§4. Анализ чувствительности

Имитационная модель учета риска

Первый подход связан с корректировкой денежного потока и по­следующим расчетом МРУ для всех вариантов (имитационное моде­лирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова;

* по каждому проекту строят три его возможных варианта разви­тия: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

* по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий МРУ, т.

* для каждого проекта рассчитывается размах вариации ИРУ по формуле:

Л(АРУ) - №1', - МРУр,

* из двух сравниваемых проектов тот считается более рисковым, у которого размах вариации ЫРУ больше.

Существуют модификации рассмотренной методики, предусмат­ривающие применение количественных вероятностных оценок. В этом случае методика может иметь вид:

* по каждому варианту рассчитывается пессимистическая, наибо­лее вероятная и оптимистическая оценки денежных поступле­ний и МРУ,

* для каждого проекта значениям МРУ^ МРУт1, МРУ(} присваива­ются вероятности их осуществления;

* для каждого проекта рассчитывается вероятное значение МРУ, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадрати­ческое отклонение от него;

* проект с большим значением среднего квадратического откло­нения считается более рисковым.

Методика построения безрискового эквивалентного

денежного потока

Еще одним вариантом снижения рисковости проекта является уменьшение прогнозируемых значений элементов денежного потока. Логика рассуждений очевидна — если даже при заниженных значениях ожидаемых поступлений счетные критерии свидетельствуют об эффек­тивности проекта, проект можно принять; в противном случае нужно прибегнуть к дополнительным аргументам или попросту отказаться от проекта. Уменьшенные значения элементов денежного потока называ­ются безрисковыми эквивалентами (очевидно, что данное название ус­ловно, поскольку полностью элиминировать риск весьма сложно).

Как же на практике находят безрисковые эквиваленты? Существу­ют различные способы. Например, можно попытаться оценить вероят­ность появления заданной величины денежного поступления для каж­дого года и каждого проекта. После этого составляются новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициен­тов денежных потоков, и для них рассчитываются МРУ (понижающий коэффициент представляет собой вероятность появления рассматривае­мого денежного поступления). По сути, откорректированный поток и представляет собой поток из безрисковых эквивалентов. Предпочте­ние отдается проекту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольший МРУ; этот проект считается менее рисковым.

Пример.

Провести анализ двух взаимоисключающих проектов А и В, имеющих одинако­вую продолжительность реализации (4 года) и стоимость капитала 10%. Требуе­мые инвестиции составляют: для проекта А—42 млн руб., для проекта 5 — 35 млн руб. Денежные потоки и результатьг расчета приведены в табл. 9.1.

Комментарий к расчетам:

1, Понижающие коэффициенты определяются экспертным путем. Так, для проекта А посту пленке денежных средств в первом году составит 20,0 млн руб. с всрояп гостью 0,90, поэтому в зачет для откорректированного потока идет 18,0 млн руб.

2, Сравнение двух исходных потоков показывает, что проект В является более предпочтительным, поскольку имеет большее значение МРУ. Однако если учесть риск, ассоциируемый с каждым из альтернативных проектов, то суждение изменится — еле дует предпочесть проект А, который и считается меиес рисковым.

Более совершенные методики построения безрисковых эквивален­тов базируются на идеях, развитых в рамках теории полезности и теории игр. В частности, крупнейшие специалисты в этой сфере научных исследований Дж. фон Нейман и О. Моргенштерн показа­ли, что принятие решений, в том числе и в области инвестиций, с помощью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является безусловно оптимальным — более предпочтительно ис­пользование специальных критериев, учитывающих ожидаемую по­лезность того или иного события.

Методика поправки на риск ставки дисконтирования

Эта методика не предполагает корректировки элементов денежно­го потока — вводится поправка к ставке дисконтирования. Несложно заметить, что в формуле основного критерия — NPV — увеличение

ставки дисконтирования приводит к уменьшению приведенной стои­мости возвратного потока, а следовательно, к более осторожной оценке в отношении анализируемого проекта. Поэтому снижение рисковости решения в отношении оцениваемого инвестиционного проекта может быть достигнуто следующим образом: к традиционно используемой ставке дисконтирования вводится поправка на риск, эту ставку увеличивающая.

Таким образом, методика имеет вид:

* устанавливается исходная стоимость капитала, СС, предназна­ченного для инвестирования (нередко в качестве ее берут \VACC);

• определяется (например, экспертным путем) премия за риск, ассоциируемый с данным проектом: для проекта А — г , для проекта В — гь;

• рассчитывается МРУ со ставкой дисконтирования г.

— для проекта А: г = СС + га;

— для проекта В: г= СС + Г&

* проект с большим МРУ считается предпочтительным.

По свидетельству западных специалистов, из рассмотренных ме­тодов учета риска именно последняя методика пользуется большей популярностью. Обычно называют две причины: (а) менеджеры и аналитики предпочитают работать с относительными показателя­ми, в частности с показателями доходности; (б) ввести поправку к ставке дисконтирования гораздо легче, нежели рассчитывать без­рисковые эквиваленты, тем более что в любом случае решение явля­ется субъективным. Во многих компаниях для удобства вводят спе­циальную шкалу, в которой указаны значения ставки дисконтирова­ния в зависимости от того, какой уровень риска может быть приписан данному проекту, например: ниже среднего, средний, выше среднего и весьма высокий. Как градация шкалы, так и значения ставки дисконтирования периодически пересматриваются и, кроме того, могут специфицироваться по видам инвестиций, подразделени­ям, регионам и другим классификационным признакам.