<<
>>

§ 2. Венчурное финансирование

Венчурное финансирование является разновидностью проектного финансирования в той его форме, когда средства от внешнего инве­стора привлекаются в уставный капитал специализированных пред­приятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестицион­ных проектов.

Термин «венчурное финансирование» происходит от английского слова «venture», которое наиболее точно переводится как «рисковое начинание». В понимании сути венчурного финансирования, следо­вательно, возможны два акцента: (1) финансирование рисковых (ин­вестиционных) проектов; (2) финансирование еще только начинаю­щихся проектов.

Оба этих акцента могут быть совмещены, если отталкиваться от того, кто, в какой форме и с какими планами (намерениями) финан­сирует подобные проекты. Поэтому определение венчурного финанси­рования невозможно дать только на основе описания схемы финанси­рования. Необходимо уточнять род привлекаемого в проект инвестора и его планы. Именно последнее является главной отличительной чер­той венчурного финансирования, которое можно характеризовать как привлечение средств в уставный капитал предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов, от тех ин­весторов, которые изначально рассчитывают на продажу своей доли в предприятии после того, как ее стоимость в результате выполнения бизнес-плана эффективного проекта успеет существенно повыситься по сравнению с уплаченной за нее ранее ценой.

Сам проект при этом будет продолжаться — так что основные прибыли по нему будут полу­чать те, кто приобретет у венчурного инвестора его долю.

Венчурное финансирование для проекта означает получение реаль­ных средств, пополняющих или формирующих уставный капитал, из которого оплачиваются необходимые по проекту капитальные затраты. Важно также, что эти средства идут на начало и (или) осуществление первых стадий инновационных проектов, действительно отличающих­ся повышенным риском, но вместе с тем обещающих действительно существенное возрастание стоимости специализированного на одном из таких проектов предприятия и доли в нем.

Инновационными проектами, которые в состоянии привлечь вен­чурных инвесторов обещанием в случае своего успеха существенного повышения стоимости учреждаемой для их осуществления компа­нии, являются, как правило, проекты по разработке и освоению:

• производства радикально новых видов продукции (товаров, ус­луг), способных удовлетворять проявившиеся, но не удовлетво­ряемые потребности платежеспособных покупателей (как инди­видуальных, так и корпоративных);

* выпуска новых продуктов, которые ориентированы на удовле- > творение среди широкого круга потенциальных покупателей

новых приоритетных потребностей; такие проекты тогда долж­ны сопровождаться активной кампанией по продвижению не столько нового продукта, сколько самой новой потребности;

• новых технологических процессов, при использовании которых без серьезного повышения издержек можно изготавливать го­раздо более высококачественную продукцию;

* новых технологических процессов, обеспечивающих серьезное снижение издержек при выпуске (без потери качества) продук­ции (товаров, услуг), предназначенной для рынков с большой и растущей емкостью спроса,

В первых трех случаях инновационные проекты нацелены на уве­личение в будущем прибыли в результате роста продаж, в последнем случае — на возрастание прибыли за счет снижения себестоимости продукции.

Если инновационные проекты предполагают создание и освоение достаточно новых продуктов, первые коммерческие успехи которых способны существенно повысить рыночную стоимость фирмы-инно­ватора, то это, как правило, связано с обеспечением этой фирме так называемой инновационной монополии. Последняя может опираться на патентную защиту всех патентоспособных изобретений, заложен­ных в новый продукт и (или) технологию его изготовления (естест­венно, бизнес-план молодой компании, учреждаемой для реализации соответствующего инновационного проекта, тогда должен учитывать затраты на патентование изобретений — в среднем 5—6 тыс. долл. только на оплату патентной регистрационной пошлины плюс при­мерно по 1 тыс.

долл. ежегодно на поддержание в силе патента на каждое изобретение). Инновационная монополия может также осно­вываться на сохранении в секрете ноу-хау (в принципе, возможно, патентоспособного), необходимого для производства рассматриваемо­го изделия (услуги).

Инновационная монополия, в свою очередь, способна обеспечить условия либо для получения сверхприбылей вследствие устанавли­ваемых на востребованное новшество высоких цен, либо для закреп­ления клиентуры в целях сохранения однажды завоеванной доли на рынке. Подобное закрепление клиентуры осуществляется разными способами — например, посредством намеренного противодействия унификации конструкции новых товаров длительного пользования, что вынуждает уже купивших эти товары клиентов пользоваться предоставляемыми только производителем услугами по техническо­му обслуживанию, закупать у него запасные части, а также дополни­тельные количества изделия, которое технически совместимо только с ранее приобретенным товаром.

Венчурное финансирование и венчурных инвесторов в этом смысле надо отличать от финансирования (путем покупки дополни­тельной эмиссии акций) поддержания и развития производствен­но-торговых мощностей ранее существовавших предприятий, доли в которых тоже могут приобретаться для того, чтобы быть перепро­данными позднее за цену, возрастающую в результате подобного фи­нансирования (и проведения мероприятий по увеличению выпуска и продаж выгодной продукции). Подобное финансирование также может оказаться проектным, но оно не направлено на вновь начи­наемые рисковые инновационные проекты.

Организационно венчурное финансирование обычно осуществля­ется в соответствии с двумя альтернативными схемами, из которых главной является та, которая опирается на использование инстру­ментов и механизмов фондового рынка. Эта традиционная (принятая в мире) схема отражена на рис, 10.2,

Согласно приведенной схеме венчурное финансирование в проект привлекается таким образом, что в компанию, вновь учреждаемую в форме закрытого акционерного общества для реализации запланиро-

Молодая закрытая проектная компания

Рост стоимости бизнеса
Продажа приобретенной доли за более высокую цену

Приобретение доли по обоснованной невысокой цене

Рис.

10.2. Традиционная схема венчурной инвестиции в проект

ванного инновационного проекта (в схеме на рис. 10.2 именуемую «молодой проектной компанией»), приглашается в качестве соучреди­теля венчурный инвестор. Ему предлагается за денежный взнос в ус­тавный капитал этой компании приобрести долю в ней. Это делается либо на этапе учреждения компании, либо несколько позднее. В пер­вом случае венчурный инвестор изначально выступает соучредителем компании. Во втором случае для него по закрытой подписке выпуска­ются дополнительные акции. Денежный взнос (реже — имуществен­ный в виде необходимых для проекта активов), внесенный непосред­ственно в уставный капитал, и представляет собой венчурное финан­сирование проекта, которое затем используется для нужд оплаты капитальных затрат, предусмотренных бизнес-планом проекта.

Чтобы привлечь в проект венчурное финансирование, необходимо ясно просчитывать последующие действия и быть способным удов­летворить интересы венчурного инвестора. Они также отражены в схеме на рис. 10.2.

Венчурный инвестор будет:

• способствовать организации и становлению намеченного в про- '* екте бизнеса, активно участвуя в управлении проектом (пред­приятием, созданным для его реализации);

* отслеживать оценочную рыночную стоимость бизнеса и веду­щей его компании (пока еще не подтверждаемую фондовым рынком, так как достаточно длительное время компания будет оставаться закрытой), стремясь обеспечить как можно более значительный и быстрый рост указанной стоимости;

• настаивать на том, чтобы компания стала открытой (для этого нужно будет осуществить первичное размещение акций компа­нии на фондовом рынке), предварительно убедившись в том, что оценочная рыночная стоимость бизнеса и компании серьез­но возросла по сравнению с величиной уставного капитала на момент вхождения венчурного инвестора в компанию;

* анализировать возможность продажи (или распродажи) своей доли (пакета акций) в компании, убедившись в том, что после

появления акций компании на фондовом рынке они станут достаточно ликвидными и позволят венчурному инвестору с наименьшими трансакционными издержками продать свою долю; отметим, что инвестор, возможно, получит гораздо более высокую цену по сравнению с суммой, уплаченной им ранее за долю в уставном капитале молодой компании.

Изначальное намерение через достаточно строго планируемое время с выгодой дивестировать (т. е. вывести) средства, вкладывае­мые в молодые компании, также служит важнейшим отличительным признаком венчурного инвестора.

Рассмотрим описанную последовательность действий венчурного инвестора более подробно.

Во-первых, венчурный инвестор обычно соглашается войти в долю в молодых создаваемых под конкретный проект компаниях лишь при условии, что эта доля достаточно значительна (примерно 40—50% уставного капитала). Это нужно венчурному инвестору для того, чтобы: (а) контролировать изнутри предприятия, на что в дей­ствительности идут вложенные им средства; (б) иметь возможность в решающей мере влиять на менеджмент компании, нацеливая его не только на текущее управление проектом компании, но и в первую очередь на управление стоимостью компании — так, чтобы подгото­вить существенный ее рост именно к моменту намеченного венчур­ным инвестором вывода средств из компании (дивестирования, про­дажи своей доли).

Зачастую при этом венчурный инвестор обусловливает свое уча­стие в молодой компании тем, чтобы его представители заняли клю­чевые посты в менеджменте — например, такие, как вице-президент (заместитель генерального директора) по финансам.

Значительная доля в предприятии венчурному инвестору нужна и на тот случай, если своевременно не удастся провести первичное размещение акций компании на фондовом рынке. Тогда на более крупный пакет акций, как правило, окажется легче найти покупателя в лице другого стратегического инвестора, который тоже получит возможность в значительной мере контролировать предприятие. Во-вторых, наиболее существенный рост стоимости организуемого по проекту бизнеса и ведущего его предприятия обеспечивают инно­вационные проекты по созданию и освоению новой (для рынка) продукции, а также по созданию и освоению новых технологических процессов. Первые нацелены на прибыли от существенного увеличе­ния продаж, вторые — на прибыли в результате снижения себестои­мости при внедрении ресурсосберегающих, ресурсозаменяющих и снижающих брак технологий, а также вследствие роста продаж бо­лее качественной продукции, которую можно будет производить с используемых новых технологических процессов.

Самый большой скачок в росте стоимости молодого предприятия, созданного для осуществления инновационного проекта, происходит после того, как в результате реализации проекта удастся произвести и удачно продать первые партии новой продукции либо продукции уже известной, но изготовленной по новой технологии. В том, что касается радикально новой (для рынка) продукции, достаточным мо­жет оказаться даже просто то, что ее первые единичные промышлен­ные образцы привлекли повышенный интерес, будучи вывезены на престижные специализированные или иные выставки.

Если к тому времени акции предприятия уже будут размещены на фондовом рынке, то указанный скачок объясняется тем, что мно­гие стремятся приобрести акции в расчете на ожидаемые будущие прибыли предприятия. В итоге спрос на акции молодого предпри­ятия значительно растет, и цена на них серьезно увеличивается.

В случае, когда первичное размещение акций инновационного предприятия на фондовом рынке ранее не производилось, скачок в стоимости предприятия также имеет место, однако он происходит применительно к сравнению выявившейся высокой рыночной цены выпускаемых на рынок акций и оценочной стоимости того же пакета акций предприятия, которая рассчитывалась методами оценки бизне­са до достижения промежуточного коммерческого успеха. Цена впер­вые размещаемых акций может оказаться высокой также из-за неко­торого ажиотажного спроса, возникающего в расчете на возможность участия в ожидаемых будущих прибылях предприятия.

Главное здесь то, что венчурному инвестору предоставляется шанс получить значительную прибыль на перепродаже своей доли в предприятии, приобретенной ранее за небольшие деньги, задолго до того, как само предприятие в ходе дальнейшей реализации инно­вационного проекта сможет получить прибыли вследствие роста про­даж продукции либо экономии на ее себестоимости.

Меньший скачок в приросте стоимости инновационного предпри­ятия обычно наблюдается на более ранней стадии реализации инно­вационного проекта, когда удается (хотя бы и полностью) сформиро­вать имущественный комплекс для последующей организации вы­пуска и продаж целевой продукции по проекту.

Данный имущественный комплекс, по определению, должен со­стоять из совокупности материальных и нематериальных активов, позволяющих выпускать (в том числе по новой технологии) и про­давать соответствующую продукцию. Поэтому если до определенного момента времени на предприятии имеются лишь отдельные активы, не составляющие в целом имущественный комплекс, и наступает тот момент, когда в ходе осуществления инновационного проекта пред­приятие, наконец, дополняет состав необходимых активов до полной их совокупности (которая, собственно, тогда и будет представлять собой имущественный комплекс), то стоимость предприятия (пока, как правило, лишь оценочная) скачкообразно увеличивается благода­ря влиянию появляющегося синергетического эффекта взаимодопол­нения ранее созданных либо приобретенных активов.

Чаще всего отмеченный синергетический эффект наступает в результате продуцирования как специфического нематериального актива ноу-хау (накопленного опыта и соответствующей технической документации) изготовления новой продукции или использования нового технологического процесса.

Если это ноу-хау касается изготовления только опытных образ­цов продукции либо применения нового технологического процесса на опытно-промышленной установке, то скачок в стоимости иннова­ционного предприятия объясняется тем, что для предприятия, еще не способного продавать новую (или изготовленную по новым тех­нологиям) промышленную продукцию, все же появляется возмож­ность продавать по лицензиям на изобретения и ноу-хау хотя бы ре­зультаты своих завершенных опытно-конструкторских и проект но-технологических работ.

В-третьих, схема венчурного финансирования предполагает, что венчурный инвестор будет осуществлять мониторинг за изменением стоимости предприятия по мере продвижения по этапам его целево­го инновационного проекта. Для этого он станет предпринимать сле­дующие действия: (а) пользуясь доступом к внутренней информации предприятия, своими силами регулярно применять простые методы, которые позволяют устанавливать направление (увеличение либо уменьшение) и приблизительный темп изменения обоснованной (оценочной) стоимости пока еще закрытой молодой компании; (б) настаивать на том, чтобы время от времени предприятие нанимало бы специализированных оценщиков бизнеса, ожидая от них деталь­ных заключений по оценке как можно более точной абсолютной ве­личины стоимости предприятия и своего пакета акций в нем.

При этом указанные оценки венчурный инвестор будет рассмат­ривать как гипотетическую вероятную рыночную цену всех акций предприятия, как если бы в момент оценки акции компании появи­лись на рынке и информация о текущем состоянии инновационного проекта стала достоянием всех участников фондового рынка. По­следнее оказывается особенно важным, так как даже в случае, если к моменту оценки первичное размещение акций инновационного предприятия уже произойдет, то истинное состояние дел по проекту (включая информацию о промежуточных технических успехах в его осуществлении) еще останется коммерческой тайной, и фондовый рынок не сможет дать правильную рыночную цену акций предпри­ятия. Они будут либо недооценены, либо переоценены. Причиной нераскрытая предприятием в течение долгого времени объективной информации о ходе продвижения инновационного проекта служит опасение того, что проводящие оборонительную инновационную по­литику конкуренты слишком рано подключатся к «гонке за лиде­ром» посредством, например, повторных разработок (reverse engineering) и получения параллельных патентов на ключевые техни­ческие решения создаваемого новшества.

Эффективность венчурного финансирования инновационных про­ектов может определяться с точки зрения привлекающего финанси­рование инициатора проекта или венчурного инвестора.

Инициатор проекта обычно бывает доволен максимально не обя­зывающими его условиями венчурного финансирования. Если, одна­ко, эти условия оказываются стандартными, то инициатору проекта приходится руководствоваться некими финансовыми расчетами. Кри­терием принятия положительного решения о привлечении венчурно­го финансирования проекта тогда служит минимизация средневзве­шенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), привлекаемого инициатором проекта для его реализации. WACC исчисляется по формуле:

WACC = dCKxi + d3K х iKp х (1 - h),

где dCK — доля собственного (со стороны создаваемого под проект предприятия, включая и предоставленное инициатором проекта фи­нансирование, и привлеченное финансирование стороннего венчурно­го инвестора) капитала в финансировании проекта; dSK — доля заем­ного капитала в финансирования проекта; i — норма прибыли для собственного капитала, вложенного в предприятие; iKp — процентная ставка по инвестиционному кредиту, предоставленному молодому инновационному предприятию (если указанный кредит намереваются брать); h — ставка налога на прибыль; умножение на (1 - h) умень­шает минимально требуемую доходность использования заемной час­ти финансирования предприятия вследствие того, что законодатель­ство разрешает сокращать базу для исчисления налога на прибыль на величину процентных платежей по средне- и долгосрочным кре­дитам (согласно действующему российскому законодательству, одна­ко, указанное сокращение не может превышать сумму, соответствую­щую процентному платежу, определенному из расчета ставки рефи­нансирования Центрального банка РФ, увеличенную в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях).

Затраты по уплате сторонним инвесторам и кредиторам доходов на предоставляемый ими капитал, как видно из приведенного равен­ства, определяются следующими моментами.

Во-первых, эти затраты тем меньше, чем ниже будут требования венчурного инвестора проекта по минимально устраивающей его до­ходности с вкладываемого венчурным инвестором рискованного ка­питала. Более отчетливо данное обстоятельство оказывается ясным, если формулу WACC инновационного предприятия выразить так, что в рей станет видно, какую долю в собственном капитале создаваемо­го под проект предприятия составляет венчурное финансирование:

WACC — (dun х iun + deu X гви) + dJK х iKp X (1 — /г),

где dm — доля в капитале предприятия инициатора проекта; deu — доля в капитале предприятия венчурного инвестора; iun — норма прибыли, предъявляемая к инновационному проекту его инициато-

ром (как правило, не слишком высокая); 1„и — минимально требуемая венчурным инвестором доходность вложений в проект.

Во-вторых, средневзвешенная стоимость привлекаемого в проект капитала тем меньше, чем больше законодательно прописанная став­ка налога на прибыль (&)■ Это в теории инвестирования иногда справедливо называют «налоговым парадоксом».

В-третьих, затраты по оплате привлекаемого в проект капитала окажутся меньше, если при заданных нормах прибыли гип и гви будет найден оптимум в распределении собственного (со стороны инициа­тора проекта и венчурного инвестора) и заемного капитала создавае­мого под проект предприятия (оптимум между Дш, ёт и ёж).

Указанный оптимум позволяет максимально экономить на стои­мости привлекаемого капитала тогда, когда при достаточно высокой ставке налога на прибыль в создаваемое для осуществления иннова­ционного проекта предприятие привлекается как можно больше кре­дитных средств (так как для предприятия в этом случае кредит уде­шевляется). Если же ставка налога на прибыль является небольшой, то минимизировать средневзвешенную стоимость капитала для рас­сматриваемого предприятия можно, напротив, увеличивая долю в предприятии собственного капитала (предоставленного инициатор- ром проекта и сторонними источниками долевого финансирова­ния — В зависимости ОТ соотношения между нормами Прибыли Туп И гвн).

Решающим фактором для получения в проект венчурного финан­сирования все-таки является мотивация к предоставлению соответст­вующих средств со стороны венчурного инвестора. Такое финанси­рование станет для предприятия реальным, если указанная мотива­ция окажется достаточной. Поэтому желающим привлечь венчурное финансирование для осуществления своих инвестиционных (иннова­ционных) проектов необходимо понимать эту мотивацию и «просчи­тывать» вероятную реакцию приглашаемого в свой проект венчурно­го инвестора. Для этого надо пытаться заранее оценивать то, какой для него будет эффективность венчурного финансирования рассмат­риваемого проекта.

С точки зрения венчурного инвестора эффективность венчурного финансирования понимается как эффективность инвестиционного проекта. Для инвестора венчурное финансирование представляет со­бой его собственный финансовый инвестиционный проект, суть ко­торого сводится к тому, что;

* приобретая долю в уставном капитале создаваемого под инно-' вационный проект предприятия, он делает капиталовложение; в размере оплаты этой доли (например взноса в качестве соуч­редителя в уставный капитал вновь создаваемого предприятия);

* для него отдачей от сделанного капиталовложения будет в пер­вую очередь вероятный доход от перепродажи по значительно более высокой цене ранее приобретенной доли после того, как бизнес по инновационному проекту молодого предприятия бу-

дет освоен и начнет динамично развиваться; до этого момента данное предприятие еще не будет иметь прибылей (либо долж­но будет первые прибыли реинвестировать в становление биз­неса) и венчурный инвестор не сможет, как правило, рассчиты­вать на выплачиваемые из прибылей дивиденды.

Финансовый инвестиционный проект венчурного инвестора при этом может быть оценен стандартными показателями чистой теку­щей стоимости (net present value, NPV) и внутренней рентабельности (internal rate of return, JRR) этого проекта.

Так, показатель NPV инвестиционного проекта венчурного инве­стора (с учетом возможности получать некоторое время до перепро­дажи доли в предприятии также дивиденды из его прибыли) должен тогда рассчитываться по следующей формуле:

где NPVvj — чистая текущая стоимость венчурного инвестиционного проекта; Psc,t=D — стоимость приобретаемой инвестором доли в мо­мент начала им своего инвестиционного проекта (£ — 0); Div( — ожи­даемые для венчурного инвестора (согласно бизнес-плану предпри­ятия) дивиденды в периоды с номерами t, т — ожидаемая венчур­ным инвестором и заранее планируемая длительность периода, по истечении которого венчурный инвестор намерен выйти из предпри­ятия, продав свою долю; PKi t=m — прогнозируемая стоимость доли венчурного инвестора по истечении срока т; i — ставка дисконтиро­вания (минимально требуемая доходность с вложенного капитала), компенсирующая риски бизнеса, осваиваемого предприятием.

Величины PSCr (=о и PKt t=m при этом должны быть установлены методами оценки бизнеса на основе оценки стоимости всего осуще­ствляющего инновационный проект предприятия на моменты време­ни t=0 и t=m.

’Если показатели NPV и IRR моделируемого финансового инве­стиционного проекта венчурного инвестора окажутся благоприятны­ми, то привлечение венчурного проектного финансирования реально, и следует затрачивать время и средства на поиск конкретных потен­циальных венчурных инвесторов и ведение углубленных переговоров с конкретным венчурным инвестором, который уже нашелся.

Все изложенное выше в основном относится к схеме венчурного финансирования, когда оно опирается на имеющийся в стране доста­точно развитый и ликвидный фондовый рынок.

* Схема венчурного финансирования, однако, может выглядеть и так, что к услугам фондового рынка не обращаются и первичное размещение акций не производят, избегая, тем не менее, связанных с дроблением бизнеса сложностей, которые могут оказаться непре­одолимыми, если имущественный комплекс рассматриваемого бизне­са неделим по своей физической природе (например, когда продук­ция выпускается на одном обрабатывающем центре). Молодая про­ектная компания в этом промежуточном случае остается закрытой, в том числе и в информационном плане, что может отвечать интере­сам инициатора инновационного проекта, если он для себя не хочет лишней огласки. В этом случае венчурный инвестор просто перепро­дает свой пакет акций другому стратегическому инвестору, которого подыскивает, например, с помощью менеджеров и главного акционе­ра рассматриваемой компании.

Этим сменяющим венчурного инвестора стратегическим инвесто­ром способна оказаться и фирма из той же отрасли, что и рассмат­риваемая успешная молодая компания. Такая фирма будет готова за­платить за получение шанса на уничтожение потенциально опасного конкурента.

Размещение акций инновационного предприятия не потребуется и тогда, когда у венчурного инвестора его пакет акций пожелают пе­рекупить менеджеры компании. Для частичного финансирования этой покупки они могут прибегнуть к кредиту, закладывая под кре­дит весь приобретаемый пакет акций (кредитующий их банк будет, возможно, удовлетворен, если менеджерам не удастся расплатиться за кредит и банк войдет в права собственности на растущие по сво­ей стоимости акции).

В принципе, венчурному инвестору можно предоставить возмож­ность дивестировать свои средства также посредством выкупа при­надлежащего ему пакета акций самой компанией, в которой он ранее приобретал долевое участие. Этот вариант предполагает как бы «по­гашение» акций венчурного инвестора с соответствующим уменьше­нием уставного капитала проектной компании.

Схема венчурного финансирования способна существовать и без наличия в стране развитого фондового рынка. В мире есть страны, где фондовый рынок по своей емкости невелик, причем нельзя ска­зать, что это — неразвитые страны (пример — Германия, где насчиты­вается немногим более 300 акционерных обществ, чьи акции обраща­ются на организованном фондовом рынке). Очевидно, что примени­тельно к этим странам должна действовать некая иная, альтернативная схема венчурного финансирования В этом случае эффективность венчурного финансирования как для привлекающей его стороны, так и для венчурного инвестора также должна опреде­ляться по-иному.

В общем виде подобная альтернативная схема отражена на рис. 10.3.

От традиционной «классической» схемы венчурного финансиро­вания эта схема отличается тем, что выход венчурного инвестора из осуществляющей инновационный проект молодой компании (диве стирование) реализуется не посредством продажи принадлежащих ему акций, а с помощью продажи предварительно обособленной час­ти успевшего развиться бизнеса компании, куда венчурный инвестор изначально вкладывал средства.

Учреждение 100%-ной дочерней компании на базе части бизнеса

Рост

бизнеса

Молодая

проектная

компания

Разделение

бизнеса

Приобретение доли по обоснованной цене

\/

Продажа имущественного комплекса закрытой дочерней компании с возмещением из выручки венчурному инвестору той же повысившейся цены, что и в традиционной схеме венчурного финансирования

Рис. 10.3. Альтернативная схема венчурного финансирования (для стран с неразвитым фондовым рынком)

На первом этапе подготовки и осуществления выхода венчурного инвестора из капитала молодой компании из нее выделяют принад- лежащую этому предприятию на 100% дочернюю компанию, куда пе­редается часть расширившегося бизнеса рассматриваемой молодой компании. Соответственно, в качестве вклада в уставный капитал выделяемой дочерней фирмы последней передается обособленная часть имущественного комплекса молодой материнской компании-уч­редителя, которая сама по себе также составляет завершенный и действующий имущественный комплекс (т.е. совокупность матери­альных и нематериальных активов, позволяющую выпускать и про­давать на определенном рынке продукцию, осваивавшуюся в иннова­ционном проекте успешно развившейся молодой компании).

На втором этапе отыскивается покупатель на весь действующий имущественный комплекс (бизнес) выделенной и поработавшей не­которое время дочерней фирмы. Коль скоро это (в случае коммерче­ского успеха инновационного проекта) уже выгодный и, что еще важнее, в перспективе гораздо более выгодный растущий бизнес, по­купателя на такой бизнес (имущественный комплекс) найти обычно удается. Его будет также привлекать то, что на продажу выставляет­ся весь бизнес, а не доля в нем.

На третьем этапе выручка от продажи имущественного комплекса выделенной дочерней фирмы используется для выкупа у венчурного инвестора его доли в уставном капитале молодой компании, которую венчурный инвестор ранее приобретал, предоставляя тем самым про­екту этой компании венчурное финансирование. Одновременно с этим лишившаяся имущества дочерняя фирма как юридическое лицо ликвидируется в силу теперь недостаточности у нее (по сути, отсутствия) уставного капитала.

Главное здесь в том, что выкупная стоимость доли венчурного инвестора устанавливается на уровне рыночной стоимости продан­ной описанным образом части бизнеса (имущественного комплекса), соответствующую долю в котором венчурный инвестор по сути и приобретал ранее, входя в уставный капитал специализирующейся на этом бизнесе проектной компании.

Что же касается эффективности привлечения венчурного финан­сирования и венчурного проекта для самого привлекаемого инвесто­ра, то в приведенные выше соответствующие формулы должны быть внесены следующие изменения.

1. Средневзвешенная стоимость капитала молодой компании (WACC) корректируется таким образом, что стоимость собственного капитала этой компании (куда входит капитал, предоставленный венчурным инвестором) увеличивается с учетом дополнительных за­трат на подготовку и осуществление для венчурного инвестора опи­санного выше специфического способа дивестирования.

2. При расчете чистой текущей стоимости финансового инвести­ционного проекта венчурного инвестора (NPV„-) роль показателя

(т. е. стоимости доли венчурного инвестора в уставном капита­ле молодой компании, прогнозируемой на момент ожидаемого диве­стирования) должна играть величина Р* прогнозной (на тот же мо­мент) рыночной стоимости планируемой к обособлению и продаже части бизнеса, который организуется согласно инновационному проек­ту этой компании. Иначе говоря, в формулу для расчета NPVt^ вместо показателя PSCit=m вводится показатель Р*, который также можно по­нимать как прогнозную оценку рыночной стоимости имущественного комплекса, планируемого к передаче выделяемой дочерней фирме.

Стоимость имущественного комплекса отличается от стоимости компании, обладающей этим имущественным комплексом, тем, что при определении стоимости имущественного комплекса не учитываются кредиторская и дебиторская задолженности, которые могут быть у вла­деющей указанным комплексом на данный момент компании. В то же время ожидаемые при дальнейшей эксплуатации имущественного ком­плекса вновь возникающие задолженности должны учитываться.

Заметим, что в принципе обособляемую часть бизнеса было бы возможно пытаться готовить к продаже и продавать непосредственно из состава молодой компании, где венчурный инвестор имеет долю. Однако в данном случае было бы трудно доказывать потенциально­му покупателю, что это самостоятельный, уже приносящий прибыль, бизнес (имущественный комплекс). По нему не было бы отдельной финансовой отчетности, которую можно подвергнуть аудиту. Другое дело, если самостоятельная часть бизнеса (автономная часть имуще­ственного комплекса) передается в отдельную специально учреждае­мую дочернюю фирму, которая будет некоторое время заниматься этим бизнесом и сможет предъявить для аудита полноценную само­стоятельную финансовую отчетность.

В принципе, также было бы возможно попытаться искать потен­циального покупателя не на имущественный комплекс выделяемой дочерней фирмы, а на саму эту фирму как юридическое лицо. Одна­ко и здесь могут выявиться трудности, связанные, например, с осу­ществлением и необходимой регистрацией сделки по купле-продаже ста (что необычно) процентов акций указанной фирмы.

Привлечь венчурное финансирование особенно реально в случае, когда:

* целевой проект молодой компании — объекта венчурной инве­стиции направлен на создание нового продукта, в котором на местном рынке есть отчетливо выраженная полностью не удов­летворяемая потребность, подкрепленная платежеспособном спросом — так, что успех в освоении производства этого про­дукта с повышенной вероятностью повлечет за собой быстрый рост стоимости компании и стоимости ее налаженного бизнеса;

* имеются причины, по которым потенциальные сторонние инве­сторы не просто заранее планируют через определенный срок дивестировать свои средства, но и просто опасаются надолго вкладывать свой капитал в ту или компанию в данной стране.

Очевидно, этот случай пока достаточно характерен именно для Рос­сии. В нашей стране в силу ее накопившегося технологического отста­вания в ряде областей действительно имеется уже подкрепленная дос­таточной платежеспособностью потребность в высокотехнологичных то­варах и услугах (как потребительских, так и инвестиционных). Полностью удовлетворять эту потребность за счет импорта невозмож­но, так как есть многочисленные группы потенциальных потребителей, которые не могут позволить себе платить высокие цены за импортные товары и услуги. Следовательно, если возможно освоить выпуск соот­ветствующих (замещающих импорт) более дешевых, но достаточно ка­чественных продуктов местного производства, то быстрый коммерче­ский успех подобных инновационных проектов очень вероятен.

‘Надолго вкладывать капитал в российские компании многие инве­сторы (особенно иностранные) опасаются из-за все еще высоких стра­новых рисков и сохраняющейся неопределенности в развитии соци­ально-экономической ситуации в стране на длительную перспективу.

В то же время в России типичным объектом для венчурных ин­вестиций становятся сейчас не только вновь учреждаемые частные молодые компании, но и молодые компании, выделяемые из боль­ших зачастую финансово-кризисных предприятий в рамках реструк­туризации последних для привлечения внешнего капитала под кон­кретные перспективные проекты. При этом в указанные молодые компании передается (чаще всего без передачи по разделительному балансу обязательств предприятия-учредителя) наиболее ценное имущество, нужное для конкретного инновационного проекта. На Западе этот процесс (получивший там название downsizing) происхо­дил в основном в 1980-х гг. В нашей стране он только начинается.

<< | >>
Источник: Под ред В.В. Ковалева, В В. Иванова, В.А. Лялина. Инвестиции: Учебник. — М.: ООО «ТК Велби», — 440 с.. 2003

Еще по теме § 2. Венчурное финансирование:

  1. Тема 2. Венчурное финансирование, его отличие от других видов финансирования
  2. 2.1. Особенности венчурного финансирования
  3. 7.3.Венчурное финансирование
  4. ВЕНЧУРНОЕ (РИСКОВОЕ) ФИНАНСИРОВАНИЕ
  5. 2.3. Источники венчурного финансирования
  6. 2.2. Этапы венчурного финансирования
  7. Тема 5. Особенности венчурного финансирования в российских условиях
  8. Одной из организационных форм фондов венчурного финансирования выступают научно-исследовательские партнерства.
  9. Тема 3.Типы фирм с венчурным капиталом
  10. Тема 4. Организационные формы венчурной деятельности
  11. Венчурное инвестирование развития бизнеса
  12. 21.4. Венчурные компании и хеджевые фонды
  13. 30. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТРАТЕГИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ. ПЛАН ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОЕКТА В СИСТЕМЕ PROJECT EXPERT