<<
>>

Во время краха 1987 г.

У инвесторов короткая память. После каждого важного кри­зиса на фондовых рынках мы читаем, что из них надо извлечь уроки и принять их близко к сердцу. Таких ошибок нельзя до­пускать в будущем.

Не верьте ни одному слову! В течение деся­ти лет или около того кризис остается в человеческой памяти лишь слабым воспоминанием. Снова возникают прошлые ошибки, возможно, в слегка измененном виде. Когда финансо­вые рынки несутся вперед на всех парах, никто не хочет слу­шать предостережений. После краха 1974-1976 гг. на рынке коммерческой недвижимости, в основе которого лежало чрез­мерное банковское кредитование, нам говорили, что подобное никогда не повторится. Между 1984 и 1990 гг. банки в семь раз увеличили свои кредитные вложения в недвижимость. Начало 1990-х гг. показано, что эти же самые банки, создавшие резервы для своих многомиллиардных убытков от ссуд под недвижи­мость, снова понесли убытки, когда раздувшийся рынок ком­мерческой недвижимости переживал свой крах.

Кризисы на фондовом рынке могут оказаться еще более драматическими.

На головоы инвесторов, выросших на рынке быков 1980-х гг., крыша рухнула в понедельник 19 октября 1987 г. Под обломками крыши оказались погребены не только инвесторы. В утро предшествующей пятницы (16 октября) вне­запный ураган, один из тех, что случаются раз в сто лет, разру­шил значительную часть Южной Англии, нанеся широкомас­штабный ущерб недвижимости, а также нарушив транспортные и все другие виды коммуникаций. В эту пятницу фондовый ры­нок в Лондоне едва работал. Многие дилеры по ценным бума­гам не приехали на работу. Биржевая система информации о ценах SEAQ большую часть дня не работала, и те сделки, ко­торые совершались в этот день, проходили в рамках старой сис­темы прямого взаимодействия. В эту пятницу в Лондоне не рассчитывался ни один фондовый индекс.

Америка избежала урагана, но неприятные события про­изошли и на Уолл-стрит. В субботу 17 октября Financial Times начиналась со статьи, озаглавленной «Уолл-стрит завершил две самые худшие недели рекордным дневным падением». Про­мышленный индекс Доу-Джонса — наиболее используемый ин­декс американского рынка — упал более чем на 17% от своего августовского пика. Только за пятницу 16 октября он упал поч­ти на 5%. Отчет о состоянии рынка в Financial Times сообщал: «Это было не простое падение фондового рынка... Это было не­что большее: за последнюю неделю американский рынок поте­рял свой оптимизм».

Если бы Лондон полноценно работал в пятницу 16 октября и если бы были рассчитаны фондовые индексы, могло бы про­сочиться какое-то указание на то, что собирается произойти по эту сторону Атлантики. Если бы это произошло, Лондон бы за­беспокоился; но в этот уик-энд мало что предвещало рыночный катаклизм. В понедельник FT вышла под заголовком «Бычьи Доходности снизились, когда Уолл-стрит согласился, что партия окончена». Но это писалось главным образом о Соединенных

Рис 72 Что история говорит о перспективах Верхний график показывает бум в ценах на акции в 1980-х гг, который проложил дорогу для драматического па­дения в октябре 1987 г Нижний график показывает в точности то же самое, но он продлевается до 1995 г и использует логарифмическую шкалу Но будьте ос­торожны с этими графиками они могут вводить в заблуждение Источник Da- tastream International

Штатах. В самой Британии ожидалась самая большая продажа принадлежащих государству акций — пакет государства в British Petroleum на сумму £7,2 млрд. В понедельник в газете появи­лась статья о продаже акций BP.

«Рынок быков проходит про­верку» В Великобритании все еще говорили о рынках быков

Но во вторник 20 октября мировой рынок быков стал исто­рией При закрытии в понедельник 19 октября рынок Лондона упал почти на 10% от показателей своего закрытия в предыду­щий четверг, как показывал Фондовый индекс всех акций РТ8Е (каким он тогда был)

Но в понедельник Соединенные Штаты снова стали цент­ром внимания Промышленный индекс Доу-Джонса рухнул на 500 пунктов до отметки 1738,42 дневное падение составило свыше 22% Во вторник цена закрытия в Лондоне упала еще на 11,4%, что дало двухдневное падение в 20% И хотя произошло несколько случайных небольших подъемов, он продолжал па­дать и в ноябре. В своей самой глубокой точке Индекс всех ак­ций РТ8Е упал на 36,6% от величины своего пика в июле 1987 гг Другие рынки по всему миру тоже пострадали В поне­дельник 19 октября и на следующий день фондовый рынок То­кио потерял 17%, а рынок в Австралии упал на 28% Гонконг в это время не мог быть измерен Рынок был закрыт.

Когда разгром рынка стал очевидным во всей своей полноте, экономические гуру выбились из сил, пытаясь рационально объ­яснить события этой недели Нестабильность финансовой систе­мы как результат несбалансированности международной торгов­ли и, в частности, существования торгового и бюджетного дефи­цита в США объяснялась просто неуверенностью на мировых финансовых рынках. Экономисты однозначно не могли объяс­нить, почему, несмотря на существование этих диспропорций в течение длительного времени, кризис не случился раньше Су­ществовало более простое и, по крайней мере, оглядываясь на­зад, более точное объяснение событий этой недели. БОЛЬШИНСТ­ВО спекулятивных бумов на фондовых рынках завершались спа­дом при этом неважно, что провоцировало это падение Профессор Дж.К Гэлбрейт суммировал этот феномен в своей книге на примере более раннего и в конечном счете более серь­езного фондового кризиса в Соединенных Штатах, Великого кра­ха 1929 г. « просто получилось так, что этот оглушительный бум развивался на фондовом рынке, и, как все бумы, он должен был завершиться .

Когда цены прекратили расти — когда пред­ложение людей, которые покупали ради роста, истощилось ка­ждый захотел продать Рынок не выровнялся; рынок стремитель­но падал» В понедельник 19 октября 1987 г. это снова произош­ло на Уолл-стрит — и в Лондоне, и по всему миру

Падение цен во время краха 1987 г нельзя было сравнить с Рынком медведей 1973-1975 гг, когда цены на акции в Велико­британии провалились до почти что четверти величины своего предыдущего пика. Это было такое быстрое падение, что оно превратилось в драму Снижение цен на акции, которое в пре-

Общим показатель РЕ РТБЕ для нефинансовых компаний

Общии индекс цен РТБЕ для нефинансовых компаний (правая шкала)

Рис 73 Среднее значение коэффициента РЕ по акциям промышленных и тор­говых компаний (толстая линия и левая шкала) выросло до 20 в 1987 г, когда цены акций (более тонкая линия и правая шкала) переживали бум и потеряли связь с фундаментальными основами прибылей компаний Коэффициенты РЕ вернулись к более нормальным уровням с Последующим крахом цен на акции Источник Datastream International

дыдущее десятилетие могло происходить постепенно, на протя­жении года или больше, происходило за один или несколько дней И снова для неожиданности этого падения были выдви­нуты многочисленные объяснения, а значительная доля вины за этот кризис была возложена на компьютеры (или людей, ко­торые их запрограммировали).

Много говорилось об опасностях программной торговли (pro­gramme trading), хотя смысл этого выражения, по-видимому, разные комментаторы понимают по-разному. В Соединенных Штатах обычно имеет место широкомасштабный арбитраж (ar­bitrage) между рынком торговли за наличный расчет и рынком финансовых фьючерсов, когда компьютеры сигнализируют о малейших несоответствиях в ценообразовании между этими двумя рынками, которые предлагают шансы получить прибыль (см. главу 18). Портфельное страхование (portfolio insurance) так­же является общепринятой практикой в США. Это с его помо­щью основные институциональные инвесторы могут постарать­ся гарантировать определенный размер прибыли по своим ин­вестиционным портфелям. Он может включать операции на рынках фьючерсов или опционов (стоимость фьючерсных или опционных позиций растет, если стоимость портфеля акций па­дает). Оно также может повлечь за собой создание программы для Превращения части портфеля акций в наличные, если цены падают ниже определенного уровня. И как венец мы встречаем­ся со знакомыми чартистскими теориями (см. предыдущую гла- ву), в которых само падение цен может сигнализировать о бо­лее' крупном падении цен и подталкивать к продаже, которая делает предсказания самовыполняющимися.

Все эти факторы, как и некоторые другие, возможно, дейст­вовали и во время краха на Уолл-стрит. Взаимодействие фондо- БОго рынка и рынка фьючерсов означало, что падение на одном из них стимулировало продажи на другом, что, в свою очередь, привело к продажам на первом рынке. А использование полуав­томатических программ еще больше ускорило движение вниз

по этой спирали.

Но возможно, что эта форма компьютеризированной торгов­ли (которая в любом случае в то время была не очень распро­страненной в Лондоне) была последним существенным аспектом участия компьютеров в этом крахе. Более важным было момен­тальное распространение информации по всему миру посредст­вом электронных сообщений и экранов компьютерных монито­ров Трейдер моментально узнавал, что происходит в других фи­нансовых центрах, и соответственно снижал свои собственные цены на акции. Когда паника распространилась по всем финан­совым центрам, стало ясно, что немедленная информация имеет как отрицательные, так и положительные особенности.

Теперь о технических подробностях. Почему цены на акции балансировали на грани падения? Если мы возьмем отдельно лондонский рынок (а многие из его характерных черт зеркально отражаются на зарубежных фондовых рынках), большую часть истории нам расскажут графики. Сначала посмотрим на рис. 7.2, где нанесены значения Фондового индекса всех акций РТ8Е с 1983 г. Цены акций устойчиво поднимались вверх вплоть до конца 1986 г. В первой половине 1987 г. темп повышения уско­рился (типичная особенность последних дней рынка быков), так как все больше и больше инвесторов или спекулянтов вска­кивали в последний вагон, привлеченные прибылями, извле­каемыми из рынка в последние годы. К своему пику в середине июля этот индекс вырос на 48% от своего значения в начале го­ла. Затем посмотрим на рис. 7.3, показывающий средние значе­ния коэффициента РЕ по Фондовому индексу РТ8Е 500.

Сразу бросается в глаза, что хотя равновесные коэффициен­ты РЕ росли до конца 1986 г. и вновь это имеет склонность Происходить на рынке быков, они не росли так же быстро, как Пены акций. Другими словами, прибыли компаний и их доходы быстро росли, частично оправдывая рост цен на акции. Но рост стоимости акций в первой половине 1987 г. окончательно поте­рял связь с фундаментальными показателями (fundamentals) —

прибылями, доходностью и альтернативными инвестиционны­ми доходами, которые являются единственной поддержкой для стоимости акций. Прибыли компаний не выросли на 48% за эти полгода, как это произошло с акциями. Имела место явная спекулятивная лихорадка. Если мы посмотрим на рис. 7.4, по­казывающий среднюю дивидендную доходность по сравнению со средней доходностью к погашению по государственным об­лигациям, мы увидим другую сторону той же самой картины. До конца 1986 г. дивиденды компаний росли достаточно быстро для того, чтобы предотвратить большое падение доходности, несмотря на растущие цены акций. В 1987 г. цены акций вырва­лись вперед роста дивидендов, и дивидендная доходность резко упала в среднем до 3%. В процессе этого, как отчетливо пока­зывает график, традиционное соотношение между доходом по государственным золотообрезным бумагам и дивидендной до- ходкостью было резко нарушено.

Когда цены начали падать, ничто не могло их остановить, пока не были восстановлено разумное соотношение с фунда- мет-альными показателями. Фактически, вся суть этих драма­тических событий заключалась в том, что крах рынка просто вернул цены на акции к их стоимости предыдущего года, когда зародилась последняя спекулятивная лихорадка. Этот крах явился подтверждением — а не отрицанием — теории о том, что в долгосрочном периоде именно прибыли и дивиденды компа­нии определяют стоимость ее акций.

А что же последствия? Прибыли и дивиденды компаний продолжали расти до октября 1987 г. Экономический коллапс, который многие предсказывали, просто не случился на протя­жении последующих восемнадцати месяцев. Акции снова стали выглядеть вполне привлекательными с точки зрения фундамен­тальных критериев. Кризис оказался чисто фондовым феноме­ном: это было падение, следующее за чрезмерным спекулятив­ным бумом. Конечно, нельзя сказать, что он не имел никаких экономических последствий. Власти Великобритании ужасно боялись любого действия, которое могло бы спровоцировать дальнейшее волнение на рынках. Поэтому вскоре они оказа­лись не в состоянии действовать достаточно быстро, чтобы ог­раничить перегретую экономику, в результате чего бум 80-х гг полностью вышел из-под контроля, и реакция на это — рецес­сия начала 90-х гг.— была соответственно более жесткой Но это уже другая история.

Однако даже в коротком периоде кризис оставил после себя шрамы. Прежде всего он разрушил иллюзию, господствовав­шую годом раньше во времена Большого удара, что Сити может поддерживать свой экстравагантный образ жизни за счет еще более изощренной работы с акциями. Стали намного меньше говорить о расширении отделов по торговле акциями; обычным делом стало сокращение штатов. Ликвидность рынка (liquidity) оказалась иллюзорной. События 1987 г. показали, что акции было легко продавать и покупать, когда цены росли. Но когда началось падение, те, кто надеялся быстро выйти с рынка, счи­тали за везение, если они смогли добраться до своего брокера или маркетмейкеров. Торговая система, введенная во время Большого удара, уже нуждалась в пересмотре.

Может ли снова произойти кризис аналогичного масштаба? Уже ясно, что нашим личным ответом будет «да», хотя такой крах, вероятнее всего, наступит после периода лихорадочной спекулятивной активности на рынках. До краха 1987 г. англий­ское правительство поощряло такую спекулятивную лихорадку за счет крупных приватизационных эмиссий и посредством предложения активов налогоплательщиков публике по цене ни­же их стоимости. Создалось иллюзорное представление о фон­довом рынке как источнике постоянных прибылей. Это подог­ревало тот бум, который предшествовал падению.

Индекс всех акций FTSE — дивидендная доходность

Индекс государственных облигации FTA 15 летние с купоном —

доходность к погашению

Рис 74 Средняя дивидендная доходность по акциям (жирная нижняя линия) обычно сохраняла определенное соотношение с доходностью государственных облигаций (тонкая верхняя линия) Но в 1987 г заключительные этапы бума Цен на акции опустили дивидендный доход ниже 3% и разрушили это соотно­шение Это соотношение вернулось к более нормальному состоянию после то- г°> как цены на акции резко упали и соответственно дивидендная доходность снова выросла Источник Datastream International

Если подобные спекулятивные лихорадки в будущем можно было бы предотвращать, то, возможно, можно было бы предот­вращать и подобные кризисы. Но когда фондовый рынок мчит­ся на всех парах, никто не хочет упустить свой шанс. Каждый рассчитывает, по крайней мере, на 5% прибыли, когда рынок приближается к своему пику, и каждый испытывает иллюзию, что он или она в состоянии заметить признаки тревоги раньше, чем вся остальная толпа. Крах 1987 г. показал, что происходит, когда инвесторы отдают свои заблуждения на проверку реаль­ной действительности и в результате все одновременно броса­ются продавать.

По иронии судьбы, когда мировой фондовый рынок снова проходил почти такую же проверку десять дет спустя, система сумела выдержать давление, которое уходило своими корнями в реальные экономические события. Но на этот раз проблемы начались не на Уолл-стрит и не на Лондонской фондовой бир­же. Вместо этого она началась в экономиках стран «азиатских тигров», а именно Таиланда и Южной Кореи, в дальнейшем распространившись на другие ранее сформировавшиеся финан­совые центры Дальнего Востока в Малайзии, Сингапуре и Гон­конге. Затем встряске подверглась сама Япония, у которой хва­тало проблем с собственной финансовой системой, и в ноябре 1997 г. случился крах ее старейшей фирмы по работе с ценными бумагами — когда-то гордой Yamaichi Securities.

Первоначально шторм не затронул Соединенные Штаты и Великобританию. В конце октября Уолл-стрит пережил свое самое глубокое дневное падение со времен краха 1987 г. сниже­ние более чем на 8% индекса Доу-Джонса, которое вызвало ав­томатическое временное закрытие рынка в соответствии с пра­вилами безопасности, принятыми после кризиса десятью года­ми раньше. Это падение послужило причиной дальнейшего сильного снижения на рынке Гонконга. Лондонский рынок на следующий день сначала отреагировал падением почти на 10%, но закончил день с относительно умеренным снижением, так как Уолл-стрит продемонстрировал резкое восстановление. Сильно пострадали молодые европейские рынки, когда россий­ские бумаги падали почти на 20% в день и предстояли еще большие неприятности.

Проблемы бывших экономик стран-тигров в основном объ­яснялись слишком быстрым расширением, которое финансиро­валось привлечением заемных денег. Они усиливались достаточ­но ветхими финансовыми структурами, которые были не в со­стоянии развиваться так, чтобы соответствовать очень быстрому росту промышленности. Проблем добавляло и то, что корпора­циям не хватало прозрачности и четкости финансовой отчетно- ти которая свойственна более зрелым западным компаниям. qaC'To по отношению к ним приходил на ум термин «капита­лизм старых друзей» (crony capitalism) (см. Глоссарий).

Когда рост в экономиках стран-тигров замедлился, обслу­живание долга стало трудным или невозможным. Годы экспан­сии сопровождались ростом цен ценных бумаг и стоимости не­движимости. Так как ценные бумаги и недвижимость составля­ли обеспечение банковских кредитов, финансовые институты оказались в беде, когда цены на них пошли вниз. Значительная часть обеспечения кредитов растворилась в воздухе.

Являясь значительно более сильной, чем молодые экономики «азиатских тигров», Япония имела давнишние проблемы, выте­кающие из предыдущего периода чрезмерного кредитования ее финансовыми институтами под обеспечение в виде имеющих за­вышенные цены недвижимости и акций. Очень высокий уровень плохих кредитов среди банков и других кредитных институтов неминуемо сказался, когда цены акций и цены на недвижимость упали после бума 80-х гг. Эта проблема беспокоила японскую финансовую систему на протяжении большей части 90-х. Плохие ссуды в Японии оценивались примерно в 10% валового внутрен­него продукта, хотя истинная цифра могла бы оказаться сущест­венно выше. Вместе с молодыми экономиками азиатских тигров Японии всегда не хватало такой финансовой системы, которая соответствовала бы силе и сложности ее промышленной базы. Цены на акции в Японии в конце 1997 г. составляли менее поло­вины их самого высокого уровня.

Цены акций на фондовых рынках молодых азиатских эконо­мик рухнули, когда пузырь роста лопнул. К декабрю 1997 г. юж­но-корейские акции находились на более низком уровне, чем 10 лет назад, тем самым нанеся убыток в размере рыночных до­ходов за целое десятилетие роста. Но под ударом оказались не только акции. Каждая страна по очереди видела, как ее валюта постепенно падала на валютных рынках, когда в дело вступали спекулянты. Когда атаке подверглась малайзийская валюта, пре­мьер-министр страны обвинил в создании этого кризиса спеку­лянтов. Его слова нашли отклик среди населения. В столице Ма­лайзии Куала-Лумпуре были сожжены портреты Джорджа Соро­са — короля международных валютных спекулянтов.

После оказания помощи Таиланду Международный валют­ный фонд (МВФ) отправился на помощь Южной Корее, чтобы вьщелить ей самый большой из всех предоставленных на то вРемя пакетов помощи на общую сумму $57 млрд с целью по­мочь стране избежать дефолта по ее краткосрочным иностран­ным кредитам. Этот пакет имел свою цену: в качестве условия помощи от Южной Кореи требовалось проведение далеко иду. щих финансовых и экономических реформ.

Важным вопросом, который циркулировал в западных фи­нансовых центрах, был вопрос о том, не нанесут ли бурц в Азии серьезного длительного ущерба более зрелым экономи­кам Северной Америки и Европы. Существовали опасения, что дефолт по своим долгам любой из стран мог бы иметь разруши­тельные последствия для других экономик, возможно, послужив спусковым крючком для других дефолтов. Это могло бы серьез­но дестабилизировать мировую финансовую систему. Было яс­но, что проблемы бывших «азиатских тигров» окажут непосред­ственное влияние на западные компании, которые вели с ними обширную торговлю. Указанные проблемы также затрудняли азиатским странам прямое инвестирование в производственные мощности за границей, что было плохой новостью для Запада Великобритания столкнулась с задержками или сокращениями в запланированных инвестициях со стороны азиатских групп, таких как южнокорейская Hyundai. Опасались общего спада ми­ровой торговли.

Когда первоначальный шок прошел, то выяснилось, что в данном случае отзвуки событий на фондовом рынке ограничи­лись преимущественно Азией и развивающимися рынками в Восточной Европе и Южной Америке. Так или иначе, рынок Лондона продемонстрировал достаточную силу и значительно вырос к началу нового тысячелетия. В результате сокращений в инвестиционных институтах Великобритании произошло сни­жение количества рабочих мест. Но для большинства населения наиболее явным последствием этой суматохи был приток деше­вых персональных компьютеров и аналогичных товаров, вы­званный очень низким курсом многих азиатских валют и по­требностью производителей в получении денежных средств за счет продажи своих товарных запасов.

<< | >>
Источник: Майкл Бретт. Как читать финансовую информацию. Простое объяснение того, как работают деньги. Пер. с 5-го англ. изд. - М.: — 464 с.. 2004

Еще по теме Во время краха 1987 г.:

  1. Крах 1987 г.
  2. 2.4. Особенности использования труда работников в ночное время, выходные и праздничные дни, сверх установленной продолжительности рабочего времени 2.4.1. Работа в ночное время
  3. Лекция втораяКультура и история.Время истории и время историка
  4. Культура и история.Время истории и время историка
  5. 3.2. Плата за работу в ночное время
  6. ВРЕМЯ СОЦИАЛЬНОЕ
  7. свободное время
  8. Планирование экономит время
  9. Доплата за работу в ночное время
  10. В НАСТОЯЩЕЕ ВРЕМЯ
  11. 2.6. Нормируемое рабочее время
  12. «Наше время».
  13. ВРЕМЯ, В КОТОРОМ ВЫ ЖИВЕТЕ
  14. Рабочее время и оценка труда
  15. Поведение во время выступления
  16. ВРЕМЯ И СИЛЫ МЕНЕДЖЕРА.
  17. 64. Место и время исполнения обязательства
  18. НОВОЕ ВРЕМЯ