18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ
Налоговая защита бывает весьма ценным активом. Предположим, что долг фирмы L является постоянным (т. е. компания планирует рефинансировать свои нынешние долговые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и бесконечно замещать старый долг новым).
В будущем ожидается постоянный денежный поток в размере 28 дол. в год. Риск этого денежного потока, вероятно, будет меньше риска, свойственного хозяйственным активам фирмы L. Величина налоговой защиты зависит только от ставки корпоративного налога на прибыль[288] и от способности фирмы L зарабатывать достаточно для покрытия процентных выплат. Ставка корпоративного налога довольно стабильна. (После принятия в 1986 г. Закона о налоговой реформе она снизилась с 46 до 34%, но это было первое существенное изменение с 50-х годов.) И способность фирмы L извлекать достаточный доход, чтобы покрывать свои процентные расходы, тоже должна быть довольно надежной — иначе компания не смогла бы взять заем под 8%[289]. Поэтому в данном случае к налоговой защите, обусловленной процентными платежами, нам следует применять относительно низкую ставку дисконтирования.Но какой должна быть эта ставка? Принято считать, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным выплатам, которые ее создают. Стало быть, примем ставку дисконтирования равной 8%, то есть ожидаемой доходности, требуемой инвесторами, которые держат долговые обязательства фирмы:
$28 _
^^налог. защита — q Qg ^50 ДОЛ.
Правительство фактически берет на себя 35% от 1000 дол. долга фирмы L.
При таких условиях приведенная стоимость процентной налоговой защиты не зависит от доходности долговых обязательств (r0). Она равна произведению ставки корпоративного налога на прибыль (Гс) и суммы займа (D):
Процентные платежи = доходность долга х сумма долга = гдД
ру _ ставка корп. налога х ожидаемые проценты _ Tcrf)D _
налог, защита ожидаемая доходность долга rn с
Таблица 18.1
Возможность вычитать проценты из налогооблагаемой базы увеличивает общий размер прибыли, которая может быть выплачена держателям облигаций и акций
Прибыль до вычета процентов и налогов
Проценты, выплаченные держателям облигаций
Доналоговая прибыль
Налог по ставке 35%
Чистая прибыль для акционеров
Общая прибыль
ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ (в ДОЛ.) |
Фирма U Фирма L |
1000 |
1000 _ 8Q 920 322 598 80 + 598 = 678 28 |
1000 350 650 0 + 650 = 650 0 |
для держателей облигаций и акционеров Налоговая защита (0,35 х проценты)
Конечно, приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планирует постоянно возобновлять долг или если она не сможет использовать налоговую защиту в будущем.
Первый постулат ММ равносилен утверждению, что «стоимость пирога не зависит от того, как он разделен». Пирог — это активы фирмы, а делится он на долг и собственный капитал. Если пирог у нас имеет постоянную величину, то каждый доллар, добавленный к долгу, означает доллар, отнятый из стоимости собственного капитала.
Но в реальной жизни есть еще один претендент на долю пирога — правительство. Взгляните на таблицу 18.2: здесь представлена развернутая форма баланса, где в левой части показана доналоговая стоимость активов, а в правой части — стоимость налоговых претензий правительства, которые рассматриваются как обязательства фирмы. ММ и сейчас сказали бы, что общая стоимость пирога — в нашем случае доналоговая стоимость активов — не меняется при делении. Однако любые действия, какими фирма может уменьшить долю правительства, очевидно идут на благо акционерам. Одно из таких действий — брать в долг, благодаря чему налоговые обязательства сокращаются, а денежный поток, достающийся держателям долговых обязательств и акций, как мы видели в таблице 18.1, увеличивается. Посленалоговая стоимость фирмы (сумма ее долга и собственного капитала в рыночных ценах, показанная в обычном балансе) возрастает на приведенную стоимость налоговой защиты.
Pfizer — крупная преуспевающая фирма, у которой нет сколько-нибудь существенного долгосрочного долга. В таблице 18.3с представлены упрощенные балансы фирмы по рыночной стоимости и по данным бухгалтерского учета на конец 2000 г.
Как налоговая защита влияет на стоимость капитала акционеров |
Обновление структуры капитала Pfizer |
Предположим, в 2001 г. вы работали финансовым менеджером Pfizer и несли всю ответственность за ее структуру капитала. Вы решили прибегнуть к займу и затем поддерживать долг на постоянном уровне 1 млрд дол., а поступления использовать для выкупа акций.
Таблица 18.2
Обычная и развернутая формы баланса.
В обычном балансе активы показаны в посленалоговом выражении. В развернутом балансе активы показаны в доналоговом выражении, а в правой части отражены налоговые претензии правительства. Процентная налоговая защита ценна именно тем, что уменьшает налоговые претензии правительстваСтоимость активов (приведенная стоимость посленалоговых денежных потоков)
Итого активы
Доналоговая стоимость активов (приведенная стоимость доналоговых денежных потоков)
Долг
развернутый баланс (рыночная стоимость) |
Собственный капитал Итого стоимость
Долг
обычный баланс (рыночная стоимость) |
Претензии правительства (приведенная стоимость будущих налогов) Собственный капитал
Итого доналоговые активы |
Итого доналоговая стоимость
Таблица 18.3а
Упрощенные балансы корпорации Pfizer на 31 декабря 2000 г. (числовые данные — в млн дол.)
Примечания
1. Рыночная стоимость равна балансовой стоимости для чистого оборотного капитала, долгосрочного долга и прочих долгосрочных обязательств. Собственный капитал показан по фактической рыночной стоимости: число акций, умноженное на цену закрытия 29 декабря 2000 г. Разность между рыночной и балансовой стоимостью основных средств равна разности между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала.
2. Рыночная стоимость основных средств включает в себя стоимость налоговой защиты по имеющемуся долгу, равную 0,35 X 1123 млн дол. = 393 млн дол.
Балансовая стоимость
|
Таблица 18.36
Балансы корпорации Pfizer при замещении акционерного капитала дополнительным долгосрочным долгом на 1 млрд дол. (числовые данные— в млн дол.)
Примечания
1. Показатели чистого оборотного капитала, основных средств и прочих долгосрочных обязательств в таблицах 18.3а и 18.36 идентичны.
2. Приведенная стоимость налоговой защиты принимается равной произведению ставки корпоративного налога (35%) на сумму дополнительного долгосрочного долга.
Балансовая стоимость
|
В таблице 18.36 представлены обновленные балансы. Бухгалтерский вариант показывает просто прирост долгосрочного долга на 1000 млн дол. и, соответственно, сокращение акционерного капитала на те же 1000 млн дол. Но мы-то знаем, что активы Pfizer должны прибавить в стоимости, поскольку ее налоговые обязательства сократились на 35% от величины процентных выплат по новому долгу. Другими словами, у Pfizer увеличилась приведенная стоимость налоговой защиты, которая теперь равна TCD= 0,35 х 1000 млн дол. = 350 млн дол. Если теория ММ верна во всем за исключением налогов, то стоимость фирмы должна возрасти на 350 млн, до 296 247 млн дол. Стало быть, стоимость акций (собственного капитала) Pfizer в конечном итоге должна насчитывать 289 794 млн дол.
Теперь вы выкупили акции на 1000 млн дол., но собственный капитал Pfizer уменьшился только на 650 млн дол. Следовательно, акционеры Pfizer должны выгадать на этом 350 млн дол. Неплохой денек![290]
В случае, когда величина долга постоянна:
,, , стоимость при финансировании . „ _
Стоимость фирмы = * +
^ ' из собственного капитала с
Измышленная нами финансовая хирургия Pfizer служит хорошей иллюстрацией проблем, присущих этой «скорректированной» теории. Дополнительные 350 млн дол. приходят слишком легко; похоже, нарушается закон, гласящий, что «не существует такой вещи, как денежный станок». И если акционеры Pfizer могли бы обогатиться, имей корпорация 2123 млн дол. долга, то почему тогда не 3123 млн или не 17 199 млн?[291] Из нашей формулы следует, что стоимость фирмы и богатство акционеров постоянно увеличиваются с ростом D. Отсюда оптимальная политика заимствования получается до крайности радикальной: все фирмы должны финансироваться на 100% за счет долга!
ММ не настолько фанатичны. Никто не собирался применять формулу к таким экстремальным коэффициентам долговой нагрузки. Наши расчеты завышают стоимость процентной налоговой защиты по нескольким причинам. Во-первых, ошибка думать, будто долг фирмы может быть постоянным в бессрочной перспективе; способность фирмы выдерживать долговую нагрузку меняется во времени с колебаниями ее прибыли и стоимости[292]. Во-вторых, предельная налоговая ставка у многих фирм меньше 35%. В-третьих, вы не сможете воспользоваться налоговой защитой, если в будущем у вас не окажется прибыли, на которую эта защита и распространяется, — а ведь ни одна фирма не застрахована от такого оборота событий.
Впрочем, все эти оговорки ничуть не объясняют, почему фирмы, подобные Pfizer, не только существуют, но и преуспевают, вообще не прибегая к заимствованию. Трудно предполагать, что руководство Pfizer просто не ловит мышей.
Стало быть, мы сами загнали себя в логический тупик. Из этого положения есть только два выхода.
1. Возможно, более полное изучение системы корпоративных и личных налогов вскроет налоговые недостатки корпоративного заимствования, которые перевешивают блага процентной налоговой защиты.
2. Возможно, фирмы, делающие долги, несут другие издержки — скажем, издержки банкротства, — которые сводят на нет выгоды процентной налоговой защиты.
Давайте теперь исследуем эти два спасительных пути.
Еще по теме 18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ:
- 4. Оптимизация налогов организациями в рамках корпоративного налогового менеджмента 4.1. Способы оптимизации налогов
- Порядок уплаты налога на доход по корпоративным ценным бумагам
- Корпоративная репутация и корпоративный бренд
- 5. Корпоративное налоговое планирование 5.1. Содержание корпоративного налогового планирования и прогнозирования
- 3.3. Корпоративные структуры и налоговое планирование ТНК 3.3.1. Корпоративные структуры ТНК
- Транспортный налог, налог на имущество, земельный налог По данным видам налогов возможны следующие варианты оптимизации. Налог на имущество
- 11. Субъекты корпоративных правоотношений
- 14. Объекты корпоративных правоотношений
- 5. Система корпоративного права
- 10. Понятие и виды корпоративных правоотношений
- 3.2.2. Содержание корпоративного МНП
- 2. Предмет корпоративного права
- 2. Корпоративные сети банков
- 2.6. Корпоративные ценные бумаги
- КОРПОРАТИВНЫЙ ТРЕНИНГ