<<
>>

11.5. принцип разделения инвестиционных и финансовых решений

Принятие решения относительно выбора инвестиционного проекта предполагает также и определение способа его финансирования. До текущего момента в основном обсуждались вопросы, касающиеся принятия только инвестиционного решения, а во­просы финансирования практически не затрагивались.
Но выбор варианта финанси­рования — решение не менее важное, чем решение инвестиционной задачи. Подходы к принятию решений в области финансирования рассматриваются детально в после­дующих главах. Здесь мы рассмотрим только общее соотношение между инвестици­онным решением и решением по финансированию инвестиционного проекта.

В теории инвестиций в рамках совершенного рынка капитала известным аме­риканским экономистом И. Фишером доказана теорема разделения. В честь авто­ра в литературе эта теорема называется теоремой разделения Фишера.[86]

Согласно этой теореме, инвестиционные решения и решения по финансирова­нию инвестиционных проектов могут приниматься раздельно. Осуществление раздельного принятия решений по финансированию и инвестированию оказыва­ется возможным потому, что при выборе инвестиционного проекта инвестор ни­как не использует свои временные предпочтения.

Его временные предпочтения важны только при выборе способа финансирования проекта. Из теоремы Фишера вытекает важное следствие: инвесторы могут делегировать принятие решения от­носительно выбора реальных инвестиций.

Рассмотренные теоретические положения можно трансформировать в прак­тическую плоскость. Если при оценке инвестиционного проекта не учитываются начальные оборотные активы, налогообложение и инфляция, что предусмотрено в ограничениях модели совершенного рынка, то в этой ситуации можно действо­вать в следующем порядке. Во-первых, оценить инвестиционный проект так, как будто он финансируется полностью за счет собственных средств.

Во-вторых, при­нять решение о выборе инвестиционного проекта или о его реализации, если он один. В-третьих, сформировать оптимальную схему финансирования выбранного инвестиционного проекта.

Подобные действия возможны в рамках довольно жестких ограничений, указан­ных выше, которые в реальности никогда не выполняются. Действительно, невоз­можно игнорировать денежные потоки, связанные с выплатой налогов при оценке реальных инвестиционных проектов. Поэтому на практике нельзя полностью от­казаться от учета условий финансирования проекта при принятии решения о его реализации. Однако можно воспользоваться условным разделением этих решений.

Совокупность всех параметров, описывающих инвестиционный проект, сво­дится к набору денежных потоков и ставке дисконтирования, поэтому разделение можно провести либо между денежными потоками и ставкой, либо между груп­пами денежных потоков. Это позволяет сформировать два практических способа реализации принципа разделения:

• Разделение денежных потоков и ставки. Согласно этому способу, при оценке инвестиционного проекта учитываются только денежные потоки от опера­ционной и инвестиционной деятельности, а денежный поток от финансовой деятельности не учитывается. Зато ставка дисконтирования отражает финан­совую структуру капитала, используемого для финансирования инвестици­онного проекта.

• Разделение денежных потоков. Согласно этому способу, учитываются денеж­ные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, но они дисконтируются по разным ставкам.

При применении первого способа может возникнуть необходимость решить, какую структуру капитала предприятия учитывать при формировании ставки дисконтирования. Для предприятия, реализующего проект, возможны три вари­анта структуры капитала:

• структура капитала, которую предприятие имело до реализации проекта;

• структура капитала, привлекаемого для финансирования проекта;

• новая структура капитала предприятия с учетом капитала, привлеченного для финансирования проекта.

Нетрудно догадаться, что все из указанных трех структур капитала между собой чаще всего различаются, а следовательно, будут иметь разную средневзвешенную цену. В качестве ставки дисконтирования в этом случае принимается средневзвешен­ная цена капитала, привлекаемого для финансирования инвестиционного проекта.

При оценке инвестиционного проекта по второму способу вместо традиционно­го критерия чистой приведенной стоимости NPV используется другой критерий — критерий скорректированной приведенной стоимости (APV, Adjusted Present Value). Расчет этого критерия проводится в соответствии со следующим алгоритмом:

APV = Базовое NPV + NPV налоговой защиты.

Базовое значение NPV рассчитывается в предположении, что при финансирова­нии инвестиционного проекта используется только собственный капитал. То есть доля заемного капитала в структуре капитала равна нулю. В этом случае учитыва­ются денежные потоки от операционной и инвестиционной деятельности, а ставка дисконтирования рассчитывается как цена капитала для безлевериджной структу­ры капитала по известному соотношению Модильяни—Миллера:[87]

rE = rU + (1 - kT )(rU - rD )D i

E

гЕ + (1 - кг) • — • г— г = Е

и '

1 + (1 - кг ) •

Е

Обозначения: гц — цена капитала для компании с безлевериджной структурой капитала; ге — цена собственного капитала; гв — цена заемного капитала; Б — вели­чина заемного капитала в денежном выражении; Е — величина собственного капи­тала в денежном выражении; kT — ставка налога на прибыль.

В качестве ставки дисконтирования здесь выбирается г

Корректировочное слагаемое в виде NPV налоговой защиты рассчитывается следующим образом. Сначала определяется денежный поток процентных выплат по кредиту, затем рассчитывается денежный поток налогового прикрытия. Поток налогового прикрытия дисконтируется по ставке цены заемного капитала, дис­контированный поток суммируется. Полученное таким образом значение крите­рия скорректированной приведенной стоимости APV используется вместо крите­рия NPV для принятия решения о выборе инвестиционного проекта.

Проведение реальных расчетов по обоим способам учета принципа разделения показывает, что результаты незначительно различаются. Но в теории инвестиций показано, что если использовать рыночные оценки показателей, то результаты по обоим способам должны совпадать.[88]

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 11.5. принцип разделения инвестиционных и финансовых решений:

  1. Основные принципы принятия долгосрочных инвестиционных решений
  2. 3. Управление активами и основные принципы принятия инвестиционных решений
  3. 3.4. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений
  4. Инвестиционное проектирование: принципы финансового обоснования
  5. Принцип разделения властей
  6. 7.6.3 Разделение функций между финансовой службой, администрацией и менеджером информационных систем в области административной организации
  7. Политика выплаты дивидендов в зависимости от инвестиционных решений
  8. Принцип обязательности решений
  9. 4.10.9. Инфляция и инвестиционные решения
  10. Принципы процесса принятия решений
  11. §4. Логика и содержание решений инвестиционного характера
  12. Принципы и последовательность формирования инвестиционных портфелей
  13. 8.1 ПРИНЦИПЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
  14. Принцип ответственности государственных служащих за их решения
  15. 67. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  16. 67. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  17. 67. ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  18. 2.3.3. Имитационное моделирование инвестиционных решений
  19. 2.2. Методы оценки инвестиционных решений
  20. 19.4. Наиболее типичные варианты принятия инвестиционных решений