<<
>>

24.2. Основные критерии эффективности при управлении стоимостью бизнеса

Основным инструментом VBM на основе ключевых факторов стоимости являет­ся так называемое «дерево факторов стоимости», построенное на основе целевого стратегического финансового показателя.
Такая финансовая модель формирова­ния стоимости дает представление о потенциальных возможностях повышения эффективности компании, служит основанием для выработки стратегии, позво­ляет выявить альтернативные подходы к развитию.

При разработке дерева факторов стоимости необходимо принять два важней­ших решения:

• решение о выборе интегрального показателя результатов деятельности;

• решение о построении системы драйверов стоимости на основе выбранного интегрального показателя.

Приоритеты в отношении выбора ключевого интегрального показателя меня­лись с течением времени по мере развития финансовой науки и практики (см. табл. 24.1). В 1940-1960-е гг. в качестве ключевых чаще всего выступали различ­ные показатели рентабельности. Многие из них не утратили своей актуальности до сих пор. В частности, довольно широко используются показатели рентабельно­сти вложенного капитала и коэффициента реинвестирования.

Подобный подход, по мнению А. Дамодарана, позволяет учесть перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложен­ного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во-вторых, коэффициент реинвести­рования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реин­вестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддер­жания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффек­тивности ее инвестиций.[145]

В факторной модели показатели рентабельности инвестированного капитала (Return On Investment Capital, ROIC) и коэффициент реинвестирования (Reinvestment Rate, RR) могут быть рассчитаны следующим образом:

ROIC = EBIT (1 - T)/(BD + BE); RR = ((CE - D) - ANCWC)/EBIT(1 - T),

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала; EBIT — прибыль до вы­платы процентов и налогов; Т — ставка налога на прибыль; BD — балансовая стои­мость обязательств; BE — балансовая стоимость акционерного капитала; RR — коэффициент реинвестирования; CE — капитальные затраты; D — амортизация; ANCWC — прирост чистого оборотного капитала.

Отсюда:

g = ROIC • RR,

где g — темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью акти­вов и политикой компании в области реинвестирования. Широко известны так­же факторные модели рентабельности собственного капитала (Return On Equity, ROE), разработанные компанией DuPont в 1950-х гг.

В 1970-1980-е гг. был разработан ряд других показателей, отвечающих важ­нейшему требованию рыночной экономики — повышению благосостояния ак­ционеров, а следовательно, и капитализации. Наиболее известными и широко распространенными из них являются показатель «чистая прибыль на обыкно­венную акцию» (EPS) и показатель «цена к доходу» (P/E). В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (Отчет о прибылях, форма № 2).

В 1980-е гг. развитие концепции денежных потоков также привело к созданию целой группы показателей. В целях оценки и управления бизнесом чаще всего применяются два из них: «денежный поток для всего капитала» (свободный де­нежный поток FCF) и «денежный поток для владельцев собственного капитала» (FCFE).

FCF = EBITDA + амортизация — чистые инвестиции в долгосрочные активы + + прирост/уменьшение чистого оборотного капитала.

Денежный поток для акционерного капитала рассчитывается на основе показа­теля чистой прибыли и включает еще один параметр — долг, который вычитается из корректируемой выручки базового периода.

FCFE = Чистая прибыль + неденежные расходы (амортизация резервы) +

+ прирост/уменьшение чистого оборотного капитала — чистые инвестиции

в долгосрочные активы + прирост/уменьшение долгосрочной задолженности.

В 1990-е гг. продолжилось активное развитие финансового анализа и бизнес- консалтинга. В это время были разработаны и успешно апробированы новые по­казатели и модели в области стоимостного управления. В начале 1990-х гг. фирма Stern Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на тради­ционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода (Residual Income, RI).

Несколько позже компания McKinsey предложила по сути похожий метод экономи­ческой прибыли RI.

Согласно концепции EVA, стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стои­мостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт[146] доказал наличие корреляции между величиной показателя EVA и рыночной стоимостью, изучив данное соот­ношение по 618 американским компаниям в1990 г. Расчет EVA можно выполнить двумя способами:[147]

EVA = NOPAT - WACC • C,

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) — прибыль после выплаты налогов, WACC — средневзвешенная стоимость капитала, C — инвестированный капитал. Более детальная схема расчета приведена на рис. 24.1.

EVA = (ROI - WACC) • C,

где ROI (Return on Investment) — рентабельность инвестированного капитала.

EVA также является индикатором качества управленческих решений. Увели­чивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, ме­неджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

• за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Это может достигаться различными способами — через управление издерж­ками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес- процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес- портфелем и т. д., сокращение нерентабельных производств и т. п.;

• путем расширения, т. е. вложения средств в инвестиционные проекты, рен­табельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реали­зацию такого проекта;

• путем повышения эффективности управление активами — продажа непро­фильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости деби­торской задолженности, запасов и т. д.;

• путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзве­шенной стоимости капитала, а следовательно, к росту стоимости компа­нии.

Компания Stern Stewart Management Services ежегодно публикует рейтинг крупнейших 1000 компаний на основе показателя EVA™, но, к сожалению, сам расчет показателя экономической добавленной стоимости остается весьма спор­ным с точки зрения методики расчета корректировок.

Общий смысл поправок сводится к трансформации бухгалтерской прибыли в «экономическую прибыль» и выделению функционирующих активов по принципу «капитал + эквиваленты собственного капитала». Наиболее распространенные виды корректировок сле­дующие:

Скорректированная чистая операционная прибыль рассчитывается так:

Чистая операционная прибыль + увеличение резервов по сомнительным долгам + + увеличение резерва LIFO + увеличение чистых капитализированных расходов на НИОКР + прочие операционные доходы -

- отложенные налоговые обязательства - амортизация деловой репутации.

Скорректированный капитал рассчитывается так:

Общие активы на начало года + приведенная стоимость капитализированных лизинговых платежей + резервы по сомнительным долгам + резервы LIFO + + капитализированные расходы на НИОКР за последние 5 лет + + совокупные посленалоговые чрезвычайные убытки (прибыли) + + накопленный износ деловой репутации.

Рис. 24.1. Основные факторы, формирующие EVA

Показатель EVA имеет и другие недостатки. Прежде всего на его величину су­щественно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока, и наоборот. Это снижает объектив­ность результатов расчета.

Другой показатель — Market Value Added (MVA) — также считается критерием со­здания стоимости. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Некоторые ис­следователи[148] относят модель MVA к методам оценки и управления стоимостью, осно­ванным на концепции EVA, и рассматривают MVA как модификацию модели EVA:

MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + + рыночная стоимость долга — совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость).[149]

Связь между рассматриваемыми показателями действительно существует. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является по сути дисконтированной суммой всех будущих EVA. Графически соотношение между

целевыми показателями стоимости (FCF, NOPLAT, NI, ЭД и MVA) иллюстриру­ется на рис. 24.2.

MVA

Рис. 24.2. Взаимосвязь стоимостных показателей на основе концепции остаточного дохода

Недостатки моделей остаточной прибыли, по мнению современных финансо­вых аналитиков, можно уменьшить используя в качестве ключевого показателя управления стоимостью CFROI™ — денежную рентабельность инвестированного капитала. Авторами данной модели являются компании HOLT Valua Associates и Boston Consulting Group.

Данную модель активно используют в своей практике ведущие инвестици­онные банки США, а также ряд европейских — Deutshe Bank, Credit Suiss First и другие. При этом существуют некоторые отличия и тонкости в расчете отдельных компонентов модели от оригинала.

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах/ скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.

Полученный показатель будет соответствовать внутренней норме рентабель­ности всех инвестиций компании за период. Его можно сравнивать с реальной стоимостью капитала. Если CFROI выше стоимости капитала, то считается, что компания создает стоимость, и наоборот.

Преимущество показателя CFROI — учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также учет фактора инфляции (поскольку как денежные потоки, ге­нерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные ин­вестиции выражаются в текущих ценах). Одним из главных недостатков модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя, поэтому для некоторых нефи­нансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. Кроме того, расчет показателя CFROI достаточно

сложен, поскольку необходимо идентифицировать все денежные потоки, гене­рируемые как существующими, так и будущими активами.

Стратегические показатели эффективности тесно связаны между собой. Эта связь может быть продемонстрирована на примере матрицы финансовых страте­гий (см. рис. 24.3). Вертикальная ось на рис. 24.3 измеряет способность данного бизнеса создавать ценность. На эту способность указывает спред доходности биз­неса (его ожидаемый ROIC за вычетом его WACC). Когда спред доходности име­ет положительное значение (верхняя часть матрицы), ценность создается (т. е. EVA положительна). Когда спред доходности отрицателен, ценность разрушается (EVA отрицательна).

Спред доходности (ROIC - WACC)

Рис. 24.3. Матрица финансовых стратегий как обобщающий инструмент принятия стратегически значимых финансовых решений

Горизонтальная ось измеряет способность бизнеса финансировать свой рост продаж. Устойчивый темп роста — это максимальный темп роста продаж, которого бизнес может достичь без изменения своей финансовой политики (тот же коэф­фициент финансового левериджа). Бизнес будет испытывать денежный дефицит, если разница между темпом роста продаж и устойчивым темпом роста является положительной (правая половина матрицы). Бизнес будет генерировать денеж­ный излишек, если эта разница отрицательна (левая половина матрицы).

Помимо стратегических необходимы также текущие критерии управления стоимостью. Такими показателями могут быть показатели общей отдачи на ак­ционерный капитал (TSR), отдачи на весь капитал (TBR). Данные показатели ак­тивно продвигаются Бостонской консалтинговой группой (BCG).

Показатель общей отдачи на акционерный капитал измеряет фактические до­ходы акционера за все время владения акциями (с учетом реинвестирования ди­видендов в акции).

TSR = D/MC0 + (MCi - MC0)/MC0,

где D — дивиденды отчетного периода; МС — рыночная капитализация в начале и в конце года соответственно.

В табл. 24.1 представлен расчет общей отдачи на акционерный капитал за три года. Результаты расчета свидетельствуют о том, что в течение всего анализируе­мого периода общая отдача на акционерный капитал в абсолютном выражении ежегодно увеличивалась. Однако темпы этого прироста различаются по годам. Например, в году 2 общая отдача увеличилась на 931,5 тыс. руб. против 735 тыс. руб. в году 1, однако темп прироста в году 2 был ниже (38% против 39% в году 1). Это произошло за счет того, что в году 2 рост курсовой стоимости акций был ни­же, чем в году 1 (16% против 20%). Данное снижение доходности для акционеров не может полностью компенсировать даже увеличение уровня дивидендных вы­плат на 24%.

Формула расчета общей отдачи бизнеса имеет следующий вид:

TBR = FCF/Vo + (V - Vo)Vo, где FCF — созданный за период свободный денежный поток; V0 и V1 — расчетная стоимость компании на начало и конец периода.

Таблица 24.1. Расчет общей отдачи на акционерный капитал
Показатель Год 0 Год 1 Год 2 Год 3
1 Количество акций на начало периода, тыс. шт. 75 75 81 89,1
2 Дивиденды на акцию, руб. 2,4 3,0 3,6
3 Рыночная цена акции на конец периода, руб. 25 30 35 42
4 Количество акций, приобретаемых за счет реинвести­рования (стр. 1 • стр. 2/стр. 3) 6 8,1 7,63
5 Скорректированное кол-во акций, тыс. шт. 81 89,1 96,73
6 Рыночная капитализация в тыс. руб. (стр. 5 • стр. 3) 1875 2430 3118,5 4062,66
7 Прирост капитализации, тыс. руб. 555 688,5 944,16
8 Начисленные дивиденды, тыс. руб. (стр. 1 • стр. 2) 180 243 320,76
7 Общая отдача на акционерный капитал за год, тыс. руб. 735 931,5 1264,92
8 Общая отдача на акционерный капитал за год, % 39 38 40

Рассмотренные ключевые показатели эффективности управления стоимостью бизнеса свидетельствуют о том, что стоимость — это действительно интеграль­ная характеристика бизнеса, которая не может быть выражена однозначно еди­ничным показателем и управление которой требует применения сложных совре­менных методов.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 24.2. Основные критерии эффективности при управлении стоимостью бизнеса:

  1. 1.4. Основные показатели эффективности управления стоимостью
  2. 9.1. Критерии эффективности управления
  3. Критерии и основные аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов
  4. Эффективность управления налогами х Эффективность контроля за расходами х Эффективность управления активами х х Эффективность управления ресурсами.
  5. Система управления эффективностью бизнеса BPM.
  6. Раздел 5Методологии и инструментарий управления эффективностью бизнеса
  7. 4. Списание до 10 процентов стоимости основного средства при вводе в эксплуатацию
  8. 9.3. Повышение эффективности управления — основной ориентир институциональных преобразований
  9. Глава 1. СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА И СТОИМОСТНОЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ
  10. Глава 4ЛИЧНОСТНЫЕ, ГРУППОВЫЕ И ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕС-КОММУНИКАЦИЙ В УПРАВЛЕНИИ
  11. Критерии эффективности инвестиционных решений
  12. § 6. Выбор экономической организации: критерий эффективности
  13. ВЫБОР КРИТЕРИЕВ ЭФФЕКТИВНОСТИ МНОГОКРИТЕРИАЛЬНОЙ ЗАДАЧИ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ
  14. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  15. Критерии эффективности методов налоговой политики
  16. 1.1. Понятие стоимости бизнеса. Виды стоимости
  17. § 4.10. Оценка интервенций Банка России по критериям эффективности
  18. 8.2. Нормативно-методическое обеспечениепрофессиональной и коммуникативной деятельности при реализации основных функций по управлению персоналом