<<
>>

19.1. ПОСЛЕНАЛОГОВЫЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ

Давайте мысленно вернемся к главе 17 и Первому постулату Модильяни—Миллера (ММ). Как показывают ММ, в отсутствие налогов и других несовершенств финансово­го рынка величина затрат на капитал не зависит от способа финансирования.
Иначе говоря, средневзвешенная ожидаемых доходностей долга и акций для инвесторов рав­на альтернативным издержкам привлечения капитала вне зависимости от коэффици­ента долговой нагрузки:

В Е

Средневзвешенная доходность долга и акций = + = = г, константа независимо от/)/У.

Здесь г— это альтернативные издержки привлечения капитала, или доходность, кото­рую требовали бы инвесторы, если бы фирма совсем не имела долга; гс и гЕ— ожида­емые доходности акций и долга, то есть «затраты на заемный капитал» и «затраты на собственный капитал»; весовые коэффициенты Б/У и Е/У— доли долга и собственно­го капитала в рыночной стоимости; У— совокупная рыночная стоимость фирмы, сумма I) и Е.

Но вы не найдете значений г (альтернативных издержек привлечения капитала) ни в деловой прессе, ни в Интернете.

Поэтому финансовые менеджеры подходят к про­блеме с другого бока: сперва определяют гв и гЕ, а уж из них выводят значение г. В мо­дели ММ:

Б Е г= гву +гЕу.

Согласно этой формуле, альтернативные издержки привлечения капитала, г, опреде­ляются как ожидаемая доходность портфеля всех обращающихся ценных бумаг фирмы.

Мы уже разбирали эту формулу средневзвешенных затрат на капитал в главах 9 и 17. Но она не отражает коренного различия между долгом и собственным капиталом (ак­циями): процентные платежи по долгу подлежат вычету из налоговой базы. Поэтому мы переходим к посленалоговым средневзвешенным затратам на капитал, которые при­нято обозначать 1¥АСС:

ШСС= /д(1 - Тс)у +гЕу,

где Тс — предельная ставка корпоративного налога.

Обратите внимание, что посленалоговые средневзвешенные затраты на капитал (МАСС) меньше альтернативных издержек (г), поскольку «затраты на заемный капи­тал» рассчитываются в посленалоговом выражении как /д(1 — Тс). Таким образом, на­логовое преимущество долгового финансирования проявляется в более низкой ставке дисконтирования. Заметьте также, что все переменные в формуле средневзвешенных затрат на капитал относятся к фирме в целом. Следовательно, формула дает нам вер­ную ставку дисконтирования только для проектов, которые по всем характеристикам схожи с осуществляющей их фирмой. Формула хороша для «среднего» проекта. Но она не годится для проектов, которые отличаются большей надежностью или, наоборот, более высоким риском, нежели в среднем активы фирмы. И, значит, она не годится для проектов, осуществление которых ведет к увеличению или уменьшению коэффи­циента долговой нагрузки фирмы.

Пример: Давайте вычислим МАСС для корпорации «Полная чаша», чьи балансы в бухгалтер-

корпорация ских и рыночных показателях выглядят следующим образом (в млн дол.): «Полная чаша»

Балансовая стоимость

Стоимость активов 100 50 Долг
50 Собственный капитал
100 100

Рыночная стоимость
Стоимость активов 125 50 Долг (D)
JZ5 Собственный капитал (£)
125 125 Стоимость фирмы (V)

Мы подсчитали рыночную стоимость собственного капитала «Полной чаши» умноже­нием текущей цены ее акций (7,50 дол. за акцию) на число акций в обращении (10 млн). Компания процветает и имеет хорошие перспективы, так что ее акции продаются доро­же балансовой стоимости (5,00 дол. за акцию). Однако значения балансовой и рыноч­ной стоимости долга в этом примере равны.

Затраты компании на заемный капитал (процентная ставка по нынешнему долгу и любым будущим долгам) составляет 8%. Ее затраты на собственный капитал (ожидае­мая доходность, требуемая инвесторами в акции) — 14,6%.

Баланс «Полной чаши» по рыночной оценке показывает активы стоимостью 125 млн дол. Разумеется, мы не можем наблюдать эту стоимость напрямую, ведь сами по себе активы не продаются. Но мы знаем, чего они стоят инвесторам в долговые обязательства и акции компании (50 млн + 75 млн =125 млн дол.). Эта сумма отражена в левой части баланса, составленного по рыночной оценке.

А зачем нам понадобился баланс в бухгалтерских показателях? Лишь затем, чтобы поставить на нем жирный крест. Что вы и можете исполнить немедленно.

При оценке средневзвешенных затрат на капитал нас не интересуют прошлые ин­вестиции — только текущие значения стоимости и ожидания на будущее. Подлин­ный коэффициент долговой нагрузки компании равен вовсе не 50% (как следует

из бухгалтерских показателей), а 40%, ибо ее активы реально стоят 125 млн дол. Затраты на собственный капитал (гЕ = 0,146)— это ожидаемая инвесторами доход­ность от покупки акций по текущей рыночной цене 7,50 дол. за акцию, а не по но­минальной (балансовой) стоимости: ведь вы уже не сможете купить акции «Полной чаши» по 5 дол.

«Полная чаша» — устойчиво прибыльная компания и платит налог по предельной ставке 35%. Это последняя недостающая переменная для формулы И^АСС. Вот сводка всех вводимых параметров формулы:

Затраты на заемный капитал г0 = 0,08

Затраты на собственный капитал гЕ = 0,146

Предельная ставка налога Тс = 0,35

Коэффициент долговой нагрузки 0/1/= 50/125 = 0,4

Коэффициент собственного капитала Е/1/= 75/125 = 0,6

Итак, посленалоговые средневзвешенные затраты компании на капитал равны:

ШСС= 0,08 х (1 - 0,35) х 0,4 + 0,146 х 0,6 = 0,1084, или 10,84%.

Ну вот вы и вычислили И^АСС[326].

Теперь давайте посмотрим, как «Полная чаша» должна распорядиться этой форму­лой.

Виноделы компании планируют инвестировать 12,5 млн дол. в создание вечного двигателя для виноградодавильни, то есть машины, которая — на редкость удачно для наших расчетов! — никогда не изнашивается и производит постоянный денежный по­ток по 2,085 млн дол. в год (в доналоговом выражении). Тогда посленалоговый денеж­ный поток составит (в млн дол.):

Доналоговый денежный поток 2,085

Налог по ставке 35% 0.730

Посленалоговый денежный поток 1,355

Заметьте, посленалоговый денежный поток никак не отражает налоговую защиту по долгу, связанному с проектом вечного двигателя. Как мы уже объясняли в главе 6, в обычной практике бюджетного планирования посленалоговый денежный поток исчис­ляется так, словно бы проект финансировался целиком из собственного капитала. Од­нако это не означает, что процентная налоговая защита не будет учтена вовсе: мы собираемся дисконтировать денежный поток от этого проекта «Полной чаши» по ее 1¥АСС, куда затраты на заемный капитал включены уже в посленалоговом выражении. Стоимость налоговой защиты проявляется не в большей величине посленалогового денежного потока, а в сниженной ставке дисконтирования.

Коль скоро вечный двигатель производит постоянный по величине денежный поток С = 1,355 млн дол., чистая приведенная стоимость равна:

$1 355 000 ЫРУ= -$12 500 000 + ^Чгг^— = 0-

0,1084

Нулевая ЫРУ означает, что планируемые капиталовложения балансируют на грани до­пустимого. Годовой денежный поток в размере 1,355 млн дол. оборачивается доходно­стью инвестиций 10,84% (1,355/12,5= 0,1084), что в точности равно №АСС компании.

Когда АГР¥= 0, доходность для инвесторов в акции должна полностью уравниваться с затратами компании на собственный капитал (14,6%). Давайте удостоверимся в том, что акционеры «Полной чаши» действительно могут ожидать такой доходности от сво­их инвестиций в проект вечного двигателя.

Допустим, «Полная чаша» рассматривает проект как отдельную мини-фирму. Ее баланс в рыночных ценах выглядел бы следующим образом (в млн дол.):

ВЕЧНЫЙ ДВИГАТЕЛЬ

Рыночная стоимость

Стоимость проекта 12,5 5,0 Долг (D)
7.5 Собственный капитал (Є)
12,5 Стоимость проекта (V)

Рассчитаем ожидаемый денежный доход акционеров (в млн дол.):

Посленалоговые проценты = rD{\ - TC)D= 0,08 х (1 — 0,35) х 5 = 0,26; Ожидаемый доход по акциям = С— (1 — Tc)rDD = 1,355 — 0,26= 1,095.

Проект приносит постоянную и бессрочную прибыль, поэтому ожидаемая доходность акций должна быть равна ожидаемому денежному доходу по акциям, деленному на стоимость акций:

^ ь ожидаемый доход по акциям 1,095 . , ., , „

Ожидаемая доходность акции = гР= ---------------------------------- г------- = -=-=- =0,146, или 14,6%.

4 £ стоимость акции 7,5

Ожидаемая доходность акций равна затратам компании на собственный капитал, и это объясняет, почему чистая приведенная стоимость проекта равна нулю.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 19.1. ПОСЛЕНАЛОГОВЫЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫЕ ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ:

  1. 3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала
  2. 105. Средневзвешенная стоимость капитала
  3. § 13.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
  5. СрЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПуТИ ЕЕ УМЕНЬШЕНИЯ
  6. 3.4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ ЦЕНЫ КАПИТАЛА
  7. 59 СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  8. 14.3. Определение весов для расчета средневзвешенной стоимости капитала
  9. Цена и определение средневзвешенной стоимости капитала
  10. Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков(метод средневзвешенной стоимости капитала)
  11. 7.2.3.4. Расчет ставки затрат на капитал
  12. Средневзвешенная цена (курс) ценной бумаги
  13. Средневзвешенная цена на покупку ценной бумаги
  14. 5.2.3. Примерный перечень элементов затрат на качество Затраты на предупредительные
  15. Стандарт-кост как система измерения нормативных затрат Необходимость учета затрат по нормативам