<<
>>

24.1. корпоративные финансы в стоимостной парадигме

Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, как показала жизнь, считается одной из самых успешных, поскольку изменение стои­мости предприятия, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельно­сти, учитывает практически всю информацию, связанную с его функционирова­нием.
Уже сегодня многие отечественные компании приняли для себя за ориентир максимизацию своей рыночной стоимости, и это относится не только к акционер­ным обществам.

Управление бизнесом, основанное на повышении его стоимости, зародилось в экономике США в 80-е гг. ХХ в. В настоящее время большинство ведущих миро­вых компаний функционируют на принципах управления стоимостью. В западной практике этот подход получил название стоимостный менеджмент (VBM — Value- Based Management), или менеджмент, основанный на стоимости.

Основой процесса управления стоимостью бизнеса является сравнительный анализ стоимостной оценки и возможность повышения стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляции средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранения корпоративного контроля.

Внедре­ние подобной системы управления требует от менеджмента и персонала понима­ния принципов и резервов создания и повышения стоимости бизнеса.

Эволюция в мышлении, основанном на стоимости, требует более широкого по­нимания термина «стоимость».

Термин «стоимость» неоднозначен и не должен употребляться без соответ­ствующего определения. В зависимости от обстоятельств в один и тот же момент времени предприятие может иметь несколько различных стоимостей. Поэтому, приступая к оценке и управлению стоимостью, необходимо установить, о каком показателе стоимости идет речь. Стоимость является не фактом, а оценочным суждением, выносимым на основе доступных фактов и применимых методов вы­полнения оценочных расчетов.

Рыночная стоимость отражает коллективное суж­дение всех участников сделок и зависит от активности данного рынка.

При использовании понятия стоимости при осуществлении оценочной деятель­ности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предпола­гаемым использованием результата оценки. Так, в соответствии с Федеральным стандартом оценки № 2 «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)», утверж­денным Приказом от 20.07.2007 г. № 255, определено, что при осуществлении оце­ночной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки: рыночная стоимость; инвестиционная стоимость; ликвидационная стоимость; ка­дастровая стоимость.

При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оцен­ки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

• объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной офер­ты, типичной для аналогичных объектов оценки;

• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, когда принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей- либо стороны не было;

• платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки пред­ставлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогич­ных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

В соответствии с законодательством рыночная стоимость должна определять­ся в следующих случаях:

• при изъятии имущества для государственных нужд;

• при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;

• при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;

• при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;

• при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;

• при определении стоимости безвозмездно полученного имущества.

Для расчета инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стои­мость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки.

В отличие от определения рыночной стоимости учет возможности отчуждения по инвестици­онной стоимости на открытом рынке не обязателен.

Для расчета ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчет­ная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший ти­пичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вы­нужден совершить сделку по отчуждению имущества.

Для расчета кадастровой стоимости объекта оценки определяется методами мас­совой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется, в частности, для целей налогообложения.

Федеральные стандарты оценки являются обязательными к применению в опре­деленных случаях, перечень которых содержится в законодательстве, когда же речь идет о стоимостном управлении в действующей компании, то на первый план вы­ступают другие виды стоимости: капитализация; внутренняя (фундаментальная) стоимость; вмененная стоимость.

Капитализация бизнеса может быть выражена показателем рыночной капитали­зации. Рыночная капитализация представляет собой совокупную стоимость всех (и обыкновенных, и привилегированных) акций компании, выпущенных ею в об­ращение, определяемую по их рыночным курсам.

Внутренняя (или фундаментальная) стоимость — это расчетная величина, от­ражающая все доходы и выгоды владения данным бизнесом для существующего соб­ственника. Она определяется на основе всей имеющейся информации о деятельности компании.

Вмененная стоимость — это гипотетическая величина, выражающая ту стоимость, которую имела бы компания, если бы все фундаментальные параметры имели сред­неотраслевые значения.

В условиях информационно-эффективных рынков, когда в котировке отражает­ся вся имеющаяся информация о бизнесе, величина капитализации максимально приближена и к внутренней, и к вмененной стоимости.

В реальных же условиях существует множество причин, вызывающих несовершенство финансовых рын­ков: различный уровень ликвидности ценных бумаг, асимметричность информа­ции, законодательные ограничения и т. п. Поэтому значение стоимости одного и того же бизнеса в разной оценке может отличаться весьма существенно.

Стоимость с течением временем меняется. Иногда резкие изменения проис­ходят за очень короткий период. Изменение стоимости компании может произой­ти как по причинам изменений, произошедших непосредственно в оцениваемой компании, так и в отрасли или в стране в целом. Поэтому очень важно согласовать дату оценки.

В настоящее время разработаны различные подходы к стоимостному управле­нию. Так, в основе концепции А. Дамодарана лежат четыре фактора, воздействую­щие на стоимость:

• денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами;

• ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинве­стирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капи­тала;

• изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков;

• изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска ин­вестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.

Исходя из этого, для повышения стоимости компании необходимо осуществлять следующие мероприятия: снижение себестоимости, ликвидацию убыточных акти­вов, снижение эффективной налоговой ставки компании, более полное использова­ние потенциала осуществленных капитальных вложений, эффективное управление запасами и использование рациональной кредитной политики, создание и поддер­жание конкурентных преимуществ.

Выделение обособленного фактора — продолжительности роста денежного пото­ка — имеет ключевое значение для прогнозного и постпрогнозного периода деятель­ности компании, позволяющего отразить преемственность концепции М. Портера и А. Дамодарана, поскольку обеспечение долговременных темпов роста денежно­го потока означает реализацию конкурентной стратегии.

Таким образом, уже на уровне целевых установок и ключевых факторов созда­ния стоимости компании А. Дамодаран использовал модель конкурентной стра­тегии М. Портера и реализовал основной принцип стоимостного менеджмента — долгосрочный характер темпов роста денежных потоков.

Подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера основан на анализе пента­граммы структурной перестройки предприятия. Отправной точкой анализа долж­на стать оценка текущей стоимости имущества исследуемой компании. Затем сле­дует, как считают эти авторы, оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличения стоимости посредством реструктуризации управления финансами. Далее эти оценки следует соотнести со стоимостью акций компании на фондовом рынке, чтобы оценить потенциальную выгоду акционеров от реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в вос­приятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.

Иной подход, разработанный К. Уолшем, основан на сбалансированности при­были, активов и роста. Менеджерам предприятия рекомендуется заранее проду­мать и определить те максимальные темпы роста, которые компания может выдер­жать безболезненно. Согласно этому подходу, для заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факто­рах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста.

Очевидно, что выбор конкретного подхода к управлению стоимостью бизнеса зависит от специфики деятельности предприятия и предпочтений его менедже­ров. Однако вне зависимости от выбранной модели внедрение стоимостного под­хода в систему управления дает неоспоримые преимущества:

• создает общую цель и общий, универсальный язык общения для всех бизнес- единиц, региональных филиалов, функциональных подразделений и операци­онных единиц, что значительно повышает эффективность совместной работы (включая достижение оптимальных компромиссов);

• позволяет построить действительно полностью интегрированную систему управления бизнесом, основанную на четкой иерархической структуре клю­чевых факторов стоимости бизнеса;

• вбирает в себя максимум информации о деятельности компании (так как со­ставление корректных прогнозов денежных потоков компании или отдельно­го ее элемента на прогнозный период требует наличия, обработки и анализа действительно максимально полного и оптимального объема информации, относящейся к деятельности компании или ее элемента);

• значительно повышает качество и эффективность принимаемых решений (за счет предоставления руководителям и ключевым специалистам действи­тельно оптимального объема, структуры и формата информации, необходи­мой для принятия решений);

• позволяет оптимально сочетать долгосрочные и краткосрочные цели бизнеса;

• позволяет построить максимально эффективную и справедливую систему ма­териальной компенсации сотрудников компании организации.

Одним из важнейших преимуществ стоимостного подхода к управлению яв­ляется то, что этот подход позволяет ликвидировать огромную пропасть между финансовыми и нефинансовыми (операционными) показателями, а также между финансовым и операционным управлением бизнесом. Эффективное управление стоимостью компании во многом зависит от выбранных стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей информацией о результатах работы их менеджеров. Это становится возможным благодаря вы­явлению и тщательному структурированию системы ключевых факторов стоимо­сти (КФС), с помощью которых и осуществляется управление бизнесом.

Эти факторы могут быть весьма разнообразными. Некоторые из них подда­ются прямому количественному измерению и определению степени их влияния на стоимость. Такие факторы, как правило, можно разложить на составляющие и выявить факторы второго и третьего порядка. Другие факторы не поддаются чет­кому количественному измерению, что не дает возможности определить степень их воздействия на стоимость.

Основными факторами, определяющими стоимость (ценность) бизнеса, являются:

• рыночная конъюнктура;

• будущие выгоды от владения оцениваемым бизнесом;

• затраты на создание аналогичных предприятий;

• риск получения доходов;

• степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов;

• ликвидность бизнеса.

Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, ка­кие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими риска­ми это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.

Будущие выгоды, которые может получить собственник объекта, зависят от ха­рактера операционной деятельности и возможности получить доход от продажи объекта после использования. Чаще всего под будущими выгодами понимается чистый денежный поток. Большое значение для формирования стоимости пред­приятия имеет время получения доходов. На величине стоимости неизбежно ска­зывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов.

Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. В случае покупки контрольного пакета покупаются большие права, поэтому стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки неконтрольного пакета акций.

Также важнейшим фактором, влияющим на стоимость бизнеса, является степень ликвидности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть бы­стро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости анало­гичных открытых обществ.

Итак, говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости. В крупных компаниях такая система может включать множество факторов, управление которыми требует больших за­трат. Поэтому первостепенной задачей является определение ключевых, наиболее значимых факторов, на которые должны быть направлены основные усилия по управлению стоимостью. Ключевыми факторами стоимости (драйверами стоимо­сти) являются те 20% факторов, которые, согласно хорошо известному «принци­пу Парето», определяют 80% стоимости компании.

Драйверы стоимости присутствуют во всех элементах компании — корпорации в целом, бизнес-единицах, бизнес-процессах, функциональных подразделениях, региональных филиалах, проектах и т. д. КФС бывают внутренние и внешние (по отношению к компании), финансовые и нефинансовые, количественные и качественные и т. д.

Финансовыми драйверами являются, например, объем продаж в денежном выра­жении или размер дебиторской задолженности. Нефинансовым количественным — дневной объем производства в натуральном выражении. Примером качественного драйвера является степень удовлетворенности клиента уровнем сервиса в компа­нии. Внешним КФС может являться объем потребности того или иного целевого рынка (в натуральном или денежном выражении) в продуктах той категории, кото­рые производит или продает компания.

Следует иметь в виду, что среди параметров, отбираемых в качестве драйверов стоимости, должны быть не только стратегические показатели, ориентированные на долгосрочную перспективу, но также и показатели текущей деятельности. Это не­обходимо для того, чтобы работники, отвечающие за конкретные бизнес-процессы, могли принимать непосредственное участие в управлении стоимостью.

Для практической реализации системы управления бизнесом на основе КФС разрабатывается система целевых нормативов эффективности (систем показате­лей) и корпоративных стандартов. Они устанавливаются в виде плановых заданий компании в целом, бизнес-единицам, функциональным подразделениям, регио­нальным филиалам, но в конечном итоге — отдельным сотрудникам компании.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 24.1. корпоративные финансы в стоимостной парадигме:

  1. Приложение 6ОПИСАНИЕ И ПАРАДИГМЫ КОРПОРАТИВНЫХ КУЛЬТУР (ПО Э. ШЕЙНУ)
  2. Бочаров В. В.. Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, — 272 с., 2008
  3. Основные парадигмы социологии. Парадигма конфликтов
  4. Часть VI Корпоративные финансы
  5. Шевчук Д. А.. Корпоративные финансы. М.: — 224 с., 2008
  6. Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с., 2011
  7. Глава 17 ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНАЯ СТРАТЕГИЯ
  8. Под ред. М.А. Эскиндарова, М.А. Федотовой. Корпоративные финансы : учебник . коллектив авторов ;. — М. : КНОРУС,— 480 с. — (Бакалавриат)., 2016
  9. Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с., 2008
  10. В. В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, показатели: учеб. пособие. — М. : Проспект, КНОРУС, — 768 с., 2010
  11. Корпоративная репутация и корпоративный бренд
  12. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ
  13. § 3. Стоимостные характеристики акций
  14. Стоимостные характеристики акций
  15. Социологические парадигмы
  16. 2.4. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА АКЦИЙ
  17. Новая парадигма
  18. 7.9. Функционально-стоимостной анализ
  19. Модель операционно-стоимостного анализа
  20. Парадигма в социологии: различия в подходах