<<
>>

Выбор финансовых альтернатив по графику равновесия EPS-EBIT

Динамику влияния выбранного источника финансирования (акции, облигации) на изменение финансового состояния компании можно анализировать с помощью критерия прибыли на акцию (EPS - чистая прибыль на акционерный капитал (собственный капитал - объявленная стоимость привилегированных акций - взносы в уставной фонд дочерних компаний (стоимость обыкновенных акций)) / среднее число акций в обращении).

Рассмотрим пример.

Пусть баланс компании в исходном состоянии соответствует табл. 3.10.

Таблица 3.10

Баланс компании, у.е. Активы Пассивы Оборотный капитал 15 Краткосрочные обязательства 7 Основной капитал (по остаточной Обыкновенные акции 10 стоимости) 29 Нераспределенная прибыль 28 Прочие активы 1 Итого активов 45 Итого пассивов 45

Пусть из отчета о прибылях и убытках следует, что компания заработала до уплаты налогов и процентов 9 млн у.е., выручка от реализации составила 115 млн у.е. С прибыли по ставке 34% уплачено налогов 3,06 млн у.е. В обращении находится 1 млн акций номиналом 10 у.е.

Компания предполагает привлечь 10 млн у.е.

для инвестиций в но-вый продукт. Прогнозируемая годовая прибыль, с учетом нового продукта составит 11 млн у.е. до уплаты налогов и процентов.

Рассмотрим три альтернативы привлечения 10 млн у.е.: выпуск облигаций, выпуск привилегированных акций, выпуск обыкновенных акций. Во всех альтернативах принят неизменный уровень дивидендов на обыкновенные акции - 2,5 у.е.

Результаты расчетов сведены в табл. 3.11.

Таблица 3.11 Анализ прибыли на акцию в вариантах финансирования Первона Выпуск Выпуск при- Выпуск чальное облига вилегирован- обыкновен- положение ций ных акций ных акций Прибыль до уплаты налогов и 9000 11000 11000 11000 процентов (EBIT) За вычетом: процентов 0 1150 0 0 Прибыль до налогов 9000 9850 11000 11000 За вычетом: налоги по ставке 34% 3060 3349 3740 3740 Прибыль после налогов 5940 6501 7260 7260 За вычетом: дивиденды по приви 0 0 1250 0 легированным акциям Прибыль в распоряжении владель 5940 6501 6010 7260 цев обыкновенных акций Количество обыкновенных акций 1 млн 1 млн 1 млн 1,275 млн в обращении Прибыль на акцию (EPS) 5,94 6,50 6,01 5,69 За вычетом: дивиденды на обыкно- 2,50 2,50 2,50 2,50 венные акции Нераспределенная прибыль 3,34 4,00 3,51 3,19 Итого нераспределенная прибыль 3440 4001 3510 4072 Процентное изменение прибыли -12,8% -21,0% -21,5% на акцию в краткосрочном периоде Процентное изменение прибыли +9,4% +1,2% -4,2% на акцию в долгосрочном периоде Стоимость капитала 7,59% 12,5% 15,6%

Облигационный заем с купонной ставкой 11,5% будет погашен через 20 лет после выпуска, в резерв погашения начиная с 5-го года отчисляется ежегодно по 400000 у.е., остаток 4 млн у.е.

будет внесен к концу займа одним платежом. До внедрения нового продукта прибыль после уплаты процентов (10x0,115=1,32 млн у.е.) и налогов уменьшится на общую стоимость процентов по облигациям 759000 у.е. (1,15 x 0,66).

Однако после внедрения нового продукта прирост прибыли (2x x0,66=1,32 млн у.е.) компенсирует издержки по займу (759000 у.е.). Эффект финансового рычага, создаваемого задолженностью, будет положительным. Прибыль на акцию вырастет до 6,5 у.е. Можно показать, что до получения дополнительной прибыли от инвестиций при прибыли 9 млн у.е. цена на акцию упадет до 5,18 у.е.

Мы ничего не говорили о ежегодных выплатах 400000 у.е. из резервного фонда погашения долга, которые не освобождаются от налогов, и которые выплачивают из прибыли после налогов. Обслуживание долга начиная с 5-го года потребует 0,4 у.е. с каждой акции сверх стоимости процента, составляющего 0,76 у.е. Общие издержки долга составят 1,16 у.е. на акцию.

Но даже в этом случае, как видно из табл. 3.11, вариант привлечения заемного капитала обойдется компании дешевле других финансовых альтернатив. Рыночную стоимость долговых обязательств 7,59% получим, разделив годовую стоимость заемного капитала, скорректированного на налог (759000 у.е.), на фактические поступления (10 млн у.е.).

Привилегированные акции на сумму 10 млн у.е. по 100 у.е. каждая с объявленным уровнем дивидендов 12,5 потребуют минимального значения прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 1,25/0,66= =1,894 млн у.е., что почти на уровне дополнительной прибыли от инвестиций в 2 млн у.е. Поэтому прибыль на акцию после реализации инвестиций почти не изменится (6,01 против 5,94). До реализации прибыли от инвестиций прибыль на акцию упадет до 4,69 у.е.

Мы не учитывали издержек, связанных с размещением выпуска, которые могут еще более снизить прибыль на акцию. Стоимость капитала составит 12,5% (1,25/10).

Эмиссия обыкновенных акций в количестве 275000 шт. по цене 36,36 у.е. за акцию (после погашения затрат на регистрацию и уплаты комиссионных андеррайтерам) привлечет 10 млн у.е.

для инвес-тирования. Допустим, что для их успешного размещения предусмотрена скидка по сравнению с текущей ценой на рынке, равной 40 у.е.

Прибыль на акцию с

Прибыль на акцию с учетом выпуска облигаций

Первоначальный уровень прибыли на акцию

учетом выпуска привилегированных акций

Прибыль на акцию с

учетом выпуска обыкновенных акций

6 -

CD ? 5

ю

я 4 ц

к а а н

3 --

б и &2

П

1 -•

7

Точка равновесия между обыкновенными акциями и привилегированными акциями (EBIT = 5,32 млн у.е., EPS = 2,75 у.е.)

.•' „Др Точка равновесия между обыкновенными акциями и облигациями I (EBIT = 8,76 млн у.е., : EPS = 4,53)

0 1 2 3 4 5 6 7

Прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT), млн у.е.

8 9 10 11 12

t t

Старый Новый уровень уровень

Рис. 3.8

Для выплаты дивидендов на уровне 2,5 у.е. по новым акциям потребуется 687500 у.е. из прибыли, оставшейся после уплаты налогов и 687500/0,66=1,042 млн у.е. прибыли до уплаты налогов. При эмиссии облигаций эта величина составляет 1,15 млн у.е., а при эмиссии привилегированных акций - 1,894 млн у.е. Немедленное уменьшение прибыли на акцию до 4,66 у.е. - это полбеды, но в отличие от предыдущих альтернатив финансирования эффект разбавления прибыли будет постоянным, так как новые акции предъявляют постоянные претензии на прибыль компании на равных условиях с уже существующими акциями. Темп роста прибыли на акцию замедлится. В нашем примере прибыль от новых инвестиций недостаточна, чтобы сохранить доинвестиционный уровень в 5,94 у.е. по сравнению с 5,69 у.е. после реализации проекта. Снижение прибыли на акцию не компенсируется прибылью от инвестиционного решения.

Величину стоимости этой альтернативы можно найти методом САРМ. При отсутствии данных о бета компании можно использовать приближенный метод определения стоимости капитала, предполагающий сохранение старого уровня дивидендов по отношению к поступлениям от каждой новой акции 5,69/36,36=0,156.

График равновесия для прибыли до уплаты процентов и налогов по данным примера представлен на рис. 3.8.

График строят по точкам табл.

3.11. Вначале определяют EBIT при условии, что EPS = 0. В порядке рассмотренных альтернатив финансирования получаем точки на оси абсцисс 1,15; 1,894; 0. Вторые точки можно получить, взяв значения EBIT из табл. 3.11 для уровня прибыли 11 млн у.е. или для уровня 9 млн у.е. Координаты точек пересечения между линиями, можно рассчитать. Для этого для каждой пары альтернатив финансирования составляют уравнения.Введем обозначения:

Е - уровень EBIT для любой из точек равновесия с выбором в пользу обыкновенных акций;

i - годовой процент по облигациям в у.е. (до уплаты налогов); t - ставка налогообложения для компании; d - годовой дивиденд по привилегированных акциям в у.е.; s - количество обыкновенных акций в обращении. Уравнение любой из прямых EPS можно найти, подставив известные фактические значения вместо символов в следующую обобщенную формулу:

Eps _ (E - i)(i -1) - d

5

Теперь можем найти уровни EBIT для ситуации равновесия между задолженностью и обыкновенными акциями, т. е. точки, в которых соответствующие значения EPS равны. Для этого подставим данные для обоих случаев и приравняем левую и правую части

Облигации Обыкновенные акции

(E-1150000)0,66 - 0 _ (E- 0)0,66 - 0 1000000 _ 1275000 '

Решив это уравнение относительно Е, получим:

0,66E- 759000 _ ^^, 1,275 '

0,842E- 967725 _ 0,66E,

E _ 5,32.

Правильность этой величины равновесного объема 5,32 млн у.е. можно легко проверить графически по рис. 3.8.

Применив такой же подход к другим альтернативным вариантам - привилегированным акциям и обыкновенным акциям, получим следующий результат: Привилегированные акции (E - 0)0,66 -1250000 _ 1000000 "

Обыкн овененыакции (E - 0)0,66 - 0 12 75000 0,66E-1250000 _ , 1,275 '

0,842E-1593750 _ 0,66E,

E _ 8,76 млн у.е.

Точки пересечения прямых (равновесия) показывают уровень прибыли, при котором значение выбранного критерия оценки привлекательности варианта финансирования прибыль на акцию одинаково для двух альтернатив финансирования. Отклонение от точек равновесия отдают преимущество одной из альтернатив по критерию EPS.

Как видно из рис. 3.8, для уровня прибыли 11 млн у.е. эмиссия обыкновенных акций, как вариант финансирования, наименее выгодна.

График позволяет для заданного уровня дивидендов найти минимальный уровень EBIT, потребный для их обеспечения (абсцисса точки пересечения уровня дивидендов с прямой EPS для рассматриваемой альтернативы финансирования). Таким же образом можно найти прибыль, потребную для регулярных выплат, например для создания фондов, резервов из будущей прибыли.

Например, если бы потребности в ежегодных отчислениях 400000 у.е. в резервный фонд составляли 0,4 у.е. на акцию, то новая линия для облигаций сдвинулась бы вправо на эту величину по всей своей длине. Ана- логично пересечение в начальной точке EPS в текущий момент при EBIT= 1150000 сдвинется право до базовой точки UEPS = 1756000. Такой сдвиг отражает потребность в отчислениях в резервный фонд в размере 400000 у.е. в год, что можно перевести в форму дополнительно требующейся прибыли на сумму 400000/(1-0,34) у.е., или 606060 у.е. Как выясняется в этом случае, линия EPS для облигаций передвинется очень близко к линии EPS для привилегированных акций, изображенной на рис. 3.8.

Угол наклона линии определяется величиной финансового рычага, присутствующего в структуре капитала. При увеличении угла наклона, для случаев увеличения источников капитала с постоянной задолженностью EPS будет возрастать или снижаться гораздо резче, если EBIT изменится. Каждый конкретный график работает только при предположении о стабильности притока доходов, ставок процентов и дивидендов по привилегированным акциям.

Для углубленного финансового анализа используют модели финансового планирования и электронные таблицы. В таком анализе стратегических планов учитывают ожидания относительно риска, рыночные и другие факторы.

Хотя стоимость дополнительных альтернативных источников капитала - очень важный фактор, который следует анализировать, начиная с самых ранних стадий принятия решений, при выборе финансирования следует учитывать и другие факторы, к числу которых следует отнести:

1. Риск изменения финансовых издержек компании, присущий каждому источнику финансирования. Изменение процентов по задолженности или дивидендов по привилегированным акциям действует как рычаг на прибыльность компании и увеличивает размах прибыли при изменении экономических условий. Слишком большая задолженность в период, когда прибыль невелика, может создавать угрозу для создания стоимости акционерного капитала. Крайняя степень риска (неопределенность получения прибыли) выражается в том, что компания не сможет выполнить обязательства по обслуживанию долга. Исторически сложившийся характер неустойчивости прибыли и денежных потоков (цикличность коммерческой деятельности, действия конкурентов, общие экономические условия) определяют благоразумную величину плеча финансового рычага для различных отраслей, конкурентных позиций фирмы и стадии ее развития. Риск лидера отрасли, по мнению кредиторов, меньше, чем для новой фирмы.

Свобода выбора источника финансирования, остающаяся у фирмы, после того как выбрана конкретная альтернатива. Например, ограничения по финансовым коэффициентам, залог активов и прочие ограничения могут быть исчерпаны так, что единственным источником финансирования для фирмы останется выпуск акций. Сужение спектра доступных в будущем источников финансирования до одной альтернативы вызывает дополнительные проблемы, если изменение конъюнктуры рынка ценных бумаг сделает эту альтернативу недоступной, а потребность в фондах окажется критической.

Момент наиболее подходящий для займа или продажи ценных бумаг. Из-за движения цен и доходностей издержки привлечения капитала меняются во времени. Рыночная конъюнктура может просто устранить конкретную альтернативу.

Контроль над компанией со стороны акционеров. Права акционеров могут быть ущемлены (прибыль на акцию, доля в собственности компании) при эмиссии дополнительных акций. Ослабление власти очень важный вопрос для компаний, принадлежащих узкому кругу владельцев. Главный аргумент в пользу конвертируемости ценных бумаг в обыкновенные акции - распределение власти между более широким кругом лиц и уменьшение разбавления прибыли. Конвертируемые ценные бумаги представляют отложенный на некоторый срок выпуск обыкновенных акций по цене, превышающей рыночную стоимость обыкновенных акций на момент выпуска привилегированных.

<< | >>
Источник: В. Б. Сироткин. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИЙ(ч.1) . 2001

Еще по теме Выбор финансовых альтернатив по графику равновесия EPS-EBIT:

  1. Выбор альтернатив использования ресурсов
  2. 9.1. Определение стратегических альтернатив. Возможные критерии выбора альтернативных решений
  3. 4.6. Анализ альтернатив, выбор, реализация и оценка стратегии
  4. РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ТРУДА Ш ГРАФИК СОВОКУПНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  5. 12. Графики ближайших фьючерсных контрактов и непрерывных фьючерсов: соединение исторических данных по отдельным фьючерсным контрактам для построения долгосрочных графиков
  6. Равновесие финансового рынка в открытой экономике
  7. Макроэкономическое равновесие в модели сово­купного спроса и совокупного предложения. Переход от краткосрочного к долгосрочному равновесию
  8. Анализ стратегических альтернатив
  9. 7.2. Отбор альтернатив с учетом доли внешнего инвестора
  10. Вопрос 6. Отраслевое равновесие. Устойчивость и неустойчивость равновесия. Паутинообразная модель.
  11. Цикличность - отклонение от равновесия и форма равновесия
  12. Отечественная историография Востока: поиски альтернатив