<<
>>

18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ

Действующая в США система корпоративного налогообложения наделяет заемное фи­нансирование одним важным преимуществом. Выплачиваемые компаниям проценты по долгу отнесены к расходам, которые подлежат вычету из налоговой базы.
А диви­денды и нераспределенная прибыль — нет. Таким образом, доход, который получают j держатели облигаций, выводится из-под налогообложения на корпоративном уровне. ' В таблице 18.1 представлены упрощенные отчеты о прибылях и убытках двух фирм: j фирма U не имеет долга, а фирма L взяла заем на 1000 дол. под 8%. Налоговые обяза- \ тельства у фирмы L на 28 дол. меньше, чем у фирмы U. Такая налоговая защита возник- i ла благодаря долгу. Фактически правительство оплачивает 35% от суммы процентных расходов фирмы L. Общая прибыль, которую фирма L распределяет среди держателей j облигаций и акционеров, возрастает на эту величину.

Налоговая защита бывает весьма ценным активом. Предположим, что долг фирмы L является постоянным (т. е. компания планирует рефинансировать свои нынешние дол­говые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и бесконечно замещать ста­рый долг новым).

В будущем ожидается постоянный денежный поток в размере 28 дол. в год. Риск этого денежного потока, вероятно, будет меньше риска, свойственного хозяйственным активам фирмы L. Величина налоговой защиты зависит только от став­ки корпоративного налога на прибыль[288] и от способности фирмы L зарабатывать доста­точно для покрытия процентных выплат. Ставка корпоративного налога довольно ста­бильна. (После принятия в 1986 г. Закона о налоговой реформе она снизилась с 46 до 34%, но это было первое существенное изменение с 50-х годов.) И способность фирмы L извлекать достаточный доход, чтобы покрывать свои процентные расходы, тоже должна быть довольно надежной — иначе компания не смогла бы взять заем под 8%[289].
Поэтому в данном случае к налоговой защите, обусловленной процентными пла­тежами, нам следует применять относительно низкую ставку дисконтирования.

Но какой должна быть эта ставка? Принято считать, что налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным выплатам, которые ее создают. Стало быть, примем ставку дисконтирования равной 8%, то есть ожидаемой доходности, требуемой инвес­торами, которые держат долговые обязательства фирмы:

$28 _

^^налог. защита q Qg ^50 ДОЛ.

Правительство фактически берет на себя 35% от 1000 дол. долга фирмы L.

При таких условиях приведенная стоимость процентной налоговой защиты не зави­сит от доходности долговых обязательств (r0). Она равна произведению ставки корпо­ративного налога на прибыль (Гс) и суммы займа (D):

Процентные платежи = доходность долга х сумма долга = гдД

ру _ ставка корп. налога х ожидаемые проценты _ Tcrf)D _

налог, защита ожидаемая доходность долга rn с

Таблица 18.1

Возможность вычитать процен­ты из налогооблагаемой базы увеличивает общий размер прибыли, которая может быть выплачена держателям облига­ций и акций

Прибыль до вычета процентов и налогов

Проценты, выплаченные держателям облигаций

Доналоговая прибыль

Налог по ставке 35%

Чистая прибыль для акционеров

Общая прибыль

ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ (в ДОЛ.)
Фирма U

Фирма L

1000
1000

_ 8Q

920 322 598

80 + 598 = 678 28

1000 350 650

0 + 650 = 650 0

для держателей облигаций и акционеров Налоговая защита (0,35 х проценты)

Конечно, приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планирует постоянно возобновлять долг или если она не сможет использовать налого­вую защиту в будущем.

Первый постулат ММ равносилен утверждению, что «стоимость пирога не зависит от того, как он разделен». Пирог — это активы фирмы, а делится он на долг и собствен­ный капитал. Если пирог у нас имеет постоянную величину, то каждый доллар, добав­ленный к долгу, означает доллар, отнятый из стоимости собственного капитала.

Но в реальной жизни есть еще один претендент на долю пирога — правительство. Взгляните на таблицу 18.2: здесь представлена развернутая форма баланса, где в левой части показана доналоговая стоимость активов, а в правой части — стоимость налого­вых претензий правительства, которые рассматриваются как обязательства фирмы. ММ и сейчас сказали бы, что общая стоимость пирога — в нашем случае доналоговая сто­имость активов — не меняется при делении. Однако любые действия, какими фирма может уменьшить долю правительства, очевидно идут на благо акционерам. Одно из таких действий — брать в долг, благодаря чему налоговые обязательства сокращаются, а денежный поток, достающийся держателям долговых обязательств и акций, как мы видели в таблице 18.1, увеличивается. Посленалоговая стоимость фирмы (сумма ее долга и собственного капитала в рыночных ценах, показанная в обычном балансе) возраста­ет на приведенную стоимость налоговой защиты.

Pfizer — крупная преуспевающая фирма, у которой нет сколько-нибудь существенного долгосрочного долга. В таблице 18.3с представлены упрощенные балансы фирмы по ры­ночной стоимости и по данным бухгалтерского учета на конец 2000 г.

Как налоговая защита влияет на стоимость капитала акционеров
Обновление структуры капитала Pfizer

Предположим, в 2001 г. вы работали финансовым менеджером Pfizer и несли всю ответственность за ее структуру капитала. Вы решили прибегнуть к займу и затем под­держивать долг на постоянном уровне 1 млрд дол., а поступления использовать для выкупа акций.

Таблица 18.2

Обычная и развернутая формы ба­ланса.

В обычном балансе активы показаны в посленалоговом выра­жении. В развернутом балансе акти­вы показаны в доналоговом выра­жении, а в правой части отражены налоговые претензии правитель­ства. Процентная налоговая защита ценна именно тем, что уменьшает налоговые претензии правительства

Стоимость активов (приведенная стоимость посленалоговых денежных потоков)

Итого активы

Доналоговая стоимость активов (приведенная стоимость доналоговых денежных потоков)

Долг

развернутый баланс (рыночная стоимость)

Собственный капитал Итого стоимость

Долг

обычный баланс (рыночная стоимость)

Претензии правительства (приведенная стоимость будущих налогов) Собственный капитал

Итого доналоговые активы

Итого доналоговая стоимость

Таблица 18.3а

Упрощенные балансы корпорации Pfizer на 31 декабря 2000 г. (число­вые данные — в млн дол.)

Примечания

1. Рыночная стоимость равна балансовой стоимости для чистого оборотного капи­тала, долгосрочного долга и прочих дол­госрочных обязательств. Собственный капитал показан по фактической рыноч­ной стоимости: число акций, умножен­ное на цену закрытия 29 декабря 2000 г. Разность между рыночной и балансовой стоимостью основных средств равна разности между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала.

2. Рыночная стоимость основных средств включает в себя стоимость налоговой защиты по имеющемуся долгу, равную 0,35 X 1123 млн дол. = 393 млн дол.

Балансовая стоимость
Чистый оборотный капитал 5 206 1 123 Долгосрочный долг
Основные средства 16 323 4 330 Прочие долгосрочные обязательства
16 076 Собственный капитал
Итого активы 21 529 21 529 Итого стоимость
Рыночная стоимость
Чистый оборотный капитал 5 206 1 123 Долгосрочный долг
4 330 Прочие долгосрочные обязательства
Рыночная стоимость
основных средств 290 691 290 444 Собственный капитал
Итого активы 295 897 295 897 Итого стоимость

Таблица 18.36

Балансы корпорации Pfizer при за­мещении акционерного капитала дополнительным долгосрочным долгом на 1 млрд дол. (числовые данные— в млн дол.)

Примечания

1. Показатели чистого оборотного капита­ла, основных средств и прочих долго­срочных обязательств в таблицах 18.3а и 18.36 идентичны.

2. Приведенная стоимость налоговой за­щиты принимается равной произведе­нию ставки корпоративного налога (35%) на сумму дополнительного долгосрочно­го долга.

Балансовая стоимость
Чистый оборотный капитал 5 206 2 123 Долгосрочный долг
Основные средства 16 323 4 330 Прочие долгосрочные обязательства
15 076 Собственный капитал
Итого активы 21 529 21 529 Итого стоимость
Рыночная стоимость
Чистый оборотный капитал 5 206 2 123 Долгосрочный долг
4 330 Прочие долгосрочные обязательства
Рыночная стоимость
основных средств 291 041 289 794 Собственный капитал
Итого активы 296 247 296 247 Итого стоимость

В таблице 18.36 представлены обновленные балансы. Бухгалтерский вариант пока­зывает просто прирост долгосрочного долга на 1000 млн дол. и, соответственно, сокра­щение акционерного капитала на те же 1000 млн дол. Но мы-то знаем, что активы Pfizer должны прибавить в стоимости, поскольку ее налоговые обязательства сократи­лись на 35% от величины процентных выплат по новому долгу. Другими словами, у Pfizer увеличилась приведенная стоимость налоговой защиты, которая теперь равна TCD= 0,35 х 1000 млн дол. = 350 млн дол. Если теория ММ верна во всем за исключени­ем налогов, то стоимость фирмы должна возрасти на 350 млн, до 296 247 млн дол. Стало быть, стоимость акций (собственного капитала) Pfizer в конечном итоге должна на­считывать 289 794 млн дол.

Теперь вы выкупили акции на 1000 млн дол., но собственный капитал Pfizer умень­шился только на 650 млн дол. Следовательно, акционеры Pfizer должны выгадать на этом 350 млн дол. Неплохой денек![290]

В случае, когда величина долга постоянна:

,, , стоимость при финансировании . „ _

Стоимость фирмы = * +

^ ' из собственного капитала с

Измышленная нами финансовая хирургия Pfizer служит хорошей иллюстрацией про­блем, присущих этой «скорректированной» теории. Дополнительные 350 млн дол. при­ходят слишком легко; похоже, нарушается закон, гласящий, что «не существует такой вещи, как денежный станок». И если акционеры Pfizer могли бы обогатиться, имей корпорация 2123 млн дол. долга, то почему тогда не 3123 млн или не 17 199 млн?[291] Из нашей формулы следует, что стоимость фирмы и богатство акционеров постоянно уве­личиваются с ростом D. Отсюда оптимальная политика заимствования получается до крайности радикальной: все фирмы должны финансироваться на 100% за счет долга!

ММ не настолько фанатичны. Никто не собирался применять формулу к таким экс­тремальным коэффициентам долговой нагрузки. Наши расчеты завышают стоимость процентной налоговой защиты по нескольким причинам. Во-первых, ошибка думать, будто долг фирмы может быть постоянным в бессрочной перспективе; способность фирмы выдерживать долговую нагрузку меняется во времени с колебаниями ее прибы­ли и стоимости[292]. Во-вторых, предельная налоговая ставка у многих фирм меньше 35%. В-третьих, вы не сможете воспользоваться налоговой защитой, если в будущем у вас не окажется прибыли, на которую эта защита и распространяется, — а ведь ни одна фирма не застрахована от такого оборота событий.

Впрочем, все эти оговорки ничуть не объясняют, почему фирмы, подобные Pfizer, не только существуют, но и преуспевают, вообще не прибегая к заимствованию. Труд­но предполагать, что руководство Pfizer просто не ловит мышей.

Стало быть, мы сами загнали себя в логический тупик. Из этого положения есть только два выхода.

1. Возможно, более полное изучение системы корпоративных и личных налогов вскроет налоговые недостатки корпоративного заимствования, которые перевешивают блага процентной налоговой защиты.

2. Возможно, фирмы, делающие долги, несут другие издержки — скажем, издержки банкротства, — которые сводят на нет выгоды процентной налоговой защиты.

Давайте теперь исследуем эти два спасительных пути.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 18.1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ:

  1. 4. Оптимизация налогов организациями в рамках корпоративного налогового менеджмента 4.1. Способы оптимизации налогов
  2. Порядок уплаты налога на доход по корпоративным ценным бумагам
  3. Корпоративная репутация и корпоративный бренд
  4. 5. Корпоративное налоговое планирование 5.1. Содержание корпоративного налогового планирования и прогнозирования
  5. 3.3. Корпоративные структуры и налоговое планирование ТНК 3.3.1. Корпоративные структуры ТНК
  6. Транспортный налог, налог на имущество, земельный налог По данным видам налогов возможны следующие варианты оптимизации. Налог на имущество
  7. 11. Субъекты корпоративных правоотношений
  8. 14. Объекты корпоративных правоотношений
  9. 5. Система корпоративного права
  10. 10. Понятие и виды корпоративных правоотношений
  11. 3.2.2. Содержание корпоративного МНП
  12. 2. Предмет корпоративного права
  13. 2. Корпоративные сети банков
  14. 2.6. Корпоративные ценные бумаги
  15. КОРПОРАТИВНЫЙ ТРЕНИНГ