<<
>>

11.2. Инвестиционные критерии оценки проекта

Принятие решения о реализации инвестиционного проекта или об отказе от него не может быть осуществлено по одному критерию. Приходится использовать множе­ство инвестиционных критериев для того, чтобы сформировать максимально объ­ективное представление о таком сложном явлении, как инвестиционный проект.[81]Рассмотрим наиболее популярные инвестиционные критерии, рекомендуемые к практическому применению стандартами ЮНИДО, действующими и в РФ.[82]

Критерий чистой приведенной стоимости (NPV — Net Present Value).

Значение этого критерия рассчитывается в виде суммы дисконтированных денежных по­токов:

npv = у nce^ = f vh + ) f~0 (1 + r)' h (1 + r)'

Для расчета значения критерия чистой приведенной стоимости (NPV) удобно использовать табл. 11.3, являющуюся продолжением табл. 11.2.

Таблица 11.3. Расчет критерия чистой приведенной стоимости (NPV)
Денежные потоки Строительство Производство
0 год 1 2 T
Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF) = притоки + оттоки NCF0 NCFi ncf2 NCFT
То же нарастающим итогом ( Cumulative Net Cash Flow, CNCF) CNCF0 CNCFi cncf2 CNCFT
Дисконтированный денежный поток

(Discounted Cash Flow, DCF)

DCF0 DCFi dcf2 DCFT
То же нарастающим итогом ( Cumulative Discounted Cash Flow, CDCF) CDCF0 CDCFl cdcf2 CDCFT = NPV

Согласно табл.

11.3, значение критерия чистой приведенной стоимости равно CDCFr В расчете были использованы новые денежные потоки: кумулятивный чи­стый денежный поток (CNCF), дисконтированный денежный поток (DCF) и куму­лятивный дисконтированный денежный поток (CDCF).
Кумулятивные денежные потоки рассчитываются здесь как нарастающий итог за предыдущие временные периоды. Дисконтированный денежный поток — это значения чистого денежного потока на соответствующий момент времени, продисконтированные по ставке r с учетом фактора времени.

Значение критерия NPV отражает экономическую выгодность инвестицион­ного проекта, выраженную в денежных единицах. Если NPV > 0, то реализуемый инвестиционный проект обеспечит ожидаемую инвесторами отдачу, а кроме это­го, принесет дополнительную выгоду в размере NPV. Рассуждая с точки зрения стратегической, можно сказать, что на величину NPV должна вырасти стоимость компании, реализующей это проект.

Если NPV = 0, то реализация оцениваемого инвестиционного проекта принесет компании ожидаемую отдачу, равную ставке дисконтирования. Другими словами, в этом случае реализация инвестиционного проекта никак не изменит стратегиче­ский статус компании в плане ее общей стоимости. Следует обратить внимание на то, что при NPV = 0 реализация инвестиционного проекта будет прибыльной, при­чем размер прибыли будет равен ожидаемому. Поэтому при NPV = 0 реализация инвестиционного проекта возможна.

NPV < 0 означает, что реализация такого инвестиционного проекта принесет меньшую прибыль, чем ожидалось, либо создаст убытки для инвестора. В этом случае реализация проект невыгодна для инвестора. Со стратегической точки зре­ния на величину NPV уменьшится общая стоимость компании в случае реализа­ции такого инвестиционного проекта. Таким образом, принимать к реализации следует проект со значением критерия чистой приведенной стоимости не меньше нуля. Если рассматриваются альтернативные проекты, то среди них следует вы­брать проект с максимальным значением NPV.

Критерий индекса рентабельности инвестиций (PI — Profitability Index). Значе­ние этого критерия можно рассчитать с помощью табл. 11.4.

Таблица 11.4. Данные для расчета индекса рентабельности инвестиций
Денежные потоки Строительство Производство
0 год 1 2 T
Притоки ( Cash Inflow, CI) CI0 CI1 CI, CIT
Оттоки ( Cash Outflow, CO) COa CO, CO, COT
Дисконтированные притоки (Discounted Cash Inflow, DCI) DCI0 DCIi dci2 DCIT
Дисконтированные оттоки (Discounted Cash Outflow, DCO) DCO0 DCOi dco2 DCOT

Значение индекса рентабельности инвестиций (PI) рассчитывается следую­щим образом:

PI = -t=°-------- .

iD00t

t=0

Вербально значение индекса рентабельности инвестиций равно отношению сум­мы дисконтированных притоков к сумме дисконтированных оттоков. Этот индекс позволяет учесть структуру денежного потока инвестиционного проекта во време­ни. Значение PI = 1 соответствует NPV = 0; при PI > 1 чистая приведенная стоимость NPV > 0; при PI < 1 чистая приведенная стоимость NPV < 0. Критерий индекса рен­табельности PI аналогичен критерию чистой приведенной стоимости NPV, только выражается в относительных единицах. С точки зрения принятия инвестиционного решения эти два критерия идентичны.

Критерий периода окупаемости инвестиций (PP — Pay-Back Period). Для оценки значения этого критерия рассматривается кумулятивный чистый денежный поток CNCF (см. табл. 11.3). Последовательно, в каждый период реализации инвестици­онного проекта, начиная с нулевого, проверяется, какое значение принимает CNCF: положительное или отрицательное. Первый период, когда значение CNCF примет положительное значение и останется таковым до окончания проекта, считается его периодом окупаемости. При расчете срока окупаемости округление производится в большую сторону. Возможно проведение расчета срока окупаемости и в более точ­ном выражении, до нескольких десятичных знаков.

Критерий периода окупаемости отражает риск проекта. Чем выше значение этого критерия, тем позднее инвестиционный проект достигает окупаемости, тем больше­му риску подвергаются инвестиции. Кроме простого срока окупаемости оценивает­ся еще и дисконтированный.

Критерий дисконтированного срока окупаемости (DPP — Discounted Pay-Back Period). Значение этого критерия рассчитывается аналогично предыдущему, только расчет ведется по кумулятивному дисконтированному денежному потоку CDCF (см. табл. 11.3). Дисконтированный период окупаемости DPP всегда имеет боль­шее значение, чем обычный период окупаемости.

Более наглядно можно продемонстрировать сроки окупаемости инвестицион­ного проекта с помощью графика, отражающего финансовый профиль проекта (рис.

11.1). Для этого по кумулятивным чистому и дисконтированному денежным потокам строятся графики в зависимости от временного периода. Точка пересе­чения графика CNCF с осью абсцисс соответствует простому сроку окупаемости инвестиционного проекта. Точка пересечения графика CDCF с осью абсцисс соот­ветствует дисконтированному сроку окупаемости проекта.
30
**
20
«и»
10 — ____
0 """ 2 3 4
-10
-20 --------- CNCF -------- CDCF
Рис. 11.1. Финансовый профиль инвестиционного проекта

Критерий простой (бухгалтерской) рентабельности (ARR — Accounting Rate of Return). Значение этого критерия рассчитывается как отношение среднегодовой чистой прибыли от операционной деятельности к суммарным инвестициям по про­екту. Следует учесть, что этот критерий не учитывает временного фактора, поэтому сопоставление его значения с требуемой отдачей по проекту (ставкой дисконтиро­вания) является некорректным, поскольку критерий ARR всегда показывает завы­шенное значение. Более точную картину можно получить, сопоставляя значение критерия ARR с чистой рентабельностью инвестированного капитала компании.

Критерий внутренней нормы доходности (IRR — Internal Rate of Return). Зна­чение этого критерия равно ставке r, вычисленной в результате решения следую­щего уравнения:[83]

T NCF NPV = = 0.

+ r)1

Значение критерия IRR показывает, какую отдачу (доходность) получит инве­стор, если реализует инвестиционный проект с чистой приведенной стоимостью NPV, равной нулю. При реальном положительном значении NPV реализуемого инвестиционного проекта IRR означает минимальную отдачу, на которую может рассчитывать инвестор (реальная отдача будет выше). Существует и другая трак­товка значения критерия внутренней нормы доходности: IRR равно максималь­ной допустимой цене капитала, привлекаемого для финансирования инвестици­онного проекта, при которой отдача проекта не упадет ниже ожидаемой.

Таким образом, принятие инвестиционного решения по критерию внутренней нормы доходности осуществляется, во-первых, путем сопоставления значения IRR с требуемой отдачей, ожидаемой компанией от проекта, во-вторых, путем со­поставления значения IRR с ценой капитала, привлекаемого для финансирования проекта. В обоих случаях желательно, чтобы значение IRR было выше.

Критерий модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR — Modified Internal Rate of Return). Значение этого критерия рассчитывается в несколько этапов по денежному потоку NCF. Сначала определяется тип денежного потока NCF. орди­нарный или неординарный. Если денежный поток NCFординарный, то оценивается будущая стоимость положительных значений NCFна момент окончания проекта пу­тем капитализации (наращения) по выбранной для проекта ставке дисконтирования. Затем полученная будущая стоимость приводится к текущей путем дисконтирования по неизвестной ставке (MIRR), которая уравнивает текущую стоимость положитель­ных значений NCF с величиной первоначальной инвестиции (с единственным отри­цательным значением NCF). Из полученного уравнения вычисляется MIRR.

Если денежный поток в проекте неординарный, то все отрицательные значения Л^СГприводятся к моменту последней инвестиции, а все положительные значения NCFприводятся к моменту окончания проекта по выбранной для проекта ставке дисконтирования. Затем сумма положительных потоков NCF, приведенных к момен­ту окончания проекта, приводится к последнему моменту совершения капвложений путем дисконтирования по неизвестной ставке MIRR и приравнивается к приведен­ной к этому моменту сумме отрицательных потоков NCFпроекта (рис. 11.2). Решение полученного уравнения относительно MIRR позволяет определить ее величину.1

Экономический смысл критерия MIRR раскрывается в сопоставлении с крите­рием IRR. Модифицированная внутренняя норма доходности позволяет оценить минимальную отдачу проекта в предположении, что все денежные суммы, полу­чаемые в течение жизни проекта, реинвестируются под ставку, равную требуемой отдаче (установленной ставке дисконтирования) от проекта. Реинвестирование под требуемую доходность является достаточно реалистичным.

Иная картина наблюдается, когда рассчитывается критерий IRR. Алгоритм его расчета изначально предполагает, что промежуточные денежные потоки реин­вестируются под ставку, равную IRR. Если IRR по своему значению получается близким к требуемой отдаче проекта (ставке дисконтирования), то никаких про­блем с его использованием не возникает. Но если IRR оказывается существенно больше по величине, чем требуемая отдача, то здесь возникает ошибка, которая оказывается тем больше, чем сильнее IRR превосходит требуемую отдачу (ставку дисконтирования). Эта ошибка связана с неправильным предположением, зало­женным в алгоритм расчета IRR относительно реинвестирования промежуточ­ных денежных потоков. Получается, что они реинвестируются под ставку, суще­ственно превышающую ставку дисконтирования. Вряд ли в реальности удастся реинвестировать денежные потоки под столь высокую ставку. Поэтому при зна­чениях IRR, больших, чем ставка дисконтирования (что эквивалентно высокому

положительному значению NPV), критерий внутренней нормы доходности пере­стает создавать объективную картину относительно отдачи проекта, его значения оказываются неоправданно завышенными. Аналогичная картина наблюдается и при более низких, чем требуемая отдача, значениях критерия IRR. Только в этом случае его величина оказывается неоправданно заниженной.

Ставка дисконтирования

/ / ^

Окончание проекта /

/

/

у

¥ ¥
Начало проекта

Время

MIRR

Ставка дисконтирования

Рис. 11.2. Схема расчета MIRR

Таким образом, следует с осторожностью подходить к использованию критерия внутренней нормы доходности. В отличие от него критерий модифицированной внутренней нормы доходности при любых значениях, собственных и NPV, создает объективную картину относительно минимальной отдачи проекта.

Критерий модифицированной внутренней нормы доходности обладает еще од­ним преимуществом по сравнению с критерием внутренней нормы доходности. При расчете IRR для инвестиционного проекта с неординарным чистым денеж­ным потоком (NCF) возникает проблема множественности значений IRR.[84]

Это явление проиллюстрировано рис. 11.3, где приведена зависимость чистой приведенной стоимости от ставки дисконтирования для инвестиционного проекта с неординарным денежным потоком. В этом случае кривая NPV пересекает ось r в двух точках, IRR1 и IRR2. Эти значения есть корни уравнения NPV = 0. В такой си­туации невозможно сделать выбор между полученными значениями критерия IRR.

Подобная проблема не возникает при расчете MIRR, так как в алгоритме ее расчета заложено приведение неординарного денежного потока к ординарному. Таким образом, критерий MIRR позволяет решить проблему множественности значений критерия IRR.

NPV

Рис.11.3. График чистой приведенной стоимости для проекта с неординарным денежным потоком

.

<< | >>
Источник: Под ред. М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. — СПб.: Питер, — 592 с.. 2011

Еще по теме 11.2. Инвестиционные критерии оценки проекта:

  1. § 3. Критерии оценки инвестиционных проектов
  2. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  3. Критерии и основные аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов
  4. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  5. Глава 6. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  6. 33 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  7. Глава 5 КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. § 2. Исходные понятия и алгоритмы, используемые для разработки критериев оценки инвестиционных проектов
  9. § 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия
  10. Критерии оценки проекта
  11. Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска
  12. §1. Логика оценки инвестиционных проектов
  13. Оценка эффективности инвестиционных проектов