27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?
Спекулянтов, которые гонятся за сверхприбылью (и ради этого готовы даже терпеть убытки), привлекает финансовый рычаг, таящийся в производных инструментах (дериватах). Мы имеем в виду, что в сделках с производными необязательно платить вперед большие деньги и прибыли или убытки от них могут многократно превосходить первоначальные вложения33. В «спекуляции» есть свои мерзости, но деваться некуда: успешный рынок производных нуждается в спекулянтах, готовых идти на риск и обеспечивать более опасливых людей, вроде наших фермера и мельника, необходимой им защитой. Например, если слишком многие фермеры желают продать фьючерсы на пшеницу, цена фьючерсов поползет вниз, пока не станет достаточно соблазнительной, чтобы спекулянты бросились их скупать в расчете на изрядные прибыли.
А если возникает чрезмерный наплыв мельников, желающих купить такие фьючерсы, складывается обратная ситуация. Цена фьючерсов будет расти, пока спекулянты не сочтут за лучшее заняться их продажей.Хотя спекуляция, видимо, необходима для процветания рынка производных, она может довести компании до серьезной беды. В рубрике «Новости финансов» описывается, как германская компания Metallgesellschaft, занимающаяся торговлей металлами и нефтью, потеряла 1 млрд дол. на сделках с нефтяными фьючерсами. Причем у Metallgesellschaft множество собратьев по несчастью. Японская фирма Showa Shell объявила убытки на валютных фьючерсах в размере 1,5 млн дол. Еще одна японская фирма, Sumitomo Corporation, потеряла свыше 2 млрд дол., когда один ее жуликоватый трейдер затеял скупку меди, пытаясь заполучить контроль над этим рынком[503].
А в 1995 г. обанкротился почтенный британский банк с 200-летней историей, Baring Brothers. Причина? Ник Лисон, трейдер сингапурского отделения Baring, сделал слишком крупную ставку на японский фондовый индекс, которая в конце концов обернулась убытком в 1,4 млрд дол.Эти скорбные повести, коих «нет печальнее на свете», несут в себе суровое назидание корпорациям. На протяжении 1970—1980-х годов многие фирмы отводили финансовым операциям роль «центра прибыли» и с гордостью оглашали свои прибыли от торговли финансовыми инструментами. Но на финансовых рынках нельзя заработать большую прибыль, не идя одновременно на большой риск, так что эти прибыли являются скорее сигналом опасности, нежели поводом для поздравлений.
33 Например, когда вы покупаете или продаете форвардный контракт, деньги не переходят из рук в руки вплоть до его исполнения, хотя от вас могут потребовать внести гарантийный вклад (маржу) в доказательство вашей платежеспособности и серьезности намерений. Такой вклад не обязательно должен принимать денежную форму; в счет маржи можно вносить не деньги, а надежные ценные бумаги.
Новости финансов Катастрофа в Metallgesellschaft
В январе 1994 г. компания Metallgesellschaft, германский промышленный гигант, потрясла инвесторов вестью о грандиозных убытках своего американского нефтяного подразделения MGRM. Эти убытки, позже оцененные более чем в 1 млрддол., поставили компанию на грань банкротства, и спас ее только пакетный кредит от 120 банков на общую сумму 1,9млрддол.
Годом раньше MGRM пустилась в предприятие, казавшееся вполне надежным способом заработать деньги. Фирма предложила своим клиентам форвардные контракты на поставку бензина, дизельного и других видов жидкого топлива на 10 лет вперед. Эти ценовые гарантии быстро завоевали невероятную популярность. К сентябрю 1993 г. MGRM продала по форвардным контрактам более 150 млн баррелей нефти по цене барреля на 3—5 дол.
выше преобладавшей в то время цены «спот».При нормальном развитии событий, без значительного роста цены нефти, MGRM извлекла бы из своих форвардных сделок солидные прибыли, но при возврате цены нефти к уровню предыдущих лет компания понесла бы угрожающие потери. MGRM попыталась оградить себя от подобного исхода покупкой нефтяных фьючерсов. К сожалению, таких долгосрочных фьючерсов, какие требовались, чтобы уравновесить ценовые гарантии MGRM, на рынке не нашлось. Решение проблемы MGRM усмотрела в том, что называют «составной переходящий хедж». Другими словами, фирма закупила комплект краткосрочных фьючерсных контрактов, которые с приближением даты исполнения подлежали переводу в свежий комплект таких же краткосрочных контрактов.
MGRM больше не заботило несоответствие между ее долгосрочными ценовыми гарантиями (форвардными контрактами) и гораздо более краткосрочными фьючерсами. В оправдание своего спокойствия она могла бы сослаться на исторический опыт, свидетельствующий о том, что трейдеры, как правило, гораздо выше ценят реальное владение нефтью, нежели обещания будущих поставок. Иначе говоря, чистая выгода доступности на рынке нефтепродуктов обычно имеет положительное значение (см. рис. 27.1). Пока такое положение сохраняется, при всяком обновлении своих фьючерсов MGRM сможет продать истекающие контракты дороже, чем ей придется платить за новый комплект. Однако, если чистая выгода доступности вдруг окажется отрицательной, истекающие контракты будут стоить дешевле фьючерсов, до исполнения которых остается больше времени. К несчастью, именно это и случилось в 1993 г. В тот год произошло затоваривание нефтью, нефтехранилища были переполнены, и никто не желал приплачивать за немедленную поставку. В результате приплачивать за обновление своих истекающих фьючерсов пришлось самой МвРМ.
Другим несчастливым для МвРМ обстоятельством стало падение цен на нефть. Фьючерсные контракты, как известно, ежедневно зачитываются на рынке. Это означает, что инвестор получает прибыли или убытки по каждому контракту сразу, как только они возникают.
В связи с зтим, пока цена нефти в 1993 г. продолжала снижаться, МСРМ несла потери на купленных нефтяных фьючерсах. В довершение неприятностей из-за зтих убытков от компании стали требовать огромную маржу[504]'. Впрочем, во всем этом была и хорошая сторона: на фоне снижения нефтяных цен долгосрочные форвардные контракты выглядели все более прибыльными, хотя, конечно, такая прибыль— это еще не деньги в банке.Когда совет директоров Ме1а11дезе115с11а11 осознал масштаб проблем, он тут же уволил исполнительного директора и распорядился прекратить все действия по хеджированию, а также вступить в переговоры с клиентами об отмене долгосрочных контрактов. Почти сразу после этого падение цен закончилось и нефть начала дорожать. За восемь месяцев цена нефти выросла примерно на 40%. Если бы только МвРМ смогла продолжить свою тактику, она была бы вознаграждена изрядным притоком денежных средств.
Наблюдатели до сих пор продолжают обсуждать катастрофу в Ме1а11де5е11зс11а11. Чем подкреплялась уверенность компании в том, что чистая выгода доступности должна сохранять положительное значение, — обоснованным допущением или произвольным домыслом? Насколько точно компания оценила свою ожидаемую потребность в деньгах и не могла ли она финансировать эту потребность посредством займа на срок действия ее форвардных контрактов? Не совершило ли высшее руководство компании ошибку, спутав высокие требования к марже с реальными убытками, и не было ли решение аннулировать все форвардно-фьючерсные сделки всего лишь результатом потери самообладания?
«Боинг-747» весит 400 тонн, развивает скорость до 1000 км в час и, в сущности, очень опасен. Но мы же из-за этого не запрещаем поднимать «боинги» в воздух; мы просто принимаем определенные меры предосторожности, дабы обеспечить безопасность полетов. Точно так же было бы весьма глупо запрещать компаниям пользоваться дериватами, но, безусловно, имеет смысл ввести некоторые правила, предохраняющие от злоупотреблений. Вот лишь два таких житейских правила.
1. Предосторожность 1. Не позволяйте застать себя врасплох. Это значит, что высшее руководство фирмы должно регулярно отслеживать стоимость ее позиций по дериватам и всегда быть в курсе того, что фирма ставит на кон и чем она рискует. Простейшая тактика — выяснить, что случится при изменении процентных ставок или обменных курсов на 1%. Впрочем, крупные банки и консультационные фирмы непре-
рывно разрабатывают все более изощренные модели для оценки риска производных. Скажем, J. P. Morgan предлагает корпоративным клиентам свою программу RiskMetrics, позволяющую замерять и контролировать такие риски.
2. Предосторожность 2. Делайте ставки только тогда, когда у вас есть относительное преимущество, дающее шанс на выигрыш. Если банк объявляет о намерении взяться за нефтедобычу или запустить в производство новый стиральный порошок, с вашей стороны было бы разумно усомниться в его способности преуспеть в этих начинаниях. И наоборот, когда производственная фирма затевает крупную игру на процентных ставках или валютных курсах, она вступает в конкуренцию с матерыми высокооплачиваемыми профессионалами из банков и других финансовых институтов. Если только фирма не обладает какими-то особыми сведениями о процентных ставках и валютных курсах — сверх того, что известно этим профессионалам, — ей следует использовать производные лишь для хеджирования, но никак не для спекуляции.
Безрассудная спекуляция, естественно, тревожит акционеров компаний, но должна ли она беспокоить более широкую общественность? Некоторые считают, что да. Они указывают на колоссальные объемы торговли производными и утверждают, что спекулятивные убытки могут привести к грандиозным банкротствам, способным подорвать всю финансовую систему. Именно эти опасения порождают призывы к усилению регулирования рынка производных.
Здесь не место для обсуждения проблемы регулирования, мы только хотим удержать вас от поверхностной оценки рынка производных и масштаба возможных убытков. В декабре 2000 г. номинальная стоимость обращающихся производных насчитывала примерно 110 трлн дол.[505] Это очень большая сумма, но она ничего не говорит нам о том, какими деньгами здесь рискуют. Предположим, например, что банк заключил соглашение о процентном свопе на 10 млн дол., а на следующий день противная сторона обанкротилась. Сколько потерял банк? Нисколько. Он ничего не платил вперед; обе стороны просто пообещали друг другу произвести взаимные платежи в будущем. А сделка не состоялась.
Теперь предположим, что противная сторона свопа не обанкротилась в течение года после заключения сделки. За это время процентные ставки изменились в благоприятную для банка сторону, так что банк должен получить от свопа больше денег, чем заплатить за него. Если противная сторона не выполняет обязательств по сделке, банк теряет разницу между процентами, которые ему причитаются, и процентами, которые он сам должен заплатить. Но он теряет отнюдь не 10 млн дол.[506]
Единственной осмысленной мерой потенциальных убытков при невыполнении обязательств одной из сторон служит величина издержек, в которую обошлось бы фирме «переустройство» свопа. Эта величина образует лишь малую долю основной суммы обращающихся свопов[507].
Большинство компаний защищается от разнообразных рисков посредством страхования. Страховые компании обладают солидным опытом в оценке рисков, и, составляя диверсифицированные портфели страховых полисов, имеют возможность объединять отдельные риски в единый пул. Страхование работает менее эффективно, когда страховые полисы привлекают только «плохие» риски (проблема недобросовестных притязаний) или когда застрахованная фирма пытается увильнуть от надлежащего ухода за имуществом и соблюдения мер безопасности (проблема морального вреда).
Обычно фирмы покупают страховки у специализированных страховых компаний, но иногда вместо этого они выпускают особые ценные бумаги, выполняющие, по сути, ту же функцию. Примером могут служить так называемые облигации катастроф (САТв).
В основе хеджирования лежит незамысловатая идея: вы находите два тесно взаимосвязанных актива, покупаете один и продаете другой в соотношении, которое минимизирует риск вашей чистой позиции. Если активам свойственна совершенная корреляция, вы можете сделать вашу чистую позицию абсолютно безрисковой.
Вся хитрость здесь в том, чтобы определить коэффициент хеджирования, или дельту, то есть число единиц одного актива, необходимое для компенсации изменения стоимости другого. Иногда лучше всего посмотреть, как менялись цены двух активов относительно друг друга в прошлом. Скажем, изменение стоимости актива Б на 1% сопровождается изменением стоимости актива А в среднем на 2%. Тогда дельта равна 2,0: для того чтобы хеджировать каждый доллар, инвестированный в актив А, вы должны продать на 2 дол. актива Б.
В других случаях построить хедж помогает хотя бы небольшое знание теории. Например, чувствительность стоимости актива к изменению процентных ставок зависит от его продолжительности (среднего срока его денежного потока). Два актива с одинаковой продолжительностью будут одинаково реагировать на колебания процентных ставок.
Многие стратегии хеджирования, описанные в этой главе, являются статичными. Однажды построив хедж, вы можете спокойно отдыхать в полной уверенности, что фирма надежно защищена. Но некоторые стратегии хеджирования — в частности, основанные на соответствии продолжительностей — носят динамический характер. С течением времени и по мере изменения цен вы должны корректировать свои позиции, чтобы поддерживать хедж «в рабочем состоянии».
Фирмы располагают разнообразными инструментами хеджирования.
1. Фьючерсы (фьючерсные контракты) — это предварительные заказы на покупку или продажу актива в будущем. Цена устанавливается сегодня, но окончательная оплата не производится до даты поставки. Фьючерсные рынки позволяют фирмам размещать предварительные заказы на множество различных товаров, ценных бумаг и валют.
2. Фьючерсные контракты являются высокостандартизованным продуктом и продаются в огромных объемах на фьючерсных биржах. Вместо того чтобы покупать или продавать стандартизованные фьючерсы, вы можете заключить с банком договор того же типа, но условия которого будут отвечать вашим специфическим потребностям. Такие фьючерсные контракты, приспособленные к индивидуальным запросам, принято называть форвардными контрактами. Фирмы регулярно защищают себя от риска изменения обменных курсов, покупая и продавая валютные форвардные контракты. А процентные форвардные контракты защищают от изменения процентных ставок.
3. Кроме того, можно «изготовить» форвардный контракт самостоятельно (как говорится, в кустарных условиях). Например, если вы берете в долг на два года и одновременно ссужаете деньги на год, вы тем самым создаете форвардный заем.
4. В последние годы фирмы стали заключать разнообразные соглашения о свопах. Например, вы можете договориться с банком о том, что он произведет все будущие фиксированные платежи по вашему долгу, а вы взамен оплатите банку расхода по обслуживанию займа с плавающей ставкой.
Вместо того чтобы использовать производные инструменты (дериваты) для хеджирования, некоторые фирмы, увлекаясь, пускаются в спекуляции, что порой доводит их до серьезной беды. На наш взгляд, такими спекуляциями не стоит заниматься производственным компаниям, но мы не согласны с теми, кто видит в производных угрозу всей финансовой системе.
Еще по теме 27.6. «ДЕРИВАТ» - ЭТО БРАННОЕ СЛОВО?:
- СТОЛП ЧТО ЭТО ДАЕТ? В ЧЕМ ЭТО ПОМОГАЕТ?
- Для мужчины любые эмоциональные женские поддевки - это тяжело.Это то, что мешает ему в пути.
- Посоветоваться с ним, рассказать ему ситуацию, попросить его просто, чтоб он выслушал, это нужно. Это правильно.
- Вступительное слово
- ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО АВТОРА
- Это — не торговля,это — битва
- 51. Судебные прения и последнее слово подсуди- мого
- КОГДА РУКОВОДИТЕЛЬ ГОВОРИТ ВОЛШЕБНОЕ СЛОВО... «БЫСТРО!»
- 73. СЛОВО И ЖЕСТ В ПУБЛИЧНЫХ ВЫСТУПЛЕНИЯХ РАЗНЫХ СТИЛЕЙ
- "МЫ ЭТО СДЕЛАЛИ!"
- Это — вопрос времени
- 25. Неудача — это не трагедия
- Как вы это выражаете?
- Что это значит
- Почему это важно
- 1.2. Планирование — это предвидение
- КОУЧИНГ-ЭТО ЧТО-ТО НОВОЕ ИЛИ..?
- Имя — это важно