<<
>>

18.3. Облигации

Облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в пред­усмотренный в облигации срок номинальной стоимости и зафик­сированного в ней процента этой стоимости или иного имуще­ственного эквивалента.

Облигация - это свидетельство о предоставлении займа, даю­щее ее владельцу право на получение ежегодного фиксированно­го дохода (твердого процента).

Облигации различаются по эмитентам, целям выпуска, срокам займа, способам регистрации и формам выплаты дохода (рис. 12).

Корпоративные облигации выпускают полностью именные, именные только в отношении основной суммы, на предъявителя, в форме электронной записи на счетах. Рынок облигаций значи­тельно больше рынка акций.

Облигации - самый надежный объект инвестирования. Несмо­тря на специфику эмиссии и характеристики каждого вида обли­гаций, все они - долговые обязательства, свидетельство о кредите, предоставленном инвестором (владельцем облигации) заемщику (эмитенту). За пользование занятыми деньгами эмитент облигаций должен выплачивать их держателю вознаграждение в виде про­цента в течение всего срока владения облигациями.

Общая сумма, подлежащая возврату, называется объемом займа, или номиналь­ной стоимостью. Дату возврата суммы займа принято называть да­той погашения облигаций; ставку процента - купоном; время хож­дения облигации - сроком обращения.

Достоинство облигаций колеблется в широких пределах.

При продаже облигации на первичном рынке ее цена коти­руется по 1/10 ее номинальной стоимости. Если облигация до­стоинством в 1000 долл. продается по номинальной стоимости, то цена ее указывается в котировочных бюллетенях как 100, а при продаже ее выше номинальной стоимости (с премией), к примеру 1100 долл., - как 110. Облигации могут продаваться по цене ниже номинальной, т.

е. с дисконтом (скидкой), например, по 800 долл.; в этом случае будет указана цена 80.

Виям облигаций і

При ніяк классификации

Правительство Государственные
1
і
Местные органы власти Муниципальные — . .
Акционерные общества

Корпоративные

1
Иностранные заемщики Иностранные
Финансирование новых инвестиционных Проектов —

Эмитент

— Финансирование непроизводственной деятельности

Рефинансирование задолженности эмитента

От 1 до 3 дет Краткосрочные -
Ог 5 до 10 лет Среднесрочные
Ог 10 ли 30 лет Долгосрочные
Свыше 30 лет Бессрочные
- До I года
- От 2 до 10 лет

- Свыше Шлет

С указанием владельца Именные
Без указании владельца На предъявителя
Способ регистрации
С фиксированной ставкой

С плавающей ставкой

С дисконтом (нулевой ставкой)

Выигрышные займы

Рис.

12. Виды облигаций

Облигации обладают номинальной, выкупной и курсовой сто­имостью.

Номинальная стоимость облигации служит базой при даль­нейших перерасчетах и начислении процентов. Она формирует­ся при эмиссии.

Выкупная стоимость может не совпадать с номинальной и за­висит от условий займа. Это цена, по которой эмитент выкупает облигацию по истечении срока займа.

Рыночная (курсовая) стоимость облигации, как и акции, скла­дывается под влиянием условий эмиссии, ее привлекательности, а также в зависимости от спроса и предложения на рынке цен­ных бумаг.

Корпоративные облигации в большинстве промышленно раз­витых стран выпускаются на различные сроки, которые диффе­ренцируются по странам:

• краткосрочные - от 1 года до 5 лет;

• среднесрочные - от 5 до 10... 12 лет;

• долгосрочные - свыше 10... 12 лет.

Наиболее длительные сроки обращения облигаций использу­ются в США, Канаде, Англии, ФРГ и Японии.

Эмиссия облигаций может быть обеспеченной и необеспечен­ной. Обеспечением эмиссии обычно служат земля, здания, обо­рудование и в некоторых случаях имеющиеся у эмитента ценные бумаги других компаний. Выпускаются также облигации, не име­ющие специального обеспечения, основанные лишь на доверии к эмитенту. В ряде случаев эмиссия облигаций осуществляется при условии образования выкупного фонда; наиболее часто вы­купной фонд образуют при эмиссии необеспеченных облигаций корпораций, которые обязуются ежегодно откладывать опреде­ленную сумму для погашения эмиссии. Выкуп таких облигаций может начаться до истечения срока обращения, и тогда использу­ются средства выкупного фонда. Наличие выкупного фонда зна­чительно повышает надежность облигаций и их ликвидность.

В промышленно развитых странах существует множество раз­новидностей корпоративных облигаций. Так, в США их насчиты­вается более 200, что определяется прежде всего интересами как эмитентов, так и инвесторов, а также особенностями рынка цен­ных бумаг.

Виды облигаций, их сроки и доходность в значительной степе­ни обусловлены отраслевым подходом. Компании и корпорации обрабатывающей промышленности эмитируют облигации на мень­шие сроки, чем в добывающих отраслях. Последние выпуска­ют облигации на 20 и более лет, так как их деятельность связана с большими объемами вложений и длительными сроками окупае­мости. Ежегодные объемы выпуска облигаций в среднем, напри­мер в США в последнее время, составляют 300-400 млрд долл. и зависят от циклических колебаний спроса и предложения.

В ряде стран корпоративные облигации имеют четкую отрас­левую направленность. Так, в США существуют промышленные облигации, которые выпускаются корпорациями обрабатываю­щей и добывающей промышленности; коммунальные облигации, которые эмитируются компаниями по электро-, газо- и водоснаб­жению.

В 1980-х гг. в США также получили распространение экологи­ческие облигации, которые выпускаются корпорациями для фи­нансирования охраны окружающей среды, в основном для строи­тельства дорогостоящих очистных сооружений.

Весьма широкое распространение в западных странах получи­ли и так называемые ипотечные облигации, обеспеченные недви­жимостью (землей, зданиями, сооружениями и т. д.). В договоре о выпуске таких облигаций оговаривается первоочередное пра­во удержания имущества на всю недвижимость эмитента; кроме того, в нем указано право на собственность, которая приобретена впоследствии. Облигации, обеспеченные закладными под недви­жимость, могут иметь фонды погашения.

Некоторыми корпорациями эмитируются облигации, которые дают право их владельцам конвертировать их в акции компании эмитента по условиям выпуска в любое время или в означенный период. Эмитент конвертируемых облигаций стремится таким путем привлечь ресурсы под более низкую процентную ставку, а инвестор рассчитывает получить выигрыш от конверсии своих облигаций в акции, если их рыночная цена будет выше цены кон­версии.

По условиям выпуска конверсия может осуществляться в ак­ции какой-либо другой компании. Чаще всего облигации об­мениваются по желанию владельца на обыкновенные акции. Конверсия может быть и вынужденной в том случае, когда эми­тент конвертируемых облигаций объявляет об их досрочном по­гашении или отзыве из обращения.

Облигации также различаются по качеству и надежности, от которых зависит их продажа на рынке ценных бумаг. Рейтинг об­лигации определяет вероятность возврата основной суммы займа и выплаты процентов заемщиком. Подобная информация публи­куется независимыми организациями, среди них наиболее извест­ны агентства Standard & Poor's и Moody's. При оценке надежности ценных бумаг эти агентства используют систему буквенных обо­значений. Агентство Standard & Poor's в ходе определения рейтин­га облигаций промышленных заемщиков учитывает:

• доходы эмитента (прошлых периодов, текущие и перспекти­вы прибыльности);

• репутацию производимой продукции;

• характер отрасли;

• качество управления компанией.

Кроме того, анализируется обеспеченность облигаций основ­ным капиталом, чистыми ликвидными активами, достаточность собственного капитала.

Оценку надежности облигаций агентство Standard & Poor's производит, используя систему буквенных обозначений по шкале убывающего качества на основе первых четырех букв латинско­го алфавита в комбинациях по три буквы: AAA. АА, А; ВВВ, ВВ, В и т. д. до D включительно. Такой системой символов при оценке качества ценных бумаг пользуются и другие агентства.

Самый высокий рейтинг имеют облигации, обозначенные тре­мя A (Triple-^). По единодушной оценке облигации этой группы - это облигации высшего инвестиционного уровня, обладающие максимальной надежностью. Сюда относятся «золотообрезные» облигации компаний, проверенных временем, однако доходность их невысока.

Облигации группы В привлекают инвесторов, которые готовы пойти на определенный риск в надежде получить более высокую доходность. Для таких облигаций характерна некоторая неопре­деленность в возврате основного долга, выплаты причитающих­ся процентов, стабильности курса.

Группы С и Г объединяют облигации с очень большой неопре­деленностью в отношении основной суммы долга (ее возврата) и процентных выплат. Индекс /.) присваивается облигациям с низ­ким рейтингом, которые получили название «бросовых» или «му­сорных». В США их обычно называют «ценные бумаги с высо­ким доходом». Они действительно приносят большие доходы, ко­торые компенсируют инвесторам высокий уровень риска.

Эмиссия корпоративных облигаций обеспечила в 1960-1990-х гг. от 70 до 90 % финансирования корпораций и компаний различ­ных отраслей через рынок ценных бумаг. Основные эмитенты об­лигаций - промышленные, транспортные и торговые корпорации, а основные инвесторы - страховые компании (преимущественно компании страхования жизни), инвестиционные компании от­крытого и закрытого типа, частные пенсионные фонды, а так­же коммерческие банки, например в ФРГ, где законодательство не запрещает им делать вложения в корпоративные бумаги, вклю­чая облигации. В США после кризиса 1929-1933 гг. законода­тельство жестко ограничило вложения коммерческих банков в частные ценные бумаги, включая корпоративные, посколь­ку считалось, что одной из причин Великой депрессии было со­вмещение банками коммерческих и инвестиционных функций. В 1933 г. был принят Закон Гласса - Стигала, по которому ком­мерческие банки не имели права вкладывать средства в корпора­тивные ценные бумаги, проводить с ними брокерско-дилерские и иные операции. Многочисленные попытки на протяжении мно­гих десятилетий отменить этот закон увенчались успехом лишь в конце 1999 г. С 2000 г. банки США получили право создавать дочерние страховые компании и компании по ценным бумагам, а также финансовые холдинговые компании.

Аналогичная ситуация наблюдалась в Японии, где согласно Закону о ценных бумагах и биржах банкам запрещалось выпол­нять брокерско-дилерские и андеррайтинговые функции с корпо­ративными ценными бумагами, хотя вложения средств в акции допускались. Однако и в этой стране в результате проводимой с 1998 г. реформы финансовой системы многие запреты устраня­ются.

Государственные ценные бумаги

В промышленно развитых странах государственным ценным бумагам принадлежит большая роль в финансировании госу­дарственных расходов, покрытии дефицитов бюджетов и разви­тии экономики в целом. Стала привычной ситуация, когда госу­дарство выступает крупным заемщиком на рынке ценных бумаг. Например, в США и Великобритании более 90 % задолженности правительства приходится на государственные ценные бумаги.

С помощью выпуска государственных долговых инструмен­тов осуществляется:

• финансирование текущего дефицита бюджета, при котором в них возникает необходимость в связи с возможными разрывами между государственными доходами и расходами из-за нехватки налоговых поступлений;

• рефинансирование долга, когда государство выпускает цен­ные бумаги для оплаты старых долгов в срок, в том числе для по­гашения ранее выпущенных займов и выплаты процентов по ним;

• обеспечение коммерческих банков и других кредитно- финансовых институтов ликвидными и высоколиквидными резервными активами. В ряде стран для этого используются крат­косрочные государственные ценные бумаги. Вкладывая в вы­пускаемые правительством долговые обязательства часть сво­их ресурсов, кредитно-финансовые учреждения получают доход в виде процента;

• финансирование государственных проектов и программ местных органов власти, а также привлечение средств во внебюд­жетные фонды.

Государственные ценные бумаги обеспечивают инвестору:

1) максимальную сохранность основной суммы займа, по­скольку гарантом этого от имени государства выступает прави­тельство;

2) стабильную доходность, хотя, как показывает практика, она ниже доходности менее надежных корпоративных облигаций;

3) активную обращаемость на вторичном рынке, т. е. высокую степень ликвидности.

Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным правительством и местными органами власти в целях мобилиза­ции денежных ресурсов, подразделяются на рыночные ценные бумаги и нерыночные государственные долговые обязательства.

Рыночные ценные бумаги свободно обращаются и могут пере­продаваться другим субъектам после их первичного размещения. К ним относятся казначейские векселя, различные среднесроч­ные облигации (ноты) и долгосрочные государственные облига­ции (боны). Например, в США около двух третей государствен­ного долга представлено ликвидными ценными бумагами, кото­рые могут быть проданы владельцами в любое время. Рыночные ценные бумаги считаются наиболее надежными и ликвидными; они активно продаются и покупаются как на первичном, так и на вторичном рынке.

Казначейские векселя - краткосрочные ценные бумаги. Это основной вид краткосрочных обязательств в развитых странах. Они обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. Аукционы по трех- и шестимесячным векселям проводятся каждую неделю, а по векселям со сроком обращения 9 и 12 месяцев - ежемесячно. Доход инвестора образуется за счет разницы между ценой покуп­ки, которая ниже номинала, и номинальной стоимостью, получа­емой при погашении. Векселя могут быть проданы до срока пога­шения на вторичном рынке.

Большинство инвесторов приобретают казначейские векселя на первичном рынке ценных бумаг. Эти долговые обязательства выпускают в огромных количествах и имеют очень высокую на­дежность, поэтому служат ориентиром на денежном рынке.

В Великобритании казначейские векселя выпускаются от име­ни правительства Центральным банком. Это дисконтные кратко­срочные долговые обязательства на предъявителя с минималь­ным номиналом £5000. Срок их обращения - 91 или 182 дня.

Во Франции выпускаются краткосрочные дисконтные облига­ции со сроком обращения 4-7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их размещение осуществляется с помощью аукционов.

В Японии государство осуществляет краткосрочные заимство­вания с помощью краткосрочных казначейских векселей, которые выпускаются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финансов осу­ществляет также эмиссию финансовых векселей на двухмесяч­ный срок.

Казначейские векселя достаточно широко распространены в развитых странах, поскольку считаются почти не связанными с риском; по этой причине они очень популярны среди институ­циональных инвесторов, в том числе иностранных.

В США также существуют разнообразные квазигосударствен­ные эмиссии, выпускаемые ассоциациями или агентствами, соз­данными по решению Конгресса, многие из них имеют государ­ственную гарантию. С точки зрения надежности они не уступа­ют прямым государственным обязательствам, но обладают более высокой доходностью. Среди широкого круга агентств, уполномоченных выпускать ценные бумаги, можно назвать систе­му фермерского кредита, Правление системы федеральных банков по кредитованию жилищного строительства, Федеральную кор­порацию жилищного ипотечного кредита, Государственную на­циональную ассоциацию ипотечного кредита и др.

Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств ме­няются от 3 месяцев до 20 и более лет. Государственные агент­ства - крупнейшие эмитенты ценных бумаг с нулевым купоном. Министерство финансов США начало выпуск «нулевых» цен­ных бумаг с начала 1985 г. «Нулевые» ценные бумаги выпуска­ются со значительными дисконтами, т. е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бумаг не получает платежей по процен­там, но если они хранятся до срока погашения, то реализуется за­фиксированная общая доходность (как разница между номиналь­ной стоимостью и стоимостью приобретения).

Среднесрочные облигации (ноты) - достаточно распростра­ненный вид государственных ценных бумаг. В США казначейские ноты - это процентные облигации со сроками обращения от 2 до 10 лет. Около 58 % текущего долга правительства США, пред­ставленного ценными бумагами, обращающимися на рынке, при­ходится на казначейские среднесрочные облигации, которые не подлежат досрочному погашению Министерством финан­сов. Они привлекательны для инвесторов, уверенных в получе­нии установленного дохода со дня покупки. С 1986 г. прекращен выпуск реальных сертификатов казначейских среднесрочных об­лигаций, а новые эмиссии проводятся только в электронной фор­ме. Эти облигации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в виде процента номинальной основы; проценты по ним выплачиваются раз в полгода, их номинальная стоимость составляет 1000 и 5000 долл.

Во Франции казначейские среднесрочные облигации выпуска­ются в бездокументарной форме на срок 2-5 лет с выплатой дохо­да в виде процента один раз в год.

Среднесрочные облигации правительства ФРГ выпускаются также в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой и сроком обращения 5 лет.

В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок обращения 2-5 лет. Доход в зависимости от условий эмис­сии выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по цене ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг Японии характерно слабое развитие вторичного рынка, поскольку их дер­жатели - физические лица и инвестиционные фонды.

Долгосрочные облигации (боны). В США к этому типу обли­гаций относят долговые обязательства Министерства финансов со сроками обращения от 10 до 30 лет. Они выпускаются в без­документарной форме (в виде записей на счетах) с номиналом в 1000, 5000, 10 000, 100 000 и 1 млн долл. Ряд долгосрочных об­лигаций погашается до наступления объявленных сроков пога­шения согласно оговорке об их выкупе. В частности, почти поло­вина всех облигаций, срок погашения которых наступал в 1995 г. и последующих годах, содержит оговорку о их досрочном выку­пе. Например, если облигация имеет название «13-процентная облигация Министерства финансов США с мая 2009-2014 г.», это означает, что срок погашения ее наступит в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов США в любое время, начиная с мая 2009 г.

В Англии к долгосрочным государственным облигациям отно­сят долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно 20-25 лет). Основная их часть (до 3/4) имеет одну дату погашения, а остальные - две. Для Англии характерно наличие бессрочных государственных облигаций.

Государственные долгосрочные облигации в Германии обра­щаются в течение 10 лет и имеют разовое погашение; они выпу­скаются в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой.

Долгосрочные государственные облигации Франции выпуска­ются на срок 7-30 лет с одноразовым платежом (одним сроком погашения).

Основную часть государственной задолженности в Японии (почти 3/4) составляют долгосрочные облигации со сроком обра­щения 10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долгосрочные об­лигации на срок 20 лет, по которым два раза в год выплачивается доход в виде фиксированного процента.

Нерыночные государственные ценные бумаги - ценные бума­ги, которые приобретаются один раз и не могут переходить из рук в руки. К ним относят сберегательные сертификаты (процентные и дисконтные), казначейские ноты, предназначенные для ино­странных инвесторов, и др. Большинство этих ценных бумаг на­ходится в руках правительственных учреждений, правительств других стран, местных органов управления (для оплаты налогов, задолженности) и частных лиц (в форме сберегательных обли­гаций).

Сберегательные облигации относятся к разряду нерыноч­ных государственных ценных бумаг, так как не подлежат купле- продаже; их эмитентами выступают правительство или местные органы власти. Облигации регистрируются на держателя (поку­пателя). По сути - это форма сбережений граждан. Возмещение по сберегательным облигациям выплачивается покупателю. Они высоколиквидны, погашаются по номиналу по требованию вла­дельца.

Специальные выпуски облигации. Для снижения бюджетного дефицита и привлечения сбережений населения, для финансиро­вания и рефинансирования государственного долга многие стра­ны Запада прибегают к выпуску «специальных займов», пред­назначенных к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правительственных учреждениях. Облигации таких вы­пусков не продаются, их нельзя передавать другим лицам, но они могут быть предъявлены к оплате через определенное время (обычно год) со дня их выпуска.

Ценные бумаги местных органов власти. Рынок муниципаль­ных облигаций в промышленно развитых странах значителен. Например, в США на долю муниципальных облигаций прихо­дится более 1 трлн долл. Этот вид ценных бумаг считается од­ним из самых надежных после ценных бумаг центрального пра­вительства.

Муниципальные облигации - ценные бумаги, выпускаемые местными органами власти и управления (правительствами шта­тов, провинций, городскими муниципалитетами) и другими мест­ными административными единицами.

Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг находится в США, он переживает период стремительного разви­тия: в 1990-х гг. объем рынка составлял 1,2-1,4 трлн долл.; в 1997 г. на муниципальные облигации пришлось 11,5 % рынка облига­ционных займов. Муниципальные облигации имеют смешанную форму надежности. Они делятся на обеспеченные общей гаран­тией и обеспеченные доходами от проекта.

Более совершенную форму с точки зрения своевременной выплаты процентов и основного долга имеют облигации, обеспе­ченные обшей гарантией: прекращение платежей по этим обли­гациям в США - редкое явление. Гарантом таких облигаций вы­ступают налоговые органы, гарантия обеспечивается налогами на личный и (или) корпоративный доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, налогами на недвижимость на уровне города. По уровню надежности эти облигации уступа­ют лишь ценным бумагам правительства штата.

Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и городах в соответствии с законодательством, в целях финанси­рования инфраструктуры и эксплуатационных расходов.

Производные ценные бумаги и финансовые инструменты

Производные ценные бумаги возникли в процессе развития рын­ка ценных бумаг в промышленно развитых странах. Производными ценные бумаги называются потому, что они вторичны по отноше­нию к основным классическим ценным бумагам - акциям и обли­гациям. В настоящее время эти ценные бумаги получили название деривативы. К ним обычно относят опционы на ценные бумаги, финансовые фьючерсы, варранты и депозитарные расписки.

Рынок производных ценных бумаг динамично развивается и занимает значительное место на фондовом рынке.

Опционы. Торговля опционами была впервые открыта 26 апре­ля 1973 г. на Чикагской опционной бирже, хотя на внебиржевом рынке они обращались давно (по меньшей мере 100 лет). Для ин­весторов опцион - дополнительный инвестиционный инстру­мент и средство управления риском (хеджирования).

Опцион - это сделка, дающая право его владельцу купить или продать определенное количество ценных бумаг по фиксирован­ной цене в течение оговоренного срока.

Фиксированная цена называется ценой исполнения, а дата, когда кончается срок действия опциона, - датой истечения срока опциона. Покупая опцион, покупатель платит его продавцу пре­мию, или иначе - цену опциона. Премия, уплачиваемая при по­купке опциона, - единственная переменная величина сделки; все остальные условия и суммы не подлежат изменению. Цена опци­она формируется под влиянием спроса и предложения. Различают колл-опцион и пут-опцион.

Колл-опцион (опцион на покупку) предоставляет его владель­цу право купить в будущем ценную бумагу по фиксированной цене - цене исполнения опциона. Премия, уплачиваемая за при­обретение опциона, обычно составляет лишь небольшую часть цены базовой бумаги, лежащей в основе опциона. В итоге поку­патель опциона выигрывает или теряет на изменении цены бума­ги, фактически не владея ею; покупка этих ценных бумаг, лежа­щих в основе опциона, обошлась бы покупателю опциона гораздо дороже. Вместе с тем владелец опциона хорошо знает, что убы­ток, который возможен, не превысит сумму премии, уплаченной за опцион, поэтому он может отказаться от его исполнения, если к наступлению срока его исполнения рыночная цена базовой бу­маги, лежащей в основе, окажется ниже цены, зафиксированной в опционе (цены исполнения).

Пут-опцион (опцион на продажу) - предоставляет его вла­дельцу право продать в будущем ценную бумагу по фиксирован­ной цене - цене исполнения опциона.

<< | >>
Источник: В. В Асаул, А. В. Дементьев, Д. К. Молчанов; под ред. В. В. Асаул. Финансы, денежное обращение и кредит: учеб. пособие; СПбГАСУ. - СПб., - 322 с.. 2010

Еще по теме 18.3. Облигации:

  1. Облигации федерального займа. Облигации государственного сберегательного займа. Другие виды государственных ценных бумаг
  2. Облигации
  3. Облигация
  4. Облигации на предъявителя
  5. Облигация
  6. § 8.6. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
  7. Облигация
  8. Облигация
  9. Сертификат облигаций
  10. Облигация
  11. Облигации
  12. Типы облигаций
  13. 11. ОБЛИГАЦИЯ
  14. 11. ОБЛИГАЦИЯ
  15. 11. ОБЛИГАЦИЯ
  16. Облигации
  17. 3.1. Облигации
  18. Облигации