24.1. корпоративные финансы в стоимостной парадигме
Управление бизнесом, основанное на повышении его стоимости, зародилось в экономике США в 80-е гг. ХХ в. В настоящее время большинство ведущих мировых компаний функционируют на принципах управления стоимостью. В западной практике этот подход получил название стоимостный менеджмент (VBM — Value- Based Management), или менеджмент, основанный на стоимости.
Основой процесса управления стоимостью бизнеса является сравнительный анализ стоимостной оценки и возможность повышения стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляции средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранения корпоративного контроля.
Внедрение подобной системы управления требует от менеджмента и персонала понимания принципов и резервов создания и повышения стоимости бизнеса.Эволюция в мышлении, основанном на стоимости, требует более широкого понимания термина «стоимость».
Термин «стоимость» неоднозначен и не должен употребляться без соответствующего определения. В зависимости от обстоятельств в один и тот же момент времени предприятие может иметь несколько различных стоимостей. Поэтому, приступая к оценке и управлению стоимостью, необходимо установить, о каком показателе стоимости идет речь. Стоимость является не фактом, а оценочным суждением, выносимым на основе доступных фактов и применимых методов выполнения оценочных расчетов.
Рыночная стоимость отражает коллективное суждение всех участников сделок и зависит от активности данного рынка.При использовании понятия стоимости при осуществлении оценочной деятельности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предполагаемым использованием результата оценки. Так, в соответствии с Федеральным стандартом оценки № 2 «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утвержденным Приказом от 20.07.2007 г. № 255, определено, что при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость; инвестиционная стоимость; ликвидационная стоимость; кадастровая стоимость.
При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:
• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, когда принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей- либо стороны не было;
• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.
В соответствии с законодательством рыночная стоимость должна определяться в следующих случаях:
• при изъятии имущества для государственных нужд;
• при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;
• при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;
• при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;
• при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;
• при определении стоимости безвозмездно полученного имущества.
Для расчета инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки.
В отличие от определения рыночной стоимости учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен.Для расчета ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества.
Для расчета кадастровой стоимости объекта оценки определяется методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется, в частности, для целей налогообложения.
Федеральные стандарты оценки являются обязательными к применению в определенных случаях, перечень которых содержится в законодательстве, когда же речь идет о стоимостном управлении в действующей компании, то на первый план выступают другие виды стоимости: капитализация; внутренняя (фундаментальная) стоимость; вмененная стоимость.
Капитализация бизнеса может быть выражена показателем рыночной капитализации. Рыночная капитализация представляет собой совокупную стоимость всех (и обыкновенных, и привилегированных) акций компании, выпущенных ею в обращение, определяемую по их рыночным курсам.
Внутренняя (или фундаментальная) стоимость — это расчетная величина, отражающая все доходы и выгоды владения данным бизнесом для существующего собственника. Она определяется на основе всей имеющейся информации о деятельности компании.
Вмененная стоимость — это гипотетическая величина, выражающая ту стоимость, которую имела бы компания, если бы все фундаментальные параметры имели среднеотраслевые значения.
В условиях информационно-эффективных рынков, когда в котировке отражается вся имеющаяся информация о бизнесе, величина капитализации максимально приближена и к внутренней, и к вмененной стоимости.
В реальных же условиях существует множество причин, вызывающих несовершенство финансовых рынков: различный уровень ликвидности ценных бумаг, асимметричность информации, законодательные ограничения и т. п. Поэтому значение стоимости одного и того же бизнеса в разной оценке может отличаться весьма существенно.Стоимость с течением временем меняется. Иногда резкие изменения происходят за очень короткий период. Изменение стоимости компании может произойти как по причинам изменений, произошедших непосредственно в оцениваемой компании, так и в отрасли или в стране в целом. Поэтому очень важно согласовать дату оценки.
В настоящее время разработаны различные подходы к стоимостному управлению. Так, в основе концепции А. Дамодарана лежат четыре фактора, воздействующие на стоимость:
• денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами;
• ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинвестирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капитала;
• изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков;
• изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска инвестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.
Исходя из этого, для повышения стоимости компании необходимо осуществлять следующие мероприятия: снижение себестоимости, ликвидацию убыточных активов, снижение эффективной налоговой ставки компании, более полное использование потенциала осуществленных капитальных вложений, эффективное управление запасами и использование рациональной кредитной политики, создание и поддержание конкурентных преимуществ.
Выделение обособленного фактора — продолжительности роста денежного потока — имеет ключевое значение для прогнозного и постпрогнозного периода деятельности компании, позволяющего отразить преемственность концепции М. Портера и А. Дамодарана, поскольку обеспечение долговременных темпов роста денежного потока означает реализацию конкурентной стратегии.
Таким образом, уже на уровне целевых установок и ключевых факторов создания стоимости компании А. Дамодаран использовал модель конкурентной стратегии М. Портера и реализовал основной принцип стоимостного менеджмента — долгосрочный характер темпов роста денежных потоков.
Подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера основан на анализе пентаграммы структурной перестройки предприятия. Отправной точкой анализа должна стать оценка текущей стоимости имущества исследуемой компании. Затем следует, как считают эти авторы, оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличения стоимости посредством реструктуризации управления финансами. Далее эти оценки следует соотнести со стоимостью акций компании на фондовом рынке, чтобы оценить потенциальную выгоду акционеров от реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.
Иной подход, разработанный К. Уолшем, основан на сбалансированности прибыли, активов и роста. Менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно. Согласно этому подходу, для заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста.
Очевидно, что выбор конкретного подхода к управлению стоимостью бизнеса зависит от специфики деятельности предприятия и предпочтений его менеджеров. Однако вне зависимости от выбранной модели внедрение стоимостного подхода в систему управления дает неоспоримые преимущества:
• создает общую цель и общий, универсальный язык общения для всех бизнес- единиц, региональных филиалов, функциональных подразделений и операционных единиц, что значительно повышает эффективность совместной работы (включая достижение оптимальных компромиссов);
• позволяет построить действительно полностью интегрированную систему управления бизнесом, основанную на четкой иерархической структуре ключевых факторов стоимости бизнеса;
• вбирает в себя максимум информации о деятельности компании (так как составление корректных прогнозов денежных потоков компании или отдельного ее элемента на прогнозный период требует наличия, обработки и анализа действительно максимально полного и оптимального объема информации, относящейся к деятельности компании или ее элемента);
• значительно повышает качество и эффективность принимаемых решений (за счет предоставления руководителям и ключевым специалистам действительно оптимального объема, структуры и формата информации, необходимой для принятия решений);
• позволяет оптимально сочетать долгосрочные и краткосрочные цели бизнеса;
• позволяет построить максимально эффективную и справедливую систему материальной компенсации сотрудников компании организации.
Одним из важнейших преимуществ стоимостного подхода к управлению является то, что этот подход позволяет ликвидировать огромную пропасть между финансовыми и нефинансовыми (операционными) показателями, а также между финансовым и операционным управлением бизнесом. Эффективное управление стоимостью компании во многом зависит от выбранных стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей информацией о результатах работы их менеджеров. Это становится возможным благодаря выявлению и тщательному структурированию системы ключевых факторов стоимости (КФС), с помощью которых и осуществляется управление бизнесом.
Эти факторы могут быть весьма разнообразными. Некоторые из них поддаются прямому количественному измерению и определению степени их влияния на стоимость. Такие факторы, как правило, можно разложить на составляющие и выявить факторы второго и третьего порядка. Другие факторы не поддаются четкому количественному измерению, что не дает возможности определить степень их воздействия на стоимость.
Основными факторами, определяющими стоимость (ценность) бизнеса, являются:
• рыночная конъюнктура;
• будущие выгоды от владения оцениваемым бизнесом;
• затраты на создание аналогичных предприятий;
• риск получения доходов;
• степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов;
• ликвидность бизнеса.
Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.
Будущие выгоды, которые может получить собственник объекта, зависят от характера операционной деятельности и возможности получить доход от продажи объекта после использования. Чаще всего под будущими выгодами понимается чистый денежный поток. Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов. На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов.
Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. В случае покупки контрольного пакета покупаются большие права, поэтому стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки неконтрольного пакета акций.
Также важнейшим фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является степень ликвидности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.
Итак, говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости. В крупных компаниях такая система может включать множество факторов, управление которыми требует больших затрат. Поэтому первостепенной задачей является определение ключевых, наиболее значимых факторов, на которые должны быть направлены основные усилия по управлению стоимостью. Ключевыми факторами стоимости (драйверами стоимости) являются те 20% факторов, которые, согласно хорошо известному «принципу Парето», определяют 80% стоимости компании.
Драйверы стоимости присутствуют во всех элементах компании — корпорации в целом, бизнес-единицах, бизнес-процессах, функциональных подразделениях, региональных филиалах, проектах и т. д. КФС бывают внутренние и внешние (по отношению к компании), финансовые и нефинансовые, количественные и качественные и т. д.
Финансовыми драйверами являются, например, объем продаж в денежном выражении или размер дебиторской задолженности. Нефинансовым количественным — дневной объем производства в натуральном выражении. Примером качественного драйвера является степень удовлетворенности клиента уровнем сервиса в компании. Внешним КФС может являться объем потребности того или иного целевого рынка (в натуральном или денежном выражении) в продуктах той категории, которые производит или продает компания.
Следует иметь в виду, что среди параметров, отбираемых в качестве драйверов стоимости, должны быть не только стратегические показатели, ориентированные на долгосрочную перспективу, но также и показатели текущей деятельности. Это необходимо для того, чтобы работники, отвечающие за конкретные бизнес-процессы, могли принимать непосредственное участие в управлении стоимостью.
Для практической реализации системы управления бизнесом на основе КФС разрабатывается система целевых нормативов эффективности (систем показателей) и корпоративных стандартов. Они устанавливаются в виде плановых заданий компании в целом, бизнес-единицам, функциональным подразделениям, региональным филиалам, но в конечном итоге — отдельным сотрудникам компании.
Еще по теме 24.1. корпоративные финансы в стоимостной парадигме:
- Приложение 6ОПИСАНИЕ И ПАРАДИГМЫ КОРПОРАТИВНЫХ КУЛЬТУР (ПО Э. ШЕЙНУ)
- Бочаров В. В.. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, — 272 с., 2008
- Основные парадигмы социологии. Парадигма конфликтов
- Часть VI Корпоративные финансы
- Шевчук Д. А.. Корпоративные финансы. М.: — 224 с., 2008
- Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с., 2011
- Глава 17 ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНАЯ СТРАТЕГИЯ
- Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат)., 2016
- Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с., 2008
- В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, показатели: учеб. пособие. — М. : Проспект, КНОРУС, — 768 с., 2010
- Корпоративная репутация и корпоративный бренд
- СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ
- § 3. Стоимостные характеристики акций
- Стоимостные характеристики акций
- Социологические парадигмы
- 2.4. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА АКЦИЙ
- Новая парадигма
- 7.9. Функционально-стоимостной анализ
- Модель операционно-стоимостного анализа
- Парадигма в социологии: различия в подходах