<<
>>

Особенности портфельного инвестирования

Не существует ценной бумаги, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Любая цен­ная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. Сущ­ность портфельного инвестирования как раз и подразумевает рас­пределение инвестиционного потенциала между различными группами активов.
Портфель ценных бумаг — это определенным образом подобранная совокупность отдельных видов ценных бу­маг. В зависимости оттого, какие цели и задачи изначально стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается опреде­ленное процентное соотношение между различными типами акти­вов, составляющими портфель инвестора. Целями формирования портфеля ценных бумаг могут быть получение дохода, сохранение капитала, обеспечение прироста капитала на основе повышения курса ценных бумаг. Грамотно учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность, — основная задача менеджера

Обычно портфель содержит два или более инвестиционных инструмента и составляется с целью диверсификации, что означа­ет использование различных по свойствам инвестиционных инст­рументов для сокращения риска потерь[26]. Финансовые ресурсы применяются предприятием для финансирования текущих расхо­дов и инвестиций.

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокуп­ность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридиче­скому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управле­ния. На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг — это самостоятельный продукт, и его продажа целиком или долями удов­летворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на этом рынке. Обычно на рынке продается некое инвес­тиционное качество с заданным соотношением риск/доход, кото-

фельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной дея­тельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный на­бор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т.е. с минимальным риском по­терь по основной сумме и текущим поступлениям.

ловия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбина­ции. Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с по-

дохода при минимальном риске. Минимум риска обусловлен его характером. По возможности страхования все риски делят на ди­версифицируемый и недиверсифицируемый риск.

Диверсифицируемый риск— уникальный риск отдельного ин­вестиционного инструмента, от которого можно избавиться с по­мощью диверсификации[27].

Недиверсифицируемый риск — риск, свойственный всем инве­стиционным инструментам, и поэтому он не может быть устранен через диверсификацию[28].

Грамотное формирование портфеля позволяет снизить дивер­сифицируемый риск до нуля. Особенностью российского рынка является очень большая часть недиверсифицируемого риска, а следовательно, портфельные инвестиции не позволяют суще­ственно снизить риски. Самым значимым нестрахуемым риском в России является политический риск, его снижение в будущем по­зволит говорить о сильном снижении рискованности фондовых опе­раций в нашей стране.

Традиционное портфельное управление основано на идее сба­лансированного портфеля. Следуя этой концепции, управляющие включают в портфель самые разнообразные финансовые инст­рументы, причем особое внимание обращается на межотраслевую диверсификацию1.

Отметим, что традиционному подходу к инвестированию, преоб­ладавшему до возникновения классической (современной) теории, присущи два недостатка. Во-первых, он атомистичен, поскольку в нем основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций).

Во-вторых, он одномерен, поскольку основной характеристикой актива является исключительно доход­ность, тогда как другой фактор — риск — не получает четкой оцен­ки при инвестиционных решениях.

ляетпреодолеть оба указанных недостатка. Центральной пробле­мой становится выбор оптимального портфеля, т.е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наимень­шем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход многомерен как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в совре­менной теории оказывается и учет взаимных корреляционных свя­зей между доходностями активов, что позволяет финансовым ме­неджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных ме­тодов оптимизации и развитие вычислительной техники позволя­ют на практике реализовать современные методы построения ин­вестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячами активов. И хотя процесс создания современной теории инвести­ций еще далеко не закончен, и продолжаются активное обсужде­ние и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влия­ние этой теории в современном финансовом мире постоянно

растет. С необходимостью понимания основных постулатов клас­сической портфельной теории столкнулись и российские профес­сиональные управляющие при формировании первых своих порт­фелей ценных бумаг в условиях сверхрискового российского финансового рынка.

Таким образом, главными характеристиками портфеля ценных бумаг являются риск и доходность. Впервые теоретико-вероятно­стная формализация понятий риска и доходности была предложе­на в 1952 г. в статье Г. Марковица «Выбор портфеля». Марковиц первым привлек внимание к общепринятой практике диверсифи­кации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. С математической точки зрения получающаяся оптимизационная стратегия относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных огра­ничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов опти­мизационных задач, для которых разработано большое число дос­таточно эффективных алгоритмов.

Марковиц не остановился на этом, а продолжил разработку ос­новных принципов формирования портфеля. Эти принципы по­служили основой для многих работ, описывающих связь между риском и доходностью. Однако его работы не привлекли особого внимания со стороны теоретиков-экономистов и практиков. Для 50-х годов XX в. применение теории вероятностей к финансовой теории было весьма необычно. К тому же неразвитость вычисли­тельной техники и сложность предложенных Марковицем алго­ритмов, процедур и формул не позволили осуществить фактиче­скую реализацию его идей. Не случайно заслуги Марковица были оценены гораздо позже, а Нобелевская премия по экономике ему была присуждена только в 1990 г. Идеи Марковица, как и вся клас­сическая портфельная теория, построены на использовании не­скольких статистических показателей для обоснования портфель­ной стратегии: дисперсии доходности актива и корреляции доходности пары ценных бумаг1. При помощи оценок этих показа­телей, согласно Марковицу, возможно формирование оптималь­ного портфеля в зависимости от стратегии инвестирования.

В первой половине 60-х годов XX в. учеником Марковица У. Шар­пом была предложена так называемая однофакторная модель рын­ка капиталов, в которой впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии «альфа»- и «бета»- характеристики акций. Наосно- ве однофакторной модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратич­ной оптимизации к линейной задаче. В простейших случаях для небольших размерностей эта задача могла быть решена практи­чески вручную. Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м годам развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных цен­ных бумаг и индекса доходности рынка в целом привели к появле­нию первых пакетов программ для решения задач управления порт­фелем ценных бумаг.

Выводы Шарпа стали известны как модели оценки долгосроч­ных активов, основанные на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорцио­нально коэффициенту «бета» (стандартный измеритель риска). Другими словами, Шарп развил положения Марковица в плане выбора оптимальных инвестиционных портфелей, и его научный вклад в портфельную теорию кратко сформулирован в следующих принципах.

1. Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкно­венных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожида­емую доходность, при данном стандартном отклонении называют­ся эффективными портфелями.

2. Если вы хотите знать о предельном влиянии акции на риск портфеля, то должны учитывать не риск акции, а ее вклад в риск портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изме­нениям стоимости портфеля.

3. Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем «бета». Следовательно, пока­затель «бета» измеряет также предельный вклад акции в риск ры­ночного портфеля.

4. Если инвесторы могут брать займы или предоставлять креди­ты по безрисковой ставке процента, то им следует иметь комбина­цию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. Состав такого портфеля акций зависит оттого, как инвестор оце­нивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других, иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.

Если каждый держит рыночный портфель и если коэффициент «бета» показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, тогда не удивительно, что премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту «бета». Премии за риск всегда отражают вклад в риск портфеля. Некоторые акции увеличивают риск портфеля, и приобретать их следует только в том случае, если они увеличивают и ожидаемый доход. Другие акции снижают портфельный риск, поэтому их следует покупать, даже если они снижают ожидаемые доходы от портфеля. Если портфель, который вы выбрали, эффективен, каждый вид ваших инвестиций должен одинаково хорошо работать на вас. Так, если одна акция оказывает большее влияние на риск портфеля, чем другая, первая должна приносить пропорционально более высокий ожидаемый доход. Если портфель эффективен, связь между ожидаемой доход­ностью каждой акции и ее предельным вкладом в портфельный риск должна быть прямолинейной. Верно и обратное: если прямо­линейной связи нет, портфель не является эффективным.

В настоящее время модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределе­нии инвестируемого капитала по различным типам активов: акци­ям, облигациям, недвижимости и т.д. Однофакторная модель У. Шар­па используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между от­дельными конкретными активами, составляющими выбранный сег­мент (т.е. по конкретным акциям, облигациям и т.д.).

Влияние «портфельной теории» Марковица значительно уси­лилось после появления в конце 50-х— начале 60-х годов XX в. работ Д. Тобина по аналогичным темам. Следует отметить некото­рые различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Мар­ковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, форми­рующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе соб­ственной оценки доходности и риска выбираемых активов. Перво­начально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Тобин также предложил включить в анализ безрисковые активы, например государственные облигации. Под­ход Тобина, по существу, макроэкономический, поскольку основ­ным объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их последствий и разработке алго­ритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобинаоснов­ной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории

мню на девять лет раньше (1981), чем Марковиц (1990).

В 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Допустим, все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допус­тим также, что все они формируют свои оптимальные в смысле теории Марковица портфели акций исходя из индивидуальной склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций ? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэко­номическое обобщение теории Марковица. Основным результа­том САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным ока­зывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвес­тор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым, риском. Эта часть риска актива тесно свя­зана с общим риском рынка в целом и количественно представляет­ся коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофактор­ной модели. Остальная часть (так называемый несистематический,

ющего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходнос­тью и риском имеет вид линейной зависимости, поэтому обычное практическое правило «большая доходность — значит большой риск» получает точное аналитическое представление.

В 1977 г. эта теория подверглась жесткой критике в работах Р. Ролла, который высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она, в принципе, не допускает эмпирической проверки. Несмотря на это, САРМ остается, пожалуй, самой значительной и влиятельной современной финансовой теорией. Практические руководства по финансовому менеджменту в части выбора страте­гии долгосрочного инвестирования и по сей день основываются исключительно на САРМ.

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмен­та связан еще один цикл исследований по так называемой теории корпоративного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекват­ности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько отражают рыночные цены истинную стоимость финан­совых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок системати­чески недооценивает или переоценивает тот или иной актив, был бы в состоянии извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности утверждает, что это невозмож­но, т.е. рыночные цены в целом отражают практически всю дос­тупную инвесторам информацию. В таком случае колебания ры­ночных цен должны быть чисто случайными, никакой инвестор не в состоянии предсказывать будущие цены рынка.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель слу­чайного блуждания рыночных цен активов стимулировали приме­нение динамических теоретико-вероятностных моделей, основан­ных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. М. Шоулсом и Ф. Влеком была предложена модель опционов, полу­чившая название модели Блека — Шоулса. Эта модель основыва­лась на возможности осуществления безрисковой сделки с одно­временным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечива­ющего безрисковую сделку, также должна соответствующим об­разом изменяться. Исходя из этого можно получить вероятност­ную оценку стоимости опциона. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Р. Мертона сразу же получили широкое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, стали очень быстро использоваться на практике. Сле­дует заметить, что 70-е годы XX в. — это годы чрезвычайно быстро­го, «взрывного» роста рынка опционов.

Модель Блека— Шоулса до сих пор остается одной из наибо­лее часто используемых, хотя со временем появились более слож­ные модели, как опционов, так и других «производных» ценных бумаг. В целом 70-е годы, составившие третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремитель­ным расширением и углублением математических средств фи­нансового анализа. Если в довоенные годы применение даже эле­ментарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица— Тобина— Шарпа использовала лишь эле­ментарные теоретико-вероятностные и оптимизационные мето­ды, то работы 70—80-х годов потребовали весьма тонких и слож­ных средств современной теории случайных процессов и опти­мального управления.

Марковиц утверждал, что инвестор должен основывать свое ре­шение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходно­сти и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать лучший из них, основываясь на соотно­шении этих двух параметров. Интуиция при этом играет определя­ющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение — как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того как каждый порт­фель исследован в смысле потенциального вознаграждения и рис­ка, инвестор выбирает наиболее подходящий.

Метод, который будет применен для выбора наиболее подходя­щего портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и могут быть представлены как двухмерный график, где по гори­зонтальной оси откладывается риск, мерой которого служит стан­дартное отклонение, а по вертикальной оси — вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия заключается в том, что все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равно­ценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безраз­личия состоит в том, что инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

Число кривых безразличия бесконечно. Это означает, что как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, все­гда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что график кривых безразли­чия каждого инвестора представляет его собственный выбор ожи­даемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандарт­ное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия.

Это отнюдь не значит, что необходимо проводить оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный порт­фель из множества портфелей, каждый из которых:

1) обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для не­которого уровня риска;

2) обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, на­зывается эффективным множеством, при этом особую важность имеют портфели, находящиеся на границе такого множества.

И наконец, совмещая графики кривых безразличия и эффектив­ного множества, инвестор может приступить к выбору портфеля, рас­положенного на кривой, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Таким образом, классическая портфельная теория, по нашему мнению, прошла три этапа своего развития. На первом этапе происходит разработка математических основ для портфельной теории, второй этап — создание теории ры­ночного портфеля, третий этап — формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля.

Основные выводы, к которым в настоящее время пришла клас­сическая портфельная теория, можно сформулировать следу­ющим образом:

1) эффективное множество содержит те портфели, которые од­новременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доход­ность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности;

2) инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество;

3) оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством;

4) диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет мень­ше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бу­маг, входящих в портфель;

5) соотношение доходности ценной бумаги и доходности на ин­декс рынка известно как рыночная модель;

6) доходность на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью, необъясненные элементы включаются в слу­чайную погрешность рыночной модели;

7) в соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бу­маги состоит из рыночного риска и собственного риска;

8) диверсификация приводит к усреднению рыночного риска;

9) диверсификация может значительно снизить собственный риск.

Таким образом, можно сформулировать следующие основные по­стулаты, на которых построена классическая портфельная теория:

1) рынок состоит из конечного числа активов, доходности кото­рых для заданного периода считаются случайными величинами;

2) инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходно­стей и их попарных ковариаций и степеней возможности диверси­фикации риска;

3) инвестор может формировать любые допустимые для данной модели портфели, доходности портфелей являются также случай­ными величинами;

4) сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях — средней доходности и риске;

5) инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух порт­фелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет порт­фель с меньшим риском.

Разумеется, на практике строго следовать этим положениям довольно сложно. Однако, по нашему мнению, оценка портфель­ной теории должна основываться не только на степени адекватно­сти исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятиле­тия использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число инвестиционных менеджеров и управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у этой теории немало противников, ее влияние постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике.

Главной целью формирования инвестиционного портфеля яв­ляется максимально возможное взаимопогашение рисков, связан­ных с той или иной формой вложения капитала, обеспечивающее надежность вклада и получение наибольшего гарантированного дохода. Для создания портфеля достаточно инвестировать денеж­ные средства в какой-либо один вид финансовых активов (неди­версифицированный портфель), но на практике такой тип портфе­ля встречается довольно редко, гораздо более распространен диверсифицированный портфель, т.е. портфель, состоящий из не­скольких видов активов. Такой тип портфеля стал преобладающим благодаря своему свойству приносить стабильный положительный результат.

Выделяют три основных свойства диверсифицированного порт-

2) диверсифицированный портфель представляет собой ком­бинацию разнообразных активов, составленную и управляемую инвестором;

3) применение диверсифицированного портфельного подхода к инвестициям позволяет максимально снизить вероятность непо­лучения дохода.

Диверсификация портфеля снижает, но не исключает риск в ин­вестиционном деле полностью. Остается «недиверсифицирован­ный риск», который определяется общим состоянием экономики.

Важным моментом получения прибыли из инвестированных средств является успешное управление портфелем, которое под­разумевает искусство распоряжаться набором различных видов активов, чтобы они не только сохраняли свою стоимость, но и при­носили постоянный доход, не зависящий от каких-либо рисков. Первоначальным этапом создания инвестиционного портфеля яв­ляется его формирование в соответствии с общими принципами, представленными в табл. 8.4[29].

Таблица 8.4

Общие принципы формирования инвестиционного портфеля

Наименование

Определение

1

2

Принцип обеспе­чения реализации инвестиционной стратегии

Формирование инвестиционного портфеля должно коррелировать с целями инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долго­срочного и среднесрочного планирования инвести­ционной деятельности предприятия

Принцип обеспе­чения соответст­вия портфеля ин­вестиционным ресурсам

Означает ограничение выбираемых объектов ин­вестиций возможностями их обеспечения ресур­сами, в общем случае инвестиционными, в част­ности — финансовыми

Принцип оптими­зации соотноше­ния доходности и риска

Соблюдение пропорций между доходом и риском, определенных стратегией предприятия. Реализация принципа обеспечивается путем диверсификации объектов инвестирования

Принцип оптими­зации доходности и ликвидности

Соблюдение определенных стратегией предприятия пропорций между доходом и ликвидностью. Опти­мизация портфеля заключается в обеспечении фи­нансовой устойчивости и текущей платежеспособ­ности предприятия

Окончание табл. 8.4
1 2
Принцип обеспе­чения управляе­мости портфелем Обеспечение соответствия объектов инвестирова­ния кадровому потенциалу и возможности осущест­вления оперативного реинвестирования средств

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой ва­ловую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель, с учетом риска. Возникает проблема количествен­ного соответствия между прибылью и риском, которая должна ре­шаться оперативно в целях постоянного совершенствования струк­туры уже сформированных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями инвесторов. Следует заметить, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти обгцую схему решения, но до конца они практически не решаются. Основные типы инвестиционных портфелей представлены в табл. 8.5.

Таблица 8.5

Основные типы инвестиционных портфелей

Тип портфеля ценных бумаг Вид портфеля, входящего в данный тип
1 2
Портфель роста Агрессивного роста
Среднего роста
Консервативного роста
Портфель дохода Регулярного роста
Корпоративных облигаций
Конвертируемые
Сбалансированные
Портфель роста и дохода Денежного рынка
Двойного назначения
структур Государственных ценных бумаг и обязательств
Муниципальных ценных бумаг и обязательств

Окончание табл. 8.5
1 2
Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промышленности

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководство­ваться, а именно:

• необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

• оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода порт­феля и соответственно определить удельный вес портфеля цен­ных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

• определить первоначальный состав портфеля;

• выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

Основным преимуществом портфельного инвестирования яв­ляется возможность выбора портфеля для решения специфиче­ских инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный пе­риод времени. Соотношение этих факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестици­онная характеристика, основанная на соотношении дохода и рис­ка. При этом важным признаком при классификации типа порт­феля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет теку­щих выплат — дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентиро­ванный на преимущественное получение дохода за счет процен­тов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Была бы узкой трак­товка портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвес­тиционной характеристикой которых является рост курсовой стои­мости. Необходимо отметить, что в состав портфеля могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, кроме всего прочего существуют еще портфель роста и

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост его капитальной стоимости вместе с получением дивидендов. Од­нако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, объ­единенные в данную группу:

1) портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстро растущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход;

2) портфель среднего роста представляет собой сочетание ин­вестиционных свойств портфелей агрессивного и консерватив­ного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надеж­ными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периоди­чески обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность порт­феля обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Именно данный тип портфеля наиболее распространен и пользуется ог­ромной популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску;

3) портфель консервативного роста является наименее риско­ванным среди портфелей данной группы. Этот портфель состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, ха­рактеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Такой портфель нацелен на сохранение капитала.

Портфель дохода ориентирован на получение высокого теку­щего дохода — процентных и дивидендных выплат — и составля­ется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых яв­ляются высокие текущие выплаты. Цель создания этого типа порт­феля — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, при­емлемого для консервативного инвестора. В связи с этим объек­тами портфельного инвестирования являются высоконадежные

инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабиль­но выплачиваемого процента и курсовой стоимости. К портфелю дохода относятся:

1) портфель регулярного дохода — формируется из высокона­дежных ценных бумаг и приносит средний доход при минималь­ном уровне риска;

2) портфель доходных бумаг — состоит из высокодоходных об­лигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Формированиепортфеля роста и дохода осуществляется во из­бежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения кур­совой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных вы­плат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данных портфелей, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а дру­гая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрас­танием другой. Охарактеризуем виды портфелей данного типа:

1) портфель двойного назначения, включающий бумаги, прино­сящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капита­ла. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определя­ются значительным содержанием бумаг в портфеле;

2) сбалансированный портфель, предполагающий сбалансиро­ванность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами. В определенной пропорции состо­ит из ценных бумаг с быстро растущей курсовой стоимостью и высокодоходных ценных бумаг. Как правило, в состав данного порт­феля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в этот портфель, вкла­дывается большая часть средств.

С точки зрения структуры различают типы портфелей с фикси­рованной структурой и гибкими весами. В портфеле с фиксиро­ванной структурой каждая из категорий активов (акции, облига­ции, недвижимость и т.д.) имеет изначально установленный фиксированный вес, в портфеле с гибкими весами с течением вре­мени возможна некоторая корректировка начальных весов1.

Связь целей инвестирования со структурой портфеля. Как ука­зано ранее, на втором этапе формирования портфеля вкладчик оце­нивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, действующего на фондовом рынке, — чем более высокий потенциальный риск несет ценная бумага, тем более вы­сокий потенциальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже его ставка. Данная задача решается на ос­нове анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В ос­новном приобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности, большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, то необходимо вспомнить классификацию инвесторов: консер­вативные, умеренно агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низкодоходный; дивер­сифицированный; рисковый, но высокодоходный, бессистемный.

Агрессивный инвестор— это инвестор, склонный к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций. Консервативный инвестор — ин­вестор, склонный к меньшей степени риска, который приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги.

При покупке акций и облигаций акционерного общества инве­стору следует исходить из принципа финансового левериджа эми­тента. Финансовый леверидж представляет собой соотношение между облигациями и привилегированными акциями, с одной сто­роны, и обыкновенными акциями — с другой:

Леверидж — Облигации + Привилегированные акции Обыкновенные акции

Финансовый леверидж является показателем финансовой ус­тойчивости акционерного общества, что отражается и на доходно-

ление опасное, так как ведет к финансовой неустойчивости.

Допустим, акционерное общество выпустило 10%-ные облигации на сумму 10 млн руб., привилегированные акции — на сумму 2 млн руб. с фиксированным дивидендом 40% и обыкновенные акции —

на сумму 20 млн руб., т.е. акции общества имеют высокий уровень левериджа: 0,6 = (10 + 2): 20. Прибыль общества составляет 2,2 млн руб. и распределяется следующим образом: на уплату процентов по облигациям — 1 млн руб., на дивиденды по привилегированным ак­циям— 0,8 млн руб., на дивиденды по обыкновенным акциям — 0,4млнруб. Если прибыль снизится до 1,1 млнруб.,то акционерное общество не только «съест» то, что предназначалось на выплату ди­видендов по обыкновенным акциям, но и не сможет за счет прибыли выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Дальнейшее снижение прибыли приведет к нехватке средств для выплаты про­центов по облигациям. В этом заключается опасность акций с высо­ким уровнем левериджа и проявляется основная слабость тех об­ществ, у которых имеется большая сумма долга в виде облигаций и привилегированных акций. Осторожные инвесторы обычно избе­гают покупки таких ценных бумаг. Возможная структура портфе­лей разных инвесторов приведена в табл. 8.61.

Таблица 8.6

Портфели инвестора (%)

Видактива

Тип портфеля

портфель консерватив­ного инвестора

портфель

умеренного

инвестора

портфель

агрессивного

инвестора

35

Краткосрочные ценные бумаги

Содержимое портфеля. При дальнейшей классификации порт­феля структурообразующими признаками могут выступать те ин­вестиционные качества, которые приобретает совокупность цен­ных бумаг, помещенная в данный портфель. Можно выделить некоторые основные качества: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

Как известно, ликвидность означает возможность быстрого пре­вращения портфеля в денежную наличность без потери его стои­мости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей це­лью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля вклю­чается преимущественно денежная наличность или быстрореали­зуемые активы.

Одно из золотых правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги, необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестици­онных задач, возникающих неожиданно. Данные экономического анализаподтверждают, что при определенных допущениях жела­емый размер денежных средств, предназначаемый на непредви­денные цели, так же как и желаемый размер денежных средств на транзакционные нужды, зависит от процентной ставки. Значит, ин­вестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс националь­ной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо со­хранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, т.е. инструментов, обращающихся наденежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, содержит в основном государственные долговые обязательства и предпола­гает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. До недавнего времени ГКО считались одними из самых безопасных, поскольку предполагалось, что государство в принципе обанкро­титься не может. Относительно высокий доход по ГКО и их кажу­щаяся высокая надежность привлекали инвесторов. Краткосроч­ный характер ценных бумаг, выпущенных государственными органами власти, и сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 г. финансового кризиса низкая способность к риску делали данные инструменты одними из самых низкорисковых и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода.

Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных струк­тур, формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разни­цы в цене приобретения с дисконтом и выкупной цене и по став­

кам выплаты процентов. Немаловажно и то, что как центральные, так и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Инвестиционная направленность вложений портфеля, состо­ящего из ценных бумаг различных отраслей промышленности, в ре­гиональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформиро­ванных из ценных бумаг разных сторон: ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг. Портфель данной разновидности формируется на базе цен­ных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей про­мышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуют поставлен­ной цели. Так, конвертируемые портфели состоят из конвертиру­емых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени, когда мо­жет быть осуществлен обмен. При активном рынке — рынке «быка» — это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосроч­ных инвестиций с фиксированным доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зави­симости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бу­маги которых в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определенных стран, реги­ональные портфели, портфели иностранных ценных бумаг.

Все составные части процесса управления портфелем тесно связаны между собой, изменение какой-либо из них приведет к из­менению остальных. Как правило, выделяют два основных спосо­ба управления портфелями — активное и пассивное.

Активное управлениемарактеризуется прогнозированием раз­мера возможного дохода от инвестированных средств. Активная так­тика предполагает, с одной стороны, пристальное отслеживание и приобретение высокоприбыльных активов, с другой— макси­мально быстрое избавление от низкоэффективных активов. Такой тактике соответствует метод активного управления, получивший на­звание свопинг.

Суть пассивного управления состоит в создании хорошо ди­версифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании портфелей в неизменном

состоянии. Пассивные портфели характеризуются низким оборо­том, минимальным уровнем расходов и низким уровнем специфи­ческого риска. Немаловажную роль играет и процесс управления обновлением портфеля. Среди факторов, анализ которых влияет на принятие решения о проведении обновления портфеля, можно выделить следующие:

• цикл и конъюнктура рынков активов и альтернатива вложений;

• фундаментальные макроэкономические изменения (ожида­емый уровень роста капитала, инфляции, процентных ставок, курсов валют, промышленный рост или спад);

• финансовое состояние конкретного эмитента;

• требования инвесторов по изменению управления предприя­тием, выплате дивидендов, погашению кредитов и т.д.;

• политические и психологические аспекты инвестирования.

Для промышленного предприятия инвестиционный портфель

хотя и не является самоцелью, но может принести довольно боль­шую прибыль. Инвестиционный портфель для промышленного предприятия — это эффективный инструмент реструктурирова­ния оборотных средств (части оборотных средств, находящихся в форме свободных денежных активов и ценных бумаг предприя­тия) , состоящий из акций приватизированныхпредприятий (рис­кованная часть), государственных ценных бумаг и денежных средств (резерва). В таком виде портфель является комбинирован­ным, т.е. сочетающим в себе элементы рискового и традиционного консервативного портфеля.

Промышленное предприятие должно решить, какой результат оно желает получить и в течение какого срока будут свободны де­нежные средства, составляющие резерв. Ответы на эти вопросы позволяют решить, какой из следующихтрех типов инвестицион­ных портфелей характерен для предприятия: рисковый, консер­вативный, комбинированный, и определить «продолжительность жизни» этого портфеля. Важным фактором для определения типа портфеля является также оценка текущей конъюнктуры фондово­го рынка в целом и бумаг, уже имеющихся у предприятия.

Довольно сложно определить, какой из типов портфелей может оказаться выгодным при нынешней нестабильности фондового рынка, но специалисты придерживаются следующих мнений по вышеперечисленным типам портфелей:

• вложения в рисковый портфель в настоящий момент могут оказаться неоправданными. Рисковый портфель создается

обычно на срок не менее шести месяцев, и вложения в него должны составлять несколько сот тысяч долларов, при том, что риск вложения средств в этот портфель ком­пенсируется возможностью получения высокой прибыли. С точки зрения специалистов, в настоящее время инвести­ции в рисковый портфель не могут быть оптимальным вложением, так как есть большая возможность потери ча­сти или даже всех этих средств;

• вложения в комбинированный портфель являются менее рис­кованными, но срок его «жизни» также должен быть достаточ­но продолжительным;

• вложения в краткосрочный консервативный инвестиционный портфель за предыдущие периоды приносили и приносят в на­стоящем стабильный высокий доход.

<< | >>
Источник: Ивасенко А.Г., Никонова Я.И.. Инвестиции: источники и методы финансирования. М.: — 261 с.. 2009

Еще по теме Особенности портфельного инвестирования:

  1. Портфельное инвестирование
  2. 8.1. Основные понятия портфельного инвестирования.
  3. 12.1. Основы портфельного инвестирования
  4. 8.3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка
  5. Глава 8 Портфельное инвестирование
  6. Глава 10. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  7. Особенностью инвестирования в оборотные средства
  8. 1.3. Особенности инвестирования за рубеж
  9. Особенности формирования рыночного механизма инвестирования в российской экономике
  10. Прямые и портфельные инвестиции
  11. Портфельные стратегии
  12. Портфельный подход
  13. 2.2. Портфельный подход к инвестиционному проектированию