<<
>>

26.3. Гибриды на основе долговых инструментов с фиксированным доходом

Одним из наиболее простых, но очень важных для технологии финансовой инже­нерии инструментов является дисконтная облигация. В практике американских финансовых инженеров эта бумага называется облигацией «зеро», что означает в дословном переводе — облигация с нулевым купоном.
Облигация «зеро» отлича­ется от знакомых нам ГКО и других краткосрочных облигаций тем, что она может иметь любой срок обращения, вплоть до 30 лет, и является продуктом финансовой инженерии, а не выпущена каким-либо эмитентом. В реальности дисконтные об­лигации со средними и длинными сроками обращения не выпускаются. В даль­нейшем будем использовать термин «дисконтная облигация» для обозначения облигаций «зеро».

Первые финансовые продукты в виде дисконтных облигаций были выпуще­ны в 1982 г. компанией Merrill Lynch. Компания Merrill Lynch приобрела обычные долгосрочные купонные облигации Казначейства США, а затем отделила от них купоны и сумму, выплачиваемую в погашение облигаций. Полученные денежные потоки были использованы для создания безотзывных трастов, паи в которых были аналогичны дисконтным облигациям с разными сроками погашения.

Эти паи вошли в историю финансовой инженерии под названием «тигры» (Treasury Investment Growth Receipts — TIGR). Позднее другие инвестиционные банки про­вели аналогичные процедуры. Их финансовые продукты стали продаваться под разными названиями, ставшими впоследствии торговыми марками: CAT («кош­ки»), LOIN («львы»), GOUGAR («пумы»), DOG («собаки»), EAGLE («орлы») и многие другие.[174]

В 1984 г. Казначейство США разработало собственную программу «Раздельной торговли основной суммой и купонами казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities — STRIPS). Полученные в результате применения процедуры стриппинга дисконтные облигации являются облигация­ми Казначейства США, а значит, обладают соответствующим кредитным рейтин­гом и имеют нулевой кредитный риск или риск дефолта.

Преимущества наличия таких бумаг на рынке неоспоримы. Благодаря им ста­новится намного легче формировать стратегии, свободные от процентного риска. Это с одной стороны, с другой — дисконтные облигации оказываются теми элемен­тарными «кирпичиками», которыми оперирует финансовый инженер, когда про­ектирует новые финансовые продукты, например схему секьюритизации. Прин­ципиально важным в этом случае является расчет ценовых характеристик, что для рынка облигаций означает доходность к погашению облигаций. Для нужд инве­сторов и финансовых инженеров строятся кривые доходности в виде зависимости доходности к погашению от времени. Такая кривая содержит всю информацию, необходимую для финансового инженера.

Кривую доходности можно строить по-разному. Можно рассчитать доходности к погашению для различных по срокам обращения реальных облигаций. Это сде­лать нетрудно, так как реальные облигации имеют рыночные котировки, так что при знании их стоимости в текущий момент процедура оценки доходности к по­гашению превращается в простую вычислительную задачу. Но если производится стриппинг, то для операций с полученными в ее результате дисконтными облига­циями тоже требуется знание доходности к погашению. Причем эти облигации реально еще не обращаются на рынке и их реальная рыночная стоимость нам не известна, так что рассчитать их доходность к погашению стандартным способом мы не можем. Использовать кривую доходностей к погашению для купонных облигаций тоже нельзя. Это утверждение легко доказать, рассмотрев простой пример.

Имеются две облигации, выпущенные одним эмитентом. Обе со сроком об­ращения два года. Первая — купонная, с ежегодной выплатой купона, вторая — дис­контная. Очевидно, что доходности к погашению этих облигаций не могут быть равными, хотя бы потому, что купонная облигация обладает меньшим процент­ным риском по сравнению с дисконтной. Об этом говорит ее дюрация, величина которой меньше двух лет (дюрация дисконтной облигации). Следовательно, до­ходность к погашению дисконтной облигации должна быть выше, чем доходность соответствующей купонной.

Существует процедура определения кривой доходности для дисконтных обли­гаций. В этом случае на основании информации о доходности соответствующих купонных облигаций рассчитывается так называемая наведенная (implied) доход­ность дисконтной облигации. Процедура построения наведенной кривой доход­ности для бескупонных облигаций называется бутстрэппингом (bootstrapping). Эта процедура имеет цепной характер, так что в ее начале существует одна купон­ная облигация с погашением через один год и выплатой ежегодного купона и одна дисконтная облигация с погашением через один год. Доходности этих облигаций должны совпадать. Следовательно, доходность дисконтной облигации со сроком погашения один год становится известной. Далее, в выражении доходности двухлет­

ней купонной облигации заменяют денежный поток от купона аналогичной дис­контной облигацией, которую дисконтируют по известной уже годовой ставке наведенной доходности. Ставка на два года остается неизвестной, ее вычисляют из полученного уравнения. Полученная таким образом ставка есть двухлетняя наве­денная доходность дисконтной облигации. Так действуют далее до необходимого срока.

Пример расчета наведенной доходности приведен в табл. 26.1. Расчет проведен для пяти купонных облигаций с разными сроками погашения, разными купонны­ми ставками.

Таблица 26.1. Расчет наведенной бескупонной доходности
Срок обращения Купонная ставка Рыночная стоимость (доля от номинала) Доходность к погашению купонной облигации Наведенная доходность дисконтной облигации
1 0,10 0,9821 0,1200 0,1200
2 0,14 1,0166 0,1300 0,1307
3 0,15 1,0303 0,1370 0,1386
4 0,13 0,9624 0,1430 0,1454
5 0,14 0,9731 0,1480 0,1518

Оценить соотношение между кривыми обычной доходности купонных обли­гаций и наведенной бескупонной доходности лучше с помощью их графиков, которые приведены на рис.

26.1. Из графиков видно, что кривая наведенной бес­купонной доходности лежит выше графика обычной доходности купонных об­лигаций.

0,16 -| 0,15 0,14 0,13 0,12 0,11 -

0,10 -I------------- 1------------ 1------------ 1------------ 1------------ 1------------ 1

0 1 2 3 4 5 6

------------ Наведенная доходность дисконтной облигации

----------- Доходность к погашению купонной облигации

Рис. 26.1. Кривые доходности купонной облигации и наведенной бескупонной доходности

Важность дисконтных облигаций для финансовой инженерии трудно пере­оценить. С помощью таких элементарных инструментов можно сконструировать любой денежный поток, каким бы сложным он ни был. С другой стороны, любой сложный денежный поток можно разложить на множество дисконтных облига­ций, что позволяет осуществить оценку этого денежного потока.

Конструкционные возможности дисконтных облигаций были очень эффектив­но использованы при создании нового финансового продукта, лежащего в основе нынешней секьюритизации облигаций, обеспеченных пулом ипотек (Collateralized Mortgage Obligation — CMO). СМО были сконструированы в 1983 г. в компаниях First Boston Corporation и Salomon Brothers. СМО представляют собой облигации, обеспеченные ипотекой. Денежные потоки, которые создают получатели ипотеч­ного кредита, в рамках ипотечного пула выглядят так, как это указано на графике (рис. 26.2). Здесь кривая АС показывает поступления в виде погашения тела кре­дита, а кривая ВС показывает суммарное поступление средств в погашение тела кредита и процентов. Такие потоки платежей создает ипотечное покрытие, если не допускаются досрочные погашения тела кредита.

Сумма, $ млн

Рис. 26.2. Потоки платежей по ипотечному покрытию

Современные ипотечные кредиты предусматривают для заемщика право до­срочного погашения основной суммы кредита, поэтому динамика денежных по­токов по такому ипотечному покрытию будет иной. На рис. 26.2 график ADD показывает динамику выплат в погашение тела кредита при возможности досроч­ного погашения. Излом этого графика приходится на 30-й месяц. Эмпирически установлено, что досрочные погашения нарастают обычно до 30-го месяца, а затем начинают снижаться. Соответственно график BDD показывает динамику общего денежного потока по ипотечному покрытию, включающего и процентные плате­жи, и платежи в погашение основного долга.

Таким образом, если проводить секьюритизацию ипотеки, то необходимо учесть временную структуру денежного потока, создаваемого ею, а это поток BDD. Для это­го выпускается несколько траншей ипотечных облигаций с регулярными процент­ными выплатами и последовательным погашением выпусков. Первый транш имеет наибольший объем и погашается раньше других. Такие действия позволяют миними­зировать процентный риск, проявляющийся при возникновении потребности проме­жуточного реинвестирования. По такому же принципу выпускаются облигации, обес­печенные активами (Asset-Baсket Securities — ABS). Российским примером выпуска таких облигаций являются облигации, обеспеченные денежными потоками от буду­щего экспорта, выпущенные ОАО Газпром в 2004 г. на сумму $1,25 млрд.

Рассмотрим еще один пример гибридного финансового продукта — отзывную облигацию. Отзывная облигация представляет собой классическую купонную об­лигацию с дополнительным правом ее досрочного погашения эмитентом по номи­налу или с премией. Решение о досрочном отзыве принимает эмитент. Обычно для такой облигации устанавливаются два временных периода. Первый — с на­чала размещения до момента возникновения права отзыва у эмитента. Второй пе­риод — от момента появления права отзыва до момента погашения.

С точки зрения финансовой инженерии эта ценная бумага сконструирована из двух элементарных финансовых инструментов: классической купонной облигации и колл- опциона. Рассмотрим, как формируется теоретическая стоимость такой облигации.

Для эмитента отзывная облигация означает продажу безотзывной купонной об­лигации и открытие длинной позиции по колл-опциону на выкуп (погашение) об­лигации по соответствующей стоимости. Следовательно, стоимость отзывной обли­гации будет состоять из стоимости безотзывной минус стоимость колл-опциона на ее досрочное погашение.

В качестве примера рассмотрим облигацию со сроком обращения пять лет с правом досрочного отзыва через четыре года. Номинал облигации 1000 руб., ежегодные ку­понные выплаты составляют 20%, досрочное погашение производится по номиналу. Волатильность процентных ставок на текущий момент составляет 10%. Применяя стандартные модели для оценки стоимости купонной облигации и модель Блэка— Шолеса для расчета опционной премии по колл-опциону со страйком 1000 руб. и сро­ком четыре года, можем рассчитать стоимость отзывной облигации (см. табл. 26.2).

Таблица 26.2. Расчет стоимости отзывной облигации
Рыночная доходность Стоимость безотзывной облигации Стоимость отзывной облигации
0,05 1649,42 1252,87
0,10 1379,08 1125,23
0,15 1167,61 1002,11
0,20 1000,00 888,49
0,25 865,54 786,80
0,30 756,44 697,62
0,35 667,01 620,36
0,40 592,97 553,85

На рис. 26.3 приведена зависимость теоретических стоимостей безотзывной и отзывной облигаций от изменения рыночной доходности. Из графика видно, что стоимость отзывной облигации при любых движениях рынка ниже стоимости безотзывной облигации. Это объясняется тем, что для инвестора отзывная обли­гация создает дополнительный риск, связанный с необходимостью реинвестиро­вать средства, полученные в результате досрочного погашения.

1800-,
1600-
5 5 1400-
5 1200-
с;
ю о юоо-
л
& 800-
о
2 600-
5
О

5

400-
200-

0 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 Рыночная доходность

-------------- Стоимость безотзывной облигации

-------------- Стоимость отзывной облигации

Рис. 26.3. Теоретические стоимости безотзывной и отзывной облигаций

Используя технику декомпозиции гибридного финансового инструмента на элементарные, можно сформировать модели оценки их теоретической стоимости. Именно так поступают, рассчитывая стоимость таких популярных в российской практике инструментов, как облигации с офертой, облигации с ковенантами.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 26.3. Гибриды на основе долговых инструментов с фиксированным доходом:

  1. 8.1. ОЦЕНКА ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННЫМИ ДОХОДАМИ НА ОСНОВАНИИ РАСЧЕТА ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
  2. Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД)
  3. Идеологические гибриды.
  4. Глава 8 ОЦЕНКА АКТИВОВ С ФИКСИРОВАННЫМИ ДОХОДАМИ: ОБЛИГАЦИИ
  5. НАЛОГОВЫЙ УЧЕТ ДОХОДОВ (РАСХОДОВ) ПО ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ (ОПЕРАЦИИ С ВЕКСЕЛЯМИ) (СТ. 328 НК РФ)
  6. Глава 3. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИНСТРУМЕНТОВ НА ИХ ОСНОВЕ
  7. Статья 328. Порядок ведения налогового учета доходов (расходов) в виде процентов по договорам займа, кредита, банковского счета, банковского вклада, а также процентов по ценным бумагам и другим долговым обязательствам
  8. Статья 303. Особенности формирования доходов и расходов налогоплательщика по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, не обращающимися на организованном рынке
  9. Статья 302. Особенности формирования доходов и расходов налогоплательщика по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, обращающимися на организованном рынке
  10. Основы анализа совокупных доходов-расходов
  11. 8.5. Фиксированные издержки и сетевые эффекты
  12. 15.1.8. Особенности определения налоговой базы, исчисления и уплаты налога на доходы по операциям с ценными бумагами и операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по которым являются ценные бумаги
  13. Статья 214.1. Особенности определения налоговой базы, исчисления и уплаты налога на доходы по операциям с ценными бумагами и операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по которым являются ценные бумаги
  14. Фиксированный валютный курс
  15. Фиксированные валютные курсы