<<
>>

12.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС

У большинства крупных компаний инвестиционный процесс начинается с подготовки годового бюджета капитальных вложений, который содержит перечень планируемых на ближайший год инвестиционных проектов.
Поскольку сам по себе капитальный бюд­жет еще не дает окончательного разрешения на расходование денег, на этом этапе каждый проект описывается менее подробно, нежели на следующих.

В большинстве фирм проектные предложения поступают от предприятий, произ­водственных линий или региональных структур на рассмотрение руководству подраз­делений, а от тех — высшему руководству компании или в ее планово-административ- ный аппарат. Но, разумеется, менеджеры среднего звена не в состоянии выявить все ценные проекты. Скажем, от управляющих заводами А и Б не стоит ожидать, что они углядят потенциальный источник экономии в закрытии своих заводов и объединении их в одно новое предприятие В. Предложение о создании единого предприятия В долж­но исходить от руководителей подразделения. Точно так же подразделения 1 и 2 едва ли добровольно откажутся от собственных компьютеров ради общекорпоративной инфор­мационной системы.

Такого рода предложения должны исходить от высшего руковод­ства компании.

Составление капитального бюджета по самой своей сути не терпит строгой регла­ментации и бюрократической косности. Этот процесс оставляет широкий простор для компромиссов и уступок. Руководители подразделений ведут переговоры с менеджера­ми предприятий, в ходе которых сокращают и уточняют перечни своих проектов. По­рой перед включением в бюджет крупных статей расходов или рисковых инвестиций в новые для компании области их подвергают специальному анализу.

Окончательный вариант бюджета капитальных вложений должен, кроме всего про­чего, отражать стратегические планы корпорации, в которых проявляется сквозное целостное вйдение компании.

Стратегическое планирование призвано вычленить хо­зяйственные единицы и направления бизнеса, в которых компания обладает подлин­ными конкурентными преимуществами. Кроме того, его задача— обнаружить струк­турные подразделения, которые целесообразно продать, или убыточные предприятия, подлежащие закрытию.
Утверждение проектов

Иными словами, в инвестиционных решениях компании должны находить вопло­щение встречные процессы снизу вверх и сверху вниз, то есть бюджетное планирова­ние и стратегическое планирование соответственно. Нужно, чтобы эти процессы вза- | имно дополняли друг друга. Менеджеры предприятий и подразделений, на которых > ложится основной груз работы по бюджетному планированию снизу вверх, могут, как \ говорится, не разглядеть леса за деревьями. Те же, кто занимается стратегическим пла- ' нированием сверху вниз, порой имеют искаженное представление о «лесе», ибо им не видны «деревья» по отдельности.

После одобрения высшим менеджментом и советом директоров бюджет капиталовло­жений становится официальным финансовым планом компании на ближайший год. Однако он еще не дает окончательного права на осуществление конкретных проектов. Большинство компаний требует подачи специальных заявок на ассигнования под каж­дое проектное предложение. Такие заявки подкрепляются подробными прогнозами, результатами анализа дисконтированного денежного потока и прочей справочной ин­формацией.

Из-за того значения, какое инвестиционные решения имеют для стоимости фир­мы, высшее руководство, как правило, оставляет за собой ключевые полномочия по утверждению заявок на ассигнования. Компании обычно устанавливают лимиты на раз­мер проектов, подлежащих утверждению менеджерами подразделений без санкции выс­шего руководства. Часто эти лимиты на удивление малы. Скажем, крупная компания, инвестирующая за год до 400 млн дол., может потребовать, чтобы все проекты дороже 500 тыс. дол. утверждались на высшем уровне.

Некоторые Границы отдельных капиталовложений зачастую весьма размыты.

Возьмем, к примеру, инвестиции инвестиции в информационные технологии (ИТ) — компьютеры, программное и сис- ве находят темное обеспечение, подготовку персонала, телекоммуникации, — осуществляемые отражения крупными банками или инвестиционными компаниями. Такие инвестиции поглощают в бюджете сотни миллионов долларов ежегодно, а в некоторые многолетние проекты ИТ уходит по миллиарду долларов и больше. Преобладающая часть этих средств вкладывается в нематериальные «субстанции», такие как проектирование и испытание информацион­ной системы, обучение персонала и т. п. Подобные капиталовложения нередко выпа­дают из сферы бюджетного контроля, особенно если они раздроблены на мелкие пор­ции и обходятся без крупных разовых ассигнований.

Инвестиции в ИТ, хотя и не всегда попадают в капитальные бюджеты, для финан­совых институтов гораздо важнее расходов на машины и оборудование. Вообще говоря, эффективная информационная система представляет собой ценный актив для любой компании, особенно если благодаря ей у компании появляется возможность предла­гать своим клиентам какие-то особые продукты или услуги. В силу этого инвестиции в ИТ заслуживают тщательного финансового анализа.

Давайте рассмотрим еще несколько примеров важных инвестиций, которые редко находят отражение в капитальных бюджетах.

НИОКР. Самый важный актив для многих компаний — это технология. Технология воплощается в патентах и лицензиях, уникальных продуктах или услугах, особых мето­дах производства. Технологии создаются благодаря инвестициям в научные исследова­ния и опытно-конструкторские разработки (НИОКР).

У ведущих фармацевтических компаний типичный бюджет НИОКР превышает 1 млрд дол. Так, Glaxo Smith Kline, одна из крупнейших фармацевтических фирм, в 2000 г. истратила на НИОКР около 4 млрд дол. Расходы на НИОКР, необходимые для внедрения на рынок одного нового рецептурного лекарственного препарата, оценива­ются более чем в 300 млн дол.[138]

Маркетинг. В 1998 г. компания Gillette запустила в производство новый безопасный брит­венный станок МасЬЗ.

Она вложила 750 млн дол. в уникальное оборудование и модер­низацию производственных мощностей. Помимо этого она планировала затратить 300 млн дол. на начальную маркетинговую программу, цель которой — превратить МасЬЗ в долгосрочную, ценимую потребителями торговую марку, постоянный источник до­хода. Эти маркетинговые расходы несомненно представляют собой капиталовложения, ибо в данном случае денежные затраты направлены на то, чтобы обеспечить приток денежных средств в будущем.

Профессиональная подготовка и обучение персонала. Налаживая производство МасЬЗ, Gillette наняла 160 новых рабочих и оплатила 30 тыс. часов их обучения или переподго­товки (повышения квалификации).

Сумма мелких решений. Оперативные менеджеры каждый день принимают инвестици­онные решения. Они могут собрать избыточный запас сырья или комплектующих, про­сто чтобы наверняка не оказаться в простое из-за нехватки каких-нибудь производ­ственных компонентов. Например, менеджеры вашего призрачного завода в Китеж- Сити могут счесть, что им не хватает еще одного автопогрузчика или аппарата для варки капуччино в кафетерии. Они могут придержать простаивающий станок или пус­той склад, которые лучше бы продать. Это все небольшие инвестиции (тысяч пять здесь, тысяч сорок там), но они накапливаются.

Как финансовому менеджеру убедиться, что подобные мелкие инвестиции обосно­ванны? Финансовый отдел не в состоянии проверять и перепроверять каждое опера­тивное решение. Ну в самом деле, не требовать же оценки дисконтированного денеж­ного потока применительно к аппарату для варки капуччино. Вместо этого финансо­вый отдел должен внушить оперативным менеджерам понятие издержек инвестиций и привить им настрой на инвестиции, создающие добавленную стоимость. Чуть позже мы еще вернемся в этой проблеме.

Общий вывод такой: финансовый менеджер должен брать в расчет все инвестиции независимо от того, подпадают ли они под формальную схему бюджета капиталовложе­ний. Обязанность финансового менеджера — определить, какие инвестиции наиболее важны для преуспевания компании и где, по-видимому, оправдан финансовый анализ. : Так, финансового менеджера фармацевтической компании особенно должны интересо- ! вать решения по поводу НИОКР. А в компании, занимающейся производством потреби­тельских товаров, финансовый менеджер должен играть ключевую роль в принятии мар­кетинговых решений, связанных с разработкой и внедрением новых продуктов.

Несогласо- Инвестиционные предложения часто покоятся на несовместимых предпосылках. Допу- ванность стим, к примеру, что менеджер вашего мебельного подразделения с воодушевлением

прогнозов глядит в будущее жилищного строительства, а менеджер подразделения бытового обо­рудования весьма скептически относится к перспективам этого сектора. Вследствие такого расхождения во взглядах проекты мебельного подразделения выглядят заманчи­вее, чем проекты подразделения бытового оборудования. Задача высшего руководства состоит в том, чтобы добиться согласованных оценок и обеспечить пересчет всех чис­тых приведенных стоимостей на основе совместимых данных. Только тогда можно вы­нести объективное суждение о проекте.

Вот почему многие компании начинают процесс бюджетного планирования с со­ставления прогнозов общеэкономических показателей, таких как инфляция и рост ва­лового национального продукта (ВНП), а также частных показателей, особенно значи­мых для деятельности фирмы, — например, состояния жилищного строительства или уровня цен на сырье. Такие прогнозы затем используются в качестве общей основы для анализа всех проектов.

Всякий, кто хочет добиться одобрения проекта, прогнозируя денежный поток, скорее всего, постарается показать проект с самой светлой стороны. Подобный сверхопти­мизм, видимо, является общей чертой финансовых прогнозов. Правительства тоже по­ражены этой заразой сверхоптимизма и, быть может, даже сильнее, чем частный биз­нес. Часто ли вы слышали о новой дамбе, новом шоссе или военном самолете, факти­ческие расходы на которые оказались меньше, чем предусматривал исходный прогноз?

Вероятно, полностью избавиться от искажений и предвзятости в прогнозах не удаст­ся никогда, но если вы поняли, почему они возникают, то вы уже, по меньшей мере, на полпути к поставленной цели. Инициаторы проектов наверняка станут умышленно приукрашивать свои доводы, стоит только вам, руководителю, слегка поощрить их к этому. Например, сочтя, что их успех зависит в первую очередь от размера возглавляе­мого подразделения, а не от его доходности (рентабельности), они будут предлагать проекты крупного расширения, не заботясь о том, действительно ли те имеют поло­жительную чистую приведенную стоимость. Или, если у менеджеров появится малей­шее основание думать, что вы не станете их слушать, пока они не нарисуют вам благо­стную картину в розовых тонах, вас завалят ворохом таких «радужных картин». Или, если вы заставите подразделения конкурировать друг с другом за ограниченные ресур­сы, то обнаружите, что каждый старается перещеголять другого в притязаниях на эти ресурсы. Во всех подобных случаях вина лежит только на вас — взяв в руки обруч, не удивляйтесь, что кто-то обязательно постарается прыгнуть сквозь него.

Оценка инвестиционных возможностей — довольно сложное занятие, когда вы делаете всю работу в одиночку. В реальной жизни такая работа выполняется совместными уси­лиями. Хотя в совместных действиях воплощается более обширный массив знаний, здесь таятся свои проблемы. Некоторые из них непреодолимы — это просто еще одна разновидность издержек бизнеса. Другие можно смягчить дополнительным контролем и сбалансированностью инвестиционного процесса.

Многие проблемы возникают из-за страстного желания инициаторов получить одоб­рение излюбленных проектов. Поскольку предложение продвигается по иерархической лестнице на верхние уровни организации, по ходу этого движения образуются альянсы. Подготовка заявок на ассигнования неизбежно сопровождается компромиссами и уступ­ками. А как только руководство подразделения соглашается с предложениями своих предприятий, последние тут же объединяются в борьбе против «чужаков».

Предвзятость в прогнозах
Как высшее руководство получает нужную ему информацию

Такую конкуренцию среди подразделений можно с успехом направить на пользу дела в той мере, в какой она побуждает менеджеров подразделений достоверно и доказательно обосновывать свои намерения. Но у такой конкуренции есть и свои издержки. Ежегодно к высшему руководству поступает до нескольких тысяч заявок на ассигнования, и, по су­ществу, все это убедительные предложения, отстаиваемые сплоченными группами. Аль­тернативные варианты уже отсеялись на более ранней стадии. Опасность состоит в том,

что высшее руководство не сумеет получить (не говоря уже о том, чтобы полностью усвоить) всю информацию, необходимую для обоснованной оценки каждого проекта.

Эту опасность наглядно иллюстрирует следующий практический вопрос: должны ли мы устанавливать конкретный уровень альтернативных издержек привлечения капита­ла для расчета чистой приведенной стоимости проектов нашего мебельного подразде­ления? Теоретически, очевидно, да— при условии, что все проекты подразделения относятся к одной группе риска. Напомним, что анализ большинства проектов прово­дится на уровне предприятий или подразделений. Только небольшая часть проектных предложений попадает на рассмотрение высшему руководству на каком-то промежу­точном этапе анализа. А менеджеры предприятий и подразделений не в состоянии вер­но оценить проекты, если не знают истинной величины альтернативных издержек при­влечения капитала.

Допустим, высшее руководство приняло альтернативные издержки за 12%. Это по­могает менеджерам предприятий принимать здравые решения. Но к тому же это не­двусмысленно подсказывает им, насколько оптимистичными должны быть их прогно­зы, дабы взлелеянный ими проект получил одобрение. Второй закон Брейли и Майер- са гласит: доля предложенных проектов, имеющих положительную чистую приведенную стоимость при расчете по официально принятой в корпорации предельной норме доходно­сти инвестиций, не зависит от уровня этой самой предельной доходности[139].

Это не просто остроумная гипотеза. Закон прошел апробацию в крупной нефтяной компании, бюджетный отдел которой вел подробную статистику прогнозной рента­бельности предлагаемых проектов. Как-то руководство компании объявило на год ре­жим строгой экономии денежных средств. В связи с этим корпоративная предельная норма доходности для всех капиталовложений была повышена на несколько процент­ных пунктов. Однако статистика бюджетного отдела показала, что доля проектных пред­ложений с положительной чистой приведенной стоимостью ни на малость не отклони­лась от обычных 85%. Жесткий режим, введенный высшим руководством, пал жертвой массового оптимизма.

Фирмы, в которых наверх поступает некачественная информация, сталкиваются с двумя печальными последствиями. Во-первых, высшее руководство оказывается не в со­стоянии оценить отдельные проекты. В проведенном Бауэром исследовании крупной многопрофильной компании отмечалось, что проект, одобренный главным менеджером подразделения, редко отвергается подчиненной ему группой предприятий, а проект, до­шедший до высшего менеджмента, почти никогда не отклоняется[140]. Во-вторых, посколь­ку менеджерам доступен лишь ограниченный контроль над всей последовательностью проектов, процесс принятия инвестиционных решений фактически оказывается децент­рализованным вне зависимости от того, какой порядок формально принят в компании.

Некоторые руководители пытаются ужесточить бюджетную дисциплину и преодо­леть излишний оптимизм, устанавливая строгие лимиты на капиталовложения. Такое искусственное нормирование капитала побуждает менеджеров предприятий и подраз­делений выбирать свои приоритеты. В конце концов, в фирме вводится порядок нор­мирования не из-за того, что капитала и вправду не хватает или его трудно раздобыть, а под давлением децентрализации решений.

ради этого приходится жертвовать чистой приведенной стоимостью. И если о результа­тах их деятельности руководство судит по бухгалтерской прибыли, то их будут привле­кать также проекты, улучшающие бухгалтерские показатели. Это подводит нас к следу­ющей теме главы: как поощрять менеджеров к достижению нужных целей.

<< | >>
Источник: Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», — 1008 с.. 2008

Еще по теме 12.1. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС:

  1. Глава 2. Инвестиционный процесс и механизм инвестиционного рынка
  2. Инвестиционный процесс и управление инвестиционным портфелем
  3. 2.1.Понятие инвестиционного процесса
  4. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
  5. Инфляция и инвестиционный процесс
  6. Инфраструктура инвестиционного процесса
  7. Процесс регулирования инвестиционных рисков
  8. 2.3. Прогнозирование и моделирование инвестиционных процессов
  9. § 2. Роль капитального строительства в инвестиционном процессе
  10. Роль государства в регулировании инвестиционного процесса
  11. 12.1. ПРОЦЕСС ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  12. Динамика инвестиционного процесса на переходном этапе развития российской экономики
  13. Влияние инфляционных процессов на оценку инвестиционных проектов
  14. 3.3. Реализация инвестиционных процессов в турбизнесе
  15. Процесс формирования инвестиционного портфеля на примере институционального инвестора
  16. Глава 3. Финансовое обеспечение инвестиционного процесса
  17. 3.3. Инвестиционный процесс в России и рынок подержанного оборудования
  18. 9.1. Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе