Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

К простым методам оценки относятся те, которые оперируют отдельными, точечными значениями исходных данных, но при этом не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта и неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени.

Сложные методы применяются для более глубокого анализа инвестиционных проектов: они используют понятия временных рядов, требуют применения специального математического аппара­та и более тщательной подготовки исходной информации.

Простые методы. На практике для определения экономи­ческой эффективности инвестиций простым методом чаще всего используется расчет простой нормы прибыли и периода окупа­емости.

Простая норма прибыли— показатель, аналогичный показателю рентабельности капитала, однако ее основное отличие состоит в том, что простая норма прибыли (ROI - Return on Investments) рас­считывается как отношение годовой чистой прибыли (Рг) к общему объему инвестиционных затрат (I):

ROI =—. (2.1)

I

В данном случае сумма чистой прибыли может не корректиро­ваться на величину процентных выплат.

Экономически смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (воз­вращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирова­ния. При сравнении расчетной величины простой нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности инвестор может сделать предварительные выводы о целесообразности данной инве­стиции, а также о том, следует ли продолжать проведение анализа инвестиционного проекта.

Период окупаемости-еще один, несколько более сложный пока­затель в группе простых методов оценки эффективности. С помощью этого показателя рассчитывается период, в течение которого про­ект будет работать «на себя», т.е. весь объем генерируемых проек­том денежных средств, куда входят суммы чистой прибыли и аморти­зации, направляется на возврат первоначально инвестированного капитала.

Формула для расчета периода окупаемости может быть пред­ставлена в следующем виде:

где РР (Payback Period) — показатель окупаемости инвестиций (период оку­паемости);

/0 (Investment) — первоначальные инвестиции;

Р— чистый годовой поток денежных средств от реали­зации инвестиционного проекта.

Расчет периода окупаемости может осуществляться также путем постепенного, шаг за шагом, вычитания суммы амортиза­ционных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал (как правило, за год) планирования из общего объема капитальных затрат. Интервал, в котором остаток обнуляется или становится отрицательным, и является тем самым периодом окупаемости. Если таковой результат не достигнут, значит, срок окупаемости превыша­ет установленный срок жизни проекта. Так как полученный резуль­тат должен быть достаточно нагляден, то показатель срока окупае­мости иногда используется как простой способ оценки риска инвестирования.

Точность результатов представленного метода во многом зави­сит от частоты разбивки срока жизни проекта на интервалы плани­рования и не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Его существенным недостатком является то, что он не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, как следствие, не может применяться при выборе вариантов, раз­ных по продолжительности осуществления.

Однако есть ситуации, когда применение метода, основанного на расчете периода окупаемости, может быть целесообразным.

Использование простых методов, таких, как расчет простой нормы прибыли и срока окупаемости, оправдано с точки зрения относительной дешевизны расчетов и простоты вычислений. Главный же недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций — игнорирование факта неравноценности одинаковых денежных потоков (сумм поступлений или платежей) во времени. В реальной жизни осознание и учет этого фактора имеют большое значение для верной оценки проектов, требующих долгосрочного вложения капитала. Очевидно, что ценность суммы денежных средств в настоящий момент будет выше ценности равной суммы денежных средств в будущем.

Рассчитаем приведенные выше показатели.

Определение простой нормы прибыли. Поскольку для определения простой нормы прибыли используются, как правило, годовые данные, в рассматриваемом примере невозможно выбрать репрезентативный год проекта ввиду изменяющихся уровней производства и уплаты процентов, которые также меняются каждый год. Чтобы решить про­

блему выбора репрезентативного года, необходимо рассчитать среднегодовую прибыль (Р).

Данные о чистой прибыли от операционной деятельности при­ведены в табл. 2.10.

Рг = 552 + 2263 +2656 + 3049 + 3776:5 = 2459,6 (тыс. руб.).

Инвестиционные затраты составляют 14 ООО тыс. руб., соответ­ственно простая норма прибыли равна

ДО/ =2459,6:14 000 = 17,57 (%).

' Вывод. Данная норма прибыли удовлетворяет требуемому инвесторами уровню (10—20%), что говорит о привлекательности проекта. Однако главный недостаток метода нормы прибыли остает­ся: не принимается во внимание временная цена годовой прибыли. Устранить этот недостаток можно только путем использования мето­дов дисконтирования.

Определение периода окупаемости. Для определения точного периода окупаемости необходимо следующее.

1. Рассчитать кумулятивный (накопленный) поток реальных денежных средств, поскольку в используемом проекте возникающие денежные потоки не равны по годам (табл. 2.11).

2. Определить, на каком году жизни кумулятивный поток денеж­ных средств принимает положительное значение (в данном случае это 4-й год).

3. Найти часть суммы инвестиций, не покрытой денежными поступлениями, в период, предшествующий году, определенному на предыдущем шаге (в нашем примере она составляет 1148 тыс. руб.).

4. Разделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на величину денежных поступлений в периоде, в котором кумулятив­ный поток принимает положительное значение (в данном случае 1148 тыс. руб. составляют 0,21 от суммы денежных поступлений в 3-м году, равной 5509 тыс. руб.). Полученный результат будет характеризо­вать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целы­ми периодами и образует общую величину срока окупаемости. Так, в рассматриваемом примере период окупаемости 3,21 года (3 + 0,21).

Вывод. Рассчитанный период окупаемости показывает, что соотношение между чистыми годовыми потоками реальных денег и начальными инвестициями благоприятное, так как значение пока­зателя, равное 3,21 года, находится в пределах жизненного срока рас­сматриваемого проекта (пять лет).

Сложные (динамические) методы. Для получения верной оценки инвестиционной привлекательности проекта, связанного с долгосрочным вложением денежных средств, необходимо адекват­но определить, насколько будущие поступления оправдывают сегод­няшние затраты. Иначе говоря, необходимо откорректировать все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта с уче­том снижения ценности денежных потоков по мере отдаления во времени связанных с ними операций. Это может быть осущест­влено путем приведения всех величин, имеющих отношение к финансовой стороне проекта, в «сегодняшний масштаб» цен и носит название дисконтирования. Оценка капиталовложений методами дисконтирования денежных поступлений является более научной по сравнению с вышеприведенными методами.

В целом методы дисконтирования могут быть отнесены к стан­дартным методам оценки экономической эффективности инвести­ционных проектов. На практике используются различные их моди­фикации, но при этом наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта (МРУ) и внутренней нормы прибыли Таким методом, т.е. с учетом

фактора времени, может быть рассчитан и показатель окупаемости проекта.

Чистая текущая стоимость проекта. Значение чистого потока денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоста­вимый вид в соответствии с фактором времени, есть показатель, называемый чистой текущей приведенной стоимостью проекта (NPV- Net Present Value). В общем виде формула расчета выглядит сле­дующим образом:

NPV = Y - р‘ -, (2.3)

Г(1 + bgcolor=white>Показатель Год Итого 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й Л/РУ

Чистые денежные потоки,

тыс. руб. 0,00 -33,64 -1 727,71 -597,05 533,6 3017,67

Дисконтирующий множитель 1,00 0,87 0,76 0,66 0,57 0,50

Дисконтированный денеж­ный поток, тыс. руб. 0,00 -29,25 -1 306,39 -392,57 305,09 1 500,32 77,19

Норма дисконта — 16%

Чистые денежные потоки,

тыс. руб. 0,00 -313,64 -1 974,11 -781,85 410,41 2956,07

Дисконтирующий множитель 1,00 0,86 0,74 0,64 0,55 0,48

Дисконтированный денеж­ный поток, тыс. руб. 0,00 -270,38 -1 467,08 -500,90 226,67 1407,42 -604,27

В нашем случае нормам дисконта rf, = 15% и ситуации, которые улавливаются

критерием NPVи не улавливаются IRR. Значение (d) точки Фишера находится решением уравнения NPVA = NPVB.

Вывод. В данном примере критерий /ДРне только не выявляет приоритетный проект, но и не показывает различия между двумя си­туациями. Критерий же NPVпозволяет сделать вывод в любой ситуа­ции. Более того, он показывает, что первая и вторая ситуации прин­ципиально различны. А именно, в случае «а» следует предпочесть проект А, так как при d = 7 NPVA > NPVR• в случае «б» — проекту В, потому что при d- 12 NPVB > NPVA.

В целом противоположные решения по финансированию инвес­тиционных проектов возникают вследствие недостатков метода внут­реннего уровня доходности, который не учитывает альтернативные возможности вложения средств (метрдом IRR можно оценивать про­екты независимо от стоимости капитала).

Следует отметить еще один недостаток метода внутреннего уровня доходности. Хотя оба метода (NPVи IRR) принимают во вни­мание фактор времени, поправки на время, осуществляемые мето­дом внутреннего уровня доходности, некорректны. Это видно из кос­венных предположений относительно реинвестирования промежу­точных денежных потоков. Метод внутреннего уровня доходности предполагает* что ежегодные денежные поступления проекта мож­но реинвестировать по ставке, равной IRR проекта:

10 — первоначальные инвестиции (приведенная стоимость

всех оттоков денежных средств);

Р — чистая стоимость поступлений на конец каждого года; Я — внутренний уровень доходности.

Метод NPV предполагает, что денежные поступления можно реинвестировать по ставке, равной стоимости капитала фирмы, т.е. при ЫРУ> 0 ставка дисконтирования ((!) равна стоимости капитала (К):

Последнее предположение вполне обоснованно, поскольку, согласно определению стоимости капитала, К отражает доходность альтернативных вложений, а при расчете доходности проекта ее сравнивают с доходностью альтернативных вложений.

Предположение метода внутреннего уровня доходности о воз­можности реинвестирования промежуточных денежных поступле-

ний по собственной внутренней ставке доходности проекта не име­ет экономической базы, поскольку доходность альтернативных вло­жений не может в одно и то же время быть равной Ли К. Кроме того, если Н > К, то существует вероятность неполучения такойдоходности в будущем. Но, даже если можно с уверенностью ожидать такой высо­кий уровень доходности, все равно было бы ошибочно приписывать проекту какие-либо выгоды, возникающие вследствие реинвестиро­вания промежуточных денежных поступлений по ставке доходности выше К (стоимости капитала). Метод чистой приведенной стоимос­ти оценивает прибыль проекта изолированно от таких влияний, так как доходов, реинвестированных по ставке доходности, равной

стоимости капитала, равна нулю.

В то время как внутренний уровень доходности не меняется в течение всего срока жизни проекта, ставка дисконтирования (сто­имость капитала), а вместе с ней и АТРУ может изменяться. Напри­мер, если ожидается, что стоимость капитала возрастет с течением времени, т.е. К1остающихся без работы в связи с осуществлением проекта, в том числе при использовании импорт­ного оборудования и материалов вместо аналогичных отечествен­ных;

♦ выплаты по государственным ценным бумагам;

♦ государственные, региональные гарантии инвестиционных рисков иностранным и отечественным участникам;

♦ средства, выделяемые из бюджета для ликвидации последствий возможных при осуществлении проекта чрезвычайных ситуаций и ком­пенсации иного возможного ущерба от реализации проекта.

В состав доходов бюджета включаются:

♦ налог на добавленную стоимость, налог на прибыль органи­заций и все иные налоговые поступления (с учетом льгот) и рентные платежи в бюджет с российских и иностранных предприятий и фирм, в частности относящиеся к осуществлению проекта;

♦ увеличение (уменьшение, со знаком «минус») налоговых поступлений от сторонних предприятий, обусловленное влиянием реализации проекта на их финансовое положение;

♦ поступающие в бюджет таможенные пошлины и акцизы по продуктам (ресурсам), производимым (затрачиваемым) в соот­ветствии с проектом;

♦ эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг под осуще­ствление проекта;

♦ дивиденды по принадлежащим государству, региону акциям и другим ценным бумагам, выпущенным с целью финансирования проекта;

♦ поступления в бюджет подоходного налога с заработной пла­ты российских и иностранных работников, начисленной за выпол­нение работ, предусмотренных проектом;

♦ поступление в бюджет платы за пользование землей, водой и другими природными ресурсами; плата за недра, лицензии на пра­во ведения геолого-разведочных работ и т.п. в части, зависящей от осуществления проекта;

♦ доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на раз­ведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

♦ повышение льготных кредитов на проект, выделенных за счет средств бюджета, и обслуживание этих кредитов;

♦ штрафы и санкции, связанные с проектом, за нерациональ­ное использование материальных, топливно-энергетических и при­родных ресурсов.

К доходам бюджета приравниваются также поступления во вне­бюджетные фонды: пенсионный фонд, фонд занятости, медицинского и социального страхования в форме обязательных отчислений по зара­ботной плате, начисляемой за выполнение работ, предусмотренных проектом.

Наряду с ЧДДб для оценки рациональности государственного участия могут применяться показатели внутренней нормы доходно­сти бюджета (ВНДб), индекс доходности бюджета (ИДб) и срок оку­паемости бюджетных затрат (СОб), рассчитываемые аналогично показателям ВНД (IRR), ИД (РГ) и СО (РР)-

2.3.