<<
>>

27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?

Самый первый наш пример про фермера и мельника показывает, как можно исполь­зовать фьючерсы для снижения делового риска. Но если вы воспроизводите действия фермера, продавая фьючерс на пшеницу и при этом не имея в своем распоряжении соответствующего запаса пшеницы, вы занимаетесь не снижением риска — вы занима­етесь спекуляцией.

Спекулянтов, которые гонятся за сверхприбылью (и ради этого готовы даже терпеть убытки), привлекает финансовый рычаг, таящийся в производных инструментах (де­риватах). Мы имеем в виду, что в сделках с производными необязательно платить впе­ред большие деньги и прибыли или убытки от них могут многократно превосходить первоначальные вложения33. В «спекуляции» есть свои мерзости, но деваться некуда: успешный рынок производных нуждается в спекулянтах, готовых идти на риск и обес­печивать более опасливых людей, вроде наших фермера и мельника, необходимой им защитой. Например, если слишком многие фермеры желают продать фьючерсы на пше­ницу, цена фьючерсов поползет вниз, пока не станет достаточно соблазнительной, чтобы спекулянты бросились их скупать в расчете на изрядные прибыли.

А если возни­кает чрезмерный наплыв мельников, желающих купить такие фьючерсы, складывается обратная ситуация. Цена фьючерсов будет расти, пока спекулянты не сочтут за лучшее заняться их продажей.

Хотя спекуляция, видимо, необходима для процветания рынка производных, она может довести компании до серьезной беды. В рубрике «Новости финансов» описыва­ется, как германская компания Metallgesellschaft, занимающаяся торговлей металлами и нефтью, потеряла 1 млрд дол. на сделках с нефтяными фьючерсами. Причем у Metallgesellschaft множество собратьев по несчастью. Японская фирма Showa Shell объя­вила убытки на валютных фьючерсах в размере 1,5 млн дол. Еще одна японская фирма, Sumitomo Corporation, потеряла свыше 2 млрд дол., когда один ее жуликоватый трей­дер затеял скупку меди, пытаясь заполучить контроль над этим рынком[503].

А в 1995 г. обанкротился почтенный британский банк с 200-летней историей, Baring Brothers. При­чина? Ник Лисон, трейдер сингапурского отделения Baring, сделал слишком крупную ставку на японский фондовый индекс, которая в конце концов обернулась убытком в 1,4 млрд дол.

Эти скорбные повести, коих «нет печальнее на свете», несут в себе суровое назида­ние корпорациям. На протяжении 1970—1980-х годов многие фирмы отводили финан­совым операциям роль «центра прибыли» и с гордостью оглашали свои прибыли от торговли финансовыми инструментами. Но на финансовых рынках нельзя заработать большую прибыль, не идя одновременно на большой риск, так что эти прибыли явля­ются скорее сигналом опасности, нежели поводом для поздравлений.

33 Например, когда вы покупаете или продаете форвардный контракт, деньги не переходят из рук в руки вплоть до его исполнения, хотя от вас могут потребовать внести гарантийный вклад (маржу) в доказательство вашей платежеспособности и серьезности намерений. Такой вклад не обязательно должен принимать денежную форму; в счет маржи можно вносить не деньги, а надежные ценные бумаги.

Новости финансов Катастрофа в Metallgesellschaft

В январе 1994 г. компания Metallgesellschaft, герман­ский промышленный гигант, потрясла инвесторов вестью о грандиозных убытках своего американского нефтяного подразделения MGRM. Эти убытки, позже оцененные бо­лее чем в 1 млрддол., поставили компанию на грань банк­ротства, и спас ее только пакетный кредит от 120 банков на общую сумму 1,9млрддол.

Годом раньше MGRM пустилась в предприятие, казав­шееся вполне надежным способом заработать деньги. Фирма предложила своим клиентам форвардные контрак­ты на поставку бензина, дизельного и других видов жид­кого топлива на 10 лет вперед. Эти ценовые гарантии бы­стро завоевали невероятную популярность. К сентябрю 1993 г. MGRM продала по форвардным контрактам более 150 млн баррелей нефти по цене барреля на 3—5 дол.

выше преобладавшей в то время цены «спот».

При нормальном развитии событий, без значительно­го роста цены нефти, MGRM извлекла бы из своих фор­вардных сделок солидные прибыли, но при возврате цены нефти к уровню предыдущих лет компания понесла бы угрожающие потери. MGRM попыталась оградить себя от подобного исхода покупкой нефтяных фьючерсов. К сожа­лению, таких долгосрочных фьючерсов, какие требова­лись, чтобы уравновесить ценовые гарантии MGRM, на рынке не нашлось. Решение проблемы MGRM усмотрела в том, что называют «составной переходящий хедж». Дру­гими словами, фирма закупила комплект краткосрочных фьючерсных контрактов, которые с приближением даты исполнения подлежали переводу в свежий комплект таких же краткосрочных контрактов.

MGRM больше не заботило несоответствие между ее долгосрочными ценовыми гарантиями (форвардными кон­трактами) и гораздо более краткосрочными фьючерсами. В оправдание своего спокойствия она могла бы сослаться на исторический опыт, свидетельствующий о том, что трейдеры, как правило, гораздо выше ценят реальное вла­дение нефтью, нежели обещания будущих поставок. Ина­че говоря, чистая выгода доступности на рынке нефте­продуктов обычно имеет положительное значение (см. рис. 27.1). Пока такое положение сохраняется, при вся­ком обновлении своих фьючерсов MGRM сможет продать истекающие контракты дороже, чем ей придется платить за новый комплект. Однако, если чистая выгода доступно­сти вдруг окажется отрицательной, истекающие контрак­ты будут стоить дешевле фьючерсов, до исполнения кото­рых остается больше времени. К несчастью, именно это и случилось в 1993 г. В тот год произошло затоваривание нефтью, нефтехранилища были переполнены, и никто не желал приплачивать за немедленную поставку. В резуль­тате приплачивать за обновление своих истекающих фью­черсов пришлось самой МвРМ.

Другим несчастливым для МвРМ обстоятельством ста­ло падение цен на нефть. Фьючерсные контракты, как из­вестно, ежедневно зачитываются на рынке. Это означает, что инвестор получает прибыли или убытки по каждому контракту сразу, как только они возникают.

В связи с зтим, пока цена нефти в 1993 г. продолжала снижаться, МСРМ несла потери на купленных нефтяных фьючерсах. В довер­шение неприятностей из-за зтих убытков от компании ста­ли требовать огромную маржу[504]'. Впрочем, во всем этом была и хорошая сторона: на фоне снижения нефтяных цен долгосрочные форвардные контракты выглядели все бо­лее прибыльными, хотя, конечно, такая прибыль— это еще не деньги в банке.

Когда совет директоров Ме1а11дезе115с11а11 осознал мас­штаб проблем, он тут же уволил исполнительного дирек­тора и распорядился прекратить все действия по хеджи­рованию, а также вступить в переговоры с клиентами об отмене долгосрочных контрактов. Почти сразу после это­го падение цен закончилось и нефть начала дорожать. За восемь месяцев цена нефти выросла примерно на 40%. Если бы только МвРМ смогла продолжить свою тактику, она была бы вознаграждена изрядным притоком денеж­ных средств.

Наблюдатели до сих пор продолжают обсуждать ката­строфу в Ме1а11де5е11зс11а11. Чем подкреплялась уверен­ность компании в том, что чистая выгода доступности должна сохранять положительное значение, — обоснован­ным допущением или произвольным домыслом? Насколь­ко точно компания оценила свою ожидаемую потребность в деньгах и не могла ли она финансировать эту потреб­ность посредством займа на срок действия ее форвард­ных контрактов? Не совершило ли высшее руководство компании ошибку, спутав высокие требования к марже с реальными убытками, и не было ли решение аннулиро­вать все форвардно-фьючерсные сделки всего лишь ре­зультатом потери самообладания?

«Боинг-747» весит 400 тонн, развивает скорость до 1000 км в час и, в сущности, очень опасен. Но мы же из-за этого не запрещаем поднимать «боинги» в воздух; мы просто принимаем определенные меры предосторожности, дабы обеспечить безопас­ность полетов. Точно так же было бы весьма глупо запрещать компаниям пользоваться дериватами, но, безусловно, имеет смысл ввести некоторые правила, предохраняю­щие от злоупотреблений. Вот лишь два таких житейских правила.

1. Предосторожность 1. Не позволяйте застать себя врасплох. Это значит, что высшее руководство фирмы должно регулярно отслеживать стоимость ее позиций по дерива­там и всегда быть в курсе того, что фирма ставит на кон и чем она рискует. Простей­шая тактика — выяснить, что случится при изменении процентных ставок или об­менных курсов на 1%. Впрочем, крупные банки и консультационные фирмы непре-

рывно разрабатывают все более изощренные модели для оценки риска производных. Скажем, J. P. Morgan предлагает корпоративным клиентам свою программу RiskMetrics, позволяющую замерять и контролировать такие риски.

2. Предосторожность 2. Делайте ставки только тогда, когда у вас есть относительное преимущество, дающее шанс на выигрыш. Если банк объявляет о намерении взяться за нефтедобычу или запустить в производство новый стиральный порошок, с вашей стороны было бы разумно усомниться в его способности преуспеть в этих начинани­ях. И наоборот, когда производственная фирма затевает крупную игру на процент­ных ставках или валютных курсах, она вступает в конкуренцию с матерыми высоко­оплачиваемыми профессионалами из банков и других финансовых институтов. Если только фирма не обладает какими-то особыми сведениями о процентных ставках и валютных курсах — сверх того, что известно этим профессионалам, — ей следует использовать производные лишь для хеджирования, но никак не для спекуляции.

Безрассудная спекуляция, естественно, тревожит акционеров компаний, но должна ли она беспокоить более широкую общественность? Некоторые считают, что да. Они указывают на колоссальные объемы торговли производными и утверждают, что спеку­лятивные убытки могут привести к грандиозным банкротствам, способным подорвать всю финансовую систему. Именно эти опасения порождают призывы к усилению регу­лирования рынка производных.

Здесь не место для обсуждения проблемы регулирования, мы только хотим удер­жать вас от поверхностной оценки рынка производных и масштаба возможных убытков. В декабре 2000 г. номинальная стоимость обращающихся производных насчитывала при­мерно 110 трлн дол.[505] Это очень большая сумма, но она ничего не говорит нам о том, какими деньгами здесь рискуют. Предположим, например, что банк заключил согла­шение о процентном свопе на 10 млн дол., а на следующий день противная сторона обанкротилась. Сколько потерял банк? Нисколько. Он ничего не платил вперед; обе стороны просто пообещали друг другу произвести взаимные платежи в будущем. А сделка не состоялась.

Теперь предположим, что противная сторона свопа не обанкротилась в течение года после заключения сделки. За это время процентные ставки изменились в благоприят­ную для банка сторону, так что банк должен получить от свопа больше денег, чем заплатить за него. Если противная сторона не выполняет обязательств по сделке, банк теряет разницу между процентами, которые ему причитаются, и процентами, которые он сам должен заплатить. Но он теряет отнюдь не 10 млн дол.[506]

Единственной осмысленной мерой потенциальных убытков при невыполнении обя­зательств одной из сторон служит величина издержек, в которую обошлось бы фирме «переустройство» свопа. Эта величина образует лишь малую долю основной суммы об­ращающихся свопов[507].

Большинство компаний защищается от разнообразных рисков посредством страхо­вания. Страховые компании обладают солидным опытом в оценке рисков, и, составляя диверсифицированные портфели страховых полисов, имеют возможность объединять отдельные риски в единый пул. Страхование работает менее эффективно, когда страхо­вые полисы привлекают только «плохие» риски (проблема недобросовестных притяза­ний) или когда застрахованная фирма пытается увильнуть от надлежащего ухода за имуществом и соблюдения мер безопасности (проблема морального вреда).

Обычно фирмы покупают страховки у специализированных страховых компаний, но иногда вместо этого они выпускают особые ценные бумаги, выполняющие, по сути, ту же функцию. Примером могут служить так называемые облигации катастроф (САТв).

В основе хеджирования лежит незамысловатая идея: вы находите два тесно взаимо­связанных актива, покупаете один и продаете другой в соотношении, которое мини­мизирует риск вашей чистой позиции. Если активам свойственна совершенная корреля­ция, вы можете сделать вашу чистую позицию абсолютно безрисковой.

Вся хитрость здесь в том, чтобы определить коэффициент хеджирования, или дель­ту, то есть число единиц одного актива, необходимое для компенсации изменения стоимости другого. Иногда лучше всего посмотреть, как менялись цены двух активов относительно друг друга в прошлом. Скажем, изменение стоимости актива Б на 1% сопровождается изменением стоимости актива А в среднем на 2%. Тогда дельта равна 2,0: для того чтобы хеджировать каждый доллар, инвестированный в актив А, вы долж­ны продать на 2 дол. актива Б.

В других случаях построить хедж помогает хотя бы небольшое знание теории. Напри­мер, чувствительность стоимости актива к изменению процентных ставок зависит от его продолжительности (среднего срока его денежного потока). Два актива с одинаковой продолжительностью будут одинаково реагировать на колебания процентных ставок.

Многие стратегии хеджирования, описанные в этой главе, являются статичными. Однажды построив хедж, вы можете спокойно отдыхать в полной уверенности, что фирма надежно защищена. Но некоторые стратегии хеджирования — в частности, осно­ванные на соответствии продолжительностей — носят динамический характер. С тече­нием времени и по мере изменения цен вы должны корректировать свои позиции, чтобы поддерживать хедж «в рабочем состоянии».

Фирмы располагают разнообразными инструментами хеджирования.

1. Фьючерсы (фьючерсные контракты) — это предварительные заказы на покупку или продажу актива в будущем. Цена устанавливается сегодня, но окончательная оплата не производится до даты поставки. Фьючерсные рынки позволяют фирмам размещать предварительные заказы на множество различных товаров, ценных бумаг и валют.

2. Фьючерсные контракты являются высокостандартизованным продуктом и продаются в огромных объемах на фьючерсных биржах. Вместо того чтобы покупать или продавать стандартизованные фьючерсы, вы можете заключить с банком договор того же типа, но условия которого будут отвечать вашим специфическим потребностям. Такие фью­черсные контракты, приспособленные к индивидуальным запросам, принято назы­вать форвардными контрактами. Фирмы регулярно защищают себя от риска измене­ния обменных курсов, покупая и продавая валютные форвардные контракты. А про­центные форвардные контракты защищают от изменения процентных ставок.

3. Кроме того, можно «изготовить» форвардный контракт самостоятельно (как гово­рится, в кустарных условиях). Например, если вы берете в долг на два года и одно­временно ссужаете деньги на год, вы тем самым создаете форвардный заем.

4. В последние годы фирмы стали заключать разнообразные соглашения о свопах. На­пример, вы можете договориться с банком о том, что он произведет все будущие фиксированные платежи по вашему долгу, а вы взамен оплатите банку расхода по обслуживанию займа с плавающей ставкой.

Вместо того чтобы использовать производные инструменты (дериваты) для хеджи­рования, некоторые фирмы, увлекаясь, пускаются в спекуляции, что порой доводит их до серьезной беды. На наш взгляд, такими спекуляциями не стоит заниматься про­изводственным компаниям, но мы не согласны с теми, кто видит в производных угро­зу всей финансовой системе.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?:

  1. СТОЛП ЧТО ЭТО ДАЕТ? В ЧЕМ ЭТО ПОМОГАЕТ?
  2. Для мужчины любые эмоциональные женские поддевки - это тяжело.Это то, что мешает ему в пути.
  3. Посоветоваться с ним, рассказать ему ситуацию, попросить его просто, чтоб он выслушал, это нужно. Это правильно.
  4. Вступительное слово
  5. ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО АВТОРА
  6. Это — не торговля,это — битва
  7. 51. Судебные прения и последнее слово подсуди- мого
  8. КОГДА РУКОВОДИТЕЛЬ ГОВОРИТ ВОЛШЕБНОЕ СЛОВО... «БЫСТРО!»
  9. 73. СЛОВО И ЖЕСТ В ПУБЛИЧНЫХ ВЫСТУПЛЕНИЯХ РАЗНЫХ СТИЛЕЙ
  10. "МЫ ЭТО СДЕЛАЛИ!"
  11. Это — вопрос времени
  12. 25. Неудача — это не трагедия
  13. Как вы это выражаете?
  14. Что это значит
  15. Почему это важно
  16. 1.2. Планирование — это предвидение
  17. КОУЧИНГ-ЭТО ЧТО-ТО НОВОЕ ИЛИ..?
  18. Имя — это важно