финансовый менеджер может просто умножить полученное значение (513 млн дол.) на обменный курс «спот». Так, если курс «спот» равен 2SFr/$, то NPV в швейцарских франках:
NPV (в шв. фр.) = NPV (в дол.) х SFr/$ = $513 х 2 = 1026 млн шв. фр.
Обратите внимание на одну очень важную черту этих расчетов.
Финансовому менеджеру Roche нет нужды гадать, усилится или ослабнет доллар относительно швейцарского франка. Прогноз обменного курса здесь не нужен, ибо компания в состоянии хеджировать свой валютный риск. В таких условиях решение принять или отвергнуть фармацевтический проект в США полностью отграничено от решений, связанных с перспективами доллара. Так, со стороны Roche было бы весьма глупо принимать дрянной проект в США только на том основании, что руководство видит будущее доллара в радужном свете; если Roche угодно заняться такого рода валютными спекуляциями, компания может просто-напросто купить доллары на форвардном рынке. Точно так же глупо былобы отвергать хороший проект только потому, что руководству не нравятся перспективы доллара. В данном случае гораздо разумнее взяться за проект и одновременно продать доллары на форвардном рынке.
Таким образом и волки будут сыты, и овцы целы[527].Пренебрегая валютным риском и дисконтируя долларовый денежный поток по долларовым затратам на капитал, Roche неявно исходит из предпосылки, что валютный риск хеджирован. Давайте удостоверимся в этом, подсчитав, сколько швейцарских франков Roche получила бы, если бы хеджировала свой валютный риск форвардной продажей каждого доллара из будущего денежного потока.
Прежде всего нужно вычислить форвардный обменный курс швейцарского франка к доллару. Это зависит от процентных ставок в Швейцарии и США. Пусть, например, долларовая ставка равна 6%, а ставка в швейцарских франках — 4%. Тогда, согласно теории паритета процентных ставок, однолетний форвардный курс:
l + rSFr 1,04 _
sSFr/$x -щ- - 2 х —- 1,962,
двухлетний форвардный курс:
(1 + rsFr)2 _ „ „ (1,04)2
■ssFr/n х т- = 2 X ——V = 1,925
SFr/$ (1 + /$)2 (1,06)
И т. д.
Итак, если Roche хеджирует свой денежный поток от валютного риска, количество швейцарских франков, которые она будет получать каждый год, равно долларовому денежному потоку, умноженному на форвардный обменный курс:
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (В МЛН ШВ. фр.)
Cq Сл С2 С3 С4 С5
-1300x2= 400x 1,962= 450x 1,925= 510x 1,889= 575x 1,853= 650x 1,818 = = -2600 =785 =866 =963 =1066 =1182
Этот денежный поток в швейцарских франках следует дисконтировать по безрисковой процентной ставке в швейцарских франках. Поскольку швейцарская процентная ставка ниже долларовой, скорректированная на риск ставка дисконтирования тоже должна быть ниже. Требуемая доходность переводится из долларов в швейцарские франки по следующей формуле[528]:
долларовая доходность |
1 + |
1 +. |
франковая доходность |
1 + |
франковая процентная ставка
1 + долларовая процентная ставка
В нашем примере:
1 12 х 1 04
(1 + франковая доходность) = , — = 1,099.
1,ио
Стало быть, скорректированная на риск ставка дисконтирования в долларах равна 12%, тогда как ставка дисконтирования в швейцарских франках — лишь 9,9%.
Ну вот. Осталось только продисконтировать денежный поток в швейцарских франках по безрисковой ставке дисконтирования 9,9. Тогда (расчет — в млн шв. фр.):
SFr785 SFr866 SFr963 SFrl066 SFrll82 NPV= —SFr2600 + . »nn + T +---------------------------------- =r +---- T +------ T- = 1026 млн шв. фр.
1,099 (1,099) (1,099) (1,099)4 (1,099)5
Все сходится. Мы получили одинаковые значения чистой приведенной стоимости и когда (а) пренебрегши валютным риском, дисконтировали долларовый денежный поток Roche по долларовым же затратам на капитал, и когда (б) взяв за предпосылку, что Roche хеджировала свой валютный риск, вычислили денежный поток компании в швейцарских франках и затем дисконтировали его по франковым затратам на капитал.
Давайте вкратце повторим основные тезисы. Планируя и оценивая зарубежные инвестиции, следует отделять собственно инвестиционные решения от решений по поводу валютных рисков. Это означает, что ваши представления о будущих обменных курсах НЕ должны влиять на ваш инвестиционный выбор. Простейший способ вычислить чистую приведенную стоимость зарубежных инвестиций: составить прогноз денежного потока в иностранной валюте и продисконтировать его по затратам на капитал, выраженным в той же валюте. Альтернативный способ: рассчитать денежный поток, который вы получили бы, хеджировав свой валютный риск. В последнем случае нужно перевести денежный поток из иностранной валюты в вашу собственную национальную валюту по форвардному обменному курсу, а затем продисконтировать этот национальный денежный поток по национальным затратам на капитал. Если, применив эти два метода, вы получили неодинаковые результаты, значит, вы где-то ошиблись в расчетах.
Анализируя проект строительства нового предприятия в США, Roche может пренебречь перспективами доллара только потому, что способна при желании хеджировать свой валютный риск. Коль скоро инвестиции в фармацевтическое предприятие не связаны напрямую с инвестициями в доллар, возможность хеджирования позволяет принимать более толковые и качественные инвестиционные решения.
Положим, вы сочли, что бета инвестиций относительно швейцарского рынка составляет 0,7, а рыночная премия за риск в Швейцарии равна 8,4%.
Тогда требуемую доходность проекта можно определить следующим образом:Требуемая доходность = = швейцарская процентная ставка + бета х швейцарская премия за риск = = 4% + 0,7 х 8,4% = 9,9%.
Это и есть затраты на капитал для проекта, исчисленные в швейцарских франках. Именно это значение мы использовали для дисконтирования ожидаемого денежного потока в швейцарских франках, хеджированного от валютного риска.
+ франковая доходность |
При дисконтировании ожидаемого долларового денежного потока мы должны перевести затраты на капитал из франков в доллары. Для этого нам надо преобразовать выражение, которым мы уже пользовались:
Л f. + долларовая Л процентная ставка
I ^ долларовая
доходность 1 + франковая процентная ставка
В нашем примере:
1,099x1,06
(1 + долларовая доходность) =- = 1,12.
Как раз 12% долларовых затрат на капитал мы использовали для дисконтирования долларового денежного потока Roche.
Еще по теме 28.4. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ:
- 55. Валютный риск
- Международная валютная система и валютные отношения
- Валютный риск
- Валютные рынки и международные валютно-финансовые отношения
- Операционный валютный риск
- Валютный риск
- Экономический валютный риск
- Валютный риск
- 12.3 МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА И ВАЛЮТНЫЙ КУРС
- Трансляционный валютный риск
- 14.2. Международный валютный фонд, Международный банк реконструкции и развития, Всемирный банк